股權(quán)制衡、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究

周 虹

（上海立達(dá)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 上海 201609）

一、引言

以科斯為代表的產(chǎn)權(quán)學(xué)派，通過對(duì)生產(chǎn)制度的結(jié)構(gòu)分析，得出了核心的論點(diǎn)：產(chǎn)權(quán)明晰是企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵性或決定性因素。這里的產(chǎn)權(quán)明晰包括兩層含義：產(chǎn)權(quán)法律歸屬上的明確界定與產(chǎn)權(quán)的有效配置。由此產(chǎn)權(quán)決定論可以分為產(chǎn)權(quán)歸屬?zèng)Q定論和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)決定論。西方國(guó)家私有經(jīng)濟(jì)占主體，私有產(chǎn)權(quán)是一種普遍現(xiàn)象，從產(chǎn)權(quán)明晰的角度來探討所有權(quán)和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系的文章并不多見，而更多著眼于剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)關(guān)系的研究。但是我國(guó)上市公司大多是從國(guó)有企業(yè)改制而來的，在公司治理結(jié)構(gòu)上還存在著過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的弊病，從而成為研究的主要對(duì)象。委托代理理論研究公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來的問題，這也是公司治理為什么存在的原因。一個(gè)公司的各個(gè)利益相關(guān)者可以被看成簽訂了一個(gè)合約，在這個(gè)合約中規(guī)定了他們相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)。但由于未來狀況的不確定性，公司的合約不可能在所有情況下都對(duì)這些利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)有明確的規(guī)定。這必然會(huì)導(dǎo)致公司的行為與股東價(jià)值最大化原則背離。委托代理問題由于不完全信息和不確定性引起，而根據(jù)引起原因的不同，委托代理問題演化出逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制的有效性的最重要的因素，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布，決定所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)的關(guān)系，本質(zhì)上就是不同股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣通過公司治理機(jī)制這個(gè)中間環(huán)節(jié)影響公司的績(jī)效。本文即旨在探討中國(guó)市場(chǎng)上控制權(quán)的分配和不同的股權(quán)性質(zhì)同公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 關(guān)于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)關(guān)系的研究可以追溯到Berle and Means（1932）的奠基性的文獻(xiàn)。指出股權(quán)的分散與公司的績(jī)效是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Jensen and Meckling（1976）提出了委托代理理論，指出造成這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的核心原因是公司內(nèi)部決策制定者和外部股東之間的利益沖突。他們的觀點(diǎn)受到了Demsetz（1983）的挑戰(zhàn)，Demsetz指出公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東影響下的決策以及市場(chǎng)上公司股票交易的內(nèi)生產(chǎn)物，所以不管集中的還是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)都反映了股東利益最大化的目標(biāo)，進(jìn)而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效不會(huì)存在系統(tǒng)性的聯(lián)系。Hermalin and Weisbach（1988），and Holderness et al.（1999）.所有文章基本都采用Tobin’sQ為績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)，也有一些采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)率。所有文章都強(qiáng)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的管理層持股。股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性納入考量的文獻(xiàn)有Demsetzand Lehn（1985），Hermalin and Weisbach（1991），Loderer and Martin（1997），Cho（1998）和Himmelberg et al.（1999）.Holderness et al.（1999）確認(rèn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，但沒有用它來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 孫永祥、黃祖輝（1999）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)是倒U形的關(guān)系，他們認(rèn)為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散相比，有一定集中度、有相對(duì)控股股東并有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體而言最有利于治理機(jī)制發(fā)揮作用，因而具有該股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。郭春麗（2002）、孔愛國(guó)和王淑慶（2003）結(jié)論相似。另一類是正相關(guān)關(guān)系，如吳淑琨（2008）、蘇武康（2009）結(jié)論基本都是股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。陳小悅、徐曉東（2011）的實(shí)證研究結(jié)果亦表明：在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)；在外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間負(fù)相關(guān)。蘇武康（2003）直接研究了控股類型和公司績(jī)效的關(guān)系，認(rèn)為絕對(duì)控股模式明顯優(yōu)于相對(duì)控股模式，分散型控股模式績(jī)效最低。施東暉（2012）則發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和流通股比例與上市公司業(yè)績(jī)之間沒有顯著的關(guān)系，法人股東在公司治理中的作用是不一樣的，社會(huì)法人控股而股權(quán)分散的公司業(yè)績(jī)好于法人控股型公司，法人控股型公司的業(yè)績(jī)則好于國(guó)有控股型公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 根據(jù)委托代理理論，管理者為了自己的聲譽(yù)和酬金而做出決策，會(huì)冒險(xiǎn)采取有可能損害股東權(quán)益的投資策略，而所有者的目標(biāo)是公司財(cái)富的最大化，有時(shí)管理者和股東利益相悖，產(chǎn)生了代理矛盾，從而最終會(huì)損害公司績(jī)效。當(dāng)國(guó)有股比例大時(shí)，管理者和所有者利益趨于一致，代理成本下降，公司業(yè)績(jī)上升。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：國(guó)有股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

法人作為內(nèi)部人隨著比例的上市，也能使管理者和所有者利益趨于一致，代理成本下降。公司業(yè)績(jī)上市。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：法人股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

外資作為公司外部人的一種，由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)的所有者（股東）與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者（經(jīng)理）之間是一種委托代理關(guān)系。但由于信息的不對(duì)稱性，股東是無法對(duì)經(jīng)理的行為進(jìn)行有效監(jiān)督的，經(jīng)理有可能為了個(gè)人利益而選擇不利于公司利益的經(jīng)營(yíng)方式，從而使股東權(quán)益受到損害。隨著外資股比例增加可以有效監(jiān)督公司內(nèi)部人，提升公司業(yè)績(jī)。因此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：外資股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取的原始樣本是2008年至2012年所有中國(guó)A股上市公司。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、價(jià)格數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，有關(guān)股東關(guān)聯(lián)關(guān)系的數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)的手工整理。剔除了金融類企業(yè)和PT、ST公司，以及少量部分?jǐn)?shù)據(jù)殘缺且無法彌補(bǔ)的樣本，最終有4999個(gè)公司年度數(shù)據(jù)樣本。為排除異常值對(duì)我們研究的影響，在使用Q作為衡量績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，我們剔除了Q最大的100個(gè)樣本和Q最小的100個(gè)樣本。使用ROA作績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí)做了同樣的相關(guān)調(diào)整。

（三）變量定義 （1）因變量。績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)采用Tobin’sQ和ROA。Tobin’sQ等于公司的市場(chǎng)價(jià)值加上公司的總資產(chǎn)與股東權(quán)益的差值的和，再除以公司的總資產(chǎn)。（2）自變量。，本文選取國(guó)有股比例，法人股比例，外資股比例作為解釋變量，總資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率，和外部融資需求作為控制變量，其定義如表（1）。

表1 變量定義表

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 分組邏輯圖

表3 各種股權(quán)結(jié)構(gòu)公司之間的對(duì)比

（四）模型建立 本文建立回歸模型如下：

Q=β0+β1State+β2State2+β3Foreign+β4SIZE+β5LEV+β6IOS+ε

Q=β0+β1Institutional+β2Institutional2+β3Foreign+β4SIZE+β5LEV+β6IOS+ε

Q= β0+β1Tradable+ β2Tradable2+β3Foreign+ β4SIZE+β5LEV+β6IOS+ε

國(guó)有股、法人股和流通股比例沒有同時(shí)進(jìn)入方程是因?yàn)橄嚓P(guān)之間有強(qiáng)烈的共線性。平方項(xiàng)進(jìn)入回歸方程的原因是，以后的研究表明國(guó)有股比例和法人股比例同公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系不是線性的。在方程中加入平方項(xiàng)就是為了揭示兩者之間的非線性關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （1）總體描述。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表（2）。（2）分組描述。在剔除異常值后，五年的樣本數(shù)共為4799個(gè)，其中只有一個(gè)blockholder（持股比例超過10%的股東）的樣本占4.91%，有兩個(gè)blockholder的占27.17%，有三個(gè)的占6.40%，更多只有1.10%，沒有的占0.42%。由此可見，上市公司的控制權(quán)很大程度上掌握在大股東的手中，因而除了第一類代理問題外，第二類代理問題也可能十分嚴(yán)重。以往的理論研究和實(shí)證結(jié)果都揭示，公司控制權(quán)在股東之間分配對(duì)公司的績(jī)效有實(shí)質(zhì)的影響。把2008年至2012年的4799個(gè)公司年度樣本數(shù)據(jù)，區(qū)分為一個(gè)大股東絕對(duì)控股，一個(gè)大股東相對(duì)控股，兩股制衡，三股分享控制權(quán)，更多的大股東之間的制衡以及股權(quán)被分散持有等六種情況。對(duì)剔除了最大的100個(gè)Q和最小的100個(gè)Q的4799個(gè)樣本采用逐次篩選的方法進(jìn)行區(qū)分，過程如下：第一步，在所有樣本中區(qū)分出一股完全占據(jù)控制權(quán)的 樣 本 。 條 件 是 %501>A， 或 者 %301>A且））（5.0（）5.0（5.1151ACRA<，其中nA指第n大股東的持股比例，nCR指前n大股東的持股比例，后同。后面條件理由是，大股東控股比較的不是自己股權(quán)占有多少，而是看為了取得絕對(duì)控股權(quán)而花費(fèi)的代價(jià)。一般的條件是51CRA>或者10CR，這個(gè)條件雖然大多數(shù)情況下是合理的，但對(duì)于存在兩個(gè)大股東49%，48.6%，而其他股權(quán)完全分散的特殊情況則不能鑒別。在這種情況下，顯然是兩個(gè)大股東分享控制權(quán)。所以我們采用通過比較獲得絕對(duì)控制權(quán)的成本判斷控股類型。第二步，判斷4A和5%的關(guān)系，若4A大于等于5%，則認(rèn)為是多個(gè)大股東共享控制權(quán)。若4A小于5%，則繼續(xù)判斷3A和10%之間的關(guān)系，若%103≥A則認(rèn)為是三個(gè)大股東共享控制權(quán)，若%103=20%則分為兩種情況，若132AAA≥+且%53>A，認(rèn)為是三股共享控制權(quán)，否則認(rèn)為兩股共享控制權(quán)。若%202

（二）回歸分析 本文對(duì)以下關(guān)系進(jìn)行回歸分析。

（1）國(guó)有股比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。模型1回歸結(jié)果見表（4）。主要探討國(guó)有股權(quán)、外資股權(quán)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。展示了2008年至2012年五年的結(jié)果，以及總體樣本的回歸結(jié)果。國(guó)有股權(quán)關(guān)于Tobin'sQ在任意一年或總體樣本的關(guān)系都是顯著的，顯著性水平接近于0。結(jié)果提供了非常強(qiáng)烈的證據(jù)表明，國(guó)有股權(quán)同公司績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，顯著性水平遠(yuǎn)低于1%.另外國(guó)有股權(quán)比例的平方關(guān)于Tobin'sQ的關(guān)系也是顯著正相關(guān)的，而顯著性水平基本為0．這表明國(guó)有股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系是正U型關(guān)系。表格的最后一列列出了U型曲線的反轉(zhuǎn)點(diǎn)：總體樣本為32.011%，而五年分別回歸的最大值為2008年的39.194%，最小值為2012年的32.629%．國(guó)有股權(quán)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的動(dòng)機(jī)有兩個(gè)方面，一為經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，一為社會(huì)動(dòng)機(jī)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)方面，政府希望能通過改善公司治理機(jī)制，監(jiān)督管理層，提高公司績(jī)效，帶來經(jīng)濟(jì)收益，同時(shí)向投資傳達(dá)國(guó)有企業(yè)改革成功的信心；另一方面，政府又具有社會(huì)動(dòng)機(jī)，政府不單單要考慮效率問題，還要考慮整個(gè)社會(huì)的公平，因而會(huì)通過經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)提高整個(gè)社會(huì)的就業(yè)率，或通過部分犧牲國(guó)有企業(yè)的利益來求得整個(gè)社會(huì)利益的最大化。因而，理性政府在兩個(gè)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，對(duì)公司的績(jī)效影響必然是兩個(gè)方面的。當(dāng)國(guó)有股權(quán)超過拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)超過了社會(huì)動(dòng)機(jī)，因而公司績(jī)效有了提升。另外，結(jié)果也提供了公司規(guī)模與其業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)的證據(jù)，顯著性遠(yuǎn)低于1%．這可能是由于規(guī)模小的公司成長(zhǎng)性更好?？傮w樣本回歸的調(diào)整R方為25%，各年份從48.56%到12.84%不等。

（2）法人股比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。模型2回歸結(jié)果見表（5）。主要探討非國(guó)有法人股權(quán)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。展示了2008年至2012年五年的結(jié)果，以及總體樣本的回歸結(jié)果。法人股權(quán)關(guān)于Tobin'sQ在任意一年或總體樣本的關(guān)系大多數(shù)都是顯著的，其中總體樣本的顯著性水平接近于0。年度回歸的結(jié)果，法人股比例除了2008年的不顯著外，其他各年度基本在5%的水平上顯著。各年份系數(shù)都是負(fù)值。結(jié)果提供的證據(jù)表明，法人股權(quán)同公司績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，并且顯著。另外對(duì)于總體樣本法人股權(quán)比例的平方關(guān)于Tobin'sQ的關(guān)系也是顯著正相關(guān)的，而顯著性水平基本為0。平方項(xiàng)各年度都基本在1%的水平上顯著。這表明法人股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系是正U型關(guān)系。表格的最后一列列出了U型曲線的反轉(zhuǎn)點(diǎn)：總體樣本為25.774%，而五年分別回歸的最小值為2008年的13.676%，最大值為2010年的36.196%。法人股比例對(duì)公司的影響有兩個(gè)方面，其一有助于解決第一類委托代理問題，其二引起第二類委托代理問題。第一個(gè)方面，隨著法人比例的上升，法人投資者監(jiān)督公司管理層提高公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)增加，且為監(jiān)管付出的成本減少，因而法人股權(quán)的增加有助于提高公司業(yè)績(jī)。第二個(gè)方面，法人股權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響又分為兩個(gè)方面：一隨著法人股權(quán)的增加，法人投資者對(duì)公司的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)利，攫取私有利益的成本減少，動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的影響；二是隨著法人股權(quán)的進(jìn)一步提高，其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)利差別逐漸減少，大股東利益與公司整體利益逐漸一致，這樣法人股攫取私有利益的動(dòng)機(jī)減弱，有助于提高公司績(jī)效。綜合上述三個(gè)方面，公司的績(jī)效會(huì)隨著法人股權(quán)的提高而先上升后下降。

（3）流通股比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。模型3回歸結(jié)果見表（6）。主要探討流通股權(quán)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。展示了2008年至2012年五年的結(jié)果，以及總體樣本的回歸結(jié)果。流通股權(quán)關(guān)于Tobin'sQ在除2012年的任意一年或總體樣本的關(guān)系都是顯著的，其顯著性水平接近于0。各年份系數(shù)都是負(fù)值。結(jié)果提供的證據(jù)表明，流通股權(quán)同公司績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，并且十分顯著。另外對(duì)于總體樣本流通股權(quán)比例的平方關(guān)于Tobin'sQ的關(guān)系也是顯著正相關(guān)的，而顯著性水平基本為0。平方項(xiàng)各年度都基本在1%的水平上顯著（除了2012年在5%的水平上顯著）。這表明流通股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系是正U型關(guān)系。表格的最后一列列出了U型曲線的反轉(zhuǎn)點(diǎn)：總體樣本為51.495%，而五年分別回歸的最大值為2008年的58.072%，最小值為2012年的29.888%.從理論上來說，流通股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響有兩個(gè)方面，一是市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)功能，一是接管控制功能。我國(guó)資本市場(chǎng)處于投機(jī)策略的氛圍中，股票在不同投資者之間換手率很高，如此頻繁的買賣行為使流通股東“用腳投票”的市場(chǎng)監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。因而流通股的增加一方面增加了企業(yè)的透明度，一方面也使管理層和大股東牟取私人利益提供方便。從第二個(gè)功能來說，目前我國(guó)公司流通股比例仍然較低，接管控制功能還不是突出。樣本的流通股的平均比例為39.38%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.12%．回歸結(jié)果也說明了這一點(diǎn)，反轉(zhuǎn)點(diǎn)都在50%以上。即當(dāng)流通股比例提高到一定的程度才能在實(shí)質(zhì)上通過市場(chǎng)接管功能提高公司價(jià)值。

表4 國(guó)有股比例和公司績(jī)效的關(guān)系

表5 法人股比例與公司績(jī)效的關(guān)系

表6 流通股和公司績(jī)效之間的關(guān)系

表7 組間比較分析：外資參股與非外資參股公司對(duì)比

（4）外資股權(quán)比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。從上面的回歸結(jié)果可看出，不管是5年中的任何一年還是總體樣本，外資股權(quán)與公司績(jī)效之間都是正相關(guān)關(guān)系，除了208年，各年份和總體樣本顯著性水平都遠(yuǎn)低于1%.為了進(jìn)一步分析外資股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)外資參股企業(yè)和非外資參股企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行組間比較分析。對(duì)各組進(jìn)行了獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)（假設(shè)方差不一致，假設(shè)方差一致結(jié)果差別很?。?，原假設(shè)是各組均值相等。表（7）中給出了相應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量的大小和相應(yīng)的顯著性水平。從五年的整體樣本來看，外資參股公司的績(jī)效在5%的顯著性水平下高于非外資參股。綜合發(fā)現(xiàn)，外資股份和企業(yè)績(jī)效是顯著正相關(guān)的關(guān)系與研究。原因一方面是境外投資者確實(shí)起到了提高公司價(jià)值的作用，如能夠較大程度上起到監(jiān)管公司經(jīng)理層，降低公司的第一類委托代理成本；可以帶來先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備，以及管理經(jīng)驗(yàn)和人才，有助于提高公司生產(chǎn)率；也為公司走向海外市場(chǎng)銷售和融資提高了便利。另一方面可能是由于國(guó)家有動(dòng)機(jī)將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)出讓給境外投資者，以提高投資者信心吸引他們參與下一步的國(guó)有股減持和國(guó)有企業(yè)改革，幫助改革成功順利的完成。

五、結(jié)論

本文研究得出如下結(jié)論：一股獨(dú)大公司業(yè)績(jī)水平相對(duì)其他股權(quán)分配類型公司較差，存在股權(quán)制衡情況的公司業(yè)績(jī)相對(duì)其他類型公司較好；存在股權(quán)制衡情況的公司中，三個(gè)股東共享控制權(quán)的公司差于存在兩個(gè)或多個(gè)大股東的公司。這就表明在中國(guó)這樣一個(gè)法制較為薄弱的環(huán)境，大股東通過利益輸送攫取中小股東的利益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，市場(chǎng)上存在的一股獨(dú)大的現(xiàn)象己經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的業(yè)績(jī)，。而在公司內(nèi)部形成一定程度大股東的股權(quán)制衡是一種有效率的提高公司價(jià)值的手段。本文的結(jié)論證實(shí)，我國(guó)引起公司治理不善問題的關(guān)鍵不僅是國(guó)有股的一股獨(dú)大，更重要的是缺失一個(gè)保護(hù)中小投資者的制度和法律環(huán)境。目前中國(guó)的關(guān)鍵問題己經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)問題而是法律問題。我們一定要走上歐美法制健全的市場(chǎng)制度的道路，而不是像拉美一樣陷入長(zhǎng)久的混亂。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有巨大的優(yōu)越性和自身的特點(diǎn)，我們需要不斷探索其內(nèi)部的發(fā)展規(guī)律。

［1］ 陳信元：《股東制衡與公司價(jià)值：模型及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第11期。

［2］ 陳小悅：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效與投資者保護(hù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第12期。

［3］ 郭春麗：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第4期。

［4］ 黃渝祥：《股權(quán)制衡與公司治理研究》，《同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第11期。

［5］ Berleand Means.Emotional.From the Perspective of Life Cycle of the Empirical Study of Relationship between Ownership Structure and Corporate Performance，Chinese Industrial Economy，2011.

［6］ Jensen and Meckling.Alcander.China's Real Estate Industry Equity Checks and Balances and Corporate Performance of Listed Companies Empirical Research，F(xiàn)rom the Deep Shanghai two cities the Empirical Data of43Companies，Chinese Industrial Economy，2009.

［7］ Demsetz.Big Shareholder Control of Listed Companies and Corporate Performance Research in China,Chinese Industrial Economy,2013.