關(guān)于金融脫媒背景下的證券投融資分析

○吳匡

（國機財務(wù)有限責(zé)任公司 北京 100080）

一、金融脫媒與資產(chǎn)證券化

近年來，隨著金融創(chuàng)新及金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銀行傳統(tǒng)的存放款業(yè)務(wù)比重下降，但其中介的角色依然存在，只是內(nèi)容改變。業(yè)務(wù)內(nèi)容的改變也象征金融中介與其顧客間的互動在本質(zhì)上有相當(dāng)多的改變。另外，隨著證券市場的快速發(fā)展、大型企業(yè)集團財務(wù)公司的迅速崛起以及短期融資券的大規(guī)模發(fā)行，金融脫媒現(xiàn)象在中國漸漸顯現(xiàn)出來。金融脫媒所引起的銀行融資中介地位的改變和經(jīng)營模式的調(diào)整將不可避免地會對其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。金觸脫媒的深化也將促使資本市場和債券市場的快速發(fā)展，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)I造良好的市場環(huán)境。具有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期和良好信用保證的金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券，必然會成為市場資金重點關(guān)注的產(chǎn)品。因此，從長遠(yuǎn)來看，金融脫媒所引起的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化、銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和市場環(huán)境的改變都將促使金融機構(gòu)更多地運用資產(chǎn)證券化這一工具，促進(jìn)中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

所謂資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或者是金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)予以包裝，然后發(fā)行成證券，出售給有興趣的投資人，企業(yè)與金融機構(gòu)借此向投資人籌集資金。金融資產(chǎn)證券化商機金融資產(chǎn)證券化的商機主要可分為幾個部分，包括創(chuàng)始機構(gòu)、受托機構(gòu)、證券承銷商、信用等級及信用強化等角色。創(chuàng)始機構(gòu)是指擁有債權(quán)的金融機構(gòu)，將可證券化的資產(chǎn)，包括良性資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化，縮減風(fēng)險性資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而提高資本適足率及流動性。金融機構(gòu)辦理存放款，扮演中介角色，資產(chǎn)與負(fù)債存續(xù)期間不易配合，其所衍生資產(chǎn)負(fù)債管理的問題可以通過資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險。

二、金融脫媒背景下資產(chǎn)證券化的意義

1、增加資金來源的渠道

除了傳統(tǒng)的融資方式，如發(fā)行股票或公司債券的直接融資，或是向銀行貸款的間接融資以外，資證券化機制提供創(chuàng)始機構(gòu)另一種外部融資的渠道。應(yīng)收款項（r e c e i v a b l e s）或其它債權(quán)等資產(chǎn)本身并不適合在資本市場上流通的證券，因為其需要進(jìn)行密集且高成本的評估與監(jiān)督，但通過證券化技術(shù)，企業(yè)可以將其具有相同條件的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)支持證券，使得評估更為簡易及具有效率，讓擁有高價值應(yīng)收債權(quán)的企業(yè)，可以通過證券化參與資本市場，增加新的可選擇融資渠道。

2、降低資金成本

由于資產(chǎn)分割與信用增強的交易架構(gòu)，將創(chuàng)始機構(gòu)的信用風(fēng)險隔離于資產(chǎn)池之外，投資人不會被創(chuàng)始機構(gòu)日后奇特的運營行為所影響，其所承受的風(fēng)險只限于該資產(chǎn)池本身者，而使市場認(rèn)為投資資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險將小于對創(chuàng)始機構(gòu)的直接債券融資，導(dǎo)致發(fā)行的證券通?？梢垣@得比創(chuàng)始機構(gòu)本身更高等級的信用等級，而信用等級的高低將會決定獲取資金成本的高低，因此，證券化可以替創(chuàng)始機構(gòu)降低資金成本。

3、提升資產(chǎn)負(fù)債管理的能力

通過證券化可以讓創(chuàng)始機構(gòu)對其資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行期限搭配（m a t u r i t ym a t c h i n g），使其所擁有的中期與長期資產(chǎn)獲得相應(yīng)期限的融資，也可以使短期的循環(huán)性資產(chǎn)（r e v o l v i n ga s s e t s，如信用卡債權(quán)）獲得中期的融資。此外，對銀行等創(chuàng)始機構(gòu)來說，一般銀行的重要資金來源為其所吸收的存款，而存款的期限大多為短期。但若其以不動產(chǎn)抵押貸款的方式，將其所吸收的短期存款貸放出去時，所獲得的卻是一個長期的債權(quán)資產(chǎn)，這樣很容易造成銀行流動性不足的問題。但通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將該等債權(quán)在次級市場中售出，解決上述的流動性問題。

4、控制信用風(fēng)險

資產(chǎn)證券化基本上可以將信用風(fēng)險分成三個層次，并將各別的風(fēng)險分配給最適合承擔(dān)的機構(gòu)。第一層次的信用風(fēng)險（倒帳風(fēng)險）為“預(yù)見”或“通常”的倒帳損失，一般是以所創(chuàng)始機構(gòu)能承受的上限來加以約定，在該上限以內(nèi)的倒帳損失仍須由創(chuàng)始機構(gòu)承擔(dān)。而第二層次的信用風(fēng)險，也即過創(chuàng)始機構(gòu)負(fù)擔(dān)上限金額的倒帳損失，通常是以資產(chǎn)池所預(yù)見倒帳損失的七倍或八倍為上限，該部分由信用增強機構(gòu)來承擔(dān)，如提供外部信用增強機制的第三人保證或保險機構(gòu)。至于超過第二層次信用風(fēng)險的部分，則稱為第三層次信用風(fēng)險，該部分則是由購買資產(chǎn)支持證券的投資者來承擔(dān)。通過證券化風(fēng)險分散的方式，創(chuàng)始機構(gòu)可以量化并控制其所需承擔(dān)的剩余風(fēng)險，這將有助于創(chuàng)始機構(gòu)事業(yè)規(guī)劃，也可使其他的債權(quán)人對其債信感到放心。

三、金融脫媒背景下證券投融資的建議

1、確認(rèn)適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，進(jìn)行正當(dāng)查核程序

原則上，任何能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量或可轉(zhuǎn)換成可預(yù)測現(xiàn)金數(shù)量的資產(chǎn)均可以進(jìn)行證券化。而適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須是其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能支持證券的到期給付與相關(guān)服務(wù)、信用等級及信用增強費用的資產(chǎn)。此外，這些資產(chǎn)必須能與創(chuàng)始機構(gòu)所擁有的資產(chǎn)隔離以資分辨，這在當(dāng)創(chuàng)始機構(gòu)也是服務(wù)機關(guān)時，更為重要。再者，總不履行率（a g g r e g a t er a t eo f d e f a u l t）也會影響到資產(chǎn)池的確認(rèn)。如果總不履行率是可預(yù)測的，帶有這種信用風(fēng)險的資產(chǎn)也可以進(jìn)行證券化。若資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有多樣化性，即由不同的債務(wù)人所組成，將可以降低該資產(chǎn)池的風(fēng)險，而更適于進(jìn)行證券化。在進(jìn)行資料分析，確認(rèn)出適合證券化的資產(chǎn)后，創(chuàng)始機構(gòu)即可根據(jù)所設(shè)定的證券化目標(biāo)組成所需要的資產(chǎn)池規(guī)模。之后，創(chuàng)始機構(gòu)必須進(jìn)行正當(dāng)查核程序（d u e d i l i g e n c e），特別是計劃要進(jìn)行信用等級或上市的交易，以審視資產(chǎn)的合同文件，確認(rèn)其對資產(chǎn)池中的每項資產(chǎn)都擁有完整的所有權(quán)，及該等資產(chǎn)具備移轉(zhuǎn)性、所附的擔(dān)保權(quán)益是否完整（有無履行必要的保全程序）、其對債務(wù)人所負(fù)的義務(wù)是否履行（避免債務(wù)人日后拒絕給付）等。此外，還要確保該資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入大于所發(fā)行證券的還本付息金額。

2、完善交易架構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部等級

特殊目的機構(gòu)會與創(chuàng)始機構(gòu)指定的服務(wù)機構(gòu)簽訂資產(chǎn)服務(wù)契約，并確定一家托管銀行，與之簽訂托管契約，并與證券商達(dá)成承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)。若是須經(jīng)正式信用等級的證券化交易，一定要與信用等級機構(gòu)合作來安排交易架構(gòu)，并請其對該交易架構(gòu)及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部等級。其會考量許多因素來判斷該交易是否健全，這些包括交易的借貸價值比（l o a nt ov a l u er a t i o）、證券化資產(chǎn)的估價與強度、擔(dān)保架構(gòu)的健全度、在面臨壓力時，資產(chǎn)滿足清償或表現(xiàn)良好的能力、滿意的債務(wù)清償范圍及所需的信用增強程度等，并會審查各種契約與文件的合法性。

3、架構(gòu)信用增強及流動性支撐

為了改善發(fā)行條件，提高證券的信用等級，以吸引更多的投資人，并降低資金成本，特殊目的機構(gòu)必須進(jìn)行信用增強，確保證券給付債務(wù)能按時清償，減少債務(wù)不履行的風(fēng)險。而信用增強機制可以分為內(nèi)部信用增強（internal credit enhancement）與外部信用增強（external credit enhancement），前者為特殊目的機構(gòu)或創(chuàng)始機構(gòu)所提供者，后者為外部第三人所供者，例如銀行。信用增強是證券化交易中的特征，也是其能否成功的重要結(jié)構(gòu)議題。此外，為應(yīng)對資產(chǎn)池暫時的流動性的不足（temporary cash shortfalls），例如因為資產(chǎn)現(xiàn)金流入與證券債務(wù)支付時點的不對稱或資產(chǎn)發(fā)生拖欠（arrears）時，需要安排由一個債信良好（well-rated）的第三者銀行提供流動性支撐（liquidity facility），讓特殊目的機構(gòu)可以提取充足的資金來支付給投資人，以彌補暫時性的現(xiàn)金短缺。且在某些交易架構(gòu)中，創(chuàng)始機構(gòu)也可以利用超額利差的資金來融通資產(chǎn)的暫時性拖欠，以完全給付投資人的到期本息。

4、進(jìn)行資產(chǎn)管理，給付證券的到期本息

證券發(fā)行后，將由服務(wù)機構(gòu)對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取與記錄由資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并將這些收益先存入特殊目的機構(gòu)所指示的保管專戶中，并在必要時，處理與資產(chǎn)池有關(guān)的任何法?行動，如提起催款訴訟。等到證券約定的支付期限，則由特殊目的機構(gòu)對投資人付息還本。

5、轉(zhuǎn)付架構(gòu)（pass through structures）

轉(zhuǎn)付證券形式是表彰權(quán)益型證券的主要工具，其表彰投資人按其持分比例（pro rata）直接對證券化資產(chǎn)擁有不可分割的所有權(quán)權(quán)益（undivided ownership），也因此，投資人對于資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的受償順位與速度毫無差異，且因資產(chǎn)的所有權(quán)及其現(xiàn)金流量收益已經(jīng)歸屬于投資人，在此架構(gòu)下，就不可以用資產(chǎn)收益對資產(chǎn)池進(jìn)行循環(huán)的替換（substitution）。此外，雖然轉(zhuǎn)付證券屬于權(quán)益型本質(zhì)，但其報酬仍稱為利息。在該架構(gòu)下，服務(wù)機構(gòu)只是將資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量于扣除服務(wù)費后，轉(zhuǎn)手付給投資人，因此，所發(fā)行證券的現(xiàn)金流量型態(tài)與其所表彰資產(chǎn)群組的現(xiàn)金流量型態(tài)完全沒有改變。也正因為轉(zhuǎn)付證券只是從事現(xiàn)金流量的傳遞，其業(yè)務(wù)經(jīng)營全屬消極性（passive），因而應(yīng)不征收營利事業(yè)所得稅。

6、支付架構(gòu)（pay through structures）

在債券架構(gòu)下，比起權(quán)益型證券，其可以展現(xiàn)更多的彈性。特別是支付證券不但可以根據(jù)清償順位及到期日作分類，還可以區(qū)別資產(chǎn)收益的本金及利息而支付給不同的證券。因此，在支付架構(gòu)下，資產(chǎn)的現(xiàn)金流量被重新安排并分配給所發(fā)行的不同種類證券，即證券所獲得的現(xiàn)金流量型態(tài)與其支持資產(chǎn)的現(xiàn)金流量型態(tài)不同。因為支付架構(gòu)重新安排現(xiàn)金流量的緣故，其多被認(rèn)為屬于非被動經(jīng)營，因此不得享受免征營利事業(yè)所得稅的好處。為了要達(dá)到免稅的目的，支付架構(gòu)必須從事更詳細(xì)的安排，其典型商品為擔(dān)保房貸憑證（C MO）。此外，為了符合信用等級機構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，通常在支付架構(gòu)下會安排較多的資產(chǎn)來擔(dān)保發(fā)行面額較少的證券，形成所謂的超額擔(dān)保，進(jìn)而發(fā)行一組證券來表彰該超額資產(chǎn)的權(quán)益，稱為殘余權(quán)益組（residual class）。這一組證券通常由創(chuàng)始機構(gòu)所持有，有些則可以出售給有興趣的投資人。

四、小結(jié)

總體而言，金融脫媒的背景下，如何正確有效地運用資產(chǎn)證券化工具已經(jīng)引起越來越多的金融機構(gòu)與企業(yè)的關(guān)注，資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展也為金融機構(gòu)的資金業(yè)務(wù)和資產(chǎn)配提供了良好的工具。一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對于資產(chǎn)組合以及未來現(xiàn)金流預(yù)測的信息披盡與資本市場上其他產(chǎn)品相比較為透明，有利于金融機構(gòu)對風(fēng)險進(jìn)行精確計算與控制。在金觸脫媒背景下的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展對于金融機構(gòu)與企業(yè)來說既有機遇也有挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化一方面為金融機構(gòu)管理流動風(fēng)險提供了創(chuàng)新的金融工具，另一方面它也使得金融機構(gòu)所面臨的風(fēng)險更加復(fù)雜化。金融機構(gòu)與企業(yè)必須及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略不斷適應(yīng)環(huán)境的變化和市場的發(fā)展.積極利用好資產(chǎn)證券化工具，推動經(jīng)營模式的全面轉(zhuǎn)型，為股東創(chuàng)造價值。

[1]鄭常美、祝珠芳：加快金融創(chuàng)新 應(yīng)對“金融脫媒”[J].新金融，2006（S1）.

[2]王麗娜：金融脫媒形勢下我國商業(yè)銀行應(yīng)對策略[J].遼寧教育行政學(xué)院學(xué)報，2006（12）.