不同民營(yíng)化方式民企政治背景與企業(yè)價(jià)值研究——基于民營(yíng)企業(yè)2006-2011年滬深A(yù)股數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

朱策 畢菲

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院/會(huì)計(jì)學(xué)院 四川 成都 611130）

一、引言

有研究表明，上市公司高管的政治背景作為一種公司特征如同公司的其他特征一樣對(duì)公司的價(jià)值有一定的影響。Fishman（2001）認(rèn)為,上市公司高管的政府背景是一種有價(jià)值的資源，特別是在政府管制比較嚴(yán)重的發(fā)展中國(guó)家。而在中國(guó)國(guó)有企業(yè)的高管大部分都是政府直接派遣，這種派遣形成的政治關(guān)系側(cè)重于政府干預(yù)，因此有學(xué)者以此為研究對(duì)象得出的結(jié)論與國(guó)外的研究結(jié)論相反：Fan,Wongand Zhang（2007）得出了中國(guó)上市公司高管政府背景對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)的結(jié)論。但因此斷定上市公司高官的政治背景對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響是不準(zhǔn)確的，畢竟國(guó)有企業(yè)中高管政治背景的復(fù)雜性及其所肩負(fù)的社會(huì)職能不具有一般企業(yè)的性質(zhì)。而相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)講，研究民營(yíng)企業(yè)高管的政治背景與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系則更有一般性的意義。民營(yíng)企業(yè)不同于國(guó)有企業(yè)的地方在于其政治關(guān)系是通過(guò)后天取得的。也就是說(shuō)由于民營(yíng)企業(yè)的最終控制人為個(gè)人，所以高管的任命方式不同于國(guó)有企業(yè)高管的委派式，企業(yè)有權(quán)利自行選擇是否選用具有政治背景的人作為高管，而且民營(yíng)企業(yè)的高管政治背景一般都是高管后期競(jìng)選產(chǎn)生，而非事先具備。因此本文選取的民營(yíng)企業(yè)作為研究對(duì)象更具有現(xiàn)實(shí)意義。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)建立這種政治關(guān)系可以通過(guò)獲得相應(yīng)的政策優(yōu)惠和貸款融資的便利性等來(lái)規(guī)避相應(yīng)的政治不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)影響企業(yè)的盈利能力。這種政治關(guān)系有助于企業(yè)獲得貸款融資（吳文鋒、吳沖鋒和劉曉薇，2008）。另外，胡旭陽(yáng)（2006）、余明桂和潘紅波（2008）研究發(fā)現(xiàn),有政治關(guān)系的企業(yè)要比沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè)更容易進(jìn)入金融業(yè),也能獲得更多和更長(zhǎng)的貸款。但是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的不同民營(yíng)化方式，其政治關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否有差異呢？過(guò)去的文獻(xiàn)對(duì)民營(yíng)化方式的差異研究比較少。本文對(duì)此進(jìn)行了研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 民營(yíng)企業(yè)傾向于利用政治關(guān)系來(lái)減少對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響。民營(yíng)企業(yè)高管的政治背景一部分產(chǎn)生于過(guò)去的經(jīng)濟(jì)體制改革的過(guò)程中，另一部分則產(chǎn)生于后期高管的努力爭(zhēng)取。由于民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)無(wú)法受到保護(hù)，因此放大了對(duì)缺乏政治關(guān)系對(duì)企業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響。然而，有政治關(guān)系的企業(yè)則可以憑借這一背景一方面可以在一定程度上保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)，減輕企業(yè)遭受的不正常干擾；另一方面可以在政府管制的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中獲得好處，高管因?yàn)槠湔紊矸莸脑蚴煜ふ倪\(yùn)作規(guī)則和政策方向，這為利用稅收優(yōu)惠等政策上的便利提供了條件。所以，民營(yíng)企業(yè)上市公司的這種政治關(guān)系所帶來(lái)的政治資源優(yōu)勢(shì)與民營(yíng)企業(yè)自身的企業(yè)環(huán)境有關(guān)，但這種非公開的政治資源究竟是否能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增加并且不同民營(yíng)化的企業(yè)背景下政治關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否有差異都與具體的環(huán)境有關(guān)。從之前的研究文獻(xiàn)可以清楚地看到，民營(yíng)企業(yè)會(huì)通過(guò)各種方式來(lái)獲取這種隱形或顯性的政治關(guān)系來(lái)獲得政府在資源配置上的政策傾斜，以獲取例如銀行信貸一類的稀缺資源。民營(yíng)企業(yè)的這種政治關(guān)系之所以能為企業(yè)帶來(lái)利益從而提高自身的公司價(jià)值，原因在于：民營(yíng)企業(yè)的這種政治關(guān)系除了產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)體制改革的過(guò)程中，還有一種可能是民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人后期通過(guò)自己的努力競(jìng)選取得。但相對(duì)于直接上市的民營(yíng)企業(yè)，間接上市的民營(yíng)企業(yè)的先天優(yōu)勢(shì)更足，因?yàn)樯鲜谐跗谑怯蓢?guó)家控股，有著國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)，自然就可以更加清晰政府進(jìn)行資源配置時(shí)的政策傾向，從而更好的利用這一優(yōu)勢(shì)。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人的政治背景與企業(yè)的公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)

假設(shè)2：民營(yíng)上市公司的民營(yíng)化方式與企業(yè)的公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)

由于我國(guó)特殊的股市制度背景導(dǎo)致了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市存在兩種方式：直接上市（發(fā)起時(shí)即為自然人或民營(yíng)企業(yè)控股）和間接上市（發(fā)起上市時(shí)先由國(guó)家控股，但后來(lái)由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓等由自然人或民營(yíng)企業(yè)控股），兩種不同民營(yíng)化方式下的民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有差異，那么政治關(guān)系對(duì)各自企業(yè)價(jià)值的影響會(huì)不會(huì)有因此而產(chǎn)生差異。倘若不考慮政治關(guān)系，間接上市的民營(yíng)企業(yè)比直接上市的民營(yíng)企業(yè)更利于企業(yè)價(jià)值的提升，因?yàn)殚g接上市的上市初期的國(guó)有控股性質(zhì)對(duì)企業(yè)有累積的正面影響，但考慮到政治關(guān)系，兩者情況反而相反，也就是說(shuō)就政治關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值提升方面，直接上市的民營(yíng)企業(yè)比間接上市的民營(yíng)企業(yè)影響更大。這是因?yàn)橹苯由鲜械拿駹I(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人多為優(yōu)秀的企業(yè)家，本身具備優(yōu)秀的素質(zhì)，再加上政治關(guān)系這一有利資源，因此就更加利于自身的公司價(jià)值的提升。而對(duì)于間接上市的民營(yíng)企業(yè)，雖然國(guó)有企業(yè)的前身可能會(huì)為其帶來(lái)一定的好處，但是在上市及股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中難免會(huì)因各種原因產(chǎn)生不良資產(chǎn)留在企業(yè)中，影響企業(yè)價(jià)值，因此掩蓋部分政治關(guān)系這一有利資源對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：直接上市的民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人的政治背景與提高企業(yè)的公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)

假設(shè)4：間接上市的民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人的政治背景與提高企業(yè)價(jià)值呈不顯著正相關(guān)

（二） 樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取的初始樣本為2006-2011年在滬深交易所上市的最終控制人為個(gè)人的全部A股民營(yíng)企業(yè)。在此基礎(chǔ)上剔除了金融類上市公司、ST及*ST上市公司、凈資產(chǎn)小于零的上市公司及年末股票數(shù)據(jù)不全的上市公司，一共獲得3266個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文中財(cái)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)及實(shí)際控制人的背景信息來(lái)源于Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)際控制人和最終控制人的類型的數(shù)據(jù)則由手工搜集得到。

（三） 變量定義 相關(guān)變量說(shuō)明如表（1）所示。（1）被解釋變量。本文選取的托賓的Q指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的公司價(jià)值，其計(jì)算公式為市場(chǎng)價(jià)值/重置價(jià)值。根據(jù)以往對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究表明，托賓的Q能有效地反映企業(yè)價(jià)值。由于重置價(jià)值難以獲取，本文采用年末總資產(chǎn)對(duì)其替代。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值則為債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和。（2）解釋變量和控制變量。本文將政治背景界定為上市公司的實(shí)際控制人擔(dān)任國(guó)家及地方的人大代表和政協(xié)委員等政治身份。本文引入新的控制變量-民營(yíng)化方式，一類民營(yíng)化方式為直接上市，即自始至終民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人都是自然人或民營(yíng)企業(yè)，另一類則是間接上市，是指發(fā)起上市時(shí)為國(guó)家控股，之后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓才由自然人或民營(yíng)企業(yè)控股而轉(zhuǎn)換為民營(yíng)企業(yè)。同時(shí)根據(jù)相關(guān)研究，本文加入了公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、成長(zhǎng)能力、行業(yè)和年份等控制變量。

（四） 模型建立 為驗(yàn)證本文假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

其中，β0為截距項(xiàng)，εi為殘差項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)。

表1 變量定義和計(jì)算方法

表2 公司價(jià)值、政治關(guān)系、民營(yíng)化方式與其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 政治關(guān)系及民營(yíng)化方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

模型（1）用于驗(yàn)證假設(shè)1a和假設(shè)1b，模型（2）用于驗(yàn)證假設(shè)2a和假設(shè)2b。模型（2）加入了交叉項(xiàng)Pol*Primed，用來(lái)研究在區(qū)分民營(yíng)企業(yè)的不同民營(yíng)化方式下的政治背景對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（2）描述了公司價(jià)值及其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果看，在全部樣本中，TobinQ的均值為2，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3，說(shuō)明樣本公司的企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)不明顯，呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的形勢(shì)。對(duì)于其他控制變量，除Growth以外都呈現(xiàn)較穩(wěn)定的趨勢(shì)，而Growth的均值為7.9，但標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)272.87，說(shuō)明樣本公司在2006年至2011年期間的成長(zhǎng)性波動(dòng)比較大，這可能是由于企業(yè)處于不同的生命周期所導(dǎo)致的。

（二）回歸分析 從表（3）的回歸結(jié)果來(lái)看，解釋變量POL與被解釋變量TobinQ呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人的政治背景對(duì)提高企業(yè)價(jià)值有利好影響。這是因?yàn)檎侮P(guān)系作為一項(xiàng)有利資源對(duì)企業(yè)的發(fā)展提供了多方面的政策上的支持，因此有利于提高自身的額企業(yè)價(jià)值。這一研究結(jié)果與之前文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致，也因此證實(shí)了假設(shè)1a。解釋變量primed與被解釋變量TobinQ呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，相對(duì)于直接上市的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，間接上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升影響更大，這是因?yàn)殚g接上市的民營(yíng)企業(yè)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前是國(guó)有企業(yè)控股，這一背景讓民營(yíng)企業(yè)更好的掌控國(guó)家政策動(dòng)態(tài)，因此可以充分利用稅收及銀行貸款等方面的政策上的便利性，比自然人或民營(yíng)企業(yè)控制的民營(yíng)企業(yè)擁有更多的有利資源，所以對(duì)更容易提高自身的企業(yè)價(jià)值。因此，假設(shè)1b也是成立的。下面將通過(guò)對(duì)假設(shè)2a和假設(shè)2b來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明民營(yíng)化方式不同的情況下，政治關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在控制變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方面，公司盈利能力系數(shù)顯著為正，盈利能力越強(qiáng)，自然企業(yè)價(jià)值就越大。公司規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)，這一結(jié)果支持多年文獻(xiàn)的研究結(jié)果，說(shuō)明公司規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越低。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)顯著為負(fù)，可能因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿已經(jīng)超過(guò)了能讓企業(yè)價(jià)值得到提升的范圍而開始對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值是有雙層影響的。第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系不顯著。

表4 政治關(guān)系和民營(yíng)化方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的共同影響

表5 間接上市的民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系

表（4）給出的民營(yíng)化方式與政治關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的共同影響的回歸結(jié)果。可以看出，交叉項(xiàng)PP對(duì)被解釋變量的影響呈顯著正相關(guān)關(guān)系，直接上市的民營(yíng)企業(yè)的政治背景有助于公司價(jià)值的提升。這與之前不考慮政治關(guān)系，只研究民營(yíng)化方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的研究結(jié)論相反。當(dāng)不考慮政治關(guān)系的時(shí)候，間接上市比直接上市的民營(yíng)企業(yè)更有利于提高公司價(jià)值，因?yàn)榍罢哂袊?guó)有企業(yè)的“前身”；而考慮到政治關(guān)系的時(shí)候，直接上市反而比間接上市的民營(yíng)企業(yè)更有利于提高公司價(jià)值，這是因?yàn)樯鲜忻駹I(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人多為優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)家，自身具有較高的素質(zhì)以實(shí)現(xiàn)較好的公司治理，但由于信息不對(duì)稱等原因?qū)е旅駹I(yíng)企業(yè)融資難等因素成為阻礙民因企業(yè)發(fā)展的障礙，當(dāng)實(shí)際控制人通過(guò)自己的努力競(jìng)選為人大代表或者政協(xié)委員之后，借助這一政治關(guān)系，正好彌補(bǔ)了銀行貸款難等方面的發(fā)展缺陷，因此提高了公司價(jià)值。間接上市的民營(yíng)企業(yè)在有國(guó)有企業(yè)“前身”的有利形勢(shì)下，即使再爭(zhēng)取到政治關(guān)系，對(duì)其企業(yè)的價(jià)值增加也不會(huì)太明顯，因?yàn)閷?duì)其發(fā)起初期的國(guó)有企業(yè)的“前身”已經(jīng)為企業(yè)帶來(lái)了利好政治資源。

當(dāng)把直接上市和間接上市的民營(yíng)企業(yè)分開研究政治關(guān)系與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系時(shí)，仍然利用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表（5）和表（6）所示。表（5）顯示，間接上市的民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系，而表6結(jié)果顯示，直接上市的民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)的關(guān)系。這一結(jié)果與表（4）顯示的結(jié)果是一致的。因此驗(yàn)證了假設(shè)2a，2b。控制變量與被解釋變量之間的關(guān)系也與利用模型（2）得出的回歸結(jié)果即表4所顯示的結(jié)果是一致的。

四、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系對(duì)上市公司的企業(yè)價(jià)值有顯著的正面影響，即實(shí)際控制人有政治背景的民營(yíng)企業(yè)比沒(méi)有政治背景的企業(yè)價(jià)值要高。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，間接上市比直接上市的民營(yíng)企業(yè)對(duì)上市公司的企業(yè)價(jià)值有更顯著的正面影響，即發(fā)起上市時(shí)為國(guó)有企業(yè)，后期通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)換成自然人或民營(yíng)企業(yè)控股的民營(yíng)企業(yè)比上市時(shí)已經(jīng)為民營(yíng)企業(yè)或自然人控股的民營(yíng)企業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響更大。直接上市的民營(yíng)企業(yè)中的政治關(guān)系比間接上市的民營(yíng)企業(yè)中的政治關(guān)系更有利于提高企業(yè)價(jià)值。本文研究結(jié)果表明，政治關(guān)系對(duì)發(fā)起上市時(shí)即為自然人控股或民營(yíng)企業(yè)控股的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展起到了積極的影響，即在當(dāng)前制度背景下，政府作為民營(yíng)企業(yè)外部環(huán)境的重要組成部分，為提升企業(yè)的形象，并為企業(yè)建立良好的聲譽(yù)，所以民營(yíng)企業(yè)有動(dòng)機(jī)改善銀企之間的關(guān)系，以此來(lái)提升企業(yè)自身的價(jià)值。如何處理與政府之間的關(guān)系成為民營(yíng)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的必不可少的問(wèn)題。

［1］ 羅黨論、甄麗明：《民營(yíng)控制、政治關(guān)系與企業(yè)融資約束—基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《金融研究》2008年第1 2期。

［2］ 何靖：《政治關(guān)系、金融發(fā)展和民營(yíng)信貸成本歧視》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第6期。

［3］ 余明桂、潘紅波：《政治關(guān)系、政府干預(yù)與民營(yíng)企業(yè)貸款》，《管理世界》2008年第8期。

［4］ 陳任如、賴煜：《高管政治背景與民營(yíng)企業(yè)能力的實(shí)證研究》，《南方經(jīng)濟(jì)》2010年第5期。

［5］ 羅黨論、黃瓊宇：《民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系與企業(yè)價(jià)值》，《管理科學(xué)》2008年第12期。

［6］ 吳文鋒、吳沖鋒、劉曉薇：《中國(guó)民營(yíng)上市公司高管的政治背景與公司價(jià)值》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第7期。

［7］ Berger AN,Uden.Small Business Credit Availability and Relationship Lending:The Importance of Bank Organizational Structure.The Economic Journal.2002.

［8］ Faccio Mara.Politically Connected Firms：Can They Squeeze the State?American Economic Review.2006.

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［10］ Fan J.,Wong T.J.,and Zhang T.,Politically Connected CEOs,Corporate Governance,and Post IPO Performance of China’s Newly Partially Privatized Firms.Journal of Financial Economics,2007．