盈余波動與公司價值關系研究
——基于盈余構成視角的實證分析

宋 驍，賈興飛(東北財經(jīng)大學 研究生院，遼寧 大連 116025)

自20世紀80年代以來，盈余管理一直是國內外會計研究的重要議題。作為盈余管理的一種表現(xiàn)形式，盈余平滑在公司范圍內廣泛存在，然而結合盈余平滑探討盈余波動與公司價值關系的研究較為缺乏。從盈余波動的研究廣度來看，現(xiàn)有文獻多側重于對盈余波動的影響因素進行研究，基于公司價值視角對盈余波動的經(jīng)濟后果研究較少；同時現(xiàn)有盈余波動對公司價值的影響研究，也缺乏對盈余波動價值相關性的完整邏輯分析。從盈余波動的研究深度來看，現(xiàn)有文獻尚未考察剔除盈余平滑之后盈余波動對公司價值的真實影響，因而無法對公司盈余管理做出客觀的評價。

一、文獻綜述

1.盈余波動與公司價值

Brennan和 Hughes[1]發(fā)現(xiàn)公司盈余波動越大，投資者對其盈余的預測偏差越大，同時也會加大產(chǎn)生負盈余的可能性，從而使得機構投資者不愿持有該公司的股票，增加公司的融資成本，造成股價下跌。Allaynnis等[2]通過實證方法檢驗了現(xiàn)金流的波動性對公司價值的影響，指出經(jīng)營現(xiàn)金流的波動程度與公司價值呈現(xiàn)顯著的負相關關系。Barnes[3]利用托賓Q值度量公司價值，發(fā)現(xiàn)在控制了公司規(guī)模、財務杠桿、投資水平及現(xiàn)金流波動性等因素的影響之后，盈余波動性仍然與托賓Q值顯著負相關。Froot等[4]指出平穩(wěn)現(xiàn)金流有助于公司降低外部的融資成本，提升公司價值。Barth等[5]以1982—1992年大量的美國公司為研究樣本，證據(jù)表明在5年或更長時期內盈余保持穩(wěn)定增長的公司其市盈率高于盈余具有同等水平和增長幅度，但增長不穩(wěn)定的公司。

2.盈余平滑與公司價值

Francis等[6]研究發(fā)現(xiàn)大量采取盈余平滑行為的公司能夠以此種方式降低自身的資本成本，進而提升公司價值。俞向前和萬威武[7]以2002—2004年300家上市公司為樣本，研究了收益平滑行為對股價的影響，結果發(fā)現(xiàn)應計項目對投資者投資決策的影響高于現(xiàn)金流，投資者的這種認知使公司管理當局能夠通過收益平滑行為對公司股價產(chǎn)生較大的影響，進而使管理當局操縱會計盈余獲得更多的好處。張國清等[8]對盈余各構成項目之間的關系進行實證分析，結果表明我國資本市場存在收益平滑行為，并且指出操縱性應計項目傳遞了與公司價值相關的信息，公司管理層通過采取收益平滑的方式使投資者更好地了解公司價值的基本面，有利于投資者對公司價值進行正確的評估。盡管許多學者都直觀地認為收益平滑能夠提升公司價值，但也有學者持相反的觀點。Michelson等[9]將公司劃分為收益平滑型和非收益平滑型，進而檢驗了收益平滑與市場風險以及市場回報之間的關系。研究表明收益平滑行為確實能夠降低市場風險，但收益平滑型公司的市場價值反而低于非收益平滑型公司。在一些國別研究中，將收益平滑度作為衡量收益不透明度的指標之一[10-11]。他們認為如果人為過度地平滑會計盈余，就會掩蓋公司真實經(jīng)營成果的波動，降低財務信息的決策相關性，進而增加會計盈余的不透明度，降低公司價值。綜上所述，相關學者對盈余波動與公司價值存在負相關關系的研究結論較為一致，而對盈余平滑與公司價值關系的研究結論存在分歧；單獨考察盈余波動或盈余平滑與公司價值關系的研究較多，而對剔除平滑后的真實盈余波動對公司價值的影響鮮有關注。因此，基于盈余構成視角，甄別真實盈余波動(剔除盈余平滑后的盈余波動)對公司價值的影響，有利于深化和拓展盈余波動與公司價值的關系研究。

二、理論分析與假設提出

1.盈余波動與公司價值

盈余波動描述了企業(yè)基本財務狀況的長期發(fā)展變化，同時也是會計盈余質量的重要指標之一。Trueman和 Titman[12]通過研究發(fā)現(xiàn)盈余波動會提高未來破產(chǎn)風險，進而會對公司未來融資成本帶來負面影響。公司盈余波動越大，投資者對公司盈余預期的偏差越大，同時增大產(chǎn)生負盈余的可能性，進而使機構投資者不愿持有該公司的股票，造成股價下跌，降低公司價值。因此，管理層往往利用操縱性應計項目轉移盈余中的暫時性波動，即盈余平滑。本文將包含盈余平滑的盈余波動定義為總盈余波動。盈余平滑在一定程度上使盈余波動變化幅度下降，降低了公司的經(jīng)營風險，但并未完全消除盈余波動所帶來的影響。當總盈余波動幅度上升時，公司的市場價值也會隨之下降。本文將剔除盈余平滑后的盈余波動定義為真實盈余波動。因為剔除盈余平滑，盈余波動有所提高，公司經(jīng)營風險進而提高，甚至加大公司未來的破產(chǎn)風險，向現(xiàn)有和潛在的投資者、債權人、資本市場傳達一種不穩(wěn)定的印象。這類公司往往不受投資者青睞，增加公司的融資成本，最終降低公司價值。因此，無論是否剔除盈余平滑，盈余波動與公司價值均存在負相關關系。

基于以上分析，本文提出假設1和假設2：

假設1：總盈余波動與公司價值呈顯著負相關關系，即總盈余波動越大，公司價值越低。

假設2：真實盈余波動與公司價值呈顯著負相關關系，即真實盈余波動越大，公司價值越低。

2.盈余平滑與盈余波動

盈余平滑是盈余管理的一種方式，通過平緩公司盈余，粉飾財務報表，達到減少市場風險，提升公司價值的目的。與波動程度較大的盈余相比，平穩(wěn)的盈余有助于降低管理層與外部信息使用者之間的信息不對稱，增強盈余預測的準確性，降低公司的經(jīng)營風險與財務風險，進而吸引投資者，最終提升公司價值。Moses[13]的研究認為由于盈余平滑行為的存在，公司盈余波動較為平緩，風險也相對較低。Iniguez和Poveda[14]在對西班牙資本市場盈余平滑與市場風險及股票回報的關系研究中發(fā)現(xiàn)了實施盈余平滑行為的公司獲得了更高的股票回報率，同時這些公司的風險也相對較低。在國內研究方面，鄭鑫成[15]發(fā)現(xiàn)盈余平滑行為能夠提高會計盈余信息的預測性和持續(xù)性，從而加強會計盈余信息的決策相關性。張國清等[8]的研究也認為公司管理層通過實施盈余平滑行為可以使會計盈余信息更為恰當?shù)胤从彻緝r值的基本面，提高了會計盈余信息的價值相關性。李歆等[16]通過研究發(fā)現(xiàn)我國連續(xù)盈利的上市公司總體上存在盈余平滑行為，這些公司利用操縱性應計項目轉移盈余中的暫時性波動，降低經(jīng)營風險，提升公司價值。

基于以上分析，本文提出假設3：

假設3：盈余平滑行為會減輕盈余波動對公司價值的負面作用。

3.盈余波動價值相關性

公司管理層為了粉飾公司業(yè)績，向市場傳遞公司持續(xù)穩(wěn)定的盈利趨勢，通常采用盈余平滑的方法，扭曲財務信息，操縱財務報表而進行利潤操縱。盡管盈余平滑在一定程度上會平緩盈余波動，降低市場風險，但一些學者認為，盈余平滑不利于私人信息的對外溝通，降低股東和債權人對公司經(jīng)營管理的信任感，為公司股價以及資本成本帶來消極的影響。因此，盈余平滑行為的受益者通常是公司管理當局，而受害者則是股東、債權人甚至政府[17]。同時過度實施盈余平滑行為也影響了會計信息的可靠性和相關性，而二者均是會計信息最為重要的質量特征。盈余平滑這一行為嚴重削弱了會計盈余質量，掩蓋了公司真實經(jīng)營成果的波動。因此，剔除盈余平滑后的盈余波動則更能有助于評價會計盈余質量，真實反映公司的財務狀況，提高信息在資本市場上傳遞的有效性，增強盈余信息的決策相關性。

基于以上分析，本文提出假設4：

假設4：相比總盈余波動，真實盈余波動的價值相關性更強。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以我國A股上市公司為樣本，所選用的樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，以2007—2011年為研究區(qū)間，樣本篩選過程如下：(1)剔除金融類的上市公司，此類公司現(xiàn)金流巨大，具有獨特的行業(yè)特征，而且該類公司數(shù)量較少，剔除這類公司并不影響總體樣本的特性。(2)剔除在2007—2011年間曾出現(xiàn)或已經(jīng)ST、*ST的上市公司。這些公司連年虧損，對股價造成較大影響，進而影響本研究。同時此類公司數(shù)量極少，剔除此類公司，不影響總體樣本的特性。(3)剔除回歸分析中數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過以上篩選，最后得到有效樣本5 483個。本文所有實證結果均采用SPSS17.0統(tǒng)計軟件進行操作。

2.模型構建

本文借鑒Allayannis等[2]、Gebhardt等[18]以及Barnes[3]的研究，構建模型(1)研究盈余波動對公司價值的影響。表1列示各變量定義。

Ri,t=β0+β1δ(ROA)i,t+β2δ(CF/Assets)i，t+β3ROAi，t+β4(M/B)i，t+β5Levi，t+β6Growthi,t+β7Sizei,t+εi,t

(1)

表1 變量定義表

四、實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計

本文研究模型中相關變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，股票超額累計收益率平均值為0.215，標準差為0.365，說明不同公司股票超額累計收益率差異較大。解釋變量的均值為0.328，標準差為0.897，表明上市公司盈余波動存在較大差異。在控制變量中，營業(yè)收入增長率均值為0.362，表明我國上市公司在這5年里銷售狀況較好，具有一定的發(fā)展空間，發(fā)展前景良好。負債/權益最小值為0.033,最大值為5.646，差異較大。該指標的平均值為0.947，這一比率較為適中。

2.相關性分析

本文采用Pearson相關性檢驗對盈余波動與公司價值的關系進行分析，結果如表3所示。

表3 主要變量的相關性檢驗

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平,下表同。

從表3可以看出，總盈余波動、負債/權益、總資產(chǎn)收益率和經(jīng)營現(xiàn)金流波動與股票超額累計收益率在1%的水平上高度相關。營業(yè)收入增長率與股票超額累計收益率沒有明顯的相關關系，但這個因素理論上較為重要，可能對股價產(chǎn)生影響，因而仍保留。其中，解釋變量與被解釋變量的相關系數(shù)為-0.060，二者在1%的水平上顯著負相關。在控制變量中，公司規(guī)模和市場/賬面與股票超額累計收益率在5%的水平上顯著負相關?？傎Y產(chǎn)收益率和經(jīng)營現(xiàn)金流波動與股票超額累計收益率的相關系數(shù)分別為0.204和0.001，二者在1%的水平上顯著正相關。表3自變量之間的相關系數(shù)絕對值均未超過0.500，表明本文的研究模型不會存在明顯的多重共線性問題，不會對回歸結果產(chǎn)生較大影響，不需要特別關注。

3.總盈余波動與公司價值回歸分析

本文以2007—2011年我國A股上市公司的5 483個樣本為研究數(shù)據(jù)，采用模型(1)對總盈余波動與公司價值的關系進行回歸分析，模型回歸分析結果如表4所示。

表4 總盈余波動與公司價值回歸結果

從表4可以看出，總盈余波動的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，即總盈余波動與公司價值呈現(xiàn)出顯著的負相關性，總盈余波動程度越高，公司價值越低，假設1得證。此外，公司規(guī)模與公司價值在1%的水平上顯著負相關，表明公司規(guī)模越小，公司價值越高?？傎Y產(chǎn)收益率在5%的水平上與公司價值顯著正相關?？傎Y產(chǎn)收益率是公司真實盈利的反映，這一指標越高，表明資產(chǎn)管理的效益好，公司的獲利能力強，進而提升公司自身價值。市場/賬面與公司價值在1%的水平上顯著正相關，即提高市場與賬面的比值有助于提升公司價值。

4.真實盈余波動與公司價值回歸分析

本文將盈余分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流、操縱性應計項目和非操縱性應計項目三部分。其中，操縱性應計利潤和非操縱性應計利潤根據(jù)Jones模型測度。本文將剔除操縱性應計項目后的盈余定義為真實盈余，具體用總應計利潤減去操縱性應計利潤求得。將真實盈余除以期末總資產(chǎn)并求標準差，即為真實盈余的波動性。

本文參照顧振偉等[19]提出的改進后的擴展Jones模型進行計算。其中，采用現(xiàn)金流量表法計算總應計利潤。計算公式如下:

TACCt=EBXIt+ΔBDRt-ΔIFPRt-ΔADRt-CFOt

(2)

其中，EBXIt為非經(jīng)常性項目前利潤；ΔBDRt為第t年壞賬準備變動額；ΔIFPRt為第t年存貨跌價準備變動額；ΔADRt為第t年資產(chǎn)減值準備變動額。

非操縱性應計利潤計算公式如下：

NDACCi,t=α1(1/TAi,t-1)+α2[(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/TAi,t-1]+α3(PPEi,t/TAi,t-1)+α4(IAi,t/TAi,t-1)

(3)

其中，NDACCi,t為第i個公司在第t年經(jīng)總資產(chǎn)調整過的非操縱性應計利潤；TAi,t-1為第i個公司在第t-1年末的資產(chǎn)總額；ΔREVi,t為第i個公司在第t年和t-1年收入間的差額；ΔRECi,t為第i個公司在第t年和t-1年應收款項的差額；PPEi,t為第i 個公司在第t年的固定資產(chǎn)凈值；IAi,t為第i個公司在第t年的無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)凈值；α1、α2、α3和α4是對應的系數(shù)。

操縱性應計利潤計算公式如下：

DACCi,t=TACCi,t-NDACCi,t

(4)

其中，DACCi,t為第i個公司在第t年經(jīng)總資產(chǎn)調整過的操縱性應計利潤。

本文將真實盈余波動性作為自變量帶入模型(1)中，同時去掉現(xiàn)金流波動，得到模型(5):

Ri,t=β0+β1δ(ROA)i,t+β2ROAi,t+β3(M/B)i,t+β4Levi,t+β5Growthi,t+β6Sizei,t+εi,t

(5)

真實盈余波動與公司價值關系回歸分析結果如表5所示。

表5 真實盈余波動與公司價值回歸結果

從表5可以看出，真實盈余波動與股票超額累計收益率的回歸系數(shù)為-1.904，二者在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負相關。這說明真實盈余波動程度越高，公司價值越低，真實盈余波動與公司價值負相關，假設2得證。負債/權益在1%的水平上與公司價值呈現(xiàn)出顯著的負相關性，表明財務風險越大，公司價值越低，這可能是由于高財務風險的公司償債壓力較大，向市場傳遞一種消極信號，同時債權人因擔心到期無法正常收回本息，進而為公司提供較低額度的貸款，使公司融資較為困難，無法從事正常的投資活動，最終導致公司價值下降。營業(yè)收入增長率與股票超額累計收益率在1%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關，提高這一指標值，有助于向市場傳遞公司具有良好發(fā)展前景的積極信號，進而提升公司價值。

五、結論與建議

本文基于盈余構成視角，以2007—2011年我國A股上市公司為研究樣本，研究了總盈余波動與真實盈余波動對公司價值的影響。研究表明總盈余波動與真實盈余波動均與公司價值呈現(xiàn)負相關性；真實盈余波動會使公司價值進一步下降，其價值相關性更強，對公司價值解釋程度更高。資本市場對公司進行價值評估的重要標準是公司長期平穩(wěn)的獲利能力，盈余平滑緩和了盈余波動對公司價值的負面作用，降低市場風險，穩(wěn)定公司收益，使公司獲得較高的市場回報。同時加強了股東對公司經(jīng)營管理的信任感，提升投資者對股票的滿意程度，進而達到吸引更多投資者、提升公司價值的目的。盡管盈余平滑試圖緩和不同時期的會計差異，但使得盈余信息的不透明度增加，降低了盈余信息的決策相關性。剔除盈余平滑后的真實盈余波動有助于投資者更好地利用會計信息做出投資決策。

基于本文的研究結論，提出以下政策建議：

第一，公司管理層在通過盈余管理平滑利潤時應站在公司可持續(xù)發(fā)展的角度而不單純是財務報告的角度來考慮盈余管理活動的可行性。盡管本文研究表明盈余平滑行為能減輕盈余波動對公司價值的負面作用，反映公司相對穩(wěn)定的盈利趨勢，進而吸引更多投資者。但投資者也意識到剔除盈余平滑后的真實盈余波動更能準確地反映公司價值，進而在財務分析時會將盈余管理因素考慮其中。因此，公司需要謹慎地做出判斷，適當?shù)剡x擇會計政策或會計方法，防止過度盈余管理向利潤操縱轉化，盡量避免投資者對公司未來收益質量產(chǎn)生質疑，進而形成低估公司價值的消極影響。

第二，本文研究表明盈余平滑行為在一定程度上掩蓋了公司真實經(jīng)營成果的波動，降低了盈余信息的決策相關性。與總盈余波動相比，真實盈余波動更能真實反映公司的財務狀況與經(jīng)營成果。因此，投資者在對公司價值進行評估時，應當充分考慮公司是否過度進行了盈余管理來粉飾財務報表，擾亂盈余信息在資本市場傳遞的有效性，同時剔除盈余平滑，分析真實盈余波動對公司價值的影響，進而對公司業(yè)績做出正確的判斷，為進一步投資提供可靠的依據(jù)。

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