創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D資本化價(jià)值相關(guān)性研究

安慧　高潔

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，檢驗(yàn)了R&D資本化的價(jià)值相關(guān)性。結(jié)果顯示正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；非正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系或者不存在顯著相關(guān)性，表明市場能夠?qū)&D資本化做出理性反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：R&D資本化 正常R&D資本化 非正常R&D資本化 價(jià)值相關(guān)性

一、引言

R&D活動(dòng)代表企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，對(duì)于提高企業(yè)競爭力和經(jīng)濟(jì)效益發(fā)揮著重要作用。企業(yè)的R&D活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、確認(rèn)困難、過程復(fù)雜和投入巨大等特點(diǎn)。因此，R&D活動(dòng)的存在會(huì)加劇信息不對(duì)稱的程度。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日正式推出，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有創(chuàng)新能力強(qiáng)、經(jīng)營模式和盈利模式新穎以及成長能力較強(qiáng)的特點(diǎn)，R&D活動(dòng)對(duì)于這些企業(yè)的作用更加顯著。為進(jìn)一步提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息透明度和切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，中國證監(jiān)會(huì)于2012年12月20日、2013年3月29日和2013年6月28日分別發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板年報(bào)準(zhǔn)則》、《創(chuàng)業(yè)板半年報(bào)準(zhǔn)則》和《創(chuàng)業(yè)板季報(bào)規(guī)則》，均強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)R&D支出的披露要求，包括公司重要研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)展情況及其對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)績產(chǎn)生的影響。

我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無形資產(chǎn)》對(duì)研發(fā)費(fèi)用處理做出了明確規(guī)定，“企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目的支出，應(yīng)當(dāng)區(qū)分研究階段支出與開發(fā)階段支出，企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目研究階段的支出，應(yīng)當(dāng)于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益。開發(fā)項(xiàng)目階段的支出，能夠證明符合相關(guān)條件時(shí)，可進(jìn)行資本化處理，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為無形資產(chǎn)”，即對(duì)R&D支出進(jìn)行有條件資本化處理，與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同。但是由于企業(yè)R&D活動(dòng)存在較高程度的信息不對(duì)稱，對(duì)于研究階段和開發(fā)階段的劃分，以及滿足資本化條件的判斷在很大程度上取決于管理層的主觀判斷，這就使得R&D資本化可能成為操縱利潤的手段。

綜上所述，R&D資本化是一把“雙刃劍”，它為管理層提供有效傳遞私人信號(hào)渠道的同時(shí)，也成為管理層操縱利潤的手段之一。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

目前，國內(nèi)外關(guān)于R&D資本化的研究主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域：一是研究R&D資本化的動(dòng)機(jī)，即尋找能夠?qū)ζ髽I(yè)R&D資本化決策產(chǎn)生影響的關(guān)鍵因素；二是研究R&D資本化的經(jīng)濟(jì)后果，主要是對(duì)比R&D資本化與R&D費(fèi)用化的價(jià)值相關(guān)性。

1.R&D資本化的動(dòng)機(jī)。Aboody and Lev （1998）以美國上市公司為樣本的研究顯示，成立時(shí)間較短的公司不傾向于R&D資本化，原因是它們不確定開發(fā)項(xiàng)目能否達(dá)到資本化的條件。Oswald（2007）認(rèn)為，管理層對(duì)R&D支出選擇資本化或費(fèi)用化處理的目的是為了更好地傳遞私人信息。Zicke and Hommel（2013）基于盈余管理的視角，檢驗(yàn)了R&D資本化的動(dòng)機(jī)和影響因素，結(jié)果表明平滑收益的動(dòng)機(jī)對(duì)資本化R&D沒有產(chǎn)生顯著影響，避免虧損的動(dòng)機(jī)對(duì)R&D資本化有顯著影響。

宗文龍等（2009）研究表明債務(wù)契約是影響企業(yè)R&D資本化的動(dòng)機(jī)之一，平滑利潤是R&D資本化的另一個(gè)動(dòng)機(jī)。李莉等（2012）指出，上市公司選擇R&D資本化會(huì)計(jì)處理方式既有提高和平滑利潤的盈余管理動(dòng)機(jī)，也有向市場傳遞研發(fā)信號(hào)的動(dòng)機(jī)。王艷等（2011）以高科技企業(yè)為研究對(duì)象的結(jié)果顯示，債務(wù)契約和資本市場動(dòng)機(jī)是影響高科技企業(yè)R&D資本化的主要因素，薪酬契約和收益平滑不能作為R&D資本化的主要?jiǎng)訖C(jī)。

綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于R&D資本化的影響因素主要包括具體的企業(yè)特征，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)結(jié)構(gòu)、年齡以及外部監(jiān)管等；其主要?jiǎng)訖C(jī)包括債務(wù)契約動(dòng)機(jī)、資本市場動(dòng)機(jī)和盈余管理動(dòng)機(jī)。

2.R&D資本化的價(jià)值相關(guān)性。Lee et al.（2008）以進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)頻率較高的七個(gè)行業(yè)上市公司為樣本的研究表明，R&D支出有條件資本化能改變企業(yè)價(jià)值和R&D支出的相關(guān)性，且R&D資本化處理方式能增加企業(yè)價(jià)值和盈余信息的相關(guān)性。Zhang and Wang（2011）以中國2007-2009年上市公司為樣本，得出R&D資本化與股價(jià)之間負(fù)相關(guān)，與股票收益之間正相關(guān)；R&D費(fèi)用化與股價(jià)和收益之間均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。作者指出，R&D資本化可能存在內(nèi)生性問題。

楊久利和蔣永紅（2012）認(rèn)為，R&D資本化部分能夠向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的信息，具體表現(xiàn)為，R&D資本化水平與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值之間正相關(guān)。葛家澍（2012）選取2008-2010年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，采用Ohlson（1995）模型，檢驗(yàn)了R&D不同會(huì)計(jì)處理方式對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表有用性的影響，結(jié)果顯示，R&D資本化使每股盈余和每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的影響得到了提高，同時(shí)增強(qiáng)了二者的交叉解釋能力，即R&D能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)表的決策有用性。

上述的研究結(jié)果表明R&D資本化與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是也有部分研究得出了不同的結(jié)論。Anne and Thomas（2006）研究顯示，資本化的R&D支出與股票價(jià)格和收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Oswald（2007）的研究表明，資本化和費(fèi)用化的價(jià)值相關(guān)性沒有顯著差異，管理層對(duì)R&D支出選擇進(jìn)行資本化或費(fèi)用化的目的是為了更好地傳遞私人信息。Anne et al.（2011）認(rèn)為，管理層無法通過R&D資本化決策來如實(shí)傳達(dá)與未來業(yè)績相關(guān)的信息。

從上述文獻(xiàn)可知，國內(nèi)外關(guān)于R&D資本化價(jià)值相關(guān)性的研究結(jié)果產(chǎn)生了分歧，其原因可能是，以往研究中采用的樣本差異性較大（體現(xiàn)在國家、時(shí)間跨度、行業(yè)等方面），加之各國所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，直接導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致。

（二）研究假設(shè)

R&D資本化的最終目的在于提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，及時(shí)、真實(shí)地向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營情況的真實(shí)信號(hào)，以降低信息不對(duì)稱程度。R&D資本化多大程度上能夠向市場傳遞真實(shí)信號(hào)，取決于R&D資本化的合理性。為了進(jìn)一步研究資本化R&D與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，本文仿照瓊斯模型將資本化R&D劃分為正常資本化R&D和非正常資本化R&D。非正常資本化R&D代表企業(yè)利用R&D資本化進(jìn)行盈余管理的部分。為了估計(jì)正常資本化R&D，本文根據(jù)以往的文獻(xiàn)，對(duì)能夠顯著影響企業(yè)R&D資本化的關(guān)鍵因素進(jìn)行了回歸分析，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出企業(yè)的正常資本化R&D，并將實(shí)際資本化R&D與正常資本化R&D之間的差額作為企業(yè)為操控利潤而進(jìn)行的資本化R&D，即非正常資本化R&D。本文結(jié)合Tami DinhThi et al.（2009）按照R&D支出能否給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益以及管理層R&D會(huì)計(jì)處理方式的選擇將正常資本化R&D和非正常資本化R&D進(jìn)行歸類，如表1所示。endprint

本文認(rèn)為，正常資本化R&D是根據(jù)企業(yè)具體特點(diǎn)和市場平均水平計(jì)算得到，具有真實(shí)性和合理性，是企業(yè)管理層“真實(shí)信號(hào)”的傳遞，能夠向投資者傳達(dá)項(xiàng)目成功及為企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益流入的信息，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值，因此，預(yù)計(jì)投資者能夠?qū)ζ渥龀龇e極的反應(yīng)；非正常資本化R&D，雖然增加了企業(yè)當(dāng)期盈余，但屬于管理層為了美化財(cái)務(wù)報(bào)表而進(jìn)行的盈余管理，并不能真正促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加，因此，預(yù)計(jì)投資者會(huì)對(duì)此做出消極的反應(yīng)。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)；

假設(shè)2：非正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值之間顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量選取

1.正常資本化R&D與非正常資本化R&D。本文參考瓊斯模型基本思路，利用多元線性回歸的方法，首先找出對(duì)企業(yè)資本化R&D有顯著影響的關(guān)鍵因素，在此基礎(chǔ)上得出決定企業(yè)資本化R&D的多元線性方程，通過計(jì)算得出企業(yè)進(jìn)行的正常資本化R&D和出于利潤平滑等盈余管理動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的非正常資本化R&D。多元線性回歸基本方程見模型（1）：

CR&D=β0+β1CFO+β2IA+β3Size+β4R&D+β5Leverage+β6Firstyear+β7Industry+β8Year+ε （1）

其中，CR&D表示實(shí)際每股資本化R&D；CFO表示每股經(jīng)營現(xiàn)金流量；IA表示每股無形資產(chǎn)；Size表示企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總規(guī)模除以流通在外的普通股股數(shù)；R&D表示企業(yè)每股R&D支出，用R&D支出總額除以流通在外的普通股股數(shù)；Leverage表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；Firstyear表示企業(yè)上市年，是虛擬變量，若企業(yè)在當(dāng)年上市Firstyear=1，反之Firstyear=0。Year和Industry作為本模型關(guān)于年份和行業(yè)的控制變量。

2.R&D資本化價(jià)值相關(guān)性的檢驗(yàn)。

（1）價(jià)格模型：模型（2）用于檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)際資本化R&D的價(jià)值相關(guān)性；模型（3）用于檢驗(yàn)正常資本化R&D和非正常資本化R&D的價(jià)值相關(guān)性。

P=β0+β1BPS+β2EPS+β3CR&D+β4Leverage+β5Lnsize+β6Industry+β7Year+ε （2）

P=β0+β1BPS+β2EPS+β3NormalCR&D+β4DiscretionaryCR&D+β5Leverage+β6Lnsize+β7Industry+β8Year（3）

該模型主要基于Ohlson（1995）的價(jià)格模型，被解釋變量P表示次年4月份最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)。解釋變量EPS表示每股收益；BPS表示年末每股凈資產(chǎn)價(jià)值；CR&D表示企業(yè)每股資本化R&D；NormalCR&D是按照模型（1）回歸得出的企業(yè)正常應(yīng)該進(jìn)行的每股資本化R&D；DiscretionaryCR&D是企業(yè)非正常資本化R&D。Leverage、lnsize、Industry和Year是控制變量，分別表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、所處行業(yè)以及年份。

（2）收益模型：模型（4）用于檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)際資本化R&D的價(jià)值相關(guān)性；模型（5）用于檢驗(yàn)正常資本化R&D和非正常資本化R&D的價(jià)值相關(guān)性。

RET=β0+β1ROE+β2△ROE+β3△CR&D+β4Leverage+β5Lnsize+β6Industry+β7Year+ε （4）

RET=β0+β1ROE+β2△ROE+β3△NormalCR&D+β4△DiscretionaryCR&D+β5Leverage+β6Lnsize+β7Industry+β8Year+ε （5）

該模型是在Ohlson（1995）收益模型和Easton和Harris（2006）報(bào)酬模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。被解釋變量RET表示公司股票當(dāng)年5月至次年4月末的累積報(bào)酬率，RET=∏（1+returni）-1，其中returni表示第i個(gè)月份的月度報(bào)酬率，i表示月份。解釋變量ROE表示當(dāng)年凈資產(chǎn)報(bào)酬率；△ROE表示凈資產(chǎn)報(bào)酬率的變化率；△CR&D表示當(dāng)年實(shí)際資本化R&D與上年相比的變化率；△NormalCR&D為正常每股資本化R&D的變化率；△DiscretionaryCR&D為非正常每股資本化R&D的變化率?？刂谱兞颗c模型（2）和（3）相同。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2012年在公司年報(bào)中披露過R&D相關(guān)信息的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，共計(jì)872個(gè)。其信息主要來自：董事會(huì)報(bào)告，財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的開發(fā)支出和管理費(fèi)用詳細(xì)科目。剔除數(shù)據(jù)明顯錯(cuò)誤和數(shù)據(jù)不完整的樣本，得出價(jià)格模型樣本總觀測值為727；由于收益模型中變量采用的是R&D資本化的變動(dòng)比率，因此需要剔除第一年上市的公司和前一年度R&D資本化數(shù)額為0的上市公司。本文數(shù)據(jù)均來源于巨靈金融數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)整理和分析計(jì)算使用EXCEL、STATA11.0和SPSS18.0等統(tǒng)計(jì)軟件。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）多元線性回歸結(jié)果

模型（1）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：每股資本化R&D、R&D支出、經(jīng)營現(xiàn)金流量、無形資產(chǎn)以及規(guī)模之間存在較大差異；R&D支出以及資本化R&D的最大值和最小值之間存在較大差異，因此我們可以推斷，創(chuàng)業(yè)板上市公司在選擇處理R&D支出的會(huì)計(jì)政策上存在較大的差異。同時(shí)Size的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模的波動(dòng)幅度較大。

模型（1）的多元線性回歸結(jié)果表明，公司每股R&D支出及無形資產(chǎn)越高，企業(yè)每股資本化R&D就越高；反之，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量越低、公司規(guī)模越小和資產(chǎn)負(fù)債率越低的企業(yè)越傾向于選擇資本化的會(huì)計(jì)處理方式，提高每股資本化R&D；此外，公司上市當(dāng)年不傾向于對(duì)R&D支出進(jìn)行資本化處理。

（二）模型（2）至（5）的描述性統(tǒng)計(jì)endprint

模型（2）和模型（3）的描述性統(tǒng)計(jì)顯示：CR&D最小值為0.0000元/股，表明該公司本年度沒有進(jìn)行R&D資本化；NormalCR&D的最小值-0.08，表明公司當(dāng)年存在應(yīng)進(jìn)行資本化但未進(jìn)行資本化的R&D支出，NormalCR&D的最大值為0.50，表明公司當(dāng)年在正常情況下每股應(yīng)該有0.50元R&D資本化支出；DiscretionaryCR&D的最小值為-0.50表明公司當(dāng)年資本化水平低于市場平均水平，公司更傾向于選擇費(fèi)用化的會(huì)計(jì)處理方式；DiscretionaryCR&D的均值為-0.0434<0，表明整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場存在R&D資本化不足的現(xiàn)狀。

模型（4）和模型（5）的描述性統(tǒng)計(jì)顯示：RET的均值為-0.0438和△ROE的均值為-0.3453表明，樣本期間，整個(gè)市場的收益水平呈現(xiàn)下降趨勢，這與我國該時(shí)期股市整體的發(fā)展?fàn)顩r相吻合；同時(shí)△NormalCR&D的均值為0.5324，表明在正常市場狀況下，企業(yè)進(jìn)行適度的R&D資本化是合理的，且這一資本化水平呈逐漸上升的趨勢；△DiscretionaryCR&D的均值為-0.1625，表明非正常資本化R&D在逐漸減少，R&D資本化趨向于更加合理真實(shí)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.價(jià)格模型回歸結(jié)果。表2中模型（2）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)每股資本化R&D與股票價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是不顯著，說明理性的投資者不會(huì)僅僅依據(jù)企業(yè)整體資本化R&D的水平而做出明顯的反應(yīng)。相反，由于R&D資本化存在被管理層操縱的嫌疑，出于謹(jǐn)慎性考慮，投資者甚至?xí)?duì)R&D資本化做出微弱的消極反應(yīng)。

表2中模型（3）的回歸結(jié)果表明NornalCR&D與股價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.01；DiscretionaryCR&D與股價(jià)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.05，說明市場對(duì)企業(yè)正常資本化R&D能夠產(chǎn)生顯著的積極反應(yīng)，具體表現(xiàn)為促進(jìn)股價(jià)的上漲；反之，市場對(duì)企業(yè)非正常資本化R&D能夠產(chǎn)生顯著的消極反應(yīng)，具體表現(xiàn)為引起股價(jià)的下跌。這與假設(shè)1和假設(shè)2的預(yù)期相吻合，即正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)，非正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值之間顯著負(fù)相關(guān)。

2.收益模型回歸結(jié)果。表3中模型（4）的回歸結(jié)果表明，企業(yè)實(shí)際資本化R&D變動(dòng)率與企業(yè)股票的累積收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。這一結(jié)果與價(jià)格模型的回歸結(jié)果相一致，說明理性的投資者不會(huì)僅僅依據(jù)企業(yè)資本化R&D水平而做出明顯反應(yīng)。相反，出于謹(jǐn)慎的考慮，他們甚至?xí)?duì)R&D資本化做出微弱的消極反應(yīng)。

表3中模型（5）的回歸結(jié)果表明，正常每股資本化R&D變動(dòng)比率（△NormalCR&D）能夠?qū)ζ髽I(yè)的累積收益率RET產(chǎn)生顯著的正向影響，顯著性水平為0.1；非正常資本化R&D變動(dòng)比率（△DiscretionaryCR&D）對(duì)企業(yè)的累積收益率RET也能夠產(chǎn)生積極影響，但不顯著。說明正常資本化R&D對(duì)企業(yè)累積收益率能夠產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，但非正常資本化R&D對(duì)企業(yè)累積收益率僅能夠產(chǎn)生微弱的促進(jìn)作用。關(guān)于正常資本化R&D的結(jié)果與預(yù)期結(jié)果一致，即收益模型的結(jié)果支持了假設(shè)1；但是非正常資本化R&D的結(jié)果與預(yù)期不一致，即在收益模型中假設(shè)2沒有得到支持。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因，一方面是由于企業(yè)R&D活動(dòng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者很難辨別資本化R&D的合理性和真實(shí)性；另一方面是由于企業(yè)R&D資本化的變動(dòng)情況不穩(wěn)定，再加上樣本本身的局限性，使得結(jié)果并不理想。

五、結(jié)論與啟示

本文以2009-2012年披露R&D相關(guān)信息的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，首先對(duì)影響企業(yè)R&D資本化的主要因素進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)每股R&D支出和每股無形資產(chǎn)能夠?qū)γ抗蒖&D資本化產(chǎn)生顯著的正向影響；企業(yè)每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債比率能夠?qū)&D資本化產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；此外，在上市第一年，公司會(huì)傾向于選擇費(fèi)用化的會(huì)計(jì)處理方式。其次，本文將實(shí)際資本化R&D劃分為正常資本化R&D和非正常資本化R&D，并認(rèn)為兩者在本質(zhì)上有所差別，即正常資本化R&D屬于管理層傳遞的“真實(shí)信號(hào)”，能夠增加企業(yè)價(jià)值；非正常資本化R&D則屬于管理層進(jìn)行盈余管理的手段之一，不能夠增加企業(yè)價(jià)值。最后，本文運(yùn)用Ohlson（1995）的價(jià)格模型和收益模型分別對(duì)企業(yè)正常資本化R&D和非正常資本化R&D的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：價(jià)格模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，非正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；收益模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，正常資本化R&D對(duì)企業(yè)價(jià)值能夠產(chǎn)生顯著的正向影響，非正常資本化R&D與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

但是由于本文選取的樣本存在一定的局限性，非正常資本化R&D價(jià)格模型和收益模型得到的結(jié)果并不一致。同時(shí)，由于樣本數(shù)量較少，本文在仿照瓊斯模型進(jìn)行回歸分析的時(shí)候并沒有劃分具體行業(yè)，這也是本文的不足之處。因此，未來研究還有待進(jìn)一步的驗(yàn)證分析。Z

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作者簡介：

安慧，女，哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院城市規(guī)劃與管理學(xué)院。研究方向：企業(yè)管理（財(cái)務(wù)管理研究方向）。

高潔，女，哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院城市規(guī)劃與管理學(xué)院助理教授；香港大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士學(xué)位。研究方向：盈余管理、會(huì)計(jì)信息披露、代理理論、薪酬制度。endprint