探秘 《證券法》 修訂三大路徑

李勇+解惠涵

由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管

投資者保護(hù)法律條文將細(xì)化

為股票發(fā)行注冊(cè)制改革做鋪墊

“《證券法》的修訂納入了全國人大常委會(huì)今年的議事日程，而且按照計(jì)劃是排在今年12月份的人大常委會(huì)上（審議）。”對(duì)眾多投資者期盼已久的這部資本市場的“基本法”，全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、本次《證券法》修訂起草組組長吳曉靈在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》獨(dú)家專訪時(shí)透露。

受訪的監(jiān)管者、學(xué)者均認(rèn)為，現(xiàn)行《證券法》對(duì)相關(guān)市場主體的規(guī)范明顯滯后于實(shí)際形勢的發(fā)展。以美國的證券法為例，從1933年出臺(tái)到現(xiàn)在，大概修改了40多次，平均下來每兩年就得修改一次。而中國從1998年《證券法》出臺(tái)至今，只在2005年進(jìn)行過一次修改。

根據(jù)十八屆三中全會(huì)的決定，新股發(fā)行要從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，這意味著現(xiàn)行的法律條文要進(jìn)行改動(dòng)。

曾任1998年《證券法》起草組副組長的北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》獨(dú)家專訪時(shí)表示，由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管涉及的金融監(jiān)管體制改革、加強(qiáng)投資者保護(hù)涉及的法律條文細(xì)化、由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革涉及的角色定位，希望會(huì)是這一輪《證券法》修訂的方向。

而曹鳳岐提到的上述修法方向，也被近期中國證監(jiān)會(huì)主席肖鋼和接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》專訪的吳曉靈等參與《證券法》修訂的相關(guān)人士在熱議本次修法路徑時(shí)屢屢提及。

然而修法并不是一件簡單的事情，肖鋼在去年第四屆“上證法治論壇”上坦言，進(jìn)入修法的過程以后，就是進(jìn)入了一個(gè)各方利益博弈的過程。中國人民大學(xué)法學(xué)教授葉林告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，《證券法》的修訂，必然面臨著不同監(jiān)管部門之間監(jiān)管權(quán)力的分配問題。如果改革的幅度過大，面臨的部門之間博弈的阻力也會(huì)較大。

同一個(gè)金融，同一個(gè)監(jiān)管

現(xiàn)行《證券法》對(duì)證券定義的范圍太窄，希望這次修改能夠擴(kuò)展證券的范圍。

——吳曉靈

以余額寶舉例，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為它涉及貨幣基金以及基金的銷售，需要證監(jiān)會(huì)來監(jiān)管，但銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為余額寶最終募集的資金大部分用于銀行間市場，也想管。

——曹鳳岐

現(xiàn)行《證券法》的第六條明確寫著：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立。國家另有規(guī)定的除外。”

雖然這一表述較1998年出臺(tái)的《證券法》多了“國家另有規(guī)定的除外”，但仍然劃定了金融行業(yè)分業(yè)監(jiān)管的框架。但隨著類似光大、安邦等金融控股集團(tuán)的出現(xiàn)，金融企業(yè)混業(yè)經(jīng)營越來越普遍，這樣的法律規(guī)定似乎已經(jīng)很難滿足監(jiān)管需求。

分業(yè)監(jiān)管滋生監(jiān)管套利和風(fēng)險(xiǎn)

曹鳳岐回憶1998年《證券法》的出臺(tái)時(shí)，仍對(duì)《證券法》中有關(guān)分業(yè)監(jiān)管的表述感到遺憾。

當(dāng)時(shí)作為起草組副組長，曹鳳岐認(rèn)為《證券法》中不應(yīng)該對(duì)分業(yè)監(jiān)管作出規(guī)定。他認(rèn)為原因有三：一是《證券法》只是資本市場領(lǐng)域的法律，沒有權(quán)利規(guī)定銀行、保險(xiǎn)等分業(yè)經(jīng)營；二是銀行業(yè)需要綜合經(jīng)營，甚至從事承擔(dān)證券產(chǎn)品通道的業(yè)務(wù)，因此在這方面不應(yīng)該規(guī)定得太死；三是不利于國外已經(jīng)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營的金融公司到中國來開展業(yè)務(wù)。

在最終落定時(shí)，決策層考慮到中國證券市場發(fā)展時(shí)間不長，而且擔(dān)心銀行利用自有資金購買證券、證券公司挪用客戶保證金等，所以將分業(yè)經(jīng)營的要求寫入《證券法》。之后按分業(yè)監(jiān)管框架，保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)分別監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)。

但隨后，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的趨勢愈加明顯，在2005年進(jìn)行《證券法》修訂時(shí)，學(xué)界關(guān)于取消分業(yè)監(jiān)管的呼聲較高。作為當(dāng)時(shí)那次《證券法》修訂專家顧問委員會(huì)的委員，曹鳳岐回憶道，當(dāng)時(shí)一些單位表示反對(duì)，認(rèn)為根據(jù)分業(yè)監(jiān)管已經(jīng)形成了“一行三會(huì)”（央行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)）的局面，如果將分業(yè)監(jiān)管取消，這些機(jī)構(gòu)將面臨調(diào)整。

“所以，在2005年修訂時(shí)，沒有將這一條取消。但在后面加上了‘國家另有規(guī)定的除外這樣的表述，為一些機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營開了口子。”曹鳳岐說。

“這種監(jiān)管框架，面臨最突出的問題就是監(jiān)管套利?！比~林告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者。葉林舉例說，銀行和證券公司發(fā)行同一類型的理財(cái)產(chǎn)品，但前者只需要銀監(jiān)會(huì)的備案，后者需要證監(jiān)會(huì)的審批?！巴瑯拥漠a(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的監(jiān)管強(qiáng)度要弱于證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)?！比~林說，這造成了市場主體的不平等，同時(shí)較弱的監(jiān)管也會(huì)滋生一定的風(fēng)險(xiǎn)。

曹鳳岐以余額寶舉例，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為它涉及貨幣基金以及基金的銷售，需要證監(jiān)會(huì)來監(jiān)管，但銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為余額寶最終募集的資金大部分用于銀行間市場，也想管。

“當(dāng)各個(gè)部門對(duì)一個(gè)新生事物的監(jiān)管產(chǎn)生交叉或分歧時(shí)，就容易產(chǎn)生監(jiān)管混亂、監(jiān)管真空和監(jiān)管套利，最終產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)?！辈茗P岐表示。

金融商品法

PK金融監(jiān)督管理委員會(huì)

資本市場監(jiān)管由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管已經(jīng)成為學(xué)界的共識(shí)，目前的問題是我們究竟需要怎樣的功能監(jiān)管？

學(xué)界普遍認(rèn)為功能監(jiān)管，其核心是對(duì)金融投資業(yè)、金融投資商品、金融消費(fèi)者根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)和金融功能進(jìn)行監(jiān)管，只要金融功能相同就適用同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，對(duì)同一金融功能的金融消費(fèi)者適用統(tǒng)一的投資者保護(hù)制度。

吳曉靈就此表示，現(xiàn)行《證券法》對(duì)證券定義的范圍太窄，希望這次修改能夠擴(kuò)展證券的范圍。

全國人大代表、證監(jiān)會(huì)上市一部主任歐陽澤華亦在今年全國兩會(huì)期間提出希望修訂后的《證券法》進(jìn)一步明確規(guī)范各主體的行為，成為一個(gè)市場統(tǒng)一的監(jiān)管法。他認(rèn)為，證券的定義，其實(shí)不限于證監(jiān)會(huì)所管轄的范圍，它是一個(gè)大的資本概念。

葉林認(rèn)為，吳曉靈的思路是擴(kuò)大證券品種，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)《證券法》應(yīng)與金融商品法并軌。所謂金融商品法，是指包括針對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)等各類金融商品進(jìn)行監(jiān)管的法律。“等把證券范圍放到足夠大的時(shí)候，就一定是金融商品的概念了?！比~林說。endprint

葉林認(rèn)為以金融商品為載體的功能監(jiān)管是未來的一個(gè)方向。日本、韓國以及英國等，它們證券法的走向就是以功能監(jiān)管為核心，對(duì)廣義上的證券進(jìn)行監(jiān)管，比如日本就有所謂的金融商品交易法。

在功能監(jiān)管中，只需監(jiān)管好兩端，一端是對(duì)金融商品審慎監(jiān)管牌照，使金融商品提供方行為規(guī)范；另一端是保護(hù)投資者利益；中間地帶則充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的自主創(chuàng)新?！耙?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品及衍生品的復(fù)雜性，只能用這種功能監(jiān)管的方式使監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，防范監(jiān)管套利?！比~林說。

相對(duì)于上述通過擴(kuò)大證券外延的方式轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，曹鳳岐更傾向于通過金融監(jiān)管體制改革的方式解決分業(yè)監(jiān)管滋生的問題。

曹鳳岐提出將現(xiàn)行的“一行三會(huì)”架構(gòu)改革為“一行一會(huì)”，即中國人民銀行和中國金融監(jiān)督管理委員會(huì)。

中國人民銀行除了發(fā)行貨幣之外還有管理貨幣市場和外匯市場的功能。曹鳳岐建議，將銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)合并成中國金融監(jiān)督管理委員會(huì)，“三會(huì)”在中國金融監(jiān)督管理委員會(huì)下分別管理銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的控股公司，根據(jù)控股公司的功能進(jìn)行管理?？偟谋O(jiān)管方針由中國金融監(jiān)督管理委員會(huì)來管理，國務(wù)院委派更高級(jí)別的領(lǐng)導(dǎo)任職中國金融監(jiān)督管理委員會(huì)。

賠償投資者將更有操作性

3月25日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，要求堅(jiān)決保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。在現(xiàn)行的《證券法》中關(guān)于內(nèi)幕交易和操縱市場給投資者帶來損失，投資者應(yīng)該如何保護(hù)的問題上，都只有相同的一句話表述，“行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！辈⑽醇?xì)化到應(yīng)當(dāng)承擔(dān)怎樣的賠償責(zé)任。

細(xì)化民事賠償

“內(nèi)幕交易和操縱市場是現(xiàn)在出現(xiàn)最多的案件類型，但是在所有的案件中，幾乎沒有一起民事案件是勝訴的。”葉林直言。

曹鳳岐舉例道，比如上世紀(jì)90年代紅光實(shí)業(yè)造假案，有股民因此受到損失，向法院起訴索賠30萬元，開始法院不受理，必須要有證監(jiān)會(huì)對(duì)紅光實(shí)業(yè)造假的認(rèn)定結(jié)果，最后雖然證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于紅光實(shí)業(yè)違法違規(guī)的認(rèn)定結(jié)果認(rèn)定結(jié)果，這個(gè)股民因?yàn)橐粋€(gè)人的力量太小，最后打不下去了，通過庭外和解獲賠6000元，現(xiàn)行 《證券法》確實(shí)很難讓個(gè)人投資者有效維權(quán)。

另一個(gè)例子是銀廣夏案，股民采取集體訴訟，法院對(duì)股民的損失也進(jìn)行了認(rèn)定，但銀廣夏表示公司破產(chǎn)了，沒有錢賠償，最終股民雖然打贏了官司，但是沒獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

曹鳳岐建議，在《證券法》修訂中，民事賠償責(zé)任必須得細(xì)化和準(zhǔn)確，如果認(rèn)定是因?yàn)樘摷傩畔?、?nèi)幕交易和操縱市場造成的投資者損失，必須細(xì)化到按照損失額的多少比例進(jìn)行賠償。如果公司賠償不了的話變賣資產(chǎn)也要賠償。

此外，去年發(fā)生的光大“烏龍指”事件，主角楊劍波被處以市場禁入的處罰。之后，楊劍波因?yàn)閷?duì)處罰結(jié)果不滿，遂對(duì)證監(jiān)會(huì)提起訴訟。曹鳳岐認(rèn)為，楊劍波之所以會(huì)起訴證監(jiān)會(huì)，就是因?yàn)樵凇蹲C券法》中關(guān)于處罰的問題不細(xì)，如果認(rèn)定是內(nèi)幕交易或操縱市場，應(yīng)該明確什么樣的內(nèi)幕交易或者什么樣的操縱市場要市場禁入，什么樣的將面臨刑事處罰。

“這次《證券法》修改，能不能系統(tǒng)總結(jié)民事賠償?shù)膶?shí)踐經(jīng)驗(yàn)，將一些成熟可行的制度規(guī)則和認(rèn)定原則，如原告的確認(rèn)、歸責(zé)原則的要求、因果關(guān)系的認(rèn)定、證明責(zé)任的分配、賠償損失的計(jì)算等，上升為法律的規(guī)范?！毙や撛谌ツ辍吧献C法治論壇”上建議。

探索行政和解

法律界人士認(rèn)為，在投資者保護(hù)這個(gè)環(huán)節(jié)，除了傳統(tǒng)的行政處罰、民事處罰手段外，國外成熟市場的行政和解模式或許可以在這次《證券法》修訂中得到借鑒。

所謂行政和解模式是指對(duì)于案件事實(shí)狀態(tài)不明確，且這種不明確的狀態(tài)在客觀上難以排除，或者徹底查清需要大量資源，短期內(nèi)難以及時(shí)作出處罰決定的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)即可以與當(dāng)事人進(jìn)行協(xié)商，雙方各做適當(dāng)讓步，以當(dāng)事人支付必要數(shù)額和解金為代價(jià)，以和解金補(bǔ)償受損投資者為條件，達(dá)成監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再另行作出處罰決定的和解協(xié)議。

事實(shí)上，行政和解制度也得到了證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的認(rèn)可。肖鋼今年2月份在《行政管理改革》雜志上發(fā)表署名文章——積極探索監(jiān)管執(zhí)法的行政和解新模式。肖鋼表示，無論是英美法系的美國、英國及我國香港地區(qū)，還是大陸法系的德國及我國臺(tái)灣地區(qū)，均在其行政程序法律中，對(duì)行政和解制度作出了統(tǒng)一、明確的規(guī)定。

一些國家和地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以行政和解方式處理的案件，甚至已占其全部執(zhí)法案件的80%以上，其中不乏數(shù)額高、影響廣的重大案件。可見，資本市場監(jiān)管執(zhí)法更多采用行政和解執(zhí)法模式，不僅符合現(xiàn)代行政法治的基本價(jià)值取向，而且更加適應(yīng)資本市場監(jiān)管的特殊規(guī)律要求。

在我國資本市場，此前的萬福生科上市造假案，平安證券主動(dòng)設(shè)立3億元的投資者賠償專項(xiàng)基金。葉林認(rèn)為，這個(gè)案例在某種意義上也算是行政和解制度的探索，從實(shí)踐看，平安證券的主動(dòng)賠付，降低了這個(gè)案件的負(fù)面效應(yīng)。

“《證券法》修改是不是可以考慮借鑒這種做法，建立適應(yīng)證券市場特點(diǎn)的專業(yè)調(diào)解制度，為快速、有效地調(diào)解糾紛提供制度基礎(chǔ)?！毙や撊缡前l(fā)問。

如何安置發(fā)審委？

日本、韓國以及英國的證券法就是以功能監(jiān)管為核心，對(duì)廣義上的證券進(jìn)行監(jiān)管，比如日本就有所謂的金融商品交易法。

——葉林

注冊(cè)制改革已是箭在弦上，修改現(xiàn)行的《證券法》相關(guān)規(guī)定勢在必行。根據(jù)2005年修訂的《證券法》，在公司上市時(shí)證監(jiān)會(huì)和交易所之間有著明確的分工，即證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)公司的發(fā)行審核，交易所負(fù)責(zé)公司的上市交易審核。

但在實(shí)際執(zhí)行中，交易所的上市審核功能逐漸弱化?！白C監(jiān)會(huì)如果通過了公司的發(fā)行審核，交易所層面的上市審核一般都會(huì)通過。”葉林說。

葉林表示，實(shí)行注冊(cè)制后，交易所的上市交易審核功能要強(qiáng)化，要協(xié)調(diào)好公司發(fā)行與上市交易的關(guān)系。對(duì)于一個(gè)公司而言即使做出了完整、真實(shí)的信息披露通過了證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核，但不一定意味著你可以在交易所掛牌上市。因?yàn)樵谧?cè)制的情況下，“垃圾”公司在信息披露合規(guī)的情況下允許發(fā)行，但交易所層面要在上市審核上對(duì)其有要求。

所以在這種情況下，交易所的上市審查委員會(huì)將變得更加重要，而證監(jiān)會(huì)層面負(fù)責(zé)發(fā)行審核的發(fā)審委則沒有存在的必要。

曹鳳岐告訴記者，實(shí)行注冊(cè)制后，證監(jiān)會(huì)的主要精力將放在核查與監(jiān)管公司的信息披露是否真實(shí)與完整。

注冊(cè)制改革是一個(gè)系統(tǒng)的工程，不可能一蹴而就。法律界人士提醒道，在《證券法》修訂中需要為注冊(cè)制改革留下伏筆。

曹鳳岐建議，在《證券法》修訂時(shí)加上“在市場條件成熟時(shí)，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”的表述。同時(shí)，在未完全實(shí)行注冊(cè)制、發(fā)審委仍存在的情況下，在《證券法》修訂時(shí)將有關(guān)發(fā)審委的內(nèi)容去掉，這樣既可以為注冊(cè)制未推行時(shí)發(fā)審委的存在留下口子，同時(shí)也為將來取消發(fā)審委提供法律依據(jù)。

除此之外，葉林告訴記者，由于注冊(cè)制不對(duì)公司的實(shí)際盈利能力作出判斷，所以建議將原來《證券法》中要求公司上市時(shí)具有持續(xù)盈利能力的表述去掉。endprint