國(guó)際投資匯率風(fēng)險(xiǎn)的綜合套保策略研究

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(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081；2.北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191)

1 引言

2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)海外投資進(jìn)入一個(gè)大發(fā)展時(shí)期。一方面，主權(quán)財(cái)富基金、保險(xiǎn)基金等在傳統(tǒng)的政府債券之外，向權(quán)益類、公司債券類證券拓展，形成品種多元化和幣種多元化的發(fā)展格局；另一方面，中資企業(yè)以迅猛增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)開展海外直接投資，涉及資源、企業(yè)和無(wú)形資產(chǎn)。同時(shí)隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的深入及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣對(duì)國(guó)際資本的吸引力不斷增強(qiáng)，作為跨境貿(mào)易中的結(jié)算貨幣和投資貨幣已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)此做出了反應(yīng)，芝加哥商品交易所早在2006年就推出人民幣兌美元、歐元和日元期貨及期貨期權(quán)產(chǎn)品，積極搶占人民幣衍生品市場(chǎng)。新加坡、東京和中國(guó)香港相繼建立人民幣無(wú)本金交割(NDF)市場(chǎng)；2010年之后香港已經(jīng)形成人民幣離岸可交割市場(chǎng)，面對(duì)倫敦發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)的戰(zhàn)略安排，香港在2012年9月推出人民幣外匯期貨。因此，大力發(fā)展人民幣衍生品以滿足國(guó)際貿(mào)易和海外投資中防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要、為包括主權(quán)財(cái)富基金和QDII在內(nèi)的市場(chǎng)主體提供避險(xiǎn)工具和爭(zhēng)取人民幣衍生品定價(jià)權(quán)已成當(dāng)務(wù)之急。然而在此背景下，對(duì)比境外離岸市場(chǎng)日漸活躍的人民幣衍生品交易，境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展卻相對(duì)滯后。銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，場(chǎng)內(nèi)交易空缺。有鑒于此，我們需要建設(shè)一個(gè)具有較好流動(dòng)性的系統(tǒng)性外匯衍生品交易平臺(tái)。從美元外匯產(chǎn)品的發(fā)展歷程來(lái)看，中國(guó)不僅需要傳統(tǒng)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品，而且需要貨幣指數(shù)類產(chǎn)品。首先，正如其他金融市場(chǎng)一樣，在基礎(chǔ)市場(chǎng)發(fā)展到一定階段時(shí)會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的指數(shù)產(chǎn)品。指數(shù)產(chǎn)品作為綜合因素的代表，具有風(fēng)險(xiǎn)分散、交易成本低、綜合性強(qiáng)、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值上具有單一產(chǎn)品無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。Schap[1]詳細(xì)闡述并論證了多種市場(chǎng)的指數(shù)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖的優(yōu)越性；Krull和Rai[2]研究表明美元指數(shù)期貨對(duì)一攬子貨幣的組合能起到對(duì)沖作用。其次，在以人民幣為中心的外匯及其衍生品市場(chǎng)中，一個(gè)普遍適用的綜合指數(shù)工具可以成為有效的基準(zhǔn)信息，有助于正確引導(dǎo)公眾的匯率預(yù)期。美元指數(shù)期貨自1985年11月推出以來(lái)逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)同，在1999年美元指數(shù)期貨的日平均交易量?jī)H為1435手，但是2012年在紐約期貨交易所的日平均交易量就達(dá)到27581手。目前的美元指數(shù)期貨交易量是其它單一貨幣對(duì)期貨交易量的上百倍。金融危機(jī)之后，美元指數(shù)期貨的交易量更是在弱市環(huán)境中迅速攀升，表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于貨幣指數(shù)產(chǎn)品的巨大需求。

2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣指數(shù)設(shè)計(jì)及研究進(jìn)行了有益的探索，市場(chǎng)也形成了實(shí)際需求?！兜谝回?cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》、北京航空航天大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)相繼提出不同意義的人民幣指數(shù)[3]或者人民幣有效匯率指數(shù)[4]，及時(shí)準(zhǔn)確地反映人民幣綜合匯率的整體走勢(shì)，為企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供正確引導(dǎo)，對(duì)于有效均衡匯率機(jī)制的形成起到了促進(jìn)作用。摩根斯坦利、匯豐銀行等國(guó)外金融機(jī)構(gòu)也陸續(xù)推出人民幣外匯指數(shù)，凸顯出人民幣國(guó)際地位的提升和市場(chǎng)對(duì)于人民幣指數(shù)產(chǎn)品的巨大需求。下一步工作重點(diǎn)就是研究基于人民幣指數(shù)的各種產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案，研究如何循序漸進(jìn)地推出相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品并開展市場(chǎng)培育?？紤]到國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)所采用的“先推出金融期貨后推出金融期權(quán)”的成功經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)推出人民幣指數(shù)期貨交易乃當(dāng)務(wù)之急?；谌嗣駧胖笖?shù)創(chuàng)設(shè)指數(shù)期貨可以涵蓋多個(gè)主要外匯品種，有利于投資者綜合規(guī)避和整體轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)，有助于從事國(guó)際貿(mào)易和海外投資的企業(yè)在多國(guó)業(yè)務(wù)中對(duì)沖復(fù)雜外匯風(fēng)險(xiǎn)和降低套保成本。更重要的，作為標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)品，人民幣指數(shù)期貨具有良好的流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，也便于實(shí)施監(jiān)管。

關(guān)于美元指數(shù)期貨套保功能與投資價(jià)值研究的代表性文獻(xiàn)有Harpaz、Krull和Yagil[5]和Krull和Rai[2], Bhargava和Clark[6]等。其中兩篇具有思想啟發(fā)性。Schneeweis等[7]使用1991年1月至2002年4月的日度數(shù)據(jù)論證了美元指數(shù)期貨加入資產(chǎn)組合在投資收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面的突出優(yōu)勢(shì)。繼2002年4月后，歐元、日元和英鎊等主要貨幣相對(duì)美元升值，美元指數(shù)投資收益降低。在此背景下，Schneeweis等[7]使用1995年7月至2005年6月的日度數(shù)據(jù)重新對(duì)美元指數(shù)期貨價(jià)值進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果表明，盡管收益率有所降低，但美元指數(shù)期貨與單個(gè)貨幣對(duì)相比，在同等收益程度下仍表現(xiàn)出相對(duì)較小的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于多元化的國(guó)際資產(chǎn)組合而言，美元指數(shù)期貨仍具有良好的投資和套保價(jià)值。這些文獻(xiàn)為我們對(duì)人民幣指數(shù)期貨投資與套保價(jià)值的預(yù)先研究提供了有力的支持。

人民幣指數(shù)及衍生產(chǎn)品研究仍處于起步階段。韓立巖和劉蘭芬[8]結(jié)合貿(mào)易和外國(guó)直接投資信息，首次構(gòu)造了綜合反映市場(chǎng)價(jià)格的人民幣指數(shù)，并詳細(xì)論證了其信息價(jià)值。韓立巖、王允貴等[9]給出了人民幣指數(shù)期權(quán)和人民幣指數(shù)期貨的估值模型。韓立巖和崔旻抒[10]參照紐約期貨交易所的美元指數(shù)期貨期權(quán)合約設(shè)計(jì)了人民幣指數(shù)期貨期權(quán)合約，并參考 Eytan等[11]美元指數(shù)期貨的均衡定價(jià)模型及Whaley[12]美式期權(quán)的二次逼近估值方法建立了人民幣指數(shù)期貨期權(quán)理論定價(jià)模型。但是，這些模型多為定價(jià)模型的理論探索，對(duì)人民幣期貨功能的研究大部分還停留在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面，并未對(duì)其投資價(jià)值和套保功能進(jìn)行深入研究和實(shí)證檢驗(yàn)。

本文在北航課題組2007年編制發(fā)布的人民幣指數(shù)基礎(chǔ)上，參照紐約期貨交易所的美元指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)了人民幣指數(shù)期貨合約[7，13]，將人民幣指數(shù)期貨作為包含股權(quán)、債券和外匯在內(nèi)的國(guó)際資產(chǎn)組合的一部分，對(duì)其在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理和保證收益率中發(fā)揮的作用進(jìn)行了深入研究及仿真檢驗(yàn)，為發(fā)展新型人民幣衍生產(chǎn)品提供理論準(zhǔn)備和政策依據(jù)，同時(shí)為從事國(guó)際貿(mào)易和投資業(yè)務(wù)的企業(yè)開展外匯風(fēng)險(xiǎn)管理提供決策支持。本文重點(diǎn)解決以下問(wèn)題：(1)人民幣指數(shù)期貨能否有效對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，其套保效率與單一貨幣期貨和一籃子貨幣期貨合約相比是否具有優(yōu)勢(shì)？(2)在國(guó)際分散化投資組合中引入人民幣指數(shù)期貨能否改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)收益？(3)在市場(chǎng)極端狀況，人民幣指數(shù)期貨能否保持相對(duì)中性并仍具有良好投資價(jià)值？(4)實(shí)行積極交易策略是否有助于改善風(fēng)險(xiǎn)收益狀況？

2 數(shù)據(jù)和模型

2.1 數(shù)據(jù)描述和預(yù)處理

人民幣指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)[3]；國(guó)內(nèi)主要股指數(shù)據(jù)(上證180指數(shù)、深成100指數(shù)、滬深300指數(shù))和國(guó)內(nèi)主要債指數(shù)據(jù)(上證國(guó)債指數(shù)、上證企債指數(shù)、中信標(biāo)普全債指數(shù)、巴克萊資本中國(guó)全債指數(shù)、新富全債指數(shù))來(lái)源于萬(wàn)得資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)；人民幣指數(shù)成分貨幣匯率及其他主要貨幣對(duì)匯率數(shù)據(jù)及其期貨指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于DataStream數(shù)據(jù)庫(kù)；國(guó)際股指以MSCI EAFE、MSCI Euro、MSCI Europe、MSCI Far East、MSCI G7 Index、MSCI World Index為代表，發(fā)達(dá)國(guó)家股指市場(chǎng)以MSCI EAFE、MSCI Euro、MSCI Europe、MSCI North America Index 為代表，新興國(guó)家股指市場(chǎng)以MSCI EM、MSCI EM Asia、MSCI Europe &Mid-East、EM Latin America為代表，所有股指數(shù)據(jù)來(lái)源于Morgan Stanley Capital International(MSCI)數(shù)據(jù)庫(kù)[14]；國(guó)際債指由JP摩根全球投資級(jí)債券指數(shù)代表，包括3個(gè)指數(shù)，短期(一年期以下)、中期(一年期至十年期)和長(zhǎng)期(十年期以上)，數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博數(shù)據(jù)庫(kù)(Bloomberg)；美元、英鎊、港幣、日元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率由三個(gè)月期國(guó)庫(kù)券收益率代表，韓元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率由貨幣市場(chǎng)收益率代表，歐元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率由三個(gè)月期倫敦銀行間拆借利率(LIBOR)代表，人民幣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率用一年期存款利率代表，上述利率數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得資訊金融數(shù)據(jù)；新臺(tái)幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率用三個(gè)月期臺(tái)北金融業(yè)拆款定盤利率(TAIBOR)代表，數(shù)據(jù)來(lái)源于臺(tái)灣地區(qū)銀行公會(huì)網(wǎng)站[15]，以上時(shí)間序列均為日度數(shù)據(jù)。

由于各市場(chǎng)節(jié)假日不同，因此我們僅保留所有市場(chǎng)都開放的日期的數(shù)據(jù)，基于滾動(dòng)交易策略構(gòu)建連續(xù)的收益率序列。所謂滾動(dòng)交易策略指，指同時(shí)持有兩個(gè)交割時(shí)間相鄰的短期合約，在每個(gè)交易日賣出到期時(shí)間較早的近期合約，并買進(jìn)相應(yīng)數(shù)量的新合約，實(shí)現(xiàn)對(duì)沖保值的向前滾動(dòng)。在每個(gè)交易日，期貨合約買入賣出量是線性的：即，假設(shè)兩種期貨合約交割時(shí)間相距90天，那么1/90的頭寸將被賣出以買入新合約(周五3/90的頭寸將被賣出以買入新合約)。那么在交易日t，持有近期合約的比例由距近期合約交割月第一天的天數(shù)占兩種期貨合約到期時(shí)間相距天數(shù)的比例給出，記為pt，持有新合約的比例為 1-pt。那么在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，占比為pt-1-pt的期貨合約被滾動(dòng)交易。如果記近期期貨合約指數(shù)為At, 新期貨合約指數(shù)為Bt，那么投資者持有的期貨合約即期頭寸價(jià)值為：

Spott=pt·At+(1-pt)·Bt

即期對(duì)數(shù)收益率由Spotreturn=LN(Spott/Spott-1) 給出。滾動(dòng)期貨合約指數(shù)為：

Rollt=(Bt-At)·(pt-1-pt)

滾動(dòng)對(duì)數(shù)收益率由Rollreturn=LN(Rollt/Rollt-1) 給出。投資于期貨合約的總收益為即期對(duì)數(shù)收益率與滾動(dòng)對(duì)數(shù)收益率加總?；诖瞬呗裕覀冇?jì)算出人民幣指數(shù)、日元、歐元、英鎊、美元、加元和瑞士法郎收益率序列，其他貨幣由于不存在相應(yīng)的期貨合約，收益率由即期貨幣收益與利率差額之和計(jì)算得出。

2.2 人民幣指數(shù)及其期貨理論定價(jià)模型

市場(chǎng)上存在著多個(gè)人民幣指數(shù)，但是只有北航人民幣指數(shù)是與美元指數(shù)同類型的基于市場(chǎng)價(jià)格的貨幣指數(shù)。本文選擇北航課題組2007年編制并發(fā)布的人民幣指數(shù)，主要理由是：(1)在基期選擇方面，匯率改革后人民幣匯率的彈性開始逐漸變大，以2005年7月21日匯率改革為基期有其必要性和合理性；而CBN有效匯率以2005年第一個(gè)交易日為基期，復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)分別選擇2000年和2005年為基期，缺乏理論根據(jù)和政策支持。(2)在樣本貨幣的確定方面，北航人民幣指數(shù)根據(jù)中國(guó)實(shí)際情況謹(jǐn)慎選擇八種影響力較大的有代表性的貨幣，能夠反映人民幣對(duì)主要貨幣的整體走勢(shì)；CBN有效匯率簡(jiǎn)單根據(jù)11種主要貨幣構(gòu)造貨幣籃，缺乏針對(duì)性；復(fù)旦人民幣指數(shù)選取由中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴國(guó)和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共24個(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣構(gòu)成貨幣籃，貨幣種類過(guò)多放大了匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，依此構(gòu)建的期貨合約過(guò)于復(fù)雜，在這里并不合適。(3)在權(quán)重推算方面，北航人民幣指數(shù)以經(jīng)常項(xiàng)目需要為主體，兼顧資本項(xiàng)目要求，全面地反映了人民幣的影響力；其他兩種指數(shù)僅根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)發(fā)布的中國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易數(shù)據(jù)計(jì)算權(quán)重，忽略了直接投資的影響；另外，復(fù)旦人民幣指數(shù)權(quán)重結(jié)構(gòu)按月適時(shí)更新是否具有合理性仍有待商榷。

我們?cè)O(shè)定人民幣指數(shù)期貨合約的交割月份為每年的三月、六月、九月和十二月，期貨合約滾動(dòng)式發(fā)行；比如，2006年1月4日，距離這天最近的是2006年3月的合約；而兩個(gè)月之后，該合約將過(guò)期，6月份合約成為最近的合約，同時(shí)2007年3月合約掛牌上市交易，成為最遠(yuǎn)的合約。同時(shí)，我們規(guī)定相應(yīng)的期貨合約結(jié)算日期為合約月份的第三個(gè)星期三，結(jié)算以人民幣現(xiàn)金完成。另外，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況及借鑒國(guó)際做法，將每張合約的價(jià)值定為100萬(wàn)元較為適宜，而人民幣指數(shù)在100點(diǎn)左右波動(dòng)，因此將合約乘數(shù)定為10 000，充分兼顧合約的流動(dòng)性和交易費(fèi)用兩個(gè)因素。

從Eytan等[11]的思想出發(fā)建立人民幣指數(shù)期貨的理論定價(jià)模型，得到人民幣指數(shù)期貨的均衡價(jià)格為：

F(t,T)=Ie[rI-r+δ](T-t)

2.3 最優(yōu)套保比率的確定

關(guān)于人民幣指數(shù)期貨套保策略的制定，其核心在于確定套期保值比率。目前對(duì)套期保值比率的研究主要分為兩類：一是通過(guò)最大化某種具體效用函數(shù)獲得最優(yōu)套期比；二是通過(guò)最小化某種具體風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)來(lái)獲得最優(yōu)套期比。由于不同的效用函數(shù)得出的套期比形式不同，根據(jù)第一類方法得到的套保比率不具有統(tǒng)一性。第二類方法僅考慮風(fēng)險(xiǎn)狀況的改善，忽略了收益率期望值的變動(dòng)對(duì)套保效果的影響。因此，學(xué)者們相繼提出改進(jìn)模型，綜合考慮套保組合期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定最優(yōu)套期比，但是仍存在某些問(wèn)題。

均值廣義半方差模型忽略了套保者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；均值方差模型數(shù)，隨意性較大，而且實(shí)際套保比率可能為負(fù)，違背套期保值方向相反的原則；基于VaR的套期保值優(yōu)化模型疏于對(duì)套保資產(chǎn)組合尾部損失的控制。遲國(guó)泰等[16]通過(guò)建立套期保值資產(chǎn)組合條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值最小的套期保值優(yōu)化決策模型，控制其在極端情況下發(fā)生的超額損失，得到了基于條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的最優(yōu)套期比，將前人關(guān)于套期比的工作納入一個(gè)統(tǒng)一理論框架，解決了現(xiàn)有研究對(duì)期貨套期保值比率缺乏統(tǒng)一性研究的問(wèn)題，但該模型僅限于理論探討，并未進(jìn)行實(shí)證研究。

考慮到計(jì)算套期比率的核心在于估計(jì)期貨和現(xiàn)貨收益的方差，即期貨和現(xiàn)貨收益的波動(dòng)性，本文在第三部分仿真檢驗(yàn)中動(dòng)態(tài)套保時(shí)將采取指數(shù)加權(quán)移動(dòng)平均模型(EWMA)來(lái)估計(jì)期貨和現(xiàn)貨收益率的條件方差，進(jìn)而確定套保比率。該模型由J.P.Morgan提出，在估計(jì)期貨和現(xiàn)貨收益率的條件方差時(shí)，表示如下：

3 仿真檢驗(yàn)結(jié)果和分析

3.1 人民幣指數(shù)投資價(jià)值

本段我們主要討論人民幣指數(shù)期貨的投資功能。表1給出了投資于人民幣指數(shù)、成分貨幣和其他主要貨幣收益的統(tǒng)計(jì)性指標(biāo)。其中人民幣指數(shù)、日元、歐元、英鎊、美元、加元和瑞士法郎是基于貨幣期貨計(jì)算的，其他貨幣收益由即期貨幣收益與利率差額之和計(jì)算得出。結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)，除日元、新加坡元、澳元、加元、瑞士法郎、以色列新謝克爾外，人民幣相對(duì)于大多數(shù)貨幣升值；除港幣外，人民幣指數(shù)波動(dòng)均小于其他貨幣；人民幣指數(shù)期貨夏普率遠(yuǎn)高于其他貨幣。這表明對(duì)于持有人民幣的投資者，人民幣指數(shù)期貨極富有投資價(jià)值。

以人民幣指數(shù)B方案為例，表2給出了人民幣指數(shù)和采取根據(jù)趨勢(shì)跟蹤規(guī)則動(dòng)態(tài)調(diào)整指數(shù)期貨長(zhǎng)短頭寸的積極交易策略的人民幣指數(shù)相對(duì)于國(guó)內(nèi)國(guó)際主要股指?jìng)傅氖找姹憩F(xiàn)和相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。表2-a結(jié)果顯示，投資于人民幣指數(shù)收益率波動(dòng)值相較于國(guó)內(nèi)或國(guó)際股指，平均低一個(gè)數(shù)量級(jí)；從表2-b中可以看出，人民幣指數(shù)與國(guó)內(nèi)典型債指和短期國(guó)際債指正相關(guān)，與中長(zhǎng)期國(guó)際債指和國(guó)內(nèi)股指負(fù)相關(guān)，但關(guān)系均較弱；而與國(guó)際股指高度負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均在50%以上。無(wú)論投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是國(guó)際市場(chǎng)，就對(duì)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)控制而言，人民幣指數(shù)是有效的投資工具。

表1-a CNYX 及成分貨幣收益率主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)(2005年7月21日-2011年3月21日)

表1-b CNYX 及其他主要貨幣收益率主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)(2005年7月21日-2011年3月21日)

表2-a NYX 與國(guó)內(nèi)主要指數(shù)收益率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)(2005年7月21日-2011年3月21日)

表2-b CNYX與國(guó)內(nèi)主要指數(shù)收益率相關(guān)關(guān)系(2005年7月21日-2011年3月21日)

從資產(chǎn)組合角度出發(fā)討論人民幣指數(shù)的投資價(jià)值可以獲得更為直觀理解。如圖1所示，引入人民幣指數(shù)后，有效前沿面向左上方移動(dòng)，結(jié)合積極交易策略改進(jìn)效果更佳，這也佐證了 Levich和Thomas[17]，Taylor[18]，Osler和Chang[19]，LeBaron[20]和 Sosvilla-Rivero等[21]的觀點(diǎn)。

圖1 國(guó)際股指、債指、人民幣指數(shù)組合有效前沿面

表3-a 給出了將人民幣指數(shù)納入典型國(guó)內(nèi)股指?jìng)附M合(組合1 由滬深300指數(shù) (50%)、巴克萊資本中國(guó)全債指數(shù) (16.67%)、新富全債指數(shù) (16.67%) 和中信標(biāo)普全債指數(shù) (16.67%)構(gòu)成；組合2由上證180指數(shù) (16.67%)、深證100指數(shù) (16.67%)、滬深300指數(shù) (16.67%)、上證國(guó)債指數(shù) (10.00%)、上證企債指數(shù) (10.00%)、巴克萊資本中國(guó)全債指數(shù) (10.00%)、新富全債指數(shù) (10.00%) 和中信標(biāo)普全債指數(shù) (10.00%) 構(gòu)成。)后的收益率改進(jìn)狀況。引入B方案人民幣指數(shù)后，夏普率有所改進(jìn)；雖然收益均值有所下降，但收益的不確定性明顯降低。采取積極交易策略后的人民幣指數(shù)與國(guó)內(nèi)指數(shù)相關(guān)性較低，對(duì)夏普率及風(fēng)險(xiǎn)收益的改善更為明顯。

在國(guó)際股指?jìng)附M合(組合3由MSCI EAFE (50%) 和JP投資級(jí)債券指數(shù) (短、中、長(zhǎng)期等權(quán)重，各為16.67%) 構(gòu)成；組合4由MSCI Euro (50%) 和JP投資級(jí)債券指數(shù) (短、中、長(zhǎng)期等權(quán)重，各為16.67%) 構(gòu)成；組合5由MSCI Europe (50%) 和JP投資級(jí)債券指數(shù) (短、中、長(zhǎng)期等權(quán)重，各為16.67%) 構(gòu)成。)中引入人民幣指數(shù)的改善效果也非常顯著，收益率均值基本保持不變，標(biāo)準(zhǔn)差平均減小59.59%，夏普率提高66.24%；采取積極交易策略后效果更佳，收益率均值增加74.25%，標(biāo)準(zhǔn)差平均減小48.67%，夏普率提高2.3967倍，具體參見表3-b。

上述結(jié)果表明，無(wú)論作為單獨(dú)投資工具還是作為資產(chǎn)組合的一部分，人民幣指數(shù)期貨均能有效改進(jìn)投資效率。那么如果構(gòu)建一個(gè)由人民幣指數(shù)成分貨幣及相應(yīng)權(quán)重匹配的貨幣籃子能否起到至少同樣的投資效果？實(shí)證表明(參見表4)，無(wú)論是否采取積極交易策略，由人民幣指數(shù)成分貨幣構(gòu)成的貨幣籃子投資效果較差，有必要構(gòu)建人民幣指數(shù)期貨頭寸。

3.2 人民幣指數(shù)在市場(chǎng)極端情況的表現(xiàn)

近年來(lái)，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注資產(chǎn)及其組合在市場(chǎng)極端情況下的表現(xiàn)。在市場(chǎng)極端情況下，各資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系尤其是尾部相關(guān)關(guān)系不同于市場(chǎng)相對(duì)正常時(shí)的情況。外匯市場(chǎng)由于其高度的靈活性及彈性，在市場(chǎng)極端情況波動(dòng)尤為劇烈；相應(yīng)地，某些流動(dòng)性高、相對(duì)穩(wěn)定的硬通貨成為金融危機(jī)天然的避難所。

如圖2所示，人民幣指數(shù)收益分布相對(duì)集中，左側(cè)尾部風(fēng)險(xiǎn)較小，可以預(yù)計(jì)其在市場(chǎng)惡化時(shí)仍能保持相對(duì)獨(dú)立，起到良好的套保作用。圖3 和圖4 比較了人民幣指數(shù)與主要股指收益率累積分布分位函數(shù)，可以認(rèn)為是市場(chǎng)狀況無(wú)限分割的推廣，人民幣指數(shù)中性特征得以明顯反映。結(jié)果表明，人民幣指數(shù)對(duì)股指或債指市場(chǎng)波動(dòng)敏感度低：在股指市場(chǎng)極端情況下，收益基本保持平穩(wěn)，且與其它指數(shù)基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；在債指市場(chǎng)極端狀況下，人民幣指數(shù)收益走勢(shì)雖與其它指數(shù)保持一致，但隨市場(chǎng)波動(dòng)程度最小。相對(duì)平穩(wěn)的收益表明人民幣指數(shù)對(duì)于金融市場(chǎng)尤其是股指市場(chǎng)變化的敏感性較低，基本保持中性，尤其對(duì)下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)可以起到良好的套保效果。

3.3 人民幣指數(shù)期貨套期保值價(jià)值

無(wú)論是對(duì)于持有外貨資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)投資者還是持有人民幣資產(chǎn)的外國(guó)投資者，人民幣指數(shù)期貨可以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。前者買入相應(yīng)的人民幣指數(shù)期貨頭寸，后者賣空相應(yīng)的人民幣指數(shù)期貨頭寸。表5對(duì)比了未套保和分別采用人民幣指數(shù)期貨及貨幣籃子進(jìn)行套保的資產(chǎn)組合的夏普率。結(jié)果表明，應(yīng)用人民幣指數(shù)期貨對(duì)各股指資產(chǎn)套保后，夏普率明顯提高；基于A、B兩個(gè)人民幣指數(shù)方案，若采用靜態(tài)套保策略，分別提高42.20%和39.93%，若采用動(dòng)態(tài)套保策略，分別提高3.9804倍和3.8319倍。我們同時(shí)注意到一個(gè)有趣的結(jié)果，人民幣指數(shù)期貨對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的改善效果明顯優(yōu)于貨幣籃子。以動(dòng)態(tài)套保為例，若應(yīng)用貨幣籃子進(jìn)行套保，夏普率僅提高1.1441和1.1415倍，遠(yuǎn)低于人民幣指數(shù)期貨的改善效果。

表3-a CNYX B、國(guó)內(nèi)股指?jìng)附M合收益率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)(2005年7月21日-2011年3月21日)

表3-b CNYX B、國(guó)際股指?jìng)附M合收益率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)(2005年7月21日-2011年3月21日)

表4 人民幣指數(shù)與貨幣籃子投資效果比較(2005年7月21日-2011年3月21日)

圖2 人民幣指數(shù)與主要股指收益率分布比較

圖3 人民幣指數(shù)與主要股指收益率累積分布分位函數(shù)比較

圖4 人民幣指數(shù)與主要債指收益率累積分布分位函數(shù)比較

套期保值效率指標(biāo)可對(duì)套期保值的效果進(jìn)行衡量，我們分別給出風(fēng)險(xiǎn)最小化和效用最大化兩個(gè)框架下的套期保值效率指標(biāo)。在風(fēng)險(xiǎn)最小化框架下，我們衡量套期保值效果的量化指標(biāo)采用Ederington[22]提出的方法，即與未實(shí)行套期保值時(shí)的收益方差比，實(shí)行套期保值后收益方差的減少程度，公式表示如下：

Var(RP)=Var(RS)+h2Var(RF)-2hCov(RS,RF)

HE1值越大，說(shuō)明套期保值效果越好。在效用最大化框架下，我們采用如下指標(biāo)來(lái)衡量套期保值效果：

表5 各組合夏普率比較(2005年7月21日-2011年3月21日)

E(RP)=E(RS)-hE(RF)

HE2值越小，說(shuō)明套期保值效果越好。

根據(jù)不同指標(biāo)分別對(duì)比了人民幣指數(shù)期貨及貨幣籃子的套保效率，兩個(gè)指標(biāo)結(jié)果基本一致，以指標(biāo)1和方案A為例說(shuō)明。無(wú)論是否采取動(dòng)態(tài)套保策略，人民幣指數(shù)期貨套保效率均明顯高于貨幣籃子，分別提高2.8172%和1.8546%；對(duì)于成熟的股指市場(chǎng) (MSCI EAFE、MSCI Euro、MSCI Europe、MSCI North America、MSCI World)，人民幣指數(shù)期貨套保效率更高，分別提高5.8554%和3.4146%。該結(jié)果也佐證了Solnik[23]的觀點(diǎn)，在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，使用期貨對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值效果更為顯著。

4 結(jié)語(yǔ)

本文以人民幣指數(shù)為基礎(chǔ)，參照美元指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)了人民幣指數(shù)期貨合約，對(duì)人民幣指數(shù)期貨的套保價(jià)值與投資價(jià)值進(jìn)行了仿真論證及穩(wěn)健性檢驗(yàn)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣指數(shù)衍生品價(jià)值研究的空白。

實(shí)證結(jié)果表明：人民幣指數(shù)期貨具有綜合性套保價(jià)值及投資價(jià)值。無(wú)論對(duì)于單個(gè)貨幣資產(chǎn)還是分散投資的國(guó)際股指?jìng)附M合，以人民幣指數(shù)期貨加入資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，能夠較大程度降低收益率波動(dòng)，提高抵御匯率波動(dòng)的能力，同時(shí)在一定程度上拓展收益空間；人民幣指數(shù)期貨收益對(duì)股指和債指市場(chǎng)波動(dòng)敏感度低，在市場(chǎng)極端狀況時(shí)能保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)于下行風(fēng)險(xiǎn)可以收到突出的套保效果；在積極交易策略的指導(dǎo)下，人民幣指數(shù)期貨的套保與投資效果更佳。

比較研究進(jìn)一步證實(shí)：人民幣指數(shù)期貨套保與投資價(jià)值顯著高于由成分貨幣構(gòu)建的貨幣期貨籃子，在發(fā)達(dá)國(guó)家股指市場(chǎng)表現(xiàn)更加明顯，這也印證了推出人民幣指數(shù)期貨的必要性和所設(shè)計(jì)合約的合理性。

根據(jù)本文的仿真檢驗(yàn)結(jié)果，并結(jié)合美元指數(shù)衍生產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們提出如下政策建議：在內(nèi)地人民幣外匯期權(quán)的場(chǎng)外交易和香港人民幣外匯期貨場(chǎng)內(nèi)交易取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)爭(zhēng)取盡快推出人民幣指數(shù)期貨，實(shí)行場(chǎng)內(nèi)交易，并在發(fā)展中不斷完善人民幣指數(shù)衍生品市場(chǎng)體系建設(shè)，加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)、推進(jìn)市場(chǎng)主體和監(jiān)管機(jī)制培育。發(fā)展人民幣衍生品是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。我們可以借鑒美元指數(shù)衍生產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，積極探索，穩(wěn)步前進(jìn)，走出一條具有中國(guó)特色的外匯衍生品發(fā)展道路，這對(duì)于促進(jìn)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的國(guó)際化運(yùn)作、促進(jìn)中國(guó)企業(yè)的海外投資、穩(wěn)步推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和爭(zhēng)取在國(guó)際金融市場(chǎng)的歷史變遷中占據(jù)主動(dòng)具有重要戰(zhàn)略意義。

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