金融衍生產(chǎn)品在企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用

伍棱瑤

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

金融衍生產(chǎn)品是與金融原生產(chǎn)品相對的概念，其價(jià)值依賴于某種原生金融產(chǎn)品的價(jià)值。巴塞爾委員會對金融衍生產(chǎn)品定義是：“廣義而言，衍生產(chǎn)品是一種金融協(xié)議，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)的價(jià)值。”在2007 版《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議文本》中，對“金融衍生產(chǎn)品交易”定于如下：“金融衍生產(chǎn)品交易是指交易雙方以一對一方式達(dá)成的、按照交易雙方的具體要求擬定交易條款的金融衍生產(chǎn)品合約，包括但不限于：利率衍生產(chǎn)品交易、債券衍生產(chǎn)品交易、匯率衍生產(chǎn)品交易和信用衍生產(chǎn)品交易?！币话銇碚f，金融衍生產(chǎn)品通常包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換四大類，其他復(fù)雜的金融衍生品也是通過這四類基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品組合構(gòu)建而成。無論是遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)還是互換市場，在國外發(fā)達(dá)金融市場，發(fā)展都十分迅速，交易規(guī)模巨大。其中一個(gè)主要原因是這些產(chǎn)品可以吸引到許多不同類型的使用者參與其中，市場流動性好，交易者很容易找到對手方。

通常使用金融衍生產(chǎn)品的交易者可以分為三大類型：套期保值者、投機(jī)者和套利者。

一、套期保值者利用金融衍生產(chǎn)品來消除未來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)

例如出口商可以通過外匯遠(yuǎn)期交易，將未來收到的外國貨幣兌換本國貨幣的匯率鎖定在一個(gè)固定水平，提前鎖定未來的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)了對未來匯率波動風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。需要說明的是，套期保值者對未來不確定性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值的結(jié)果，不一定比未套期保值的結(jié)果要好。如上述出口商的例子，如果本國貨幣未來大幅貶值，固定數(shù)量的外國貨幣可以換到更多的本國貨幣，那么提前套期保值的結(jié)果，可能是帶來損失，出口商兌換了比當(dāng)時(shí)市場匯率更少的本國貨幣。

二、投機(jī)者

金融衍生產(chǎn)品的交易雙方，必然是對外來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)有著不同的看法或風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，這就必然有一些投機(jī)者希望進(jìn)入衍生產(chǎn)品市場賭一賭標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格未來的走勢。由于金融衍生產(chǎn)品的杠桿性、虛擬性等特征，使得它的投機(jī)功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，相等的投資金額通過金融衍生產(chǎn)品交易所放大的標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品巨大得多。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，最初以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的而產(chǎn)生的金融衍生產(chǎn)品卻往往和高風(fēng)險(xiǎn)和巨大的破壞性聯(lián)系在一起，被公認(rèn)為是一把雙刃劍。巴林銀行的破產(chǎn)，就是交易員大量投機(jī)日經(jīng)225 指數(shù)期貨，結(jié)果發(fā)生巨額虧損而導(dǎo)致的。

三、套利者利用不同的市場中出現(xiàn)的價(jià)格偏差，獲得無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)收益

例如當(dāng)某一標(biāo)的資產(chǎn)的期貨市場價(jià)格與現(xiàn)貨市場價(jià)格的關(guān)系偏離理論值的時(shí)候，套利機(jī)會就產(chǎn)生了。正式由于許許多多套利者的存在，多數(shù)金融市場上的報(bào)價(jià)中存在的套利機(jī)會非常少。套利者的存在也起到了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。

目前，歐洲債務(wù)危機(jī)給歐元和歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景蒙上陰影，美國步履蹣跚，新興市場經(jīng)濟(jì)受歐美經(jīng)濟(jì)低迷拖累，經(jīng)濟(jì)增速也有所放緩。整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的不確定性給我國企業(yè)經(jīng)營管理帶來碩大壓力，無論是投資者還是企業(yè)自身都面臨著更加復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)。為適應(yīng)和滿足這一需求，近年來，信用衍生產(chǎn)品異軍突起。通過信用金融衍生產(chǎn)品，企業(yè)可以更加靈活地以更低的成本將信用風(fēng)險(xiǎn)向外轉(zhuǎn)嫁，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

信用衍生產(chǎn)品中最簡單、最常見的是信用違約互換（CDS）。CDS 的合約方包括信用保護(hù)買者和賣者。保護(hù)買者向賣者支付一定保費(fèi)，通常按年支付，按基點(diǎn)計(jì)算。該合約還涉及一個(gè)第三方，就是債務(wù)產(chǎn)品發(fā)行人。第三方的信用等級決定了信用違約互換合約的價(jià)值和收益。如果在信用違約互換合約期內(nèi)，第三方出現(xiàn)了一次或多次信用事件，則CDS 的賣方會向買方賠償由于信用事件造成的損失，如CDS 賣方以面值買入債務(wù)產(chǎn)品，之后CDS 買方不用再支付費(fèi)用。假設(shè)某企業(yè)經(jīng)理擔(dān)心企業(yè)持有的其他企業(yè)發(fā)行的債券到期無法正常還本付息，則可以與金融機(jī)構(gòu)簽訂CDS 合約，買入CDS并每年支付固定金額的保費(fèi)，一旦債券發(fā)行者真的出現(xiàn)信用違約事件，作為CDS 賣方的金融機(jī)構(gòu)將以面值從該企業(yè)手中買入其持有的債券，或支付給CDS 買方凈損失金額的賠償金。常見的信用事件有：破產(chǎn)、無力支付、債務(wù)違約、債務(wù)加速和重組。2010 年，在中國交易商協(xié)會的大力推動下，中國版的CDS 在中國銀行間債券市場誕生了，包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW），本質(zhì)上都屬于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 (Credit Risk Mitigation,CRM)。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋是指金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用信用衍生工具等方式轉(zhuǎn)移或降低信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國金融衍生產(chǎn)品市場的逐步發(fā)展，中國金融市場會出現(xiàn)更多的信用衍生產(chǎn)品。

金融衍生產(chǎn)品在發(fā)達(dá)國家的金融市場中得到了巨大的發(fā)展，對于企業(yè)經(jīng)營者來講，金融衍生產(chǎn)品在金融市場上的出現(xiàn)無疑為企業(yè)貨幣資金的運(yùn)用提供了新的途徑。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快，我國企業(yè)的經(jīng)營管理活動必將更多地涉足于國際金融市場。面對國際金融市場的日新月異，我們必須學(xué)習(xí)和掌握金融衍生產(chǎn)品并在實(shí)踐中加以運(yùn)用。合理的運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品，可以給企業(yè)帶來保障和收益。然而金融衍生產(chǎn)品在具有不可替代的功能和作用的同時(shí)，也包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。只有正確認(rèn)識金融衍生產(chǎn)品的作用，并從制度、組織等各個(gè)方面做好金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的管理，才能有效利用其功能，使其發(fā)揮積極的作用。參與金融衍生產(chǎn)品交易的企業(yè)，應(yīng)加強(qiáng)對金融衍生產(chǎn)品的研究和學(xué)習(xí)，堅(jiān)持以風(fēng)險(xiǎn)控制為首要目的。企業(yè)運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品的主要目的就是避險(xiǎn)與獲利。作為金融衍生產(chǎn)品交易的參與者，從某種程度上說，企業(yè)是處于缺少專業(yè)技能和“信息不對稱”不利地位，因此應(yīng)充分考慮自身的避險(xiǎn)需要和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，始終堅(jiān)持以控制風(fēng)險(xiǎn)為目的。爭取做到所有已認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)必須盡可能地轉(zhuǎn)移給最適合承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的對手方。不要盲目地為了獲得高收益而進(jìn)行投機(jī)性的金融衍生產(chǎn)品交易，始終將風(fēng)險(xiǎn)控制放在首位。金融衍生產(chǎn)品是一把雙刃劍，善于使用它的企業(yè)將受益匪淺，而濫用它的結(jié)果將蒙受巨大的損失。

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