外匯衍生品與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露

斯文

摘 要：自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，匯率風(fēng)險(xiǎn)日益成為我國(guó)商業(yè)銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。外匯衍生產(chǎn)品是對(duì)沖匯率波動(dòng)的便捷工具和防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。以國(guó)內(nèi)16家上市商業(yè)銀行2006～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)外匯衍生品與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露之間量化關(guān)系的研究表明，外匯衍生品對(duì)我國(guó)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)，有效緩解了人民幣升值帶來(lái)的負(fù)面沖擊，具體而言，當(dāng)外匯衍生品的對(duì)沖比例提高1%，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)可平均提高0.11。

關(guān) 鍵 詞：外匯衍生品；匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露；上市銀行

中圖分類號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544（2014）01-0013-06

一、引言

20世紀(jì)70年代以來(lái)， 隨著布雷頓森林體系的瓦解，匯率變動(dòng)日益頻繁，理論研究表明，匯率波動(dòng)會(huì)直接和間接影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的運(yùn)營(yíng)， 進(jìn)而對(duì)一個(gè)國(guó)家乃至全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面沖擊。國(guó)外已有的文獻(xiàn)通過(guò)對(duì)美國(guó)、日本、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)是導(dǎo)致銀行業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的重要因素，并且對(duì)銀行的市值和股票收益率產(chǎn)生負(fù)面影響（如，Choi et al，1992；Chamberlain et al，1997）。

2005年7月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告》，正式啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣逐步從固定匯率制向浮動(dòng)匯率制過(guò)渡，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制日漸成型，國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)價(jià)格體系逐步接軌。當(dāng)前人民幣匯率作為一種基礎(chǔ)性的經(jīng)濟(jì)資源和金融資產(chǎn)價(jià)格，正成為廣泛影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)運(yùn)行的主要因素，同時(shí)也成為影響世界經(jīng)濟(jì)和全球金融的重要因素。然而，值得注意的是，匯改也拉開(kāi)了人民幣升值的序幕。從匯改至2013年9月末，人民幣對(duì)美元中間價(jià)累計(jì)上漲達(dá)34% ① ，同期人民幣名義有效匯率指數(shù)上升28%、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)更是提高了37% ② 。 對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，匯率變動(dòng)將導(dǎo)致其面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)， 并且匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為銀行業(yè)一項(xiàng)重要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 李雪蓮等（2010）、王相寧和王敷慧（2012）的實(shí)證研究證明，自人民幣匯改以來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行普遍面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，Wong et al（2009）對(duì)我國(guó)上市銀行的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，銀行的資產(chǎn)規(guī)模越大，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露也越大。

為了應(yīng)對(duì)日益加劇的人民幣匯率波動(dòng)， 中國(guó)人民銀行依托全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)探索建立了國(guó)內(nèi)的外匯衍生品市場(chǎng)。 就該市場(chǎng)的演進(jìn)路徑而言，2005年8月央行發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開(kāi)辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》以及《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題的通知》，據(jù)此銀行間債券市場(chǎng)推出了人民幣外幣掉期交易業(yè)務(wù)和遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)；2007年8月央行發(fā)布了《關(guān)于在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許開(kāi)辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù) ① ；2011年2月國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易有關(guān)問(wèn)題的通知》，歷史性地推出了人民幣對(duì)外匯的期權(quán)產(chǎn)品。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放不斷加強(qiáng)，與全球經(jīng)濟(jì)融合持續(xù)加深，2012年我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)交易量高達(dá)2.58萬(wàn)億美元，是2006年的40倍 ② 。

作為市場(chǎng)的主要參與者，商業(yè)銀行扮演著多重角色。商業(yè)銀行運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行套期保值，進(jìn)而對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。與此同時(shí)，商業(yè)銀行也充當(dāng)外匯衍生品市場(chǎng)的做市商，并且基于對(duì)匯率走勢(shì)的研判而從事套利、投機(jī)為目的的衍生品交易，在改善收入結(jié)構(gòu)的同時(shí)，又可能加大匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。我國(guó)金融體系與發(fā)達(dá)成熟的經(jīng)濟(jì)體存在著巨大差異，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）尚處于初級(jí)發(fā)展階段，銀行在整個(gè)金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，在金融資源配置上扮演核心角色。因此，我國(guó)商業(yè)銀行運(yùn)用外匯衍生品是否對(duì)其面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露產(chǎn)生顯著的影響？這種影響的方向如何？影響的規(guī)模會(huì)有多大？這是本文所要回答的問(wèn)題。搞清這些問(wèn)題不僅有利于深化對(duì)新形勢(shì)下維護(hù)銀行體系穩(wěn)健運(yùn)行的認(rèn)知，而且有助于切實(shí)保障金融系統(tǒng)的安全和促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1. 被解釋變量

考察外匯衍生品對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，必須選擇合理、恰當(dāng)?shù)膮R率風(fēng)險(xiǎn)暴露指標(biāo)，這是能否有效開(kāi)展實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。目前對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的度量，主要有現(xiàn)金流量法和資本市場(chǎng)法。

現(xiàn)金流量法是通過(guò)測(cè)度企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)收入對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度作為其面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)收入的觀測(cè)值相對(duì)偏少，因而限制了現(xiàn)金流量法的應(yīng)用和推廣，運(yùn)用這一方法進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)也相對(duì)較少， 主要包括Martin and Mauer（2003）、Lee and Jang（2011）等。

資本市場(chǎng)法最早由Adler and Dumas（1984）提出，其思路是用上市公司的股票收益率對(duì)同期的匯率變動(dòng)進(jìn)行回歸，估算出股價(jià)對(duì)匯率的敏感程度作為估計(jì)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。Jorion（1990）在Adler and Dumas（1984）模型的基礎(chǔ)上引入了整個(gè)股票市場(chǎng)收益率這一控制變量， 以此代表與匯率變動(dòng)無(wú)關(guān)卻會(huì)影響公司股價(jià)的因素， 從而避免了偽回歸的問(wèn)題。 其模型的形式設(shè)定為：Rit=？琢i+？茁1i Rm t+？茁2 i Rst+？著it。其中，Rit代表第i家樣本公司在第t期的股票收益率，Rm t代表整個(gè)市場(chǎng)收益率，Rst代表匯率的變化，？茁2 i 表示第i家樣本公司股票收益率對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度，即外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)。Jorion（1990）的兩因素模型產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響， 針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露研究的相關(guān)研究大多是基于此模型展開(kāi)。

據(jù)此， 本文在測(cè)度商業(yè)銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露這一被解釋變量時(shí)，運(yùn)用Jorion（1990）的模型進(jìn)行測(cè)度， 其中整個(gè)股票市場(chǎng)收益率Rm t用滬深300指數(shù)的收益率代理，而人民幣匯率變動(dòng)Rs t則用人民幣對(duì)美元匯率（中間價(jià)）的變化表示。同時(shí)，為了有效降低樣本銀行因股票臨時(shí)停牌而帶來(lái)的數(shù)據(jù)缺損問(wèn)題，本文借鑒了Aysun and Guldi（2008）的研究思路， 運(yùn)用每周的收益率數(shù)據(jù)來(lái)估算樣本銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)。endprint

2. 解釋變量

在已有文獻(xiàn)中， 表示衍生品使用這一變量通常采用兩種形式：一是虛擬變量，即當(dāng)觀測(cè)期內(nèi)樣本銀行使用衍生品時(shí)，賦值為1，否則為0。在涉及衍生品使用的國(guó)內(nèi)實(shí)證文獻(xiàn)也往往采用這種做法（如，鄭莉莉、鄭建明，2012；郭飛，2012等）。然而虛擬變量的局限性在于無(wú)法對(duì)樣本的對(duì)沖程度進(jìn)行衡量， 對(duì)沖1%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本與對(duì)沖100%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本在實(shí)證檢驗(yàn)中的影響相同，這顯然不符合實(shí)際，因而得出的結(jié)論很可能產(chǎn)生偏差甚至是錯(cuò)誤。 二是對(duì)沖比率，即衍生品合約名義本金占總資產(chǎn)的比例。近年來(lái)國(guó)外的相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)主要運(yùn)用對(duì)沖比率來(lái)衡量衍生品使用這一變量， 以此提高實(shí)證檢驗(yàn)的精確性。

按照我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》等相關(guān)要求，商業(yè)銀行計(jì)量和披露衍生工具的信息包括名義本金和公允價(jià)值。 筆者通過(guò)整理我國(guó)上市銀行對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)發(fā)現(xiàn)，上市銀行均能夠嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求在財(cái)務(wù)報(bào)告附件中詳細(xì)披露衍生品的種類、 名義本金和公允價(jià)值， 這為本文實(shí)證研究提供了數(shù)據(jù)上的保障。Pantzalis et al（2001）和Zhao and Moser（2009）指出名義本金是衡量衍生品交易的一個(gè)理想指標(biāo)。 此外Triki（2006）認(rèn)為由于衍生品的公允價(jià)值易受被對(duì)沖資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)以及合約存續(xù)期的影響，因而公允價(jià)值不適合作為實(shí)證研究的變量。據(jù)此，本文借鑒了Carter and Sinkey（1998）、Brewer et al（2000）和Pumanandam（2007）等的研究思路，運(yùn)用對(duì)沖比率來(lái)代表我國(guó)商業(yè)銀行外匯衍生品的使用程度， 因此將期末外匯衍生品名義本金占資產(chǎn)總額的比重作為實(shí)證模型的被解釋變量。

3. 控制變量

同時(shí)，為了更加準(zhǔn)確地檢驗(yàn)外匯衍生品對(duì)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，在實(shí)證模型中包含以下控制變量：

（1）金融危機(jī)。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)造成了全球外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，因此必然對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露產(chǎn)生影響，需要對(duì)金融危機(jī)這一突發(fā)事件的影響進(jìn)行控制，而這一因素在已往的實(shí)證文獻(xiàn)中卻被忽略了。本文采用虛擬變量的方法對(duì)2008年這一特殊年份這一因素的賦值為1，其余年份賦值為0。

（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。有研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)影響到企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)反映了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)弱程度，目前衡量銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)主要有赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）、H統(tǒng)計(jì)量、P-R法和勒納指數(shù)等。鑒于我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行長(zhǎng)期以來(lái)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，本文采用CR4（行業(yè)前四名）作為銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的代理變量。

（3）銀行特征變量。根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，影響匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的銀行特征變量主要包括四大類：

一是資產(chǎn)規(guī)模。不同規(guī)模的銀行在經(jīng)營(yíng)策略、業(yè)務(wù)布局、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面存在差異性，因而面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)不同，Wong et al（2009）通過(guò)對(duì)我國(guó)14家上市銀行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 銀行規(guī)模與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露之間存在相關(guān)性。因此，在研究中需對(duì)資產(chǎn)規(guī)模影響進(jìn)行控制，參照國(guó)內(nèi)外的普遍做法，在實(shí)證模型中對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)形式。

二是成長(zhǎng)能力。 一般而言， 銀行的商業(yè)機(jī)會(huì)越大、成長(zhǎng)性越高時(shí)，對(duì)外融資的需求往往會(huì)越強(qiáng)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理能維持銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和較高的信用等級(jí)，從而提高融資的便利性；銀行的成長(zhǎng)性越高，對(duì)匯率波動(dòng)的敏感性通常會(huì)越低。據(jù)此，本文將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量成長(zhǎng)能力的控制變量， 而將利率增長(zhǎng)率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。

三是流動(dòng)性水平。De Necolò et al（2010）指出流動(dòng)性水平對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響也十分重要， 銀行的流動(dòng)性與安全性之間通常是高度統(tǒng)一的， 通常銀行的流動(dòng)性越高，對(duì)匯率波動(dòng)的敏感性就會(huì)降低。為此，在實(shí)證模型中將流動(dòng)性比率作為控制變量之一， 同時(shí)用存貸比率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。

四是資本充足率。 當(dāng)銀行投資中自有資金占比越高時(shí)，一旦經(jīng)營(yíng)失敗銀行股東就損失得越多，因而道德風(fēng)險(xiǎn)就降低，銀行投資就更審慎，資本充足水平就是通過(guò)這種“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)效應(yīng)”來(lái)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)水平。因而，在本文實(shí)證模型中用資本充足率代表資本充足水平。

（二）模型設(shè)定及樣本選擇

依據(jù)上述被解釋變量、 解釋變量和控制變量的選擇，本文構(gòu)建如下實(shí)證分析模型，模型中變量的說(shuō)明見(jiàn)表1。

FEit=？琢i+？酌1Fxdit+？酌2Y08t+？酌3CR4t+？酌4Sizeit+？酌5Growit+？酌6Liqit+？酌7Capit-1+？著it

考慮到實(shí)證樣本的可獲性和客觀性， 本文選擇了在我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的16家商業(yè)銀行作為研究對(duì)象 ① 。由于2005年7月份我國(guó)啟動(dòng)了人民幣匯改，加之國(guó)內(nèi)首款外匯衍生品合約（遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)）于2005年8月才正式推出，因此本文選擇2006年至2012年作為實(shí)證的觀測(cè)期間，并且以年度作為觀測(cè)頻率。同時(shí)，由于這16家銀行上市時(shí)間存在差異，本文剔除了被解釋變量中存在缺損的觀測(cè)值，因此最終實(shí)證研究的觀測(cè)值共計(jì)87組。由于每個(gè)時(shí)期的樣本數(shù)量存在差異， 實(shí)證研究模型屬于非平衡面板。從數(shù)據(jù)本身來(lái)看，基于上市商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)研究能夠有效克服我國(guó)銀行開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)時(shí)間較短的局限，提升估計(jì)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的自由度，增加分析結(jié)論的可靠性。

三、實(shí)證過(guò)程

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù) ②

據(jù)統(tǒng)計(jì)，樣本銀行在不同觀測(cè)期內(nèi)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)在方向上和程度上是存在差異的，但平均而言樣本銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)為-0.67， 即人民幣升值1%將使銀行的股價(jià)下降0.67%，因此可以認(rèn)為我國(guó)的上市銀行受到了人民幣升值的負(fù)面影響。這與李雪蓮等（2010）、陳曉莉和高璐（2012）、王相寧和王敷慧（2012）的相關(guān)研究結(jié)果一致。同時(shí)，樣本銀行在資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、流動(dòng)性水平、資本充足水平等方面均存在著一定的差異，這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市銀行既包括了大型國(guó)有銀行（四大行），又有全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，這也體現(xiàn)了實(shí)證樣本具有廣泛性和代表性。endprint

解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關(guān)性均較低，說(shuō)明上文設(shè)定的實(shí)證模型不存在明顯的多元共線性問(wèn)題，因此可以認(rèn)為上文實(shí)證模型設(shè)定是恰當(dāng)?shù)摹４送?，僅從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，外匯衍生品與銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)之間呈現(xiàn)弱的正相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸模型結(jié)果與分析

為了更好地檢驗(yàn)該系數(shù)顯著性的穩(wěn)定程度，本文采用逐步添加控制變量的方式來(lái)展示模型回歸結(jié)果，同時(shí)實(shí)證研究借助目前廣泛運(yùn)用的計(jì)量軟件Eviews7.0完成，具體結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2中不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否添加控制變量，外匯衍生品對(duì)銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露均產(chǎn)生了正效應(yīng)，而且系數(shù)的顯著水平至少達(dá)到10%；同時(shí)就系數(shù)的大小而言，系數(shù)處在8至15.4之間，平均為11，即當(dāng)外匯衍生品的對(duì)沖比例提高1%， 銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)程度系數(shù)平均提高約0.11。 考慮到本文實(shí)證的觀測(cè)期內(nèi)人民幣匯率處于上升通道中，因此可以得出“外匯衍生品的使用顯著地改善了銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度， 有效緩解了因人民幣升值而帶來(lái)的負(fù)面沖擊”的結(jié)論。 這一實(shí)證結(jié)果實(shí)質(zhì)上與國(guó)外的研究結(jié)論也是基本一致的。究其原因，筆者認(rèn)為可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行解釋。

一是從對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的角度。 伴隨著我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的不斷推進(jìn)， 商業(yè)銀行面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也日益增加， 而外匯衍生品為銀行管理匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了便捷、有效的工具和手段，同時(shí)，外匯衍生品還能綜合反映各種市場(chǎng)信息和未來(lái)預(yù)期， 具備獨(dú)特的預(yù)測(cè)未來(lái)人民幣匯率走向的優(yōu)勢(shì)。因此，通過(guò)外匯遠(yuǎn)期、外匯互換、外匯期權(quán)等衍生金融工具，銀行可以在不改變已有資產(chǎn)和負(fù)債的前提下， 短期內(nèi)完成對(duì)匯率敞口的管理，更好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的匹配，鎖定相應(yīng)的融資成本和資產(chǎn)收益， 促進(jìn)金融資源配置的帕累托改善。

二是從提供風(fēng)險(xiǎn)管理的角度。 中國(guó)人民銀行貨幣政策司（2006）對(duì)我國(guó)10個(gè)省市323家企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示，匯改后企業(yè)的匯率避險(xiǎn)意識(shí)大大增強(qiáng)，企業(yè)正在將外匯衍生工具作為管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的一種重要方式，并且發(fā)展勢(shì)頭良好。鄭莉莉、鄭建明（2012）對(duì)我國(guó)上市非金融企業(yè)的研究也表明，匯改以來(lái)企業(yè)在外匯衍生品的使用方面， 無(wú)論是企業(yè)的數(shù)量還是衍生品的名義本金規(guī)模均呈現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。 而國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行作為外匯衍生工具的主要提供者，在為工商企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的同時(shí)，也有效提升了銀行產(chǎn)品和服務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力， 有助于改變商業(yè)銀行以信貸規(guī)模擴(kuò)張的外延式發(fā)展模式， 大大改善了商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的盈利結(jié)構(gòu)。

（四）模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性， 本文運(yùn)用以下兩種方法對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)： 一是調(diào)整樣本的觀測(cè)期間， 選取2006～2010年和2008～2012年這兩個(gè)子期間對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行重新估算，結(jié)論并未出現(xiàn)明顯的改變；二是替換模型的控制變量，將總資產(chǎn)（取自然對(duì)數(shù)）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率這三個(gè)控制變量同時(shí)替換為營(yíng)業(yè)收入（取自然對(duì)數(shù)）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、存貸比率，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原有結(jié)論未發(fā)生根本性變化。因此，可以認(rèn)為本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健和可靠的。

四、結(jié)論與建議

本文基于2006～2012年期間國(guó)內(nèi)16家上市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Jorion（1990）的兩因素模型估計(jì)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露， 同時(shí)通過(guò)整理樣本銀行年報(bào)中涉及外匯衍生品的相關(guān)信息， 從外匯衍生品的視角實(shí)證檢驗(yàn)了其對(duì)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響， 得出以下結(jié)論：一是外匯衍生品對(duì)銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)，有效緩解了因人民幣升值而帶來(lái)的負(fù)面沖擊；二是就影響的程度而言，當(dāng)外匯衍生品的對(duì)沖比例提高1%，銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)程度系數(shù)平均提高約0.11。依據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，并結(jié)合我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，筆者提出如下政策建議。

（一）穩(wěn)步推進(jìn)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展

與國(guó)外金融市場(chǎng)相比，我國(guó)外匯衍生合約的品種偏少。2006年8月，美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）上市了以人民幣匯率為標(biāo)的的期貨、期權(quán)合約；2009年12月納斯達(dá)克期貨交易所推出了人民幣對(duì)美元的期貨產(chǎn)品；2010年11月南非證券交易所上市了人民幣對(duì)蘭特期貨；2011年8月巴西證券期貨交易所上市了雷亞爾對(duì)人民幣期貨；2012年9月香港證券交易所也推出了美元對(duì)人民幣的期貨產(chǎn)品。 相比之下， 境內(nèi)的外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)則顯得滯后，至今還未形成相關(guān)的合約品種。黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出了“鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”的要求，同時(shí)考慮到我國(guó)的外貿(mào)結(jié)構(gòu)（2012年我國(guó)與歐盟、 美國(guó)和日本的貿(mào)易額占我國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額的比重分別達(dá)到14.13%、12.54%和8.52% ① ），因此建議國(guó)內(nèi)盡早推出人民幣對(duì)美元、 歐元和日元的外匯期貨合約， 隨后有選擇地推出人民幣對(duì)周邊國(guó)家貨幣的期貨合約，從而努力建設(shè)一個(gè)品種豐富、運(yùn)行高效、功能完備的外匯衍生品市場(chǎng)。

（二）加強(qiáng)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

我國(guó)外匯衍生品屬于典型的在銀行間市場(chǎng)交易的場(chǎng)外合約 ① ，合約的日常交易缺乏透明度。然而近期發(fā)生的“債券黑金”事件暴露出我國(guó)銀行間市場(chǎng)的交易缺乏公開(kāi)透明，容易成為利益輸送的溫床 ② 。對(duì)此，根據(jù)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出的“更好發(fā)揮政府作用”、“加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序”的精神，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加快建立一個(gè)具有充分透明度的外匯衍生品市場(chǎng)框架，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。建議從三個(gè)方面著手：

一是完善監(jiān)管法律體系，盡快制定一部全面規(guī)范包括外匯衍生品在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品交易的法律，將整個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)統(tǒng)一納入監(jiān)管框架。

二是健全監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，改進(jìn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與共享機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的合作協(xié)調(diào)，統(tǒng)一監(jiān)管政策，減少監(jiān)管套利，彌補(bǔ)監(jiān)管真空，優(yōu)化監(jiān)管資源配置，發(fā)揮監(jiān)管協(xié)同效應(yīng)。

三是完善上海清算所作為場(chǎng)外市場(chǎng)中央對(duì)手方的功能，授權(quán)其負(fù)責(zé)對(duì)外匯衍生品的登記、托管、交易、清算、結(jié)算、風(fēng)控、信息披露等重點(diǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范管理，提升相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)系統(tǒng)功能，提高市場(chǎng)透明度和運(yùn)行效率，從而完善我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。endprint

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：郄彥平）endprint