偏股型基金風(fēng)險結(jié)構(gòu)的時變性及風(fēng)險定價研究

陳健+曾世強

收稿日期：2013-02-27

基金項目：上海市教育委員會科研創(chuàng)新重點項目（12ZS126）

作者簡介：陳 ?。?972-），女，湖南岳陽人，副教授，研究方向為證券投資；曾世強（1973-），男，湖南岳陽人，博士研究生，研究方向為風(fēng)險管理。

①十年展宏圖，數(shù)字看成就，2011年09月05日，證券時報，http：//funds.hexun.com/2011-09-05/133094208.html。

摘要：以CAPM模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建兩類預(yù)測回歸方程，研究偏股型基金投資組合中風(fēng)險結(jié)構(gòu)的時變性和風(fēng)險定價關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金會根據(jù)市場行情的變化調(diào)整其投資組合的風(fēng)險構(gòu)成和風(fēng)險水平，風(fēng)險構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險沒有被充分分散化；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率具有正預(yù)測能力，熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率具有負(fù)預(yù)測能力；不利用做空工具，基金整體無法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險帶來的虧損；華夏大盤精選基金的優(yōu)異業(yè)績來源于單位非系統(tǒng)風(fēng)險的獲利能力。

關(guān)鍵詞：偏股型基金；時變風(fēng)險結(jié)構(gòu)；定價

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2014）03-0125-05

Study of the Time-varying Risk Structure

of Partial Stock Fund and Pricing

CHEN Jian1， ZENG Shi-qiang2

（1. Shanghai Normal University， Shanghai 200234；

2. Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200052）

Abstract： Based on CAPM model， two types of prediction equations are built to examine the time-varying risk structure of partial stock funds and their predictability of excess returns with risk measures. Main findings can be summarized as follows： risk structure and risk of funds are changed with the market quotation. Systemic risk is the main component and funds are substantially undiversified. A significant positive relation in bull market and a significant negative relation in bear market between time-varying systematic risk of fund and future fund excess return are found. The whole loss of funds brought by systematic risk in bear market cannot be avoided without short-mechanism. The outstanding excess return of China AMC Large-cap Select Fund stems from profitability ability with per unit idiosyncratic risk.

Key words： partial stock funds； time-varying risk structure； pricing

1 引言

2001年9月首只開放式基金發(fā)行以來，中國基金業(yè)獲得了快速發(fā)展，投資基金已經(jīng)成為普通投資人理財?shù)闹匾?。很多開放式基金也取得了驕人業(yè)績，為投資者帶來了豐厚回報，截止2011年9月，有48只開放式基金成立以來回報率超過3倍，華夏大盤精選以14倍的回報更是創(chuàng)造了基金業(yè)傳奇①。十年間，投資者也充分感受到了基金投資的風(fēng)險。據(jù)天相投顧統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，繼2008年基金業(yè)全年虧損14469億元之后，2011年，基金業(yè)再次出現(xiàn)全面虧損，873只基金虧損5004億元。那么，在中國證券市場，投資基金的風(fēng)險有多大，基金投資組合的風(fēng)險如何構(gòu)成？這些風(fēng)險構(gòu)成會如何影響基金業(yè)績？為什么2008年和2011年基金會全行業(yè)虧損？為什么華夏大盤精選基金能夠獲得超常業(yè)績？目前，學(xué)術(shù)界對這些問題的關(guān)注較少。

相關(guān)的研究主要關(guān)注如何構(gòu)造投資組合才能將非系統(tǒng)風(fēng)險充分分散化[1，2]，以及研究基金重倉股的風(fēng)險特征[3，4]。隨著股票市場非系統(tǒng)風(fēng)險定價的研究越來越多[5～10]，開放式基金投資組合是否被充分分散化，沒有被分散化的非系統(tǒng)風(fēng)險是否被定價等問題也開始受到學(xué)者關(guān)注。研究表明，無論在美國證券市場還是中國證券市場，開放式基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險都沒有被充分分散化，基金持有人除了要承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險外，還需承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險[11，12]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注開放式基金投資組合的風(fēng)險結(jié)構(gòu)以及非系統(tǒng)風(fēng)險定價，主要是從橫截面角度進行研究。但是，在現(xiàn)實的證券市場， 開放式基金管理者，特別是積極投資組合管理者經(jīng)常會通過主動管理調(diào)整其投資組合以期獲得最優(yōu)業(yè)績，其投資組合中的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險應(yīng)該是隨時間變化的。但很少有文獻(xiàn)關(guān)注基金投資組合的風(fēng)險水平和風(fēng)險構(gòu)成的時變性以及風(fēng)險定價關(guān)系。

本文首先利用CAPM模型研究基金投資組合風(fēng)險構(gòu)成的時變性；其次，構(gòu)造兩類模型，研究基金投資組合中系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的定價能力，研究結(jié)論將有助于投資者正確認(rèn)識基金投資的風(fēng)險， 揭示大熊市中基金全行業(yè)虧損的原因，以及華夏大盤精選基金高收益之謎，同時也為開放式基金管理者如何構(gòu)造投資組合和風(fēng)險管理提供理論基礎(chǔ)和實證依據(jù)。

2 各類別基金風(fēng)險序列的時變性分析

2.1 數(shù)據(jù)樣本的選擇

選取所有偏股型開放式基金作為研究樣本，以2004年1月2日至2011年12月31日作為研究區(qū)間，風(fēng)險計算采用日數(shù)據(jù)，每個月單只基金的凈值數(shù)據(jù)超過（含）10個時，納入當(dāng)月風(fēng)險計算。將偏股型基金分為積極型基金和指數(shù)型基金兩個子樣本，試圖研究積極型投資組合和指數(shù)型投資組合風(fēng)險結(jié)構(gòu)時變性的差異，同時也研究華夏大盤精選基金投資組合的動態(tài)風(fēng)險結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險定價關(guān)系，將其與偏股型基金、積極型基金和指數(shù)型基金進行比較，希望探尋華夏大盤精選基金的超額業(yè)績來源?；饠?shù)據(jù)來源于Wind資訊，指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中信標(biāo)普指數(shù)網(wǎng)，采用同期銀行人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率作為無風(fēng)險利率，折算成日收益率。表1是各類別基金在每年年末的總樣本數(shù)。

表1 樣本觀察值的統(tǒng)計單位：只

2.2 基金超額收益率的計算

基金的日超額收益率為該基金的復(fù)權(quán)單位凈值百分比收益率減去無風(fēng)險利率，每個月將第i只基金的日超額收益率求平均值，得到該基金在該月的平均日超額收益率。每個月將該類別所有基金的平均日超額收益率進行等權(quán)平均，得到每個類別基金在該月的平均日超額收益率。

2.3 風(fēng)險的估計模型

類似于Wei和Zhang[6]的方法，利用CAPM模型，對每只基金、每個月將日超額收益率對市場日超額收益率進行回歸：

Rit-Rft=αi+βi（RMt-Rft）+εit （1）

其中Rit是第i只基金的日收益率，RMt是市場日收益率，Rft是無風(fēng)險收益率，εit是誤差項。采用中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)的日收益率作為市場日收益率。

按照CAPM模型，假設(shè)（RMt-Rft）和εit結(jié)構(gòu)上是正交在樣本期間，每個月每只基金的2倍協(xié)方差的值都幾乎為0，因此此假設(shè)有合理性。 的，因此得到：

Var（Rit-Rft）=β2iVar（RMt-Rft）+Var（εit） （2）

其中Var（Rit-Rft）為第i只基金在該月的總風(fēng)險，β2iVar（RMt-Rft）為第i只基金在該月的系統(tǒng)風(fēng)險，Var（εit）為第i只基金在該月的非系統(tǒng)風(fēng)險。

每個月，將每個類別所有基金的總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險分別進行等權(quán)平均，得到該類別基金投資組合的總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。

1NjNji=1Var（Rit-Rft）=1NjNji=1β2iVar（RMt-Rft）

+1NjNji=1Var（εit） （3）

其中Nj是第j月該類別基金的總數(shù)。

2.4 各風(fēng)險序列的動態(tài)特征分析

圖1至圖4是各類別基金投資組合中風(fēng)險隨時間變化的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)，各類別基金投資組合中的總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時間變化的關(guān)系。樣本期，各類別基金投資組合中的風(fēng)險構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險并沒有被充分分散化。與偏股型基金和積極型基金相比，指數(shù)型基金和華夏大盤精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險水平更低、波動更小。

表2是各類別基金投資組合中非系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，積極型基金的分散化程度最低，指數(shù)型基金分散化程度最高，華夏大盤對應(yīng)的平均值接近指數(shù)型基金的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于積極型基金的平均值，雖然有的月份非系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例高達(dá)55.10%，但總的來說，華夏大盤投資組合的分散化程度較高。

2.5 各類別基金總風(fēng)險與中信綜指風(fēng)險的比較

每個月計算中信綜指日超額收益率的風(fēng)險，將其與各類別基金總風(fēng)險進行比較，表3是描述性統(tǒng)計結(jié)果。表3顯示，在樣本期，各類別基金總風(fēng)險對應(yīng)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都要小于中信綜指對應(yīng)的值，說明各類別基金投資的風(fēng)險和風(fēng)險的波動要小于中信綜指。積極型基金對應(yīng)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于指數(shù)型基金對應(yīng)的值，說明積極型基金投資的風(fēng)險和風(fēng)險的波動小于指數(shù)型基金。而華夏大盤精選基金對應(yīng)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都要略高于積極型基金，說明華夏大盤精選基金的總風(fēng)險水平及波動要稍高于積極型基金的平均水平。

表2 非系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 各類別基金總風(fēng)險與中信綜指風(fēng)險的比較

以上結(jié)論表明，對偏股型基金投資者來說，除了要承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險外，還需承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險。那么，在基金投資組合中的系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險及其變化會如何影響到基金投資的收益？特別是積極型基金完全有能力分散其投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險，但他們選擇在投資組合中保留部分非系統(tǒng)風(fēng)險，那么基金在投資組合中保留非系統(tǒng)風(fēng)險是否是一種理性行為，其保留的非系統(tǒng)風(fēng)險是否給持有人帶來了超額收益？下面進一步研究。

3 各類別基金投資組合中的風(fēng)險定價研究

3.1 兩類風(fēng)險定價關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要用兩類方法研究風(fēng)險定價關(guān)系： 第一類方法是將實現(xiàn)的超額收益率對滯后的風(fēng)險測量值進行回歸，回歸的估計值給出了以滯后風(fēng)險為條件的預(yù)期超額收益率[6]。但Fu[8]認(rèn)為第一類方法的隱含假設(shè)是波動率（風(fēng)險的測量）服從隨機游走過程，如果該假設(shè)不滿足，他建議使用第二類方法。第二類方法是將實現(xiàn)的超額收益率對同期風(fēng)險預(yù)期值進行回歸，回歸的估計值給出了以同期風(fēng)險預(yù)期值為條件的預(yù)期超額收益率。為得到更穩(wěn)健的結(jié)論， 本文采用上述兩類方法分別構(gòu)建模型1和模型2。

在基金投資組合中，如果風(fēng)險被定價，預(yù)期超額收益和預(yù)期風(fēng)險應(yīng)該觀察到正的經(jīng)驗關(guān)系。然而，預(yù)期超額收益和預(yù)期風(fēng)險都無法觀察。傳統(tǒng)方法是在回歸中用實現(xiàn)的收益作為被解釋變量，將預(yù)期風(fēng)險作為解釋變量，但該方法無法控制非預(yù)期超額收益。類似Chua等[13]的方法，本文在模型2的解釋變量中加入非預(yù)期風(fēng)險（非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險和非預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險），利用非預(yù)期風(fēng)險控制非預(yù)期超額收益，更清楚得到預(yù)期超額收益和預(yù)期風(fēng)險之間的關(guān)系，進一步檢驗?zāi)Ｐ?結(jié)論的穩(wěn)健性。

除了指數(shù)型基金，基金管理者完全有能力通過構(gòu)造多樣化的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險充分分散，因此其投資組合中沒有被分散掉的非系統(tǒng)風(fēng)險是管理者主動保留在其投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險，即基金管理者希望通過主動承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險獲得收益補償，因此，除了指數(shù)型基金，預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率具有正預(yù)測能力。由于并不是所有的非系統(tǒng)風(fēng)險都能夠被定價，預(yù)期指數(shù)型基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益率的影響不確定。

考慮到中國A股市場2010年4月16日才推出股指期貨，由于缺乏做空機制，在基金投資組合中，系統(tǒng)風(fēng)險幾乎沒有辦法完全規(guī)避，因此，預(yù)期對所有類別的基金，在牛市和熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益率的影響是不一樣的，為了將牛市和熊市進行區(qū)分，在模型1和模型2中加入虛擬變量Dk。牛市中，預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率具有正預(yù)測能力，熊市中，預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率具有負(fù)預(yù)測能力?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H1：除指數(shù)型基金外，非系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率有正預(yù)測能力。

H2：牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率具有正預(yù)測能力。

H3：熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率具有負(fù)預(yù)測能力。

Rk+1=β′1+β′2MKTk+β′3IDIOk+β′4MKTkDk+1+μk （模型1）

其中Rk+1為第k+1月的基金平均超額收益率，MKTk、IDIOk分別表示第k月的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，Dk為虛擬變量，如果當(dāng)年年末中信綜指大于年初中信綜指，定義為牛市，令每月的虛擬變量Dk取值全部為1，否則令Dk取值為0。樣本期中，2006年、2007年和2009年為牛市，2004年、2005年、2008年、2010年和2011年為熊市。μk為隨機誤差項。系數(shù)估計時，使用Newey-West的HAC一致協(xié)方差估計調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)差，得到修正的t統(tǒng)計量的p值。

根據(jù)假設(shè)，預(yù)期MKTk的系數(shù)為負(fù)，MKTkDk+1的系數(shù)為正，MKTk和MKTkDk+1對應(yīng)系數(shù)的和為正，IDIOk對應(yīng)的系數(shù)為正。

Rk=β″1+β″2MKTEk+β″3IDIOEk+β″4MKTEkDk+β″5MKTUk+β″6IDIOUk+β″7MKTUkDk+μ′k（模型2）

其中Rk為第k月的基金平均超額收益率，MKTEk和IDIOEk分別表示第k月的預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險和預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險，MKTUk和IDIOUk分別表示第k月的非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險和非預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險，Dk為虛擬變量，與模型1的定義相同。μ′k為隨機誤差項。系數(shù)估計時，使用Newey-West的HAC一致協(xié)方差估計調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)差，得到修正的t統(tǒng)計量的p值。

根據(jù)假設(shè)，預(yù)期MKTEk的系數(shù)為負(fù)，MKTEkDk的系數(shù)為正，MKTEk和MKTEkDk對應(yīng)系數(shù)的和為正，IDIOEk對應(yīng)的系數(shù)為正。MKTUk，MKTUkDk和IDIOUk是非預(yù)期到的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，預(yù)期它們對超額收益的影響是不確定的。

構(gòu)造模型2時，為了得到預(yù)期風(fēng)險和非預(yù)期風(fēng)險序列，先將各風(fēng)險序列進行分解。

對每個類別，將系統(tǒng)風(fēng)險序列MKTk進行p階自回歸對各類系統(tǒng)風(fēng)險序列，用AR（1）或AR（2）模型基本可以消除大部分的序列相關(guān)。 ，將實際系統(tǒng)風(fēng)險分解為預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險和非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險：MKTk=α0+α1MKTk-1+…+αpMKTk-p+εk。

定義第k月的預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險MKTEk為：MKTEk=α0+α1MKTk-1+…+αpMKTk-p。

定義第k月的非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險MKTUk為：MKTUk=εk。

類似，將非系統(tǒng)風(fēng)險序列IDIOk進行q階自回歸對各類非系統(tǒng)風(fēng)險序列，用AR（1）或AR（2）模型基本可以消除大部分的序列相關(guān)。由于篇幅限制，結(jié)果沒有列出，如果需要可以提供。 ，將實際非系統(tǒng)風(fēng)險分解為預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險IDIOEk和非預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險IDIOUk。

3.2 回歸檢驗結(jié)果

表4列出了模型1的回歸檢驗結(jié)果。MKTk對應(yīng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明在熊市期間，系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測能力，和預(yù)期一致；MKTkDk+1對應(yīng)的系數(shù)都顯著為正，MKTk和MKTkDk+1對應(yīng)系數(shù)的和全部為正，說明在牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險對基金超額收益率有顯著的正預(yù)測能力，和預(yù)期一致。除了指數(shù)型基金，其他類別基金MKTk對應(yīng)系數(shù)的絕對值明顯大于MKTk與MKTkDk+1系數(shù)的和，說明在熊市中單位系統(tǒng)風(fēng)險帶來的虧損明顯大于牛市中單位系統(tǒng)風(fēng)險帶來的收益。華夏大盤對應(yīng)MKTk的系數(shù)要小于其他類別基金的對應(yīng)值，MKTk和MKTkDk+1對應(yīng)系數(shù)的和略大于偏股型基金和積極型基金對應(yīng)的值，而低于指數(shù)型基金對應(yīng)的值，說明華夏大盤精選基金在利用系統(tǒng)風(fēng)險獲利方面沒有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。表4 模型1的回歸結(jié)果（括號內(nèi)是p值）

偏股型基金和積極型基金對應(yīng)IDIOk的系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但統(tǒng)計不顯著，指數(shù)型基金對應(yīng)IDIOk的系數(shù)為負(fù)，統(tǒng)計不顯著。因此，從平均水平看，無論是偏股型基金、積極型基金、還是指數(shù)型基金，其投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險都沒有給基金持有人帶來顯著正的超額回報。但華夏大盤對應(yīng)IDIOk的系數(shù)顯著為正，并且數(shù)值高達(dá)64.1228，說明在華夏大盤投資組合中，非系統(tǒng)風(fēng)險所占比例雖然很小，但其單位非系統(tǒng)風(fēng)險獲得了遠(yuǎn)高于偏股型基金平均水平的超額收益率，這也是華夏大盤精選基金一舉成名的原因。

表5列出了模型2的回歸檢驗結(jié)果。MKTE對應(yīng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，MKTE*D對應(yīng)的系數(shù)都顯著為正，MKTE和MKTE*D對應(yīng)系數(shù)的和也全部為正；除了華夏大盤IDIOE對應(yīng)的系數(shù)顯著為正外，其他類別基金IDIOE對應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計不顯著。上述結(jié)論和表4一致，表明以同期風(fēng)險預(yù)期值代替滯后風(fēng)險測量值后，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 模型2的回歸結(jié)果（括號內(nèi)是p值）

表5中，華夏大盤MKTU對應(yīng)的系數(shù)顯著為負(fù)，MKTU*D的系數(shù)為正但統(tǒng)計不顯著，說明樣本期間，非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊，而IDIOU對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說明非預(yù)期的非系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。

其他類別基金中，只有指數(shù)型基金IDIOU對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，其他變量MKTU、MKTU*D和IDIOU對應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計不顯著。

3.3 進一步的穩(wěn)健性分析

在模型1和模型2中，以標(biāo)準(zhǔn)差代替方差衡量系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，重新進行回歸發(fā)現(xiàn)，模型1的所有結(jié)果均穩(wěn)健。模型2中，有兩個變量對應(yīng)的系數(shù)發(fā)生了變化，華夏大盤基金MKTU*D對應(yīng)的系數(shù)變成了負(fù)值，但仍然統(tǒng)計不顯著；指數(shù)型基金IDIOU的系數(shù)雖然仍然為正，但變得統(tǒng)計不顯著，因此，指數(shù)型基金IDIOU對應(yīng)系數(shù)顯著為正的結(jié)論不具有穩(wěn)健性，而其他結(jié)果均穩(wěn)健穩(wěn)健性結(jié)果沒有列出，如果需要可以提供。 。

4 結(jié)論

通過以上研究得到結(jié)論：各類別基金投資組合中的總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時間變化的關(guān)系；樣本期，各類別基金投資組合中的風(fēng)險構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險并沒有被充分分散化；熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險對各類別基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測能力；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險對各類別基金超額收益率有顯著的正預(yù)測能力；華夏大盤精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險被定價，華夏大盤精選基金的超額收益主要來源于其單位非系統(tǒng)風(fēng)險的獲利能力。

研究結(jié)論表明，系統(tǒng)風(fēng)險是基金投資組合面臨的主要風(fēng)險，在牛短熊長的市場中，不利用做空工具，基金業(yè)整體無法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險帶來的虧損，這也是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損的原因。雖然華夏大盤投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險被定價，為非系統(tǒng)風(fēng)險定價提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)，但從平均水平看，基金管理者沒有表現(xiàn)出通過承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險顯著獲利的能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Goetzman W， Kumar A. Equity Portfolio Diversification[J].Review of Finance， 2008，12（3）： 433-463.

[2]陳健，胡文偉，李湛.不同策略條件下的投資組合平均風(fēng)險比較與分散[J].上海交通大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2011，（12）： 1824-1828.

[3]Falkenstein EG. Preference for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings[J].The Journal of Finance， 1996， 51： 111-135.

[4]Chen H， Jegadeesh N， Wermers R. The Value of Active Mutual Fund Management： An Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2000，35（3）： 343-368.

[5]Bali TG， Cakici N. Idiosyncratic Volatility and the Cross-section of Expected Returns [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2008，43： 29-58.

[6]Wei SX， Zhang C. Idiosyncratic Risk Does not Matter， a Re-examination of the Relationship Between Average Returns and Average Volatilities[J].Journal of Banking & Finance， 2005， 29： 603-621.

[7]Goyal A， Santa-Clara P. Idiosyncratic Risk Matters[J].The Journal of Finance， 2003，58： 975-1008.

[8]Fu F. Idiosyncratic Risk and The Cross-section of Expected Stock Returns[J].Journal of Financial Economics， 2009， 91： 24-37.

[9]陳健.中國股市非系統(tǒng)風(fēng)險被定價的實證研究[J].南方經(jīng)濟，2010，（7）：41-49.

[10]左浩苗，鄭鳴，張翼.股票特質(zhì)波動率與橫截面收益：對中國股市特質(zhì)波動率之謎的解釋[J].世界經(jīng)濟，2011，（5）：117-135.

[11]Zakri B. Idiosyncratic Risk and Mutual Fund Return[J].Journal of Business & Economic Studies， 2005，11（2）： 74-86.

[12]陳健.開放式基金收益與非系統(tǒng)風(fēng)險定價[J].經(jīng)濟管理，2011，（5）：146-151.

[13]Chua C， Goh J， Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper， 2006.

（責(zé)任編輯：王惠萍）

表5中，華夏大盤MKTU對應(yīng)的系數(shù)顯著為負(fù)，MKTU*D的系數(shù)為正但統(tǒng)計不顯著，說明樣本期間，非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊，而IDIOU對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說明非預(yù)期的非系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。

其他類別基金中，只有指數(shù)型基金IDIOU對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，其他變量MKTU、MKTU*D和IDIOU對應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計不顯著。

3.3 進一步的穩(wěn)健性分析

在模型1和模型2中，以標(biāo)準(zhǔn)差代替方差衡量系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，重新進行回歸發(fā)現(xiàn)，模型1的所有結(jié)果均穩(wěn)健。模型2中，有兩個變量對應(yīng)的系數(shù)發(fā)生了變化，華夏大盤基金MKTU*D對應(yīng)的系數(shù)變成了負(fù)值，但仍然統(tǒng)計不顯著；指數(shù)型基金IDIOU的系數(shù)雖然仍然為正，但變得統(tǒng)計不顯著，因此，指數(shù)型基金IDIOU對應(yīng)系數(shù)顯著為正的結(jié)論不具有穩(wěn)健性，而其他結(jié)果均穩(wěn)健穩(wěn)健性結(jié)果沒有列出，如果需要可以提供。 。

4 結(jié)論

通過以上研究得到結(jié)論：各類別基金投資組合中的總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時間變化的關(guān)系；樣本期，各類別基金投資組合中的風(fēng)險構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險并沒有被充分分散化；熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險對各類別基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測能力；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險對各類別基金超額收益率有顯著的正預(yù)測能力；華夏大盤精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險被定價，華夏大盤精選基金的超額收益主要來源于其單位非系統(tǒng)風(fēng)險的獲利能力。

研究結(jié)論表明，系統(tǒng)風(fēng)險是基金投資組合面臨的主要風(fēng)險，在牛短熊長的市場中，不利用做空工具，基金業(yè)整體無法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險帶來的虧損，這也是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損的原因。雖然華夏大盤投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險被定價，為非系統(tǒng)風(fēng)險定價提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)，但從平均水平看，基金管理者沒有表現(xiàn)出通過承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險顯著獲利的能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Goetzman W， Kumar A. Equity Portfolio Diversification[J].Review of Finance， 2008，12（3）： 433-463.

[2]陳健，胡文偉，李湛.不同策略條件下的投資組合平均風(fēng)險比較與分散[J].上海交通大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2011，（12）： 1824-1828.

[3]Falkenstein EG. Preference for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings[J].The Journal of Finance， 1996， 51： 111-135.

[4]Chen H， Jegadeesh N， Wermers R. The Value of Active Mutual Fund Management： An Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2000，35（3）： 343-368.

[5]Bali TG， Cakici N. Idiosyncratic Volatility and the Cross-section of Expected Returns [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2008，43： 29-58.

[6]Wei SX， Zhang C. Idiosyncratic Risk Does not Matter， a Re-examination of the Relationship Between Average Returns and Average Volatilities[J].Journal of Banking & Finance， 2005， 29： 603-621.

[7]Goyal A， Santa-Clara P. Idiosyncratic Risk Matters[J].The Journal of Finance， 2003，58： 975-1008.

[8]Fu F. Idiosyncratic Risk and The Cross-section of Expected Stock Returns[J].Journal of Financial Economics， 2009， 91： 24-37.

[9]陳健.中國股市非系統(tǒng)風(fēng)險被定價的實證研究[J].南方經(jīng)濟，2010，（7）：41-49.

[10]左浩苗，鄭鳴，張翼.股票特質(zhì)波動率與橫截面收益：對中國股市特質(zhì)波動率之謎的解釋[J].世界經(jīng)濟，2011，（5）：117-135.

[11]Zakri B. Idiosyncratic Risk and Mutual Fund Return[J].Journal of Business & Economic Studies， 2005，11（2）： 74-86.

[12]陳健.開放式基金收益與非系統(tǒng)風(fēng)險定價[J].經(jīng)濟管理，2011，（5）：146-151.

[13]Chua C， Goh J， Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper， 2006.

（責(zé)任編輯：王惠萍）

表5中，華夏大盤MKTU對應(yīng)的系數(shù)顯著為負(fù)，MKTU*D的系數(shù)為正但統(tǒng)計不顯著，說明樣本期間，非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊，而IDIOU對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說明非預(yù)期的非系統(tǒng)風(fēng)險對超額收益產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。

其他類別基金中，只有指數(shù)型基金IDIOU對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，其他變量MKTU、MKTU*D和IDIOU對應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計不顯著。

3.3 進一步的穩(wěn)健性分析

在模型1和模型2中，以標(biāo)準(zhǔn)差代替方差衡量系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，重新進行回歸發(fā)現(xiàn)，模型1的所有結(jié)果均穩(wěn)健。模型2中，有兩個變量對應(yīng)的系數(shù)發(fā)生了變化，華夏大盤基金MKTU*D對應(yīng)的系數(shù)變成了負(fù)值，但仍然統(tǒng)計不顯著；指數(shù)型基金IDIOU的系數(shù)雖然仍然為正，但變得統(tǒng)計不顯著，因此，指數(shù)型基金IDIOU對應(yīng)系數(shù)顯著為正的結(jié)論不具有穩(wěn)健性，而其他結(jié)果均穩(wěn)健穩(wěn)健性結(jié)果沒有列出，如果需要可以提供。 。

4 結(jié)論

通過以上研究得到結(jié)論：各類別基金投資組合中的總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時間變化的關(guān)系；樣本期，各類別基金投資組合中的風(fēng)險構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險并沒有被充分分散化；熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險對各類別基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測能力；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險對各類別基金超額收益率有顯著的正預(yù)測能力；華夏大盤精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險被定價，華夏大盤精選基金的超額收益主要來源于其單位非系統(tǒng)風(fēng)險的獲利能力。

研究結(jié)論表明，系統(tǒng)風(fēng)險是基金投資組合面臨的主要風(fēng)險，在牛短熊長的市場中，不利用做空工具，基金業(yè)整體無法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險帶來的虧損，這也是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損的原因。雖然華夏大盤投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險被定價，為非系統(tǒng)風(fēng)險定價提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)，但從平均水平看，基金管理者沒有表現(xiàn)出通過承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險顯著獲利的能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Goetzman W， Kumar A. Equity Portfolio Diversification[J].Review of Finance， 2008，12（3）： 433-463.

[2]陳健，胡文偉，李湛.不同策略條件下的投資組合平均風(fēng)險比較與分散[J].上海交通大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2011，（12）： 1824-1828.

[3]Falkenstein EG. Preference for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings[J].The Journal of Finance， 1996， 51： 111-135.

[4]Chen H， Jegadeesh N， Wermers R. The Value of Active Mutual Fund Management： An Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2000，35（3）： 343-368.

[5]Bali TG， Cakici N. Idiosyncratic Volatility and the Cross-section of Expected Returns [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2008，43： 29-58.

[6]Wei SX， Zhang C. Idiosyncratic Risk Does not Matter， a Re-examination of the Relationship Between Average Returns and Average Volatilities[J].Journal of Banking & Finance， 2005， 29： 603-621.

[7]Goyal A， Santa-Clara P. Idiosyncratic Risk Matters[J].The Journal of Finance， 2003，58： 975-1008.

[8]Fu F. Idiosyncratic Risk and The Cross-section of Expected Stock Returns[J].Journal of Financial Economics， 2009， 91： 24-37.

[9]陳健.中國股市非系統(tǒng)風(fēng)險被定價的實證研究[J].南方經(jīng)濟，2010，（7）：41-49.

[10]左浩苗，鄭鳴，張翼.股票特質(zhì)波動率與橫截面收益：對中國股市特質(zhì)波動率之謎的解釋[J].世界經(jīng)濟，2011，（5）：117-135.

[11]Zakri B. Idiosyncratic Risk and Mutual Fund Return[J].Journal of Business & Economic Studies， 2005，11（2）： 74-86.

[12]陳健.開放式基金收益與非系統(tǒng)風(fēng)險定價[J].經(jīng)濟管理，2011，（5）：146-151.

[13]Chua C， Goh J， Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper， 2006.

（責(zé)任編輯：王惠萍）