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    股權(quán)制衡、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究

    2014-03-29 05:16:40
    財(cái)會(huì)通訊 2014年9期
    關(guān)鍵詞:公司業(yè)績(jī)股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)

    周 虹

    (上海立達(dá)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 上海 201609)

    一、引言

    以科斯為代表的產(chǎn)權(quán)學(xué)派,通過對(duì)生產(chǎn)制度的結(jié)構(gòu)分析,得出了核心的論點(diǎn):產(chǎn)權(quán)明晰是企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵性或決定性因素。這里的產(chǎn)權(quán)明晰包括兩層含義:產(chǎn)權(quán)法律歸屬上的明確界定與產(chǎn)權(quán)的有效配置。由此產(chǎn)權(quán)決定論可以分為產(chǎn)權(quán)歸屬?zèng)Q定論和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)決定論。西方國(guó)家私有經(jīng)濟(jì)占主體,私有產(chǎn)權(quán)是一種普遍現(xiàn)象,從產(chǎn)權(quán)明晰的角度來探討所有權(quán)和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系的文章并不多見,而更多著眼于剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)關(guān)系的研究。但是我國(guó)上市公司大多是從國(guó)有企業(yè)改制而來的,在公司治理結(jié)構(gòu)上還存在著過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的弊病,從而成為研究的主要對(duì)象。委托代理理論研究公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來的問題,這也是公司治理為什么存在的原因。一個(gè)公司的各個(gè)利益相關(guān)者可以被看成簽訂了一個(gè)合約,在這個(gè)合約中規(guī)定了他們相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)。但由于未來狀況的不確定性,公司的合約不可能在所有情況下都對(duì)這些利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)有明確的規(guī)定。這必然會(huì)導(dǎo)致公司的行為與股東價(jià)值最大化原則背離。委托代理問題由于不完全信息和不確定性引起,而根據(jù)引起原因的不同,委托代理問題演化出逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制的有效性的最重要的因素,因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布,決定所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)的關(guān)系,本質(zhì)上就是不同股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣通過公司治理機(jī)制這個(gè)中間環(huán)節(jié)影響公司的績(jī)效。本文即旨在探討中國(guó)市場(chǎng)上控制權(quán)的分配和不同的股權(quán)性質(zhì)同公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。

    二、文獻(xiàn)綜述

    (一)國(guó)外文獻(xiàn) 關(guān)于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)關(guān)系的研究可以追溯到Berle and Means(1932)的奠基性的文獻(xiàn)。指出股權(quán)的分散與公司的績(jī)效是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Jensen and Meckling(1976)提出了委托代理理論,指出造成這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的核心原因是公司內(nèi)部決策制定者和外部股東之間的利益沖突。他們的觀點(diǎn)受到了Demsetz(1983)的挑戰(zhàn),Demsetz指出公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東影響下的決策以及市場(chǎng)上公司股票交易的內(nèi)生產(chǎn)物,所以不管集中的還是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)都反映了股東利益最大化的目標(biāo),進(jìn)而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效不會(huì)存在系統(tǒng)性的聯(lián)系。Hermalin and Weisbach(1988),and Holderness et al.(1999).所有文章基本都采用Tobin’sQ為績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn),也有一些采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)率。所有文章都強(qiáng)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的管理層持股。股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性納入考量的文獻(xiàn)有Demsetzand Lehn(1985),Hermalin and Weisbach(1991),Loderer and Martin(1997),Cho(1998)和Himmelberg et al.(1999).Holderness et al.(1999)確認(rèn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性,但沒有用它來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系。

    (二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)是倒U形的關(guān)系,他們認(rèn)為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散相比,有一定集中度、有相對(duì)控股股東并有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu),總體而言最有利于治理機(jī)制發(fā)揮作用,因而具有該股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。郭春麗(2002)、孔愛國(guó)和王淑慶(2003)結(jié)論相似。另一類是正相關(guān)關(guān)系,如吳淑琨(2008)、蘇武康(2009)結(jié)論基本都是股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。陳小悅、徐曉東(2011)的實(shí)證研究結(jié)果亦表明:在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān);在外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下,流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間負(fù)相關(guān)。蘇武康(2003)直接研究了控股類型和公司績(jī)效的關(guān)系,認(rèn)為絕對(duì)控股模式明顯優(yōu)于相對(duì)控股模式,分散型控股模式績(jī)效最低。施東暉(2012)則發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和流通股比例與上市公司業(yè)績(jī)之間沒有顯著的關(guān)系,法人股東在公司治理中的作用是不一樣的,社會(huì)法人控股而股權(quán)分散的公司業(yè)績(jī)好于法人控股型公司,法人控股型公司的業(yè)績(jī)則好于國(guó)有控股型公司。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)研究假設(shè) 根據(jù)委托代理理論,管理者為了自己的聲譽(yù)和酬金而做出決策,會(huì)冒險(xiǎn)采取有可能損害股東權(quán)益的投資策略,而所有者的目標(biāo)是公司財(cái)富的最大化,有時(shí)管理者和股東利益相悖,產(chǎn)生了代理矛盾,從而最終會(huì)損害公司績(jī)效。當(dāng)國(guó)有股比例大時(shí),管理者和所有者利益趨于一致,代理成本下降,公司業(yè)績(jī)上升。因此,提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:國(guó)有股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

    法人作為內(nèi)部人隨著比例的上市,也能使管理者和所有者利益趨于一致,代理成本下降。公司業(yè)績(jī)上市。因此,提出假設(shè)2:

    假設(shè)2:法人股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

    外資作為公司外部人的一種,由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,企業(yè)的所有者(股東)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者(經(jīng)理)之間是一種委托代理關(guān)系。但由于信息的不對(duì)稱性,股東是無法對(duì)經(jīng)理的行為進(jìn)行有效監(jiān)督的,經(jīng)理有可能為了個(gè)人利益而選擇不利于公司利益的經(jīng)營(yíng)方式,從而使股東權(quán)益受到損害。隨著外資股比例增加可以有效監(jiān)督公司內(nèi)部人,提升公司業(yè)績(jī)。因此,提出假設(shè)3:

    假設(shè)3:外資股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

    (二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取的原始樣本是2008年至2012年所有中國(guó)A股上市公司。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、價(jià)格數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫,部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫,有關(guān)股東關(guān)聯(lián)關(guān)系的數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)的手工整理。剔除了金融類企業(yè)和PT、ST公司,以及少量部分?jǐn)?shù)據(jù)殘缺且無法彌補(bǔ)的樣本,最終有4999個(gè)公司年度數(shù)據(jù)樣本。為排除異常值對(duì)我們研究的影響,在使用Q作為衡量績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí),我們剔除了Q最大的100個(gè)樣本和Q最小的100個(gè)樣本。使用ROA作績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí)做了同樣的相關(guān)調(diào)整。

    (三)變量定義 (1)因變量。績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)采用Tobin’sQ和ROA。Tobin’sQ等于公司的市場(chǎng)價(jià)值加上公司的總資產(chǎn)與股東權(quán)益的差值的和,再除以公司的總資產(chǎn)。(2)自變量。,本文選取國(guó)有股比例,法人股比例,外資股比例作為解釋變量,總資產(chǎn),資產(chǎn)負(fù)債率,和外部融資需求作為控制變量,其定義如表(1)。

    表1 變量定義表

    表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

    圖1 分組邏輯圖

    表3 各種股權(quán)結(jié)構(gòu)公司之間的對(duì)比

    (四)模型建立 本文建立回歸模型如下:

    Q=β0+β1State+β2State2+β3Foreign+β4SIZE+β5LEV+β6IOS+ε

    Q=β0+β1Institutional+β2Institutional2+β3Foreign+β4SIZE+β5LEV+β6IOS+ε

    Q= β0+β1Tradable+ β2Tradable2+β3Foreign+ β4SIZE+β5LEV+β6IOS+ε

    國(guó)有股、法人股和流通股比例沒有同時(shí)進(jìn)入方程是因?yàn)橄嚓P(guān)之間有強(qiáng)烈的共線性。平方項(xiàng)進(jìn)入回歸方程的原因是,以后的研究表明國(guó)有股比例和法人股比例同公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系不是線性的。在方程中加入平方項(xiàng)就是為了揭示兩者之間的非線性關(guān)系。

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì) (1)總體描述。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表(2)。(2)分組描述。在剔除異常值后,五年的樣本數(shù)共為4799個(gè),其中只有一個(gè)blockholder(持股比例超過10%的股東)的樣本占4.91%,有兩個(gè)blockholder的占27.17%,有三個(gè)的占6.40%,更多只有1.10%,沒有的占0.42%。由此可見,上市公司的控制權(quán)很大程度上掌握在大股東的手中,因而除了第一類代理問題外,第二類代理問題也可能十分嚴(yán)重。以往的理論研究和實(shí)證結(jié)果都揭示,公司控制權(quán)在股東之間分配對(duì)公司的績(jī)效有實(shí)質(zhì)的影響。把2008年至2012年的4799個(gè)公司年度樣本數(shù)據(jù),區(qū)分為一個(gè)大股東絕對(duì)控股,一個(gè)大股東相對(duì)控股,兩股制衡,三股分享控制權(quán),更多的大股東之間的制衡以及股權(quán)被分散持有等六種情況。對(duì)剔除了最大的100個(gè)Q和最小的100個(gè)Q的4799個(gè)樣本采用逐次篩選的方法進(jìn)行區(qū)分,過程如下:第一步,在所有樣本中區(qū)分出一股完全占據(jù)控制權(quán)的 樣 本 。 條 件 是 %501>A, 或 者 %301>A且))(5.0()5.0(5.1151ACRA<,其中nA指第n大股東的持股比例,nCR指前n大股東的持股比例,后同。后面條件理由是,大股東控股比較的不是自己股權(quán)占有多少,而是看為了取得絕對(duì)控股權(quán)而花費(fèi)的代價(jià)。一般的條件是51CRA>或者10CR,這個(gè)條件雖然大多數(shù)情況下是合理的,但對(duì)于存在兩個(gè)大股東49%,48.6%,而其他股權(quán)完全分散的特殊情況則不能鑒別。在這種情況下,顯然是兩個(gè)大股東分享控制權(quán)。所以我們采用通過比較獲得絕對(duì)控制權(quán)的成本判斷控股類型。第二步,判斷4A和5%的關(guān)系,若4A大于等于5%,則認(rèn)為是多個(gè)大股東共享控制權(quán)。若4A小于5%,則繼續(xù)判斷3A和10%之間的關(guān)系,若%103≥A則認(rèn)為是三個(gè)大股東共享控制權(quán),若%103=20%則分為兩種情況,若132AAA≥+且%53>A,認(rèn)為是三股共享控制權(quán),否則認(rèn)為兩股共享控制權(quán)。若%202

    (二)回歸分析 本文對(duì)以下關(guān)系進(jìn)行回歸分析。

    (1)國(guó)有股比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。模型1回歸結(jié)果見表(4)。主要探討國(guó)有股權(quán)、外資股權(quán)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。展示了2008年至2012年五年的結(jié)果,以及總體樣本的回歸結(jié)果。國(guó)有股權(quán)關(guān)于Tobin'sQ在任意一年或總體樣本的關(guān)系都是顯著的,顯著性水平接近于0。結(jié)果提供了非常強(qiáng)烈的證據(jù)表明,國(guó)有股權(quán)同公司績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的,顯著性水平遠(yuǎn)低于1%.另外國(guó)有股權(quán)比例的平方關(guān)于Tobin'sQ的關(guān)系也是顯著正相關(guān)的,而顯著性水平基本為0.這表明國(guó)有股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系是正U型關(guān)系。表格的最后一列列出了U型曲線的反轉(zhuǎn)點(diǎn):總體樣本為32.011%,而五年分別回歸的最大值為2008年的39.194%,最小值為2012年的32.629%.國(guó)有股權(quán)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的動(dòng)機(jī)有兩個(gè)方面,一為經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī),一為社會(huì)動(dòng)機(jī)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)方面,政府希望能通過改善公司治理機(jī)制,監(jiān)督管理層,提高公司績(jī)效,帶來經(jīng)濟(jì)收益,同時(shí)向投資傳達(dá)國(guó)有企業(yè)改革成功的信心;另一方面,政府又具有社會(huì)動(dòng)機(jī),政府不單單要考慮效率問題,還要考慮整個(gè)社會(huì)的公平,因而會(huì)通過經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)提高整個(gè)社會(huì)的就業(yè)率,或通過部分犧牲國(guó)有企業(yè)的利益來求得整個(gè)社會(huì)利益的最大化。因而,理性政府在兩個(gè)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下,對(duì)公司的績(jī)效影響必然是兩個(gè)方面的。當(dāng)國(guó)有股權(quán)超過拐點(diǎn),經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)超過了社會(huì)動(dòng)機(jī),因而公司績(jī)效有了提升。另外,結(jié)果也提供了公司規(guī)模與其業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)的證據(jù),顯著性遠(yuǎn)低于1%.這可能是由于規(guī)模小的公司成長(zhǎng)性更好??傮w樣本回歸的調(diào)整R方為25%,各年份從48.56%到12.84%不等。

    (2)法人股比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。模型2回歸結(jié)果見表(5)。主要探討非國(guó)有法人股權(quán)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。展示了2008年至2012年五年的結(jié)果,以及總體樣本的回歸結(jié)果。法人股權(quán)關(guān)于Tobin'sQ在任意一年或總體樣本的關(guān)系大多數(shù)都是顯著的,其中總體樣本的顯著性水平接近于0。年度回歸的結(jié)果,法人股比例除了2008年的不顯著外,其他各年度基本在5%的水平上顯著。各年份系數(shù)都是負(fù)值。結(jié)果提供的證據(jù)表明,法人股權(quán)同公司績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的,并且顯著。另外對(duì)于總體樣本法人股權(quán)比例的平方關(guān)于Tobin'sQ的關(guān)系也是顯著正相關(guān)的,而顯著性水平基本為0。平方項(xiàng)各年度都基本在1%的水平上顯著。這表明法人股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系是正U型關(guān)系。表格的最后一列列出了U型曲線的反轉(zhuǎn)點(diǎn):總體樣本為25.774%,而五年分別回歸的最小值為2008年的13.676%,最大值為2010年的36.196%。法人股比例對(duì)公司的影響有兩個(gè)方面,其一有助于解決第一類委托代理問題,其二引起第二類委托代理問題。第一個(gè)方面,隨著法人比例的上升,法人投資者監(jiān)督公司管理層提高公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)增加,且為監(jiān)管付出的成本減少,因而法人股權(quán)的增加有助于提高公司業(yè)績(jī)。第二個(gè)方面,法人股權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響又分為兩個(gè)方面:一隨著法人股權(quán)的增加,法人投資者對(duì)公司的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)利,攫取私有利益的成本減少,動(dòng)機(jī)增強(qiáng),對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的影響;二是隨著法人股權(quán)的進(jìn)一步提高,其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)利差別逐漸減少,大股東利益與公司整體利益逐漸一致,這樣法人股攫取私有利益的動(dòng)機(jī)減弱,有助于提高公司績(jī)效。綜合上述三個(gè)方面,公司的績(jī)效會(huì)隨著法人股權(quán)的提高而先上升后下降。

    (3)流通股比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。模型3回歸結(jié)果見表(6)。主要探討流通股權(quán)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。展示了2008年至2012年五年的結(jié)果,以及總體樣本的回歸結(jié)果。流通股權(quán)關(guān)于Tobin'sQ在除2012年的任意一年或總體樣本的關(guān)系都是顯著的,其顯著性水平接近于0。各年份系數(shù)都是負(fù)值。結(jié)果提供的證據(jù)表明,流通股權(quán)同公司績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的,并且十分顯著。另外對(duì)于總體樣本流通股權(quán)比例的平方關(guān)于Tobin'sQ的關(guān)系也是顯著正相關(guān)的,而顯著性水平基本為0。平方項(xiàng)各年度都基本在1%的水平上顯著(除了2012年在5%的水平上顯著)。這表明流通股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系是正U型關(guān)系。表格的最后一列列出了U型曲線的反轉(zhuǎn)點(diǎn):總體樣本為51.495%,而五年分別回歸的最大值為2008年的58.072%,最小值為2012年的29.888%.從理論上來說,流通股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響有兩個(gè)方面,一是市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)功能,一是接管控制功能。我國(guó)資本市場(chǎng)處于投機(jī)策略的氛圍中,股票在不同投資者之間換手率很高,如此頻繁的買賣行為使流通股東“用腳投票”的市場(chǎng)監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。因而流通股的增加一方面增加了企業(yè)的透明度,一方面也使管理層和大股東牟取私人利益提供方便。從第二個(gè)功能來說,目前我國(guó)公司流通股比例仍然較低,接管控制功能還不是突出。樣本的流通股的平均比例為39.38%,標(biāo)準(zhǔn)差為12.12%.回歸結(jié)果也說明了這一點(diǎn),反轉(zhuǎn)點(diǎn)都在50%以上。即當(dāng)流通股比例提高到一定的程度才能在實(shí)質(zhì)上通過市場(chǎng)接管功能提高公司價(jià)值。

    表4 國(guó)有股比例和公司績(jī)效的關(guān)系

    表5 法人股比例與公司績(jī)效的關(guān)系

    表6 流通股和公司績(jī)效之間的關(guān)系

    表7 組間比較分析:外資參股與非外資參股公司對(duì)比

    (4)外資股權(quán)比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。從上面的回歸結(jié)果可看出,不管是5年中的任何一年還是總體樣本,外資股權(quán)與公司績(jī)效之間都是正相關(guān)關(guān)系,除了208年,各年份和總體樣本顯著性水平都遠(yuǎn)低于1%.為了進(jìn)一步分析外資股權(quán)和公司績(jī)效之間的關(guān)系,對(duì)外資參股企業(yè)和非外資參股企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行組間比較分析。對(duì)各組進(jìn)行了獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)(假設(shè)方差不一致,假設(shè)方差一致結(jié)果差別很?。?,原假設(shè)是各組均值相等。表(7)中給出了相應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量的大小和相應(yīng)的顯著性水平。從五年的整體樣本來看,外資參股公司的績(jī)效在5%的顯著性水平下高于非外資參股。綜合發(fā)現(xiàn),外資股份和企業(yè)績(jī)效是顯著正相關(guān)的關(guān)系與研究。原因一方面是境外投資者確實(shí)起到了提高公司價(jià)值的作用,如能夠較大程度上起到監(jiān)管公司經(jīng)理層,降低公司的第一類委托代理成本;可以帶來先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備,以及管理經(jīng)驗(yàn)和人才,有助于提高公司生產(chǎn)率;也為公司走向海外市場(chǎng)銷售和融資提高了便利。另一方面可能是由于國(guó)家有動(dòng)機(jī)將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)出讓給境外投資者,以提高投資者信心吸引他們參與下一步的國(guó)有股減持和國(guó)有企業(yè)改革,幫助改革成功順利的完成。

    五、結(jié)論

    本文研究得出如下結(jié)論:一股獨(dú)大公司業(yè)績(jī)水平相對(duì)其他股權(quán)分配類型公司較差,存在股權(quán)制衡情況的公司業(yè)績(jī)相對(duì)其他類型公司較好;存在股權(quán)制衡情況的公司中,三個(gè)股東共享控制權(quán)的公司差于存在兩個(gè)或多個(gè)大股東的公司。這就表明在中國(guó)這樣一個(gè)法制較為薄弱的環(huán)境,大股東通過利益輸送攫取中小股東的利益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重,市場(chǎng)上存在的一股獨(dú)大的現(xiàn)象己經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的業(yè)績(jī),。而在公司內(nèi)部形成一定程度大股東的股權(quán)制衡是一種有效率的提高公司價(jià)值的手段。本文的結(jié)論證實(shí),我國(guó)引起公司治理不善問題的關(guān)鍵不僅是國(guó)有股的一股獨(dú)大,更重要的是缺失一個(gè)保護(hù)中小投資者的制度和法律環(huán)境。目前中國(guó)的關(guān)鍵問題己經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)問題而是法律問題。我們一定要走上歐美法制健全的市場(chǎng)制度的道路,而不是像拉美一樣陷入長(zhǎng)久的混亂。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有巨大的優(yōu)越性和自身的特點(diǎn),我們需要不斷探索其內(nèi)部的發(fā)展規(guī)律。

    [1] 陳信元:《股東制衡與公司價(jià)值:模型及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第11期。

    [2] 陳小悅:《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效與投資者保護(hù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第12期。

    [3] 郭春麗:《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系》,《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第4期。

    [4] 黃渝祥:《股權(quán)制衡與公司治理研究》,《同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第11期。

    [5] Berleand Means.Emotional.From the Perspective of Life Cycle of the Empirical Study of Relationship between Ownership Structure and Corporate Performance,Chinese Industrial Economy,2011.

    [6] Jensen and Meckling.Alcander.China's Real Estate Industry Equity Checks and Balances and Corporate Performance of Listed Companies Empirical Research,F(xiàn)rom the Deep Shanghai two cities the Empirical Data of43Companies,Chinese Industrial Economy,2009.

    [7] Demsetz.Big Shareholder Control of Listed Companies and Corporate Performance Research in China,Chinese Industrial Economy,2013.

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