財務信息披露及其聲譽機制分析——基于中小企業(yè)PE/VC融資背景

汪玉聰

（中國工商銀行股份有限公司樂山市分行 四川 樂山 614000）

一、引言

自20世紀70年代信息經(jīng)濟學逐步走向完善以及尤金·法瑪創(chuàng)造性地提出有效金融市場理論以來，信息披露便成為會計與財務領域重要分支，國內(nèi)外學者對此進行了大量研究。巴杰特（Bagehot，1971）、布朗（Brown，1987）、希利＆帕利皮尤（healy＆Healey，1993，1995）分別從證券價格的行為與信息的作用、信息與盈余反應、財務報告在資本市場的作用研究了資本市場與會計信息的披露問題。而瓦茨&齊默爾曼（Watts&Zimmerman）從公司是契約結(jié)合關系，我國學者從信息披露行為選擇（許慶高，2002）、會計信息偏離與監(jiān)管（黃榕，2006）等方面來研究了信息博弈的關系。梯若爾（Tirole）詳細總結(jié)了公司外部融資能力的制約因素。黛蒙德等（Diamond&Verrecch，1991;Healy，1999;Botosan，1997）研究了信息披露水平的提高對于減少企業(yè)的信息不對稱進而降低外部融資成本積極作用的問題?？傮w而言，信息披露研究集中在公眾公司的信息披露傳導機制、資本市場價格影響、產(chǎn)品市場競爭以及相關監(jiān)管方面，針對中小企業(yè)以PE/VC為目的的信息披露還鮮有研究。PE/VC是指企業(yè)私募股權(quán)融資或者通過引入風險投資機構(gòu)資本進行股權(quán)融資，二者在本文中不做詳細區(qū)分。從我國現(xiàn)實來看，自從1978年以來，私營經(jīng)濟不斷發(fā)展，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟極為重要的組成部分，據(jù)統(tǒng)計顯示：中小企業(yè)在數(shù)量方面占全國企業(yè)超過98%，為中國新增就業(yè)提供了大約85%崗位，占據(jù)新產(chǎn)品的75%，發(fā)明專利的65%，并貢獻了GDP的60%、稅收的50%。三十余年來，不乏當初的小微民營企業(yè)發(fā)展壯大的案例，但是大多數(shù)企業(yè)仍面臨諸多生存發(fā)展困難，其中，融資難一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的難題。盡管國家出臺了《國務院關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》等諸多政策，但筆者認為就目前來看中小企業(yè)融資難的問題并沒有得到有效解決。

二、中小企業(yè)財務狀況、銀行融資渠道及風險投融資概述

我國中小企業(yè)大多是以家庭經(jīng)營或者合伙經(jīng)營方式發(fā)展起來，家族化管理是其經(jīng)營中的普遍問題。據(jù)美國小企業(yè)管理局估算，近23.7%的小企業(yè)在2年內(nèi)倒閉；由于經(jīng)營失敗、破產(chǎn)和其他原因，有近52.7%的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場。我國雖然沒有關于企業(yè)倒閉方面的具體統(tǒng)計資料，但據(jù)專業(yè)分析人員估算，大概30%的私營中小企業(yè)在2年內(nèi)消失，大約60%的企業(yè)在4年內(nèi)消失。

（一）中小企業(yè)財務狀況綜述及銀行融資渠道困境 （1）我國中小企業(yè)財務狀況基本分析。由于無法獲取全部中小企業(yè)財務信息，我們以深圳創(chuàng)業(yè)板公司上市公司財務信息分析中小企業(yè)財務現(xiàn)狀。創(chuàng)業(yè)板是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場?？紤]到在導入資本、發(fā)展資本、風險并購資本階段獲取風投融資的企業(yè)特性與創(chuàng)業(yè)板公司相似之處，因此用創(chuàng)業(yè)板公司財務狀況代替中小企業(yè)財務狀況具有一定合理性。而需要進行融資的種子階段企業(yè)對風險投資的資金需求具有依賴性是顯然的。截止2012年6月31日，在391家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，上市前平均總資產(chǎn)為33760萬，平均凈資產(chǎn)為19070萬，平均營業(yè)收入29916萬，上市前三年平均營業(yè)收入增長率為47.47%，平均凈利潤5498萬，平均增長率81.62%，平均毛利率43.94%，凈利率21.42%，凈資產(chǎn)收益率29.61%，平均流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率為70.48%，平均應收賬款率為19.93%，平均資產(chǎn)負債率為39.50%，平均流動比率為2.58%，平均經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為4158萬，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量占當期凈利潤比率為85.13%。2012年上半年創(chuàng)業(yè)板公司累計實現(xiàn)收入837億，收入增速為12.8%，平均銷售凈利率高達16.6%。相比之下，同期全國集體企業(yè)的收入增速只有8.6%，國有企業(yè)的收入增速更低至6.5%。全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤率只有5.43%，其中私營企業(yè)的凈利潤率也只有5.47%。通過對56家創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)財務數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的平均負債率2006年為49.91%，2007年為43.41%，2008年為37.47%，經(jīng)過IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65%和14.68%。可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)從總體來看具有相當高的成長性，且通過股權(quán)融資，降低了財務風險，增強了財務穩(wěn)定性。然而應當注意到，相比2010年，2011年一季報顯示：多達120家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)歸屬母公司股東凈利潤同比出現(xiàn)負增長，占比超過四分之一。其中，凈利潤同比下滑幅度超過100%的就有16家公司，還有19家公司凈利潤同比下滑幅度超過50%，另有27家凈利潤下滑幅度介于30%至50%之間。同時，中小板股票的波動性也很大見圖（1），這都反映了中小企業(yè)巨大的波動性和高風險特征。但應注意的是，成功上市的企業(yè)均滿足《證券法》關于“最近一期凈資產(chǎn)不低于兩千萬，發(fā)行后股本不低于三千萬”的規(guī)定，且事實上總資產(chǎn)低于一億元的公司，在上市時被否的概率高達62.5%。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司無論從財務狀況還是公司治理水平均高于中小企業(yè)平均水平。從現(xiàn)實上來看，我國許多中小企業(yè)財務實力較弱，例如許多高新技術企業(yè)的資產(chǎn)價值依靠于產(chǎn)品本身的前景，在開發(fā)階段幾乎只有投資沒有收入，而固定資產(chǎn)、土地、廠房等可抵押物品很少。并且經(jīng)營不確定性大，業(yè)績波動大，抗風險能力較差。財務制度不健全、核算不規(guī)范。從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，中小企業(yè)一般由一個或者數(shù)個創(chuàng)業(yè)者持股，創(chuàng)業(yè)者完全直接控制企業(yè)一切事務，企業(yè)內(nèi)部控制不健全。根據(jù)不完全統(tǒng)計，中小企業(yè)貸款的不良率是正常貸款的3倍。（3）銀行融資渠道堵塞。企業(yè)的外部融資能力受到多方面的制約，銀行對中小企業(yè)放貸的積極性也并不是很高，有上述分析的中小企業(yè)現(xiàn)實財務因素，也有其他原因。首先，據(jù)筆者了解到。當前企業(yè)貸款基準利率為6%左右，由于國家的監(jiān)管以及傳統(tǒng)慣例國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)利率上浮大約30%-40%，而一般股份制銀行和地方性商業(yè)銀行對有的中小企業(yè)利率上浮到100%左右。雖然如此，不足15%的利息難以彌補其風險損失，在相近的利率水平下，銀行顯然愿意把資金貸給實力雄厚的大中型企業(yè)，況且由于歷史和現(xiàn)實因素，“銀行資金要優(yōu)先保障重大在建續(xù)建項目”思路仍在延續(xù)，致使中小企業(yè)可得到的資金占貸款總量較少。利率市場化改革進展緩慢成為中小企業(yè)融資困難的核心原因。對于企業(yè)而言，大多數(shù)中小企業(yè)在初創(chuàng)和發(fā)展階段也很難有能力支付高額的利息履行還本付息的義務。其次，從操作層面看，銀行放貸需要考慮企業(yè)行業(yè)前景、股東實力、經(jīng)營狀況、信譽情況、財務實力、抵押質(zhì)押物情況等。除了第一項以外，上文已經(jīng)分析了很多企業(yè)很難滿足后面的幾項條件，如高科技企業(yè)，往往是以無形資產(chǎn)和人力資源為企業(yè)的核心，其價值難以估計。還有不少前景較好的行業(yè)不屬于優(yōu)先支持的四大新興行業(yè)——先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)，難以得到政策扶持。雖然貸款給大型企業(yè)利率較低，但是單位成本較低，風險較小。而每次做一筆中小企業(yè)貸款數(shù)額小，掌握一個企業(yè)的情況卻要花費大量精力，即交易成本高。且不穩(wěn)定的經(jīng)營情況使得風險難以控制，銀行在不良貸款率壓力背景下難有貸款給中小企業(yè)的動力。那么，應該如何解決中小企業(yè)融資問題呢？筆者認為，由于銀行對于中小企業(yè)融資先天性的缺陷，并不用一味強求銀行對中小企業(yè)的傾斜，而應當重點完善多層次資本市場構(gòu)架，進一步拓寬企業(yè)融資渠道。

圖2 2003-2008年風險投資規(guī)模

圖3 2003年-2008年調(diào)查機構(gòu)投資強度

（二）風險投融資概述 除了內(nèi)源融資以及銀行貸款通過風險投資進行融資無疑是企業(yè)融資的重要方式，這既能滿足投資者對風險溢價的要求，又能減輕企業(yè)發(fā)展期還本付息的財務壓力。自上世紀六七十年代風險投資一詞興起于美國，但類似的融資方式其實早已存在。而我國1985年3月出臺的《中共中央關于科學技術體制改革的決定》提出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發(fā)工作，可以設立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。這是中國首次提出以風險投資的方式支持高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為中國風險投資業(yè)的發(fā)展提供了政策上的依據(jù)和有利的保證。1992年國務院批準建立52個國家級以高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)為依托的高科技風險投資基金。之后，風險投資不斷曲折發(fā)展，逐步壯大。2008年，中國風險投資市場上新募集的資金規(guī)模達到1018.67億元，接受調(diào)研的402家風險投資機構(gòu)投資總額339.54億元人民幣，總共投資了506個項目見圖（2）。投資強度（投資額/項目數(shù)）6708.49萬元/每項見圖（3）。風險投資的運作流程可以概括為：募資、投資、管理、退出。風投企業(yè)在選擇被投資企業(yè)時會進行盡職調(diào)查，在投資后進行管理并選擇適當時機退出。在風投機構(gòu)選擇投資的過程中，風投公司較為關注公司價值以及投資之后的代理成本問題。在公司價值的確定時，投資公司并非依賴于傳統(tǒng)會計信息，而是盡職調(diào)查對公司進行重新估值。除了對企業(yè)行業(yè)前景、商業(yè)模式、項目規(guī)劃以及管理團隊的考量，企業(yè)所披露的信息也是風投企業(yè)所重點分析的。分析者應當更關心現(xiàn)金流而不是會計利潤。根據(jù)企業(yè)會計準則披露的財務業(yè)績“不是自然法則的結(jié)果，而是不斷地研究、實驗、爭論和妥協(xié)的結(jié)果?！被蛘哒f是“一種認為發(fā)明的隨意的衡量和披露體系。”在解決代理問題方面，除了進行有效的制度約束以外，同樣依賴于企業(yè)所直接向投資公司所披露的信息。

三、基于價值重估的自愿性信息披露

一般認為，信息披露的核心是要說明在信息不對稱的條件下，外生性披露與內(nèi)生性披露對市場契約選擇和效率的影響。設披露的效用函數(shù)為U（C，P），其中，C代表披露的專有成本一方面，P代表由詳細披露帶來的收益，顯然C與披露效用U負相關，P與披露效用正相關。具體來說，公司信息的披露特別是將私人信息傳遞給投資方乃至市場是有成本的，披露過多的公司信息可能導致公司機密的泄露和競爭劣勢；另一方面，公司原所有者在尋求融資的過程中作為“內(nèi)部人”具有相對于風投公司的信息優(yōu)勢，而風投公司對由于信息不對稱而產(chǎn)生價值誤判心理抑制了投資的動機，不夠詳盡的信息披露則可能失去信任錯失融資或者進一步提高融資成本。正是基于此，融資方需要進行更完善的披露而消除投資方的顧慮，起到引導資金流入的效果。

（一）自愿性信息披露動機 企業(yè)之所以需要向風投機構(gòu)進行自愿披露，主要基于以下理由：（1）資本是企業(yè)發(fā)展的資源，許多企業(yè)在爭取這一有限資源。經(jīng)營良好發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓靖菀撰@得資本的青睞，而投資機構(gòu)對業(yè)績和成長性較差的公司也用腳投票選擇遠離。（2）價值評估揭示企業(yè)價值。投資者購買的是企業(yè)的未來盈利能力而非過去和現(xiàn)實的狀況，盡職調(diào)查因此當秉承“放眼未來而不是沉溺于過去”的基本原則。對中小企業(yè)的言，特別是高科技成長企業(yè)，基于會計準則所列報的財務信息內(nèi)容較為有限且主要以歷史成本數(shù)據(jù)為基礎，難以反映企業(yè)所具有的成長性以及企業(yè)當前的市場價值。（3）貝葉斯效應。一般認為，作為風險投資機構(gòu)而言是具有相對理性的，他們的投資決策基本上是符合貝葉斯規(guī)則的。所謂貝葉斯規(guī)則是指：支持某項屬性的事件發(fā)生得愈多，則該屬性成立的可能性就愈大。雖然行為金融學者對現(xiàn)實中市場參與者遵守貝葉斯規(guī)則的程度提出了各種質(zhì)疑（Thaler，1993），然而無論是“反應過度”還是“反應不足”的啟發(fā)式偏差，對信息好壞的判斷總歸來說是量的差異。因此，企業(yè)可以在自愿披露中盡可能列舉對企業(yè)發(fā)展有利的歷史和現(xiàn)實環(huán)境因素，引導投資機構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)生“好”的判斷，樹立良好的公司形象。（4）畫餅效應。由于風投企業(yè)需要對大量有融資需求的企業(yè)進行篩選，而一份完整的企業(yè)信息無疑會使機構(gòu)認為披露企業(yè)具有相對完善的管理能力并且增強投資機構(gòu)的關注和對企業(yè)的信心。（5）消除信息不對稱，降低融資成本。王華和張程睿（2004）、汪煒和蔣高峰（2006）分別利用2001年3月15日至2003年12月31日A股新上市的175家公司、2002年以前在上交所上市的516家新上市企業(yè)作為樣本，實證檢驗了信息披露水平與權(quán)益融資成本之間的正相關關系。雖然通過風險融資的融資成本決定與上市企業(yè)有所不同，但并不影響信息與融資成本之間所構(gòu)建的相關關系。

（二）披露成本分析 任何信息的披露都是有成本的，私募股權(quán)融資企業(yè)向風投公司的披露專有成本并不是集中在產(chǎn)品市場而分散于以下方面：（1）資料收集分析成本。它是指企業(yè)為提供公允可靠的報告而發(fā)生的有關支出。比如數(shù)據(jù)統(tǒng)計、分析研究等。由于廣泛地選擇公允價值為計量標準并且需要披露大量財務、非財務信息，使得數(shù)據(jù)的收集、整理、分析較為復雜導致高昂的成本。（2）信譽和訴訟成本。它是指由于披露信息特別是與預測相關的信息與將來實際不符導致投資方和市場的懷疑乃至由于涉嫌誤導而遭受的訴訟損失。（3）對公司現(xiàn)有控制者的約束成本。由于在披露過程中可能涉及增長或者盈利的預測，在公司未來經(jīng)營過程中可能會為了滿足之前的盈利等預測值而傾向于選擇對接近預測值有幫助的行為而放棄對公司長遠發(fā)展有利的行為。（4）競爭沖擊成本。企業(yè)由于過于詳盡的信息披露可能會招致:信息泄露使得公司在于同業(yè)競爭中處于不利地位，甚至一些核心戰(zhàn)略思想被其他公司所利用。例如：近期和將來研究項目、公司目標市場、廣告支出預算等。在商業(yè)競爭中，信息被看做是一種商品，而自愿披露的泄密導致競爭對手免費獲得這些與企業(yè)生死存亡密切相關的資源。一些研究者也提出了公司向投資者披露信息決策受信息披露可能損害他們在產(chǎn)品市場上競爭地位這一顧慮的影響（見Wagenhofer，1990；Darrough，1993；Gigler，1994）。這些研究發(fā)現(xiàn)，即便是會造成公司融資能力的下降，他們?nèi)匀挥袆訖C不去披露那些有損于本公司在競爭能力的信息。當公司面臨現(xiàn)有的競爭或者進入者威脅，以及公司主要通過價格競爭或者是長期產(chǎn)量決策競爭時，這種動機尤為明顯。在與投資方的談判中由于對手獲悉了詳細的信息而提高議價能力，推高企業(yè)融資成本。5.羊群效應成本。企業(yè)進行自愿的披露重要的目的在于引起投資機構(gòu)的重視和使其產(chǎn)生“好”的判斷。但是如果其他有融資需求的企業(yè)同樣跟隨這一策略將導致加劇資金需求方的內(nèi)部競爭。這一成本雖然是間接的，但卻是由于披露帶來的。

（三）披露內(nèi)容的選擇 在信息選擇時應該充分考慮到中小企業(yè)實際狀況、使用相關性以及成本因素。第一，中小企業(yè)財務實力較弱，難以承擔過于高昂的信息系統(tǒng)建設維護費用以及專業(yè)評估費用。第二，相關性原則。自愿性信息披露應當披露與決策密切相關的信息，如果雜亂的信息過多反而使得信息使用者忽視關鍵的因素。第三，成本與效益權(quán)衡原則。如果過于詳盡的披露導致專有成本大于因披露產(chǎn)生的融資收益或者難以因披露而降低融資成本而導致得不償失，那么就應當調(diào)整披露策略。筆者認為，一般而言為取得風險投資而進行自愿性信息披露的企業(yè)應當著重分析以下因素：第一、戰(zhàn)略信息與核心競爭力。受到邁克爾·波特的理論影響，機構(gòu)投資者往往十分關注企業(yè)的“核心能力和競爭優(yōu)勢”。戰(zhàn)略是企業(yè)長遠的發(fā)展目標，只有一個符合經(jīng)濟發(fā)展需求契合市場的公司產(chǎn)能夠獲得長遠的發(fā)展。核心競爭力是企業(yè)區(qū)別與其他企業(yè)且難以被復制、擁有的優(yōu)勢，如果企業(yè)缺乏核心競爭力，則容易被其他公司所模仿，面臨激烈的競爭。第二、發(fā)展前景和財務預測。發(fā)展前景體現(xiàn)了融資企業(yè)對企業(yè)產(chǎn)品未來市場情況的分析，是獲得投資利益的決定性因素。財務預測是一種基于主觀估計和評價的預測性陳述。但同時也是依據(jù)“可預見”的情況作出的合理判斷。第三、公司的治理結(jié)構(gòu)和管理思想。完善公司治理結(jié)構(gòu)和科學有效的管理是公司長遠發(fā)展已經(jīng)風險控制的保障。第四、雇員信息。人才素質(zhì)對公司的長遠發(fā)展有著深遠的影響，特別是高新科技企業(yè)，人才隊伍直接決定了企業(yè)的研發(fā)能力。第五、對資產(chǎn)的重估價值。由于財務信息更多基于歷史成本，使得相關性和決策有用性大為降低。通過重新估值，將企業(yè)的無形資產(chǎn)乃至商譽納入其中，可以較好地真實反映資產(chǎn)是預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源這一特性。

（四）基于公允價值的計量 基于有效市場假設，傳統(tǒng)會計理論認為信息的披露形式甚至是會計信息本身不會影響企業(yè)價值（私募風投也是資本市場，只是非公開公眾交易而已）。因為在完全有效的資本市場中，信息需求者總能獲取所有與公司價值相關的信息，投資者是足夠理性、消息靈通的，因而能將任何合理的披露形式快速正確地融入有效市場價格。與此相對應，信息觀更愿意接受以歷史成本為基礎的會計，并依靠充分披露提高財務報告本身對投資的有用性。至于企業(yè)采取什么樣的形式進行披露并不重要。然而，越來越多的實證證據(jù)表明，資本市場并非完全有效，投資者也并非是完全理性的，特別是市場趨于完善和信息技術不斷發(fā)展，對資產(chǎn)以及負責用現(xiàn)值進行計量成為可能，決策有用性朝著計量觀的方向發(fā)展，以爭取財務報告更大的相關性。雖然在爭取相關性的同時降低了可靠性并由此引發(fā)了兩次大規(guī)模的經(jīng)濟危機，但在自愿披露并僅僅用于獲取風險投資而言這種擔心顯然是不必的。此外，由于歷史存在時間較短以及沒有上市交易，傳統(tǒng)的利用貝塔系數(shù)進行估值的方法對于中小企業(yè)也不適用。因此，通過有效的估值方法獲取企業(yè)資產(chǎn)和負債的公允價值或者現(xiàn)值對于融資企業(yè)價值評估具有不可替代的意義。

（五）人力資源價值的會計計量 在此，并不需要從理論上探討人力資源的產(chǎn)權(quán)問題以及進行確認時到底是屬于一項長期投資或是商譽的凈化或者應當單獨列出“人力資源”。關鍵在于盡職調(diào)查中合理確定其對企業(yè)未來收益的影響和求償權(quán)能力。在此僅給出一個分析思路。首先在于對范圍的界定，人力資源是僅僅包括企業(yè)內(nèi)部的員工還是同時包括企業(yè)與外部人員比如投資者、政府官員、投資者形成的良好關系說帶來的利益。雖然外部人士也能給企業(yè)帶來利益，卻有極大的不穩(wěn)定性。如何確定其所帶來的經(jīng)濟利益流入是難點所在。其次是從系統(tǒng)論的觀點來看，只有各種人才的結(jié)合才能創(chuàng)造企業(yè)價值，人力資源的價值并非每一個個人的價值簡單相加。再次是計量屬性的選擇。采用歷史成本計量雖然相對可靠，但相關性較差。采用價值法或許較為妥當。具體而言是考慮將人力資源的價值劃分為補償價值和剩余價值兩個部分。補償價值體現(xiàn)為企業(yè)為獲取員工勞動所支付的全部報酬；剩余價值是勞動者的剩余勞動所創(chuàng)造的價值。并以剩余價值作為未來收益折現(xiàn)的結(jié)果作為人力資源的價值。此外，重置成本等因素也能提供有效參考。最后，人力資源的價值受到企業(yè)發(fā)展方向和管理水平、人員構(gòu)成、培養(yǎng)支出等因素的影響。

（六）無形資產(chǎn)價值計量與披露 無形資產(chǎn)對當今企業(yè)的重要性在此不再贅述，其價值的確認最理想的辦法仍然是對未來收益的折現(xiàn)。但是很顯然的是由于市場環(huán)境的不確定因素，無論是未來收益和折現(xiàn)率都難以可靠確定。我們可以考慮在就在調(diào)查中對無形資產(chǎn)分別基于主觀價值估計以及基于傳統(tǒng)無形資產(chǎn)準則規(guī)定的確認計量改進后進行價值確定。傳統(tǒng)的無形資產(chǎn)計量方法對于盡職調(diào)查而言具有以下缺陷：第一、確認范圍窄。傳統(tǒng)會計準則僅將專利權(quán)、商標權(quán)、土地使用權(quán)、非專利技術、著作權(quán)作為無形資產(chǎn)予以確認。然而隨著知識經(jīng)濟的發(fā)展公司的知識產(chǎn)權(quán)、技術秘密、計算機軟件、設計權(quán)乃至管理方法企業(yè)文化等對企業(yè)的影響越來越大。第二、研究階段費用化。研究階段是組成無形資產(chǎn)不可或缺的、構(gòu)成資產(chǎn)價值的重要部分，對于已經(jīng)具有可以使用的無形資產(chǎn)而言，將研究階段的支出費用化低估了無形資產(chǎn)的價值。此外，對于有客觀證據(jù)表明無形資產(chǎn)明顯增值的情況下，比如當年收益已經(jīng)超過無形資產(chǎn)歷史成本或者有熟悉交易的非關聯(lián)者愿意以高于歷史成本的價格購買，應當直接調(diào)增無形資產(chǎn)賬面價值。這應當與對未來收益折現(xiàn)法說確定的價值予以一定的區(qū)分。

四、持續(xù)融資博弈下的聲譽機制分析

如何通過信息披露使具有退出機制的風投公司持續(xù)滿足企業(yè)資金的需求是所要研究的問題。

（一）預期理論 投資者對收益的效用被假定為體現(xiàn)了對熟悉風險的規(guī)避，然而在投資開始變?yōu)閾p失的點，行為金融研究者認為，投資者效用的損失率比獲取相同價值收益時效用的增加率要大，損失的效用被假定為凹的而非凸的如圖（4）。這帶來了沉積效應——投資者傾向于退出已發(fā)生損失的項目而保留獲得收益的項目。由此可以認為，當被投資企業(yè)不能保證其連續(xù)盈利能力時似乎應當傾向于采用利潤平滑的方式使公司出現(xiàn)每年的小額收益，這將給投資者帶來較大的效用，盡管投資者實際的收益是相同的。

圖4 預期理論效用函數(shù)圖

（二）基于納什均衡戰(zhàn)略考量 誠實報告可能促使投資機構(gòu)退出投資，虛假報告下如果投資機構(gòu)繼續(xù)持有導致更高的代理成本，如果強行退出并公諸于眾會使企業(yè)信譽下降。我們通過靜態(tài)的信息博弈來分析雙方的戰(zhàn)略行為。模型假設：博弈方僅有投資機構(gòu)和融資企業(yè)；雙方的選擇符合理性經(jīng)濟人假設；投資機構(gòu)之前已經(jīng)有資金投出；雙方可以同時決策。表（1）中的數(shù)字分別代表了投資機構(gòu)和融資企業(yè)在不同的戰(zhàn)略組合中依據(jù)主觀滿足水平的序數(shù)效用水平。如果投資機構(gòu)傾向于選擇持有持有，那么融資企業(yè)就很有可能通過選擇虛假報告來增加自己的效用損害投資機構(gòu)利益，因此“誠實-持有”沒有處于均衡位置。如果融資企業(yè)傾向于選擇誠實披露則投資機構(gòu)應當選擇持有，這樣就排除了“誠實-放棄”。同樣地，如果融資企業(yè)選擇虛假披露則機構(gòu)投資者不應該選擇持有，因此“虛假-持有”也不處于均衡位置。唯一不受影響的則是“虛假-放棄”，因此“虛假-放棄”戰(zhàn)略組合是該博弈下的納什均衡。雙方在“誠實-持有”戰(zhàn)略下獲得最大效用，但是它并不處于均衡位置，處于均衡位置的“虛假-放棄”卻又并不是一個令人滿意的結(jié)果——資本市場無法有效運轉(zhuǎn)、雙方效用降低。另外一種情況是無論融資企業(yè)是否盈利，企業(yè)的創(chuàng)始人作為“內(nèi)部人”（往往也是管理者）通過自身的管理和信息優(yōu)勢，對投資機構(gòu)進行侵占，這會增加融資企業(yè)創(chuàng)始人的收益。那么，怎么才能使均衡點移至“誠實-持有”呢？一種方法是達成一項有約束力的協(xié)議，確保融資企業(yè)能夠有效執(zhí)行該協(xié)議而不至于產(chǎn)生控制股東侵占性的問題并且引入對虛假信息這種行為的嚴厲懲罰來改變這個博弈中的效用函數(shù)。這需要投資機構(gòu)對融資企業(yè)具有較強的控制能力并且中央權(quán)威的干預。在企業(yè)融資實踐中，投資者欲融資企業(yè)的契約一般而言是不完全的，即便是不存在嚴重的信息不對稱問題，也會因為在合約設計的時候難以完全囊括和界定企業(yè)的侵占行為而給予了融資企業(yè)操作空間，或者執(zhí)行合約將導致高額的交易成本、代理成本而致使契約無法得到有效執(zhí)行。

表1 非合作博弈的效用支付

（三）聲譽機制分析 雖然在沒有約束的單階段博弈下，理性的融資企業(yè)具有選擇侵占的傾向。但是我們還可以用長遠的觀點來考慮這個博弈，模型假設：融資企業(yè)的目的是為了獲取總收益的現(xiàn)值最大化；δ為企業(yè)收益的折現(xiàn)因子，也是博弈參與者的耐心程度，且δ＜1；α、β分別為融資企業(yè)選擇誠實和虛假/侵占的效用函數(shù)；投資機構(gòu)當且僅當發(fā)現(xiàn)企業(yè)的侵占或者虛假披露行為后立刻停止投入；企業(yè)每期正常收益為5，選擇侵占時收益為10。則融資企業(yè)選擇誠實的收益為：α=5+5/（1+δ）+5/（1+δ）2+……+5/（1+δ）n=5/δ，n→+∞。融資企業(yè)選擇侵占或者虛假披露的收益為：β=10+0，令5/δ=10，可得δ=1/2，當δ＜1/2時，α＜β。因此，只要貼現(xiàn)因子δ小于1/2時，企業(yè)就會選擇誠實。分析發(fā)現(xiàn)，當這個博弈重復多次的時候，融資企業(yè)通過總是選擇“誠實”，投資者也同樣選擇“持有”，借助重復博弈所創(chuàng)造的聲譽機制可以緩解非對稱信息的程度，改變博弈結(jié)果，不僅會增加微觀主體融資企業(yè)和投資者的得益，而且也會形成宏觀效應，改變宏觀融資效率（張維迎，2002）。這對雙方而言是一種帕累托改進。仔細觀察可以發(fā)現(xiàn)，聲譽機制的建立有賴于信息是非封閉的這一條件，如果這一情況得不到滿足，聲譽就無法得到確立，融資企業(yè)即便是損害了當前投資機構(gòu)，還可以通過尋求其它機構(gòu)的投資進行侵占。那么，即便是多次融資，對每一次融資行為而言都是單階段博弈。聲譽機制的確立同樣還依賴于重復博弈的次數(shù)和選擇侵占概率的關系。我們用a=0代表融資企業(yè)的不選擇侵占行為或者“誠實”；用a=1代表融資企業(yè)選擇侵占投資機構(gòu)的投資。令Φ為融資企業(yè)實際的侵占率，其中0≦Φ≦1。進一步，我們假定投資機構(gòu)認為融資企業(yè)屬于a=0先驗概率為p，則a=1的先驗概率就為（1-p）。n代表博弈所重復的階段，。Pt為t在階段融資企業(yè)選擇非侵占行為的概率，Y為投資機構(gòu)認為融資企業(yè)選擇非侵占行為概率。顯然，在均衡的情況下，Pt=Y。那么如果投資機構(gòu)在t階段沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的侵占行為，根據(jù)貝葉斯法則，投資機構(gòu)在t+1階段所得到的融資企業(yè)選擇非侵占行為的后驗概率為：1是a=0情況下融資企業(yè)不選擇侵占策略概率。這證明了如果融資方在t次選擇非侵占行為，會在信息為公共信息的情況下積累該企業(yè)P的概率。也就是說，聲譽效應是關于積累次數(shù)的非減函數(shù)。到了博弈最后階段（T），由于不存在下一期持續(xù)的收益問題，融資企業(yè)可能會不顧以前所建立起來的聲譽選擇通過侵害投資者利益擴大自身利益，并且以前所建立起來的聲譽價值與可以侵占的利益成正方向變動。當δ足夠大時，融資企業(yè)不會選擇在T-1期實施侵占行為（李軍林，2002）。因此，必須在博弈的末期進行有效的機制設計，防止其侵占行為。

五、結(jié)論

本文著重分析了中小企業(yè)以風投融資為目的的自愿性信息披露收益與成本權(quán)衡的觀點，認為企業(yè)應當盡可能通過以價值重估為核心的自愿性信息披露解決信息不對稱問題，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，達到提升融資能力的目的。通過博弈分析，得到了通過利潤操縱可以提高風投機構(gòu)效用以及確定了在正常情況下投資者與融資者的納什均衡位置，提倡用建立長期博弈下聲譽機制和構(gòu)建恰當機制設計解決虛假披露和剝奪型公司控制股東侵占的問題。本文的不足之處在于：由于中小企業(yè)并沒有義務進行公開披露，使得本文研究缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持。對與披露的權(quán)衡沒有進行定量分析而僅僅是一個分析思路。更多的研究將致力于：深化對中小企業(yè)財務經(jīng)營狀況的詳細調(diào)查研究；建立恰當?shù)哪Ｐ鸵杂兄谛畔⑴杜c融資成本的分析；風投機構(gòu)的進入—退出抉擇。

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