加入房產(chǎn)對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響

黎海珊

摘要：房產(chǎn)既可以用作自住消費(fèi)也可作為金融資產(chǎn)。作為消費(fèi)品，房產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)可以相分離；作為資產(chǎn)，房產(chǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)的性質(zhì)，且其收益率與其他資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，還可以用作抵押物進(jìn)行貸款融資。由于房產(chǎn)所具有的種種特性，加入資產(chǎn)組合后，它可以深刻改變家庭資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)，以及其生命周期表現(xiàn)形式。

關(guān)鍵詞：家庭資產(chǎn)選擇 房產(chǎn) 生命周期

一、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“擠出”股票持有

房產(chǎn)的高收益伴隨著價(jià)格大幅波動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是對(duì)于具有較高金融凈財(cái)富的投資者，還是具有較低金融凈財(cái)富的投資者，房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)“擠出”他們的股票持有，而這種擠出效應(yīng)對(duì)于低金融凈財(cái)富的持有者更為明顯。對(duì)于沒(méi)有足夠資金一步到位的年輕購(gòu)房者而言，他們既得益于也受損于房?jī)r(jià)的波動(dòng)。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，年輕人本身持有的房產(chǎn)價(jià)值下降，但同時(shí)其更換更大的住房的成本也會(huì)減少。而老年人則難以避免房?jī)r(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。Jong，Driessen和Hemert（2008）在把房產(chǎn)期貨引入到資產(chǎn)選擇模型中時(shí)，利用這一特征得出結(jié)論：房產(chǎn)期貨對(duì)年輕戶主作用不大，但對(duì)年老的戶主則具有較大的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，因此投資者在年輕時(shí)選擇不購(gòu)買房產(chǎn)期貨，而在年老時(shí)持有房產(chǎn)期貨的多頭寸。投資房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)還包括被迫搬遷的風(fēng)險(xiǎn)。Xiaoqing Hu（2005）將與房屋相關(guān)的摩擦引入到標(biāo)準(zhǔn)模型中得出結(jié)論：當(dāng)被迫搬遷的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，股票持有與住房調(diào)整交易成本呈U型關(guān)系；當(dāng)搬遷風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，股票持有與交易成本呈單調(diào)遞減的關(guān)系。

二、低流動(dòng)性資產(chǎn)降低投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍程度

住房資產(chǎn)的增持和減持需要支付較大的交易成本，這導(dǎo)致了房產(chǎn)較低的流動(dòng)性。Grossman和Laroque（1987）研究發(fā)現(xiàn)，如果在最優(yōu)消費(fèi)和資產(chǎn)選擇模型中存在一種耐用商品，這種耐用商品在變現(xiàn)時(shí)存在一定的交易成本，則此時(shí)的消費(fèi)對(duì)財(cái)富的函數(shù)不再是一條平滑的線。在不存在交易成本的情況下，消費(fèi)者會(huì)調(diào)整消費(fèi)，使消費(fèi)量維持在總財(cái)富的一個(gè)固定比例。如果股價(jià)上漲，消費(fèi)者增加消費(fèi)，反之則降低消費(fèi)。然而存在交易成本的情況下，在股票波動(dòng)的一定范圍內(nèi)，消費(fèi)者將不作出消費(fèi)調(diào)整。Grossman和Laroque還指出，消費(fèi)者在購(gòu)置房產(chǎn)后將降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，存在交易成本的情況下，降低的幅度會(huì)更大。另外，投資于非流動(dòng)性個(gè)人項(xiàng)目可能降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，個(gè)人項(xiàng)目的收益越大或項(xiàng)目停產(chǎn)的成本越大，投資者對(duì)金融資產(chǎn)選擇的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高。Yao和Zhang（2004）認(rèn)為流動(dòng)性導(dǎo)致房子消費(fèi)的不可調(diào)整區(qū)域的出現(xiàn)，在不可調(diào)整區(qū)域間，投資者的股票-流動(dòng)性金融資產(chǎn)比率與房?jī)r(jià)-凈值比率呈U型關(guān)系。這一結(jié)果與Grossman和Laroque（1990）的發(fā)現(xiàn)一只，顯示了投資者在剛剛買房后風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，而在即將買房之前風(fēng)險(xiǎn)厭惡下降的特點(diǎn)。

三、雙重性質(zhì)帶來(lái)投資限制

房產(chǎn)集投資功能和消費(fèi)功于一體，但家庭對(duì)房屋服務(wù)的消費(fèi)需求量與從最優(yōu)資產(chǎn)組合角度出發(fā)應(yīng)當(dāng)持有的房產(chǎn)投資量往往不一致，前者常常高于后者，導(dǎo)致了家庭過(guò)度持有房屋資產(chǎn)。Brueckner（1997）利用均值-方差資產(chǎn)組合模型來(lái)研究房子消費(fèi)需求與投資需求之間的關(guān)系，結(jié)果顯示當(dāng)家庭以消費(fèi)目的持有的房產(chǎn)量超過(guò)了投資目的的最優(yōu)持有量，總資產(chǎn)組合是均值-方差無(wú)效率的，也就是說(shuō)房產(chǎn)的消費(fèi)需求限制（投資限制）扭曲了最優(yōu)資產(chǎn)組合決策。所謂的投資限制就是對(duì)房產(chǎn)的投資量必須大于或等于對(duì)其消費(fèi)量。在沒(méi)有投資限制時(shí)，家庭投資組合可以達(dá)到均值-方差有效，相反，存在投資限制時(shí)投資組合往往不符合均值-方差有效。因此，投資者必須權(quán)衡房產(chǎn)消費(fèi)效用所得的和資產(chǎn)組合扭曲效率的損失。

四、所有權(quán)使用權(quán)分離解決投資限制難題

如果違反了投資限制則意味著投資者僅僅擁有部分其消費(fèi)的房產(chǎn)，也就是說(shuō)他所消費(fèi)的房產(chǎn)有部分是租借他人的。Flavin和Yamashita（1998）認(rèn)為在不存在稅收扭曲和交易成本時(shí)，房屋租賃市場(chǎng)的出現(xiàn)允許家庭將房屋服務(wù)消費(fèi)與房屋產(chǎn)權(quán)投資分離開(kāi)來(lái)。由于房子的所有權(quán)和使用權(quán)是可以相互分離的，戶主可以通過(guò)租入（或出租）一定量的房產(chǎn)調(diào)整其房屋消費(fèi)量，以達(dá)到合意消費(fèi)水平。此時(shí)再做家庭資產(chǎn)選擇時(shí)，便可以忽略房子的消費(fèi)需求量，而僅僅把它作為一種投資品處理。這樣便可以利用房產(chǎn)收益與股票收益的弱相關(guān)性或負(fù)相關(guān)性來(lái)大大提高家庭資產(chǎn)組合的有效邊界。另外，所有權(quán)和使用權(quán)的分離導(dǎo)致買房者和租房者的出現(xiàn)，兩者對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的表現(xiàn)大不相同。Yao和Zhang（2004）認(rèn)為當(dāng)買房和租房對(duì)投資者而言無(wú)差異時(shí)，買房者會(huì)持有較低的股票-凈財(cái)富比例，而租房者則表現(xiàn)出對(duì)股票的過(guò)度投資。

五、不可分割特性導(dǎo)致高杠桿率

一套房子有部分出租的可能，卻極少有部分出售的現(xiàn)象，這正是受房產(chǎn)投資的不可分割特性所限制。房子的不可分割特性決定了投資者必須以整數(shù)單位購(gòu)買房產(chǎn)，但由于房產(chǎn)總價(jià)很高，一個(gè)年輕人需要支付其總財(cái)富的好幾陪來(lái)購(gòu)置房產(chǎn)。可見(jiàn)房屋資產(chǎn)具有較高的杠桿率，較高權(quán)重的房產(chǎn)投資一步放大了投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)。 因此年輕的戶主具有較大的動(dòng)機(jī)償還抵押貸款或增持債券以降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。相反，年長(zhǎng)一些的戶主持有的房產(chǎn)-凈財(cái)富比例較低，因此，他們持有的股票比例相對(duì)較高。因此房產(chǎn)的不可分割性間接導(dǎo)致了在合理的風(fēng)險(xiǎn)厭惡范圍內(nèi)，資產(chǎn)組合于生命周期內(nèi)的變化。

六、與其他資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性提高了投資組合效率

把房產(chǎn)加入到家庭資產(chǎn)組合中，能夠大幅提高資產(chǎn)組合的均值-方差有效邊界。這是因?yàn)榉慨a(chǎn)的收益與資產(chǎn)組合中其他資產(chǎn)的收益不相關(guān)或呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。把房產(chǎn)加入到資產(chǎn)組合中能夠在不改變資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)的情況下增加收益，或者在不改變資產(chǎn)組合的收益情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。例如，本來(lái)標(biāo)準(zhǔn)差為16%，期望收益為6%的金融資產(chǎn)組合在加入有著同樣標(biāo)準(zhǔn)差的房產(chǎn)后，期望收益可以達(dá)到9%。

七、抵押貸款改變房產(chǎn)持有與股票持有的關(guān)系

房產(chǎn)可以作為抵押物獲得抵押貸款。從期望收益和方差角度而言，抵押貸款類似于債券，兩者之間基本可以替代。持有抵押貸款的長(zhǎng)頭寸可視作持有債券的短頭寸，持有債券的長(zhǎng)頭寸可視作持有抵押貸款的短頭寸。Yamashita（2003）的模擬結(jié)果顯示股票持有與抵押貸款的持有密切相關(guān)。對(duì)于持有抵押貸款的戶主其房產(chǎn)-總財(cái)富比率與股票-總財(cái)富比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；對(duì)于不持有抵押貸款的戶主而言，其房產(chǎn)-總財(cái)富比率與股票-總財(cái)富比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。股票比債券風(fēng)險(xiǎn)更大，但股票與抵押貸款的相關(guān)性要比債券與抵押貸款的相關(guān)性強(qiáng)，當(dāng)?shù)盅嘿J款減少時(shí)，戶主通過(guò)增持股票來(lái)增加收益同時(shí)保持風(fēng)險(xiǎn)不變，反則反之。因此我們觀察到房產(chǎn)持有比率與股票持有比率在一定的房產(chǎn)-總財(cái)富比率范圍內(nèi)呈負(fù)相關(guān)；而當(dāng)房產(chǎn)-總財(cái)富比率很小時(shí)（即戶主幾乎完全償還抵押貸款時(shí)），資產(chǎn)組合將包含更多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，股票持有將下降，此時(shí)兩者呈正相關(guān)。兩者結(jié)合，我們可以得出結(jié)論：受抵押貸款的影響，房產(chǎn)持有與股票持有在生命周期內(nèi)呈“丘形”關(guān)系。

八、結(jié)束語(yǔ)

把房產(chǎn)作為一種金融資產(chǎn)加入到家庭資產(chǎn)組合中，無(wú)論是從橫截面上還是在生命周期表現(xiàn)形式上均對(duì)資產(chǎn)選擇產(chǎn)生一定的影響。從橫截面角度分析，首先房產(chǎn)投資阻止了流動(dòng)性相對(duì)貧乏的投資者參與到股市中，而對(duì)于已經(jīng)參與股市的投資者，房產(chǎn)投資擠出了其股票投資；其次，房產(chǎn)投資帶來(lái)的投資限制問(wèn)題導(dǎo)致了家庭資產(chǎn)組合不能達(dá)到最優(yōu)有效邊界，但另一方面房產(chǎn)所有權(quán)和使用權(quán)相分離的特性又給解決投資限制問(wèn)題提供了途徑；再次，由于房子的買賣存在交易成本，加入房產(chǎn)后，消費(fèi)-財(cái)富函數(shù)不再是一條平滑的線，房產(chǎn)消費(fèi)的不可調(diào)整區(qū)域出現(xiàn)；另外，利用房產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)之間的不相關(guān)性（或負(fù)相關(guān)），可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，并且（在不考慮交易成本的情況下）提高資產(chǎn)組合的效率。從生命周期角度分析，年輕時(shí)，投資者的房產(chǎn)持有占總財(cái)富的比率較大，擠出了股票持有；隨著年齡的增長(zhǎng)房產(chǎn)占總財(cái)富的比例開(kāi)始下降，投資者手中的凈財(cái)富開(kāi)始增加，股票持有比率上升；但到年老退休后，由于勞動(dòng)資本的下降導(dǎo)致凈財(cái)富下降，股票持有比率減少。另外，抵押貸款也可以解釋房產(chǎn)持有比率與股票持有比率的“丘形”關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

[1]Frank de Jong， Joost Driessen， Otto Van Hemert，2008，”Hedging House Price Risk： Portfolio Choice with Housing Future，” SSRN Working Paper.

[2]Jan K.Brueckner，1997，”Consumption and Investment Motives and the Portfolio Choices of Homeowners，”Journal of Real Estate Finance and Economics，15：2，159-180.endprint