探討建立新的企業(yè)價值資本結構模型

董春英/牡丹江新創(chuàng)新經濟投資擔保有限公司

摘 要：本文通過研究財務管理目標與資本結構理論的關系,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結構問題進行了探討。

探討建立新的企業(yè)價值資本結構模型

董春英/牡丹江新創(chuàng)新經濟投資擔保有限公司

摘 要：本文通過研究財務管理目標與資本結構理論的關系,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結構問題進行了探討。

資本結構理論與其他經濟學科的交叉研究是當今國內外金融界的研究熱點之一，其中與產業(yè)組織和戰(zhàn)略管理的交叉是一個重要的研究方向，有廣闊的理論和應用研究前景。這一難點能否突破，最終取決于能否明確資本結構在"真實"產出決策中所發(fā)揮的作用。因此，論文針對資本結構決策在企業(yè)價值創(chuàng)造和實現(xiàn)過程中的作用，基于這一過程中所存在的代理成本的事實，采用模型方法研究以最大化企業(yè)價值為目標的資本結構優(yōu)化及其實現(xiàn)條件。由于體制原因造成了國有企業(yè)資本結構問題，應以存量調整為主，采取特殊方式解決，但這些方式是階段性、過渡性的。通過存量調整中這些方式的實施，可以為實現(xiàn)增量的規(guī)范提供基礎。為進一步優(yōu)化國有企業(yè)資本結構，還應該做到：

1.調整負債率與資本利潤率的不對稱。

我國國有企業(yè)資本結構主要包括兩大部分，即負債和權益資本（投資主體、股權等）。從負債看，急需調整負債率和資本利潤率的不對稱。企業(yè)資本結構中保持一定比例負債，通?？梢詭砻舛愂找?、約束經營者不當行為及激勵經營者工作積極性等正面效應。但其前提是負債額應限制在總資產的一定比例之內。這個比例具體是多少，根據各個企業(yè)的不同情況，應有所不同，一般要符合下列原則：（1）借入資本的預期利潤率應大于或等于借款利息率，這才能保證這一項目盈利或至少持平。（2）考慮到企業(yè)的暫時周轉困難或為了企業(yè)的長遠發(fā)展。企業(yè)借款的預期利潤率可以小于企業(yè)借款利息率，但必須大于企業(yè)的加權平均資本成本率。保證企業(yè)借款的預期利潤率大于或等于加權平均資本成本率，才能保證企業(yè)在借入這筆款項之后，企業(yè)總體資本仍保持盈利或至少持平。（3）企業(yè)舉債的最終臨界點是借入資本的期望利潤大于零。這是考慮到某些處于上升階段的企業(yè)為了迅速形成生產規(guī)模，占領市場或開發(fā)新產品而提出的，這時，企業(yè)資本利潤率可能小于借款利息率。甚至小于加權平均資本成本率，即企業(yè)處于凈虧損狀態(tài)，但只要借入資本可以獲得一定收益并且是上升趨勢，企業(yè)就要敢于負債。

2.加快國有企業(yè)改制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實現(xiàn)國有企業(yè)公司制改造。從組織形態(tài)方面，應將國有獨資企業(yè)比重降至最低，改組和設立股份有限公司和有限責任公司，實現(xiàn)產權多元化。同時，應采取多種方式，科學設計企業(yè)資本結構和股權結構。應該通過審計，資產評估等手段，科學核實和估算國有資本，防止國有資產的流失。

3.大力發(fā)展資本市場，特別是債券市場。最近幾年，股市不斷擴容，上市公司已達到1000多家，有效的資本市場正在逐步形成。但資本市場仍存在較大缺陷，一是上市公司中占總股本60%以上的國有股權沒有上市流通；二是大量非國有企業(yè)未能成為上市公司，抽樣調查表明，我國上市公司中大概只有6%的公司沒有國有股；三是上市公司退出機制尚未形成。因此，造成上市公司優(yōu)于非上市公司獲得優(yōu)惠融資權。所以，發(fā)展資本市場，應根據公平、公正、公開的原則，核準一切要求上市而符合條件的公司上市，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)。只有形成供求相對平衡的資本市場，企業(yè)融資才能真正地比較判斷融資成本，選擇融資方式，實現(xiàn)資本結構最優(yōu)。

企業(yè)債券市場是資本市場重要組成部分。經濟效益好的企業(yè)融資，債權融資應是首先要考慮的，因為債權融資有抵稅作用，可以獲得稅收優(yōu)惠，使融資成本降低。近幾年來，企業(yè)債券市場雖有發(fā)展，企業(yè)債券總規(guī)模每年增長，但企業(yè)債券占融資比重很低，影響企業(yè)融資效率，也不利于促進企業(yè)改善資本結構。因此，大力發(fā)展資本市場，特別是發(fā)展債券市場，是優(yōu)化資本結構的前提條件。

理論研究表明，從企業(yè)的價值創(chuàng)造和實現(xiàn)來看，資本結構的優(yōu)化目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)價值創(chuàng)造和實現(xiàn)的過程包括四個環(huán)節(jié)：戰(zhàn)略資產的投資、戰(zhàn)略行動、獲取競爭優(yōu)勢和實現(xiàn)價值。在這一過程中，影響資本結構決策的戰(zhàn)略要素包含戰(zhàn)略資產、公司戰(zhàn)略、競爭戰(zhàn)略和外部環(huán)境。其中，外部環(huán)境(環(huán)境因素)通過影響價值創(chuàng)造和實現(xiàn)作用于資本結構決策。

資本結構決策作為企業(yè)的一種主動行為，具有異質性、主動性和動態(tài)性的特征，其目的是尋求并達到使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結構。在價值創(chuàng)造和實現(xiàn)過程中，資本結構決策的作用體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上：一是合理的資本結構降低了戰(zhàn)略資產的融資成本；二是恰當的資本結構降低了代理成本，使競爭優(yōu)勢盡可能地轉化為經濟利潤，最終實現(xiàn)價值最大化。

通過引入戰(zhàn)略資產，將價值創(chuàng)造和實現(xiàn)的過程、資本結構決策以及影響二者的環(huán)境因素有機地協(xié)調起來，揭示了環(huán)境因素通過影響價值創(chuàng)造和實現(xiàn)作用于資本結構決策的內在規(guī)律。在價值創(chuàng)造和實現(xiàn)過程中，股東和管理者間、債權人和股東間存在沖突，這兩類沖突制約著企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。企業(yè)要想實現(xiàn)價值最大化，需滿足兩個條件：一是降低戰(zhàn)略資產的融資成本和管理成本，最大程度地實現(xiàn)戰(zhàn)略資產的潛在價值；二是增加戰(zhàn)略資產的投資。圖形分析表明：一方面，債務融資的使用減少了管理者在職消費行為的發(fā)生，促使他們增加戰(zhàn)略資產的投資；但另一方面，由于資產替代效應，隨著資產專用性水平上升，債務融資對戰(zhàn)略資產的管理成本增加。通過設計激勵機制，促使股東向債權人報告經營狀況真相以及促使管理者選擇戰(zhàn)略資產，從而保護債權人和股東利益不受侵害，是降低債務融資對戰(zhàn)略資產的管理成本、增加戰(zhàn)略資產投資的重要前提。對中小企業(yè)的博弈分析支持了這一論點。

以最大化企業(yè)價值為目標，以企業(yè)投資、生產的"真實"價值創(chuàng)造及實現(xiàn)過程為基礎，在"股東向債權人報告經營狀況真相和管理者選擇有利于價值增長的戰(zhàn)略資產"的雙重約束下，在建立約束條件時，對管理者在職消費行為和股東隱瞞經營狀況真相的行為，論文沒有使用傳統(tǒng)的激勵機制，而是分別設計了懲罰機制作為對管理者和股東的約束，這使模型更直觀、易于求解。研究表明：在懲罰機制發(fā)揮作用的條件下，債務融資不僅能減少管理者的在職消費行為，還能促使管理者選擇戰(zhàn)略資產、降低對戰(zhàn)略資產的管理成本；對管理者的懲罰額是一個閩值，這意味著無需設計復雜的激勵機制，而只需制定一個對管理者的最低懲罰額，就能有效避免管理者的卸責行為。