中國貨幣市場基金發(fā)展與利率市場化：基于美國的經(jīng)驗(yàn)

巴曙松，牛播坤

（1.國務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所，北京 100036；2.華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074）

在貨幣市場基金快速發(fā)展的中國金融市場上，如何看待基金的較高收益率？如何客觀評(píng)估貨幣市場基金對銀行體系的影響并采取相應(yīng)的調(diào)整措施？這些問題已經(jīng)成為當(dāng)前金融界廣泛關(guān)注且引起激烈爭議的課題。要把握好這些問題，不能僅僅局限于短期的市場變化，而應(yīng)當(dāng)將這一變化放到整個(gè)利率市場化和金融改革的大背景下考察；同時(shí)，將當(dāng)前中國的貨幣市場基金發(fā)展歷程與美國等有代表性的發(fā)達(dá)國家走過的歷程進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，許多特征和市場影響有很大的相似性。

從金融改革角度看，利率市場化與金融產(chǎn)品創(chuàng)新是相互促進(jìn)、互為因果的。一方面，利率市場化為金融創(chuàng)新提供更廣闊的空間，定價(jià)市場化推動(dòng)金融創(chuàng)新形式的多樣化；另一方面，在金融監(jiān)管放松、價(jià)格波動(dòng)加大的過程中，新的風(fēng)險(xiǎn)需要對新的金融產(chǎn)品進(jìn)行管理、重新定價(jià)。美國的金融產(chǎn)品創(chuàng)新貫穿利率市場化改革始終，具有一定的代表性，從其發(fā)展歷程看，無論是資產(chǎn)管理公司推出的貨幣市場基金，還是銀行推出的大額可轉(zhuǎn)讓存單、貨幣市場賬戶等，都屬于突破原有法規(guī)限制的創(chuàng)新產(chǎn)品，促成了美國存款利率市場化實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，也緩解了銀行存款流失壓力。在利率市場化過程中引入不受利率管制的新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，這種增量改革式的利率市場化方案可以部分降低市場沖擊，也可以激發(fā)銀行的創(chuàng)新能力，這與中國目前的情況存在相似和可比較之處。探究美國利率市場化改革與貨幣市場基金等金融產(chǎn)品創(chuàng)新的互動(dòng)，對于判斷中國利率市場化下一步走向，以及把握當(dāng)前貨幣市場基金的發(fā)展，都具有一定的借鑒意義。

一、美國貨幣市場基金的發(fā)展概況

美國貨幣市場基金（Money Market Fund，MMF）的發(fā)展與利率市場化推進(jìn)相輔相成。1960年代末，在不斷攀升的通脹壓力下，居民儲(chǔ)蓄意愿降低、存款增速下降，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不考慮放松利率管制，吸引居民存款；1970年代初，貨幣市場基金以存款替代品的身份出現(xiàn)，不僅分流了有限的居民存款，還造成存量存款“搬家”，促使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性開啟放松Q條例、推進(jìn)存款利率市場化的進(jìn)程；在接下來70年代中期至80年代中期的近十年“廢除Q條例”政策推進(jìn)期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)處于嚴(yán)重滯漲時(shí)期，為貨幣市場基金的壯大提供了足夠的時(shí)間。

（一）美國貨幣市場基金發(fā)展歷程

在美國金融市場上，貨幣市場基金作為低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)的投資工具，自誕生起就受到投資者的歡迎，但其產(chǎn)品增速波動(dòng)幅度較大。在經(jīng)歷了利率市場化進(jìn)程中55%～318%的爆發(fā)期后，貨幣市場基金規(guī)模增速于1980年代后期回落至30%以下；受低利率環(huán)境等影響，2002～2004、2009～2011年甚至出現(xiàn)負(fù)增長（圖1）。由于具有完整的支付功能，美國將零售貨幣市場基金納入M2統(tǒng)計(jì)口徑。2001年零售貨幣市場基金占M2的比例達(dá)到18.3%的高點(diǎn)，此后逐年下降，2013年12月約為5.8%。1970年代到1980年代，貨幣市場基金是美國市場最受歡迎的基金產(chǎn)品，帶動(dòng)了整個(gè)基金行業(yè)發(fā)展；后期隨著機(jī)構(gòu)投資者壯大、基金產(chǎn)品豐富，占比逐步下降。貨幣市場基金與其他開放式共同基金間存在替代效應(yīng)，兩者增速變化方向基本相反。

圖1 1975～2012年美國貨幣市場基金規(guī)模增速

（二）美國貨幣市場基金興起的背景

早期美國銀行業(yè)存款利率執(zhí)行統(tǒng)一上限標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《1933年銀行法案》（Q條例）的規(guī)定，聯(lián)儲(chǔ)成員銀行不得對 “具有支付功能的存款”（活期賬戶、支票賬戶）付息；對“不具有支付功能”的存款（儲(chǔ)蓄存款、定期存款）可以在管制利率范圍內(nèi)付息。1930年代至1960年代中期，美國經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行良好，通脹水平較低；利率上限“隨行就市”屢次調(diào)整，銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等經(jīng)營狀況良好。然而，1960年代后期通脹高企，存款利率上限調(diào)整嚴(yán)重滯后，居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。盡管1961年花旗銀行推出了面向個(gè)人的大額可轉(zhuǎn)讓存單，儲(chǔ)戶可獲得定期存款收益率同時(shí)不喪失流動(dòng)性，但票面利率仍受Q條例限制，且面額較大，普通居民無力購買。[1]1970年代初，面對高達(dá)9%的貨幣市場收益率，華爾街的基金管理人將個(gè)人投資者的小額資金“集腋成裘”，參與貨幣市場投資并獲得高于聯(lián)儲(chǔ)上限利率的收益，貨幣市場基金產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。

（三）美國貨幣市場基金驅(qū)動(dòng)力

美國貨幣市場基金經(jīng)歷了兩輪快速擴(kuò)張，增速與貨幣市場平均收益率走勢保持高度正相關(guān)。1972～1974年美國市場利率上行，利差不斷創(chuàng)新高，貨幣市場基金產(chǎn)品進(jìn)入第一輪爆發(fā)式增長。1977～1981年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更為嚴(yán)重的通脹，貨幣市場平均收益率一度高達(dá)19%，帶動(dòng)基金連續(xù)五年凈申購，進(jìn)入第二輪高速擴(kuò)張期。但當(dāng)通脹緩解、利差收窄時(shí)，貨幣市場基金增速便放緩甚至出現(xiàn)負(fù)值。

來自銀行賬戶產(chǎn)品的創(chuàng)新延緩了存款向貨幣市場基金遷移的速度。1982年的《加恩圣加曼法案》允許銀行推出貨幣市場存款賬戶，在保留活期賬戶支付功能的同時(shí)可按貨幣市場收益率付息，且無需受Q條例利率上限管制。貨幣市場存款賬戶推出伊始取得了巨大成功，首個(gè)季度規(guī)模便達(dá)到3億美元，直接拉低貨幣市場基金的增長速度。[2]但這一賬戶資金需計(jì)提存款準(zhǔn)備金，投資范圍也受到一定限制，收益率低于貨幣市場基金。因此后期其資產(chǎn)規(guī)模不斷縮減，1986年已降低至1982年的水平。

（四）美國貨幣市場基金監(jiān)管

貨幣市場基金一般被視為類貨幣的安全資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)常被忽視。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，事實(shí)上流動(dòng)性、信用和利率這三大風(fēng)險(xiǎn)始終伴隨著它。[3]隨著美國貨幣市場基金市場膨脹，其對金融市場穩(wěn)定性的影響與日俱增。據(jù)美國證券交易委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，1970年以來基金公司為貨幣市場基金提供了300多次的資金支持以避免“跌破1美元”，在此期間投資者并未遭受損失。然而2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)連鎖反應(yīng)，美國歷史最悠久的貨幣市場基金管理人——The Reserve Fund公司旗下多只產(chǎn)品虧損；其中規(guī)模最大的The Primary Fund單位凈值跌至0.97美元，資產(chǎn)規(guī)模幾天內(nèi)從650億美元縮至230億美元，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)市場投資者恐慌。財(cái)政部不得不采取臨時(shí)救助措施，貨幣市場基金在繳納一定的費(fèi)用后可獲得財(cái)政部承諾，保證凈值維持1美元。市場恢復(fù)穩(wěn)定后，臨時(shí)救助措施退出。

金融危機(jī)后，美國對貨幣市場基金采取了更嚴(yán)格的監(jiān)管。[4]根據(jù)1983年貨幣市場基金監(jiān)管規(guī)則，貨幣市場基金必須將資產(chǎn)凈值穩(wěn)定在1美元左右，不能投資價(jià)格波動(dòng)較大的證券，被投資證券的剩余久期不得超過13個(gè)月。1991年增加了“資產(chǎn)加權(quán)平均久期不得超過90天”的要求，限制其配置高收益資產(chǎn)，淡化了它的投資增值功能。2010年，在其他金融改革尚未取得進(jìn)展時(shí)，美國證券交易委員會(huì)率先出臺(tái)對貨幣市場基金的增補(bǔ)條例，要求其資產(chǎn)加權(quán)平均久期不超過60天；只能投資“在兩家大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得最高兩級(jí)信用評(píng)級(jí)”的信用債；持有同一發(fā)行人的證券不得超過總資產(chǎn)的5%，持有國債類資產(chǎn)不得低于10%，持有一周內(nèi)到期資產(chǎn)不得低于20%等。

二、美國貨幣市場基金對金融結(jié)構(gòu)及各部門資產(chǎn)負(fù)債表的影響

貨幣市場基金的發(fā)展對美國的金融結(jié)構(gòu)特別是主要部門都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等存款類金融機(jī)構(gòu)首先感受到負(fù)債端存款流失、息差收入縮小帶來的沖擊，進(jìn)而倒逼其資產(chǎn)端投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。居民、企業(yè)等部門在資產(chǎn)配置等方面也發(fā)生了明顯的變化。

（一）存款類金融機(jī)構(gòu)

1.負(fù)債端

對存款機(jī)構(gòu)負(fù)債端的影響集中表現(xiàn)為存款分流、同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張，綜合負(fù)債成本升高（圖2）。

圖2 1973～2008年存款類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端結(jié)構(gòu)

存款分流反映到不同機(jī)構(gòu)、不同存款類型上效果不盡相同。機(jī)構(gòu)類型方面，與銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)面臨的存款流失問題更為嚴(yán)重。在1970～1982年“存款搬家”最為嚴(yán)重的13年中，僅4年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的存款增速高于銀行存款增速。美國的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房等支出需求。一方面吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，另一方面將資金投入個(gè)人住房抵押貸款市場——多為30年期、固定利率、每月等額還款產(chǎn)品。在存款利率上限不斷提高，息差收入日漸縮小，嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損、破產(chǎn)。

各類型存款受到貨幣市場基金影響的節(jié)奏、程度不同。不付息的活期存款首先被貨幣市場基金替代，只因兩者在功能上有許多相似：可開支票、可轉(zhuǎn)賬付費(fèi)等。Q條例對活期存款禁止付息的規(guī)定直至2011年才解除，因此活期存款受到?jīng)_擊最為劇烈。1973年美國商業(yè)銀行所吸收存款中活期存款占44.2%；1986年存款利率市場化基本完成時(shí)，該比例降至32.3%；2007年進(jìn)一步降至9.4%。

在付息存款中，由于利率政策不同，儲(chǔ)蓄存款受到的沖擊大于定期存款（圖3）。美國貸款利率市場化秉承“先大額、后小額，先長期、后短期”的原則，首先對大額、定期存款出臺(tái)放松限制：1970年調(diào)高了定期存款利率上限，1973年放開10萬元以上定期存款的利率限制，1978年放行大額、定期的貨幣市場存單，1980年推出小額儲(chǔ)蓄存單，1982年放開3.5年以上定期存款利率限制，1983年放開所有定期存款利率限制……而對儲(chǔ)蓄存款的上限管制直到1986年才取消。

圖3 1973～2008年商業(yè)銀行兩類存款相對規(guī)模

負(fù)債端的存款分流導(dǎo)致負(fù)債成本在利率市場化改革初期逐年上升。測算顯示，1970年利率市場化啟動(dòng)前，商業(yè)銀行付息負(fù)債成本約4.8%，1981年升至11.9%。1986年利率市場化基本完成時(shí)回落至6.7%，直至2001年才降回4.8%以下。

2.資產(chǎn)端

1973～1986年存款利率市場化推進(jìn)過程中，存款類金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金資產(chǎn)占比從12%降至8%；同業(yè)資產(chǎn)占比從3%顯著提高至7%；證券配置比例維持在18%～20%，貸款比例維持在58%～61%。盡管證券類資產(chǎn)總體占比沒有明顯變化，但內(nèi)部配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的改變，高收益產(chǎn)品配置明顯增加。1970年國債、市政債占40.7%，公司債占35.7%，住房抵押貸款證券等政府支持債券占21.6%；1986年完成利率市場化時(shí)，國債、市政債降至12.9%，公司債降至20.1%，政府支持機(jī)構(gòu)債券增至60.7%（圖4）。

圖4 1973年、1986年存款類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端規(guī)模變化

（二）居民部門

1970～1986年利率市場化進(jìn)程中，居民部門金融資產(chǎn)配置的變化表現(xiàn)為存款類（含MMF）占比上升，股票類資產(chǎn)占比下降（圖5）。從居民存款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)看，利率市場化進(jìn)程中貨幣市場基金與居民的現(xiàn)金和活期存款存在替代效應(yīng)。貨幣市場基金在存款中的占比逐年提升，1986年約占8%，2008年達(dá)到19.5%，2013年三季度末約11.9%。

圖5 1970～2013年美國居民部門金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

（三）企業(yè)部門

伴隨利率市場化推進(jìn)，美國非金融企業(yè)的流動(dòng)性管理方式發(fā)生了系統(tǒng)、持續(xù)的變化，現(xiàn)金和活期存款類資產(chǎn)比例顯著減少，直接持有的國債、市政債減少，貨幣市場基金、共同基金投資比例增加（圖6）。截至2013年三季度末，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)包含36%的儲(chǔ)蓄和定期存款、26%的貨幣市場基金、24%的現(xiàn)金和活期存款、11%的共同基金及3%的國債等。

圖6 1960～2013年美國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化

三、中國貨幣市場基金發(fā)展與利率市場化

中國第一只貨幣市場基金產(chǎn)品 “景順長城貨幣”成立于2003年10月。2004～2005年，在股市低迷的刺激下貨幣市場基金增速曾高達(dá)190%。2006～2007年股市復(fù)蘇，貨幣市場基金遭大規(guī)模贖回；加息環(huán)境下市場利率不斷走高，為確保流動(dòng)性而出售債券帶來變現(xiàn)損失，一些基金公司承擔(dān)了投資者的部分利息損失，2007年股市下跌后貨幣市場基金才再次受到市場青睞。2011年起監(jiān)管部門取消了貨幣市場基金投資協(xié)議存款不得高于30%的上限的規(guī)定，其收益率持續(xù)高于同期1年定期存款利率；互聯(lián)網(wǎng)與金融業(yè)交叉融合大環(huán)境下，貨幣市場基金設(shè)計(jì)更科學(xué)、交易更便捷、功能更完善，進(jìn)入新一輪快速發(fā)展期。2013年四季度末共有貨幣市場基金產(chǎn)品153只，資產(chǎn)凈值8832億元，占基金總規(guī)模的30%。其中“余額寶”一只產(chǎn)品在成立的8個(gè)月內(nèi)規(guī)模激增至4000億元，約占中國貨幣市場基金總規(guī)模的40%。

（一）中國新一輪貨幣市場基金發(fā)展的特征

與前兩次的高速發(fā)展相比，這一次以互聯(lián)網(wǎng)為主要渠道的貨幣市場基金發(fā)展呈現(xiàn)新的特點(diǎn)。第一，發(fā)展速度更快。貨幣市場基金產(chǎn)品在基金行業(yè)總資產(chǎn)中的占比從2011年的14%增加到30%，兩年間翻了一番。第二，便利程度更高。以往貨幣市場基金以1000元起購，贖回時(shí)到賬時(shí)間T+1日至T+ 4日不等。在互聯(lián)網(wǎng)金融的帶動(dòng)下，認(rèn)購門檻低至1分錢；基金公司通過墊資等形式T+0實(shí)時(shí)到帳；附加信用卡還款、跨行轉(zhuǎn)賬、網(wǎng)上購物付款等新的支付功能。第三，銷售媒介更直接。傳統(tǒng)的貨幣市場基金購買以銀行、第三方理財(cái)?shù)却N渠道為主，投資者主動(dòng)購買較少。2012年以來基金公司普遍重視基于互聯(lián)網(wǎng)的直銷平臺(tái)的建設(shè)，新型直銷渠道上線后，新增貨幣市場基金客戶中相當(dāng)數(shù)量來自直銷渠道的主動(dòng)購買。

中國貨幣市場基金仍具備成長與創(chuàng)新的空間。美國存款利率市場化期間，貨幣市場基金相對規(guī)模最大時(shí)約占存款總量的十分之一。2013年末金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表顯示，中國個(gè)人存款有47萬億元、單位存款有52萬億元，合計(jì)99萬億元。按照美國利率市場化改革進(jìn)程中貨幣市場基金占存款的比例，估算中國貨幣市場基金規(guī)模峰值，假設(shè)利差一直持續(xù)，僅考慮貨幣市場基金對個(gè)人存款的替代效應(yīng)，則最高可達(dá)4.7萬億元；若考慮對單位和個(gè)人存款加總替代，理論上可達(dá)10萬億元（表1）。而2014年2月末，中國貨幣市場基金資產(chǎn)凈值剛剛邁入萬億大關(guān)。

企業(yè)現(xiàn)金管理需求是未來貨幣市場基金發(fā)展的另一巨大市場。目前中國企業(yè)閑置資金主要投向協(xié)議存款、理財(cái)產(chǎn)品等，這些產(chǎn)品收益高于活期存款，但流動(dòng)性相對欠缺。專業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金管理市場尚處于起步階段，已有基金公司推出“企業(yè)版余額寶”產(chǎn)品，未來滿足不同細(xì)分需求的產(chǎn)品將有望進(jìn)入快速發(fā)展期。一旦企業(yè)存款轉(zhuǎn)化為貨幣市場基金形成趨勢，將對銀行負(fù)債端造成更深遠(yuǎn)影響。一般認(rèn)為，銀行存款中“存貸掛鉤”的長期企業(yè)存款比居民存款更為穩(wěn)定、不易流失，構(gòu)成了銀行存款的“護(hù)城河”。如果未來大規(guī)模轉(zhuǎn)為貨幣市場基金，銀行存款規(guī)模、結(jié)構(gòu)等將產(chǎn)生較大變化。此外，與中國現(xiàn)有的主流貨幣市場基金相比，美國的貨幣市場基金還具有簽發(fā)支票、轉(zhuǎn)賬付款等支付功能，中國未來仍有創(chuàng)新空間。

表1 根據(jù)美國貨幣市場基金與存款比例估算中國貨幣市場基金規(guī)模峰值（單位：億元）

（二）中國貨幣市場基金的機(jī)遇、風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管

貨幣市場基金爭奪活期存款帶來“鯰魚效應(yīng)”，推動(dòng)商業(yè)銀行與金融市場的變革與創(chuàng)新。各類基金產(chǎn)品分流存款、客戶需求不斷變化、外部競爭日益加劇的新形勢，促使商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念和發(fā)展方式。從銀行業(yè)發(fā)展歷程看，商業(yè)銀行始終在順應(yīng)時(shí)代的變化與創(chuàng)新，在發(fā)展中不斷融入新元素、新內(nèi)容。利率市場化改革大背景下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)積極創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)精神、開放共享的平臺(tái)化運(yùn)營、大數(shù)據(jù)挖掘分析方法和高度注重客戶體驗(yàn)的理念，加劇了零售客戶市場競爭激烈程度，客觀上倒逼傳統(tǒng)商業(yè)銀行自我變革。例如，美國銀行業(yè)以貨幣市場存款賬戶來應(yīng)對貨幣市場基金的競爭，目前我國國內(nèi)各家商業(yè)銀行正在推動(dòng)活期儲(chǔ)蓄與貨幣收益掛鉤方面的積極創(chuàng)新。同時(shí)，更值得關(guān)注的是，貨幣市場基金的崛起將使得目前貨幣市場以銀行為主的交易結(jié)構(gòu)更加多樣化，活躍短期貨幣市場交易，促進(jìn)貨幣市場短期投資的發(fā)展，完善金融市場體系和價(jià)格形成機(jī)制，對于進(jìn)一步形成有效的市場化利率水平具有積極意義。

在貨幣市場基金的推動(dòng)下，中國利率市場化的進(jìn)程正在形成“小額先行、加速推進(jìn)”的獨(dú)特市場化路徑。美國利率市場化改革秉承“先長期、后短期，先大額、后小額”的原則，1961年首先面向個(gè)人和企業(yè)推出大額可轉(zhuǎn)讓存單，邁出了大額存款利率市場化改革第一步；1972年后貨幣市場基金出現(xiàn)并快速增長，實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了小額、活期存款利率市場化。中國現(xiàn)有的大額可轉(zhuǎn)讓存單僅面向銀行間市場的機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人和企業(yè)大額存款并未實(shí)現(xiàn)利率市場化，而貨幣市場基金快速發(fā)展率先實(shí)現(xiàn)了小額資金的利率市場化。中國規(guī)模最大的貨幣市場基金“余額寶”人均持有金額僅4307元，顯示目前中國的貨幣市場基金是典型的小額活期儲(chǔ)蓄替代品。同時(shí)，可以預(yù)計(jì)中國利率市場化推進(jìn)效率將更高。美國存款利率市場化耗時(shí)十余年，主要原因在于監(jiān)管政策的調(diào)整流程復(fù)雜、耗時(shí)長。1970年尼克松政府設(shè)立“金融結(jié)構(gòu)與管制委員會(huì)”，并于次年提出《關(guān)于金融結(jié)構(gòu)和管制的報(bào)告》論證利率市場化改革的必要性，但遭到國會(huì)、金融機(jī)構(gòu)、州政府等抵制。1979年卡特政府 《金融制度改革法案》終獲批準(zhǔn)，隨后《1980年廢止對存款機(jī)構(gòu)管制及貨幣控制法案》和《1982年存款機(jī)構(gòu)法案》通過，針對Q條例的放松措施才實(shí)質(zhì)性展開。[5]美國的銀行賬戶產(chǎn)品創(chuàng)新需要政府、國會(huì)批準(zhǔn)才能在全國推廣，存款類機(jī)構(gòu)應(yīng)對存款下滑的措施無法得到及時(shí)推行。目前，中國監(jiān)管部門整體上對互聯(lián)網(wǎng)金融有更為開放、包容的態(tài)度，以及來自銀行積極主動(dòng)的應(yīng)對都將進(jìn)一步加速利率市場化，貨幣市場基金對存款的“平行線”競爭作用將得到較好發(fā)揮。

同時(shí)還應(yīng)重視貨幣市場基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，尋求鼓勵(lì)普惠金融發(fā)展與保持金融穩(wěn)定的平衡。當(dāng)前中國貨幣市場基金的創(chuàng)新借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支持?jǐn)U大金融服務(wù)的覆蓋面和滲透率，為中小零售客戶者提供更加便捷、高效的現(xiàn)代金融服務(wù)，體現(xiàn)了包容性金融的發(fā)展思路。但也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，貨幣市場基金產(chǎn)品收益率中包含著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其高收益的背后有基金資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、流動(dòng)性和支付功能打折扣、央行不提供“最后貸款人”保證等一系列風(fēng)險(xiǎn)因素。當(dāng)同業(yè)市場出現(xiàn)波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者往往第一時(shí)間贖回貨幣市場基金，或在不同產(chǎn)品間套利，造成“踩踏”。金融危機(jī)暴露出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率、信用等其他風(fēng)險(xiǎn)往往存在密切聯(lián)系?；鸸芾砣藨?yīng)注意控制期限錯(cuò)配敞口，充分估計(jì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性缺口。監(jiān)管者應(yīng)健全適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)特性的監(jiān)管體系和監(jiān)管手段，在鼓勵(lì)創(chuàng)新、保護(hù)金融消費(fèi)者和保證金融穩(wěn)定間尋求適當(dāng)?shù)钠胶?。例如，可以通過加強(qiáng)久期限制和壓力測試等手段監(jiān)測管理風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)加快中國短期貨幣市場產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展，從市場建設(shè)層面緩釋風(fēng)險(xiǎn)。

[1]Gilbert R A.Requiem for Regulation Q:What it did and Why it Passed Away[J].Federal Reserve Bank of St. Louis Review，1986.22-37.

[2]Sherman M.A Short History of Financial Deregulation in the United States[R].Center for Economic and Policy Research，2009.

[3]孫超.貨幣市場基金發(fā)展與金融改革——來自美國的啟示[J].債券，2013，（12）：62-66.

[4]Baily M N,Campbell J Y,Cochrane J H,et al.Reforming Money MarketFunds [R].Columbia Business School Research Paper No.12-13，2011.

[5]馬紅霞，嚴(yán)紅波，陳革.美國的金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，1992.