有效推進企業(yè)并購活動的思考

廣西投資集團有限公司 張國平

1 國內(nèi)并購現(xiàn)狀

2008年的全球金融危機給不少企業(yè)的經(jīng)營帶來了極大的困難，但同時也給一些優(yōu)秀企業(yè)帶來了超常規(guī)發(fā)展的良機。自2008年末以來，在政策鼓勵和企業(yè)自身發(fā)展需要等多方面因素推動下，以產(chǎn)業(yè)整合為主導(dǎo)的上市公司兼并重組活動在中國資本市場不斷上演，成為“嚴冬”中一道靚麗的風(fēng)景。

2008年12月初，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了“金融30條”，明確表示“支持有條件的企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，促進上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級”，隨后的2010年8月28日，《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見(國發(fā)[2010]27號)》又正式出臺，這一系列扶持政策的出臺，為企業(yè)實施并購重組創(chuàng)造了良好的外圍環(huán)境。筆者對中國證監(jiān)會上市部2009年7月1日至2011年12月31日的并購重組會議審核情況進行了統(tǒng)計，具體如表1所示：

表1 近年來中國證監(jiān)會并購重組委的審核情況統(tǒng)計表

從表1可以清晰看出，上市公司的并購重組得到了中國證監(jiān)會的大力支持，通過率的逐年提高就是一個鮮明的佐證。2011年8月1日，中國證監(jiān)會在國發(fā)[2010]27號文的基礎(chǔ)上又正式下發(fā)了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定》，新規(guī)定的出臺和實施進一步規(guī)范和推進了上市企業(yè)的并購重組行為。

同樣，作為國有企業(yè)的實際掌控者，國務(wù)院國資委，從成立之初就一直對央企并購重組、整體上市及行業(yè)整合予以了極大的支持，時任國資委主任李榮融就曾經(jīng)在多個公開場合表示，支持國企并購重組、整體上市，并將適時調(diào)整和修訂國有經(jīng)濟布局和發(fā)展規(guī)劃，提高產(chǎn)業(yè)集中度。2003年國務(wù)院國資委成立之初，國務(wù)院國資委所管理的中央企業(yè)數(shù)量是196家，經(jīng)過重組，至2006年末，減少到161家，至2008年末，減少到140家，至2010年末，減少到121家，到了2012年底，中央企業(yè)的數(shù)量則減少到了117家，累計減少41%。數(shù)量減少的同時，伴隨而來的是一家家規(guī)模和質(zhì)量不斷提升的中央企業(yè)的誕生，2008年至2012年中國企業(yè)(主要是央企)入選世界500強的家數(shù)不斷增多、排名不斷靠前，具體如表2所示：

表2 近年來進入世界500強的中國企業(yè)情況統(tǒng)計表

顯而易見，上述中國企業(yè)實力的增強離不開對產(chǎn)業(yè)鏈上橫向、縱向企業(yè)的兼并和重組。

2 并購動機分析

從西方經(jīng)濟史分析，并購重組多發(fā)生于股市的繁榮期或低迷期。繁榮期的并購更多的是享受二級市場的高溢價，而低迷期的并購則多是從價值與產(chǎn)業(yè)整合的角度出發(fā)。那么，并購的具體動機有哪些呢？通常可以歸納為四大類：一是通過擴張尋求公司的發(fā)展；二是謀求經(jīng)營和財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)；三是實現(xiàn)多元化經(jīng)營以獲得新領(lǐng)域的收益；四是提高管理水平、研發(fā)能力、市場網(wǎng)絡(luò)以及獲得稅收抵免等。當前新一屆政府極力主導(dǎo)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整其實也是并購重組的一個重要形式，只不過這個是從政府宏觀調(diào)控角度來推動實施的罷了。

3 并購方式介紹

結(jié)合國內(nèi)外企業(yè)的并購案例，企業(yè)并購方式上大多包含以下四大類：整體并購、控股并購、資產(chǎn)置換和股權(quán)無償劃撥。上述四種方式各有優(yōu)缺點并“存活”于相應(yīng)的市場環(huán)境中。比如整體并購的優(yōu)點是收購方可以在不受股東干預(yù)的情況下對目標公司進行改造，其缺點則在于并購后的運營資金投入量大；比如控股合并的優(yōu)點在于收購成本低，且與原股東和目標公司所在地政府之間的關(guān)系比較好處理，其缺點則是在并購后的整合運行中會有一些制約因素；再比如資產(chǎn)置換通常可以實現(xiàn)交易雙面的資產(chǎn)優(yōu)化，其缺點則是換入資產(chǎn)后的運行效率還會受到各自原有技術(shù)能力的限制；再比如股權(quán)無償劃撥，是我國產(chǎn)權(quán)重組中特殊的并購形式，是一種比較純粹的政府行為，中央和地方不少國有企業(yè)的組建多包含這種方式。

4 并購流程探析

從理論上看，一套相對科學(xué)、完整的并購流程通常包含事前研究、事中運行和事后總結(jié)三大部分，事前研究的主要目的是知己知彼以盡量做出恰當?shù)木駬?，包括并購決策、并購目標及時機的選擇，比如與財務(wù)顧問合作，充分分析自身的能力和戰(zhàn)略目標，合理篩選并購目標和合適的并購時機；事中運行是相對耗時較長的階段，比如對目標公司的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)、稅收、擔保、訴訟等的調(diào)查研究，比如與目標公司就并購方式、支付方式(現(xiàn)金、負債、資產(chǎn)、股權(quán)等)的談判，比如相關(guān)法律文件的制作、并購后公司管理層人事安排、原有職工的解決方案等相關(guān)問題；最后一個是事后總結(jié)，對于收購方而言，僅僅實現(xiàn)對目標公司的并購是遠遠不夠的，最終的目標是對目標公司的資源進行成功的整合和充分的調(diào)動，產(chǎn)生預(yù)期的效益，并不斷總結(jié)其中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，從而更有效地指導(dǎo)今后的工作，這里就離不開及時的事后評估。

5 并購估價技術(shù)

近年來，資本市場先后報道了多條重磅級的并購消息，如：三一重工3.24億歐元收購德國普茨邁斯特，廣西柳工斥資3.35億元人民幣并購波蘭HSW公司的工程機械事業(yè)部，山東重工3.74億歐元收購全球豪華游艇巨頭意大利法拉帝集團75%的控股權(quán)，國家電網(wǎng)公司以3.87億歐元收購葡萄牙電力21.35%股份，中海油宣布151億美元收購加拿大尼克森公司等等。結(jié)合以往的并購案例，并購過程往往時間跨度長、風(fēng)險大，作為收購方，在實際支付并購價款前，有必要了解和掌握并購估價的一些基本知識，時下，針對并購目標進行估價通常離不開必要的財務(wù)分析，而財務(wù)分析又大多離不開三張最基本的財務(wù)報表(資產(chǎn)負債表、收益表和現(xiàn)金流量表)和相關(guān)財務(wù)比率，那么，我國企業(yè)進行分析時需要關(guān)注哪幾個方面呢？

5.1 分析資產(chǎn)負債表時需要關(guān)注的幾個問題

(1)債務(wù)聲明。有些公司為了增加自己的價值，會有意無意地隱瞞、虛報自身的債務(wù)，公司的潛在負債通常存在于訴訟案件、健康保健和養(yǎng)老金負債等幾個方面。

(2)低質(zhì)資產(chǎn)。如壞賬準備計提不充分的應(yīng)收款項、容易受政府政策影響的資產(chǎn)(如污染控制設(shè)備)、長期掛賬的在建工程等。

(3)庫存的分析。在并購時點目標公司的庫存大幅增加需引起足夠重視，因為這可能是產(chǎn)品銷售不好帶來的一個積極信號。

(4)公允價值計量的資產(chǎn)。尤其是那些持有大量公允價值計量的資產(chǎn)的公司，這部分公允價值計量的資產(chǎn)的未來可變現(xiàn)能力需要進行詳細分析，如：市場公允價是否真正公允，是否受特定的時間段影響，估價模型是否特別復(fù)雜，合理性是否充分等。

5.2 分析收益表時需要關(guān)注的幾個問題

(1)折舊方法的選擇。企業(yè)會計準則給予了企業(yè)自身的決定權(quán)，既可以選擇使用直線法，也可以選用加速折舊法，不同的方法計算出來的收益結(jié)果是大不相同的，尤其是在折舊方法選擇的前幾年和后幾年。

(2)庫存估價。企業(yè)會計準則同樣給予了企業(yè)自身的決定權(quán)，既可以選擇先進先出法，也可以選擇加權(quán)平均法，更可以采用個別計價法，而選擇不同方法的結(jié)果是大不相同的。

(3)非經(jīng)常性收益。就正常的生產(chǎn)企業(yè)而言，非經(jīng)常性收益過多甚至占利潤比過高往往暗示著企業(yè)的主業(yè)毛利不高或研發(fā)技術(shù)能力不強，甚至已經(jīng)進入衰退期。

5.3 分析現(xiàn)金流量表時需要關(guān)注的幾個問題

(1)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與償付利息的關(guān)系。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額直觀反映了企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營資產(chǎn)的造血能力，其能否有效覆蓋企業(yè)的債務(wù)利息值得重點關(guān)注，即便它是個正值但若不能覆蓋債務(wù)利息的話就會直接進入借錢還利息的境況，極有可能遭到銀行的“擠兌”。

(2)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與資產(chǎn)折舊、攤銷額的關(guān)系。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除了能覆蓋企業(yè)的債務(wù)利息外，還需關(guān)注其剩余金額能否覆蓋當期的資產(chǎn)折舊和攤銷額，若不能覆蓋則很可能說明企業(yè)仍處于“吃老本”階段，要么應(yīng)收款周轉(zhuǎn)慢，要么產(chǎn)能利用率低，要么市場競爭力差、產(chǎn)品邊際貢獻低。

5.4 多種財務(wù)比率工具的綜合運用

現(xiàn)實估價報告中，人們會或多或少地見到一些財務(wù)比率。這些比率的運用使得同行業(yè)中具有同等規(guī)模的公司互相之間可以很容易地進行比較，它降低了諸如絕對規(guī)模等因素造成的影響，常用的四大類財務(wù)比率是：

(1)流動性比率，如流動比率、速動比率、營運資本等；

(2)周轉(zhuǎn)性比率，如應(yīng)收賬款平均回收期、存貨周轉(zhuǎn)率、固定(長期)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；

(3)財務(wù)杠桿比率，如資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)等；

(4)盈利能力比率，如投資回報率、股權(quán)收益率、市盈率(P/E)、股利支付比率等。

當然，無論采用何種估價工具、估價模型，都有必要與并購對象的特征密切結(jié)合：

(1)公眾持股公司的估價。目前市場上的股票價格是否有合理性，是否真正代表了公司的現(xiàn)在甚至是未來，因為股票市價的變化除了跟公司自身相關(guān)外，還與整個大環(huán)境相關(guān)，有時候甚至與特定時期特定炒家的炒作相關(guān)。此外，有些評估師會使用未來收益折現(xiàn)法(如凈現(xiàn)值法(NPV)、內(nèi)部收益率法(IRR))來進行測算，使用這種方法的關(guān)鍵問題是折現(xiàn)率如何選擇，什么樣的折現(xiàn)率才是最合適的，不同的評估師選擇的不同折現(xiàn)率得出的結(jié)果興許會大相徑庭。

(2)私人持股公司的估價。私人持股公司與公眾持股公司之間一個最大的不同點在于財務(wù)數(shù)據(jù)的可得性與可靠性。私人持股公司的信息披露要求低，通常會試圖隱瞞收入、高報成本以減少納稅額，這時候通過私人持股公司提供的收益表直接分析出來的價值，就很有可能需要進行相應(yīng)的重塑。因此，若想得到私人持股公司更加合理的估價，就需要分析人員付出更多的基礎(chǔ)調(diào)查研究工作(如從其供應(yīng)商，主要客戶，基層員工，水、電、汽等公共消耗資源等角度獲取相關(guān)信息)。

總之，實施兼并收購是實現(xiàn)企業(yè)做大做強的一個有效途徑，無論人們選擇何種并購方式、采用何種估價模型，都不能脫離目標公司的自身特點，更要與目標公司所處的經(jīng)濟大環(huán)境緊密相連。人們很難期望獲得一份最精確的、最公平的估價結(jié)果，但通過提前的合理布局、流程設(shè)計、法律環(huán)境安排和事先的積極準備，至少可以獲得一份對自身來說相對更加公允的估價結(jié)果，從而更好地完成并購活動。

[1] 2012年中國企業(yè)海外并購勢頭或更猛烈[EB/OL].中國投資咨詢網(wǎng),2012-2-29.

[2] 央企民企海外并購穩(wěn)中求進 PE機構(gòu)或成助推劑[EB/OL].東方財富網(wǎng),2012-8-6.