創(chuàng)業(yè)板上市公司“融資偏好實(shí)現(xiàn)度”研究
——基于融資優(yōu)序理論對(duì)融資行為解析的新視角

胡元木 紀(jì) 端

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

創(chuàng)業(yè)板作為我國資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分以及中小企業(yè)的重要融資平臺(tái)，其作用正日益顯著：一方面有效解決了“兩高六新”的中小企業(yè)融資難問題；另一方面，積極提升了境內(nèi)資本市場(chǎng)活躍度、完善了我國多層次資本市場(chǎng)。但是，在其發(fā)揮積極作用的同時(shí)，資本市場(chǎng)中一些非理性融資行為仍大量存在。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，創(chuàng)業(yè)板共有355家企業(yè)上市，原本計(jì)劃募集資金830多億元，但實(shí)際募集資金卻高達(dá)2310多億元，是計(jì)劃募集資金的2.65倍，融資超募行為如此嚴(yán)重，值得深思。

“融資是指為支付超過現(xiàn)金的購貨款而采取的貨幣交易手段或?yàn)槿〉觅Y產(chǎn)而籌集資金所采取的貨幣手段?！盵注]《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》第二卷，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1996年版，第360頁。融資作為企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，是當(dāng)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要話題。該領(lǐng)域的融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論最為著名。前者注重融資選擇的“行為過程”，后者則側(cè)重研究融資的“行為結(jié)果”。本文認(rèn)為，融資偏好是企業(yè)從主觀意愿出發(fā)對(duì)融資方式優(yōu)先順序的動(dòng)態(tài)選擇，它反映出企業(yè)融資的“行為過程”；融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)資金來源的靜態(tài)數(shù)量結(jié)構(gòu)，可反映出企業(yè)融資的“行為結(jié)果”。通過對(duì)二者的比較研究可以更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)融資行為。

德國社會(huì)心理學(xué)家勒溫(Lewin)提出著名的行為函數(shù)B=f(PE)，以此描述人類行為與物理環(huán)境的關(guān)系。其中，B代表行為，P代表個(gè)人，E代表環(huán)境，主體的行為方向取決于內(nèi)部與情境力場(chǎng)(環(huán)境因素)的相互作用，而且內(nèi)部力場(chǎng)的張力是行為的主要決定因素。根據(jù)勒溫的行為函數(shù)可知，公司融資行為不僅與公司本身的融資偏好相關(guān)，而且與公司所處的環(huán)境密切相關(guān)。雖然企業(yè)的融資偏好對(duì)融資行為起決定因素，但是，因?yàn)槭艿胶暧^經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融市場(chǎng)變化、相關(guān)法律政策等環(huán)境因素的制約，企業(yè)最終的融資結(jié)構(gòu)與最初的融資偏好未必完全契合。

因此，在前人研究的基礎(chǔ)上，本文引入“融資偏好實(shí)現(xiàn)度”——“融資結(jié)構(gòu)特征與融資偏好順序的契合程度”對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行研究，提出在融資環(huán)境背景下研究企業(yè)融資行為的新思路：融資的結(jié)構(gòu)特征與偏好順序契合程度高，即融資實(shí)現(xiàn)度高，表明企業(yè)融資意愿得以較好的實(shí)現(xiàn)；如果融資市場(chǎng)上不存在較大問題，政府作為融資環(huán)境強(qiáng)有力的干預(yù)者，則應(yīng)避免過多行政干預(yù)，保持有利于企業(yè)發(fā)展的融資環(huán)境；如果有較多地非理性融資行為發(fā)生，政府則必須利用制度、政策、法律等手段，通過調(diào)節(jié)融資環(huán)境來優(yōu)化企業(yè)的融資偏好或融資行為。

二、文獻(xiàn)回顧與我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

(一)文獻(xiàn)回顧

融資優(yōu)序理論是資本結(jié)構(gòu)中的重要理論。該理論作出了公司融資行為將遵循內(nèi)部融資-債務(wù)融資-股權(quán)融資順序的預(yù)測(cè)，這是Myers(1984)吸收了權(quán)衡理論、代理理論以及信號(hào)傳遞理論研究成果之后，結(jié)合管理層的逆向選擇以及信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)融資方式選擇的影響而提出的。[注]Myers, S. C.，Majluf, N. S..Corporate Financing and Investment Decisions: When Firms Have Information that Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics,1984,(13): 187-221.相關(guān)的后續(xù)研究也為其提供了理論與實(shí)證支持。如，Pinegar和Wilbricht(1989)以美國《財(cái)富》500強(qiáng)公司作為研究對(duì)象，通過問卷調(diào)查的方式探討管理者在制定融資政策時(shí)是如何選擇融資工具的。調(diào)查結(jié)果表明，多數(shù)管理者(68.8%)首先考慮內(nèi)部資金，其次選擇債券及可轉(zhuǎn)換公司債，最后選擇發(fā)行權(quán)益證券。[注]Pinegar, J. M.，Wilbricht L..What Managers Think of Capital Structure Theory: A Survey. Financial Management,1989,(18): 82-91.又如，Shyam-Sunder和Myers(1999)選取COMPUSTAT資料庫中1971-1978年的157家公司(剔除金融業(yè)與公共事業(yè))，運(yùn)用定量測(cè)試融資優(yōu)序理論模型(簡稱S-M模型)比較公司的融資行為。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)融資優(yōu)序理論與靜態(tài)權(quán)衡理論兩個(gè)模型單獨(dú)測(cè)試時(shí)，兩者均具有解釋力，但前者的解釋力更優(yōu)；當(dāng)兩個(gè)模型結(jié)合測(cè)試時(shí)，融資優(yōu)序模型的系數(shù)和顯著性幾乎不變，而靜態(tài)權(quán)衡理論模型的系數(shù)雖仍具有顯著性卻也大幅降低。這個(gè)結(jié)果為融資優(yōu)序理論對(duì)融資行為的解釋力提供了強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。[注]Shyam-Sunder, L., Myers, S.C..Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 1999,51: 219-244

不過，并不是所有的研究結(jié)果都支持融資優(yōu)序理論。Frank和Goyal(2003)選取1971-1998年美國上市公司數(shù)據(jù)，采用多元回歸模型進(jìn)行研究。結(jié)果顯示，美國企業(yè)融資大量依賴外部資金，融資金額甚至超過投資所需，同時(shí)權(quán)益證券發(fā)行比債務(wù)發(fā)行對(duì)現(xiàn)金流赤字的解釋力更強(qiáng)。顯然，該研究結(jié)果并不支持融資優(yōu)序理論。但是，該研究繼承并拓展了S-M模型，為融資優(yōu)序理論的進(jìn)一步探索開闊了視野。[注]Frank, M.Z.，Goyal, V. K..Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure ．Journal of Financial Economics,2003,67:217-248.Barclay and Smith(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)中高成長性的中小企業(yè)的信息不對(duì)稱程度比較高，這種特征使得中小企業(yè)融資理應(yīng)更加遵循融資優(yōu)序理論，然而事實(shí)卻相反。Barclay et al.(2001)的研究也發(fā)現(xiàn)，高成長性企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債比率反而較低。這些現(xiàn)象與我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的表現(xiàn)有一定的相似之處。

值得注意的是，由于內(nèi)源融資成本較低并且可以避免信息不對(duì)稱帶來的消極影響，Myers的融資優(yōu)序模型并沒有對(duì)內(nèi)外源融資的優(yōu)先順序進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，而是先驗(yàn)性的假定企業(yè)內(nèi)部融資為首選對(duì)象。對(duì)此，劉星、魏鋒等(2004)的研究認(rèn)為，由于我國的資本市場(chǎng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理等與美國不同，從而企業(yè)的融資行為也有所不同。因此，有必要對(duì)我國上市公司內(nèi)外融資的優(yōu)先順序進(jìn)行檢驗(yàn)。他們的研究結(jié)果表明，上市公司融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資，債務(wù)融資，內(nèi)部融資；在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負(fù)債。[注]劉星、魏鋒 等：《我國上市公司融資順序的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第6期。葛永波、張萌萌(2008)，盛明泉、李昊(2010)在該修正模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了相關(guān)研究。前者得出我國農(nóng)業(yè)上市公司融資行為基本符合融資優(yōu)序理論，后者則認(rèn)為我國上市公司融資順序并不符合融資優(yōu)序理論。[注]葛永波、張萌萌：《企業(yè)融資偏好解析—基于農(nóng)業(yè)上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2008年第6期；盛明泉、李昊：《優(yōu)序融資理論對(duì)上市公司融資行為的解釋力》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第10期。姜毅、劉淑蓮(2011)采用修正的優(yōu)序融資檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)上市公司的融資行為偏好進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國上市公司存在明顯的外源融資偏好，在外源融資中更偏向股權(quán)融資。[注]姜毅、劉淑蓮：《基于Probit模型的上市公司融資優(yōu)序的再檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2011年第9期。

(二)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)、外源融資結(jié)構(gòu)分析

融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)從自身融資偏好出發(fā)，對(duì)融資環(huán)境等客觀因素做出相應(yīng)選擇之后反映資金來源的靜態(tài)數(shù)量結(jié)構(gòu)。但是，我們不能將融資結(jié)構(gòu)與融資偏好混淆，因?yàn)?，融資結(jié)構(gòu)可以客觀反映企業(yè)資金來源的配置狀態(tài)，卻不能準(zhǔn)確反映出融資行為偏好。

本文沿用國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)融資結(jié)構(gòu)的一般統(tǒng)計(jì)方法，以賬面價(jià)值作為計(jì)量指標(biāo)，對(duì)2009-2012年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)做分類統(tǒng)計(jì)。內(nèi)源融資為盈余公積與未分配利潤之和；外源融資包括股權(quán)融資與債務(wù)融資，其中股權(quán)融資通過所有者權(quán)益減去盈余公積以及未分配利潤來表示，債權(quán)融資用總負(fù)債來表示。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1 2009-2012年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)、外源融資情況分析

表1顯示，從平均值來看，2009-2012年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資占總?cè)谫Y比重僅為14.59%；外源融資占總?cè)谫Y比重高達(dá)85.41%，其中股權(quán)融資占總?cè)谫Y比重66.83%，債務(wù)融資占總?cè)谫Y比重18.58%；外源融資中以股權(quán)融資為主，其占外源融資的比重高達(dá)78.25%。從變化趨勢(shì)來看，內(nèi)源融資比率一直偏低，但逐年增長；債務(wù)融資比例雖不高，也在逐年遞增；股權(quán)融資比重較高，但有逐年下降的趨勢(shì)。以上說明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部融資比例很低，外部融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，且外部融資中以股權(quán)融資為主，同時(shí)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)漸趨合理的態(tài)勢(shì)。

(三)創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)中長期負(fù)債和短期負(fù)債之間的比例關(guān)系。其中，長期負(fù)債指的是還款付息期在一年以上的債務(wù)，而短期負(fù)債則是還款付息期在一年以下的債務(wù)。王正位、趙冬青等(2009)以我國上市公司主板1991-2006年11578個(gè)觀測(cè)值為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國上市公司普遍存在“零長期負(fù)債”現(xiàn)象，該比例高達(dá)35%左右。此外，我國上市公司長期借款利用度較低，超過50%的公司長期借款比例在0-2.5%之間；同時(shí)“零長期負(fù)債”現(xiàn)象突出的公司往往具有盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金充足、固定資產(chǎn)較少、貿(mào)易融資多等特征。[注]王正位、趙冬青、朱武祥：《中國上市公司零長期借款的經(jīng)驗(yàn)研究》，2009年中國金融國際年會(huì)論文。然而，上述研究結(jié)論是否符合近年發(fā)展中的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呢？本文予以佐證。

表2 我國創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況分析

表2顯示，從平均值來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司零長期負(fù)債現(xiàn)象更加突出，比例高達(dá)68.98%；短期負(fù)債比重居高不下，維持在90.3%左右；長期負(fù)債比重偏低，僅為9.7%。這說明，創(chuàng)業(yè)板上市公司存在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象——“零長期負(fù)債”現(xiàn)象突出、短期負(fù)債比重較高。該研究結(jié)論與主板市場(chǎng)的研究相契合。

上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)特征：一是內(nèi)源融資比率偏低，上市公司對(duì)外源融資依賴性極強(qiáng)；二是外源融資中股權(quán)融資比例明顯高于債務(wù)融資；三是債務(wù)融資中對(duì)短期負(fù)債依賴性強(qiáng)，長期負(fù)債比例偏低。所以，僅從融資比例來看，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“股權(quán)融資→債務(wù)融資(短期)→內(nèi)源融資”的依賴順序。盡管該現(xiàn)象與國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)上市公司主板市場(chǎng)的研究結(jié)果基本一致，但并不能由此推斷出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的偏好順序。

三、融資偏好模型構(gòu)建與說明

融資偏好反映出企業(yè)依據(jù)主觀意愿對(duì)融資方式優(yōu)先順序的動(dòng)態(tài)選擇，其本質(zhì)是基于客觀環(huán)境下，從自身利益及喜好出發(fā)較為主觀的愿望。一方面企業(yè)需要盡量滿足自己對(duì)資金的需求；另一方面，它又受到現(xiàn)有融資方式以及融資環(huán)境的約束。因此在上述條件下，企業(yè)融資方式的優(yōu)先順序取決于其對(duì)不同融資方式的偏好程度。

(一) Myers融資優(yōu)序模型

Shyam-Sunder和Myers(1999)提出定量測(cè)試優(yōu)序融資理論的模型，融資順序的假設(shè)由下式檢驗(yàn)：

ΔDit=a+ bpoDEFit+εit

其中，i和t分別代表公司和時(shí)期，bpo為融資優(yōu)序系數(shù)，εit代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。DEFit為財(cái)務(wù)現(xiàn)金流赤字，當(dāng)DEFit等于正值時(shí)，ΔDit是公司發(fā)行的債務(wù)數(shù)量的變化；當(dāng)DEFit等于負(fù)值時(shí)，ΔDit為公司i償還的債務(wù)額。如果a=0且bpo=1，表示公司進(jìn)行外部融資時(shí)，首先選擇發(fā)行債務(wù)；否則，如果a=0且bpo=0，則表示公司優(yōu)先選擇發(fā)行股票。

(二)修正的融資優(yōu)序模型

前文已述，S-M模型默認(rèn)優(yōu)選內(nèi)源融資，因我國資本市場(chǎng)尚不成熟，內(nèi)外融資的偏好選擇還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。劉星、魏峰等(2004)建立了修正融資優(yōu)序模型檢驗(yàn)內(nèi)、外源融資優(yōu)先順序；盛明泉、李昊(2010)對(duì)該模型進(jìn)行了修正。因此，在之前研究者的工作基礎(chǔ)上，本文分別建立：內(nèi)-外源融資偏好檢驗(yàn)(模型一)，股權(quán)-債權(quán)融資偏好檢驗(yàn)(模型二或四)，短-長期負(fù)債融資偏好檢驗(yàn)(模型A組或模型B組)。

為了避免上市公司因?yàn)橐?guī)模不同而影響本文的研究結(jié)果，又因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中固定資產(chǎn)偏低，所以本文采用銷售收入(Sit)而非固定資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化：

模型一：ΔIFit/Sit=a1+b1DEFit/Sit+εit

模型A組：

模型二：ΔTDit/ Sit=a2+ b2DEFit/Sit+εit

模型三：ΔLDit/ Sit=a3+ b3DEFit/Sit+εit

模型B組：

模型四：ΔTDit/ Sit= a4+ b4(DEFit-ΔIFit)/ Sit+εit

模型五：ΔLDit/ Sit= a5+ b5(DEFit-ΔIFit)/ Sit+εit

模型驗(yàn)證：用模型一判斷內(nèi)-外源融資偏好，其中ΔIFit表示內(nèi)部融資額的變化，而內(nèi)部融資額以公司未分配利潤與折舊之和近似計(jì)算得出。如果a1=0且b1=0通過檢驗(yàn)，則表示公司首選外源融資，再用模型A組進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。首先用模型二，基于負(fù)債總額ΔTDit檢驗(yàn)上市公司股權(quán)-債權(quán)融資偏好，如果a2=0且b2=0，則表示公司有股權(quán)融資偏好；否則，當(dāng)a2=0且b2=1時(shí)，則表示公司有債務(wù)融資偏好。最后用模型三，基于長期負(fù)債ΔLDit考察得出b3，再比較融資優(yōu)序系數(shù)b2、b3，如果b2>b3則具有短期負(fù)債融資偏好。

如果模型一a1=0且b1=1假設(shè)通過檢驗(yàn)，則表明公司進(jìn)行融資決策時(shí)，具有內(nèi)部融資偏好。再通過模型B組驗(yàn)證當(dāng)內(nèi)部融資不能滿足投資項(xiàng)目要求時(shí)，對(duì)債務(wù)融資或者是股權(quán)融資的偏好，其檢驗(yàn)方法與A組后續(xù)檢驗(yàn)一致，只不過是用模型四、五作出與上述類似的判斷。

(三)研究變量分析

本文利用我國創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)計(jì)算DEFit中相關(guān)變量。由于我國企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目與西方企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目不完全一致，所以計(jì)算有關(guān)變量時(shí)，本文按照我國創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的特點(diǎn)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

表3 研究變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一)樣本選取及其統(tǒng)計(jì)特征

自2009年10月30日我國首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)正式掛牌以來，至今已平穩(wěn)運(yùn)行近四年。為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)論的代表性和說服力，本文以2012年橫截面數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，從中選擇上市時(shí)間至少為兩年的公司作為樣本。在剔除因年報(bào)缺少所需資料以及出現(xiàn)異常值的數(shù)據(jù)之后，總共得到樣本公司48家。

表4 研究樣本的統(tǒng)計(jì)特征

注：長期資產(chǎn)負(fù)債率=長期負(fù)債/ (資產(chǎn)總額-流動(dòng)負(fù)債),資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額,資產(chǎn)收益率=稅后營業(yè)收益/資產(chǎn)總額。

由表4可知，樣本公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率較低，均值為1.79%，最小值為0；流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較大，平均值為86.26%，最大值為100%；創(chuàng)業(yè)板公司收益質(zhì)量一般，資產(chǎn)收益率的均值為6.86%，雖符合創(chuàng)業(yè)板公司上市的要求，但與高成長性企業(yè)應(yīng)有的水平還有一定距離。這些結(jié)果初步說明，我國創(chuàng)業(yè)板公司收益質(zhì)量一般，內(nèi)源融資所占比例較低；在債務(wù)融資中，短期負(fù)債融資所占比例較大。綜上，樣本呈現(xiàn)出的部分結(jié)構(gòu)特征與表1中創(chuàng)業(yè)板上市公司整體呈現(xiàn)的特征相符，因此該樣本具有代表性。

(二)修正S-M模型檢驗(yàn)分析

本文運(yùn)用Eveiws7.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，根據(jù)之前的驗(yàn)證思路，本文首先對(duì)模型一“內(nèi)-外融資偏好檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀边M(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 內(nèi)-外融資偏好檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

注：括號(hào)中的數(shù)值為t檢驗(yàn)值，*表示在0. 05水平上顯著。

模型一顯示，F(xiàn)檢驗(yàn)值為4.75大于4.08，說明模型的線性關(guān)系顯著；模型中常數(shù)a1與斜率b1的t檢驗(yàn)值分別為2.578和2.181，均大于1.67，因此常數(shù)a1以及融資優(yōu)序系數(shù)b1的相關(guān)系數(shù)有效；又因?yàn)閍1與b1都趨向于0，表示我國創(chuàng)業(yè)板上市公司有外源融資偏好。

值得注意的是，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)R2僅為0.09，雖在統(tǒng)計(jì)上代表該模型擬合優(yōu)度欠佳，但卻能更好的說明本模型驗(yàn)證的結(jié)論——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市公司存在外源融資偏好。原因如下：其一，對(duì)于一元線性回歸模型，F(xiàn)檢驗(yàn)與t檢驗(yàn)是等價(jià)的，兩者現(xiàn)在都顯著，即ΔIFit與DEFit存在線性關(guān)系；又因?yàn)閍1與b1的系數(shù)接近于0通過檢驗(yàn)，證明兩者關(guān)系不大，所以擬合優(yōu)度很低是符合邏輯的。其二，根據(jù)資金來源可將融資劃分為內(nèi)源融資與外源融資。該模型檢驗(yàn)結(jié)果的現(xiàn)實(shí)意義為內(nèi)源融資對(duì)現(xiàn)金流赤字的彌補(bǔ)貢獻(xiàn)極小，反映出公司融資時(shí)過度依賴外源融資。

綜上分析可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)先選擇外源融資。因此，我們?cè)儆媚Ｐ虯組進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。在Myers的融資優(yōu)序模型中，公司債務(wù)變化ΔDit是指長期債務(wù)的變化，但我國創(chuàng)業(yè)板上市公司“零長期負(fù)債”現(xiàn)象顯著且短期負(fù)債比例高，前文已證。因此，為使實(shí)證結(jié)果更貼近創(chuàng)業(yè)板實(shí)際，本文將債務(wù)變化ΔDit分為負(fù)債總額的變化ΔTDit(模型二)與長期負(fù)債的變化ΔLDit(模型三)來研究。結(jié)果如表6所示。

表6 模型A組融資偏好檢驗(yàn)

注：括號(hào)中的數(shù)值為t檢驗(yàn)值，*表示在0.05水平上顯著；**表示在0.01水平上顯著。

模型二顯示，從負(fù)債總額ΔTDit的角度進(jìn)行考察，模型顯著性的F檢驗(yàn)值為13.39大于4.08，說明模型的線性關(guān)系顯著；模型中常數(shù)a2與斜率b2的t檢驗(yàn)值分別為2.14和3.66，均大于1.67，t檢驗(yàn)通過即回歸系數(shù)顯著。又因?yàn)槌?shù)a2的系數(shù)為0.08，接近于0；融資優(yōu)序系數(shù)b2為0.32趨向于0，表示公司進(jìn)行融資決策時(shí)具有股權(quán)融資偏好。

模型三顯示，從長期負(fù)債ΔLDit的角度進(jìn)行考察，模型顯著性的F檢驗(yàn)值為28.81大于4.08，說明模型的線性關(guān)系顯著；模型斜率b3的t檢驗(yàn)值為-5.368，其絕對(duì)值大于1.67，說明融資優(yōu)序系數(shù)b3有效；但常數(shù)a3的t檢驗(yàn)值為0.135小于1.67，所以t檢驗(yàn)并不通過，說明常數(shù)項(xiàng)對(duì)因變量的解釋可忽略不計(jì)，則此模型可修改為：ΔLDit/ Sit=b3DEFit/ Sit+εit。該模型融資優(yōu)序系數(shù)b3為-0.166，說明長期負(fù)債與現(xiàn)金赤字流是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金赤字流增加的企業(yè)反而更少的采取長期負(fù)債的方式進(jìn)行融資，這也與當(dāng)前融資現(xiàn)實(shí)相符。同時(shí)，基于負(fù)債總額ΔTDit考察的融資優(yōu)序系數(shù)b2，顯著大于基于長期負(fù)債總額ΔLDit考察的融資優(yōu)序系數(shù)b3，由此可得出創(chuàng)業(yè)板上市公司偏好于短期負(fù)債融資，而且這種偏好也加劇了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不平衡。

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資有較強(qiáng)的外源融資偏好；外源融資中又偏好股權(quán)融資；通過債權(quán)融資時(shí)存在短期負(fù)債融資偏好。根據(jù)偏好的傳遞性，偏好順序大致為股權(quán)融資→債權(quán)融資(短期)→內(nèi)源融資。

五、研究結(jié)論與不足

根據(jù)以上實(shí)證研究，本文得出以下結(jié)論：其一，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)出“股權(quán)融資→債務(wù)融資(短期)→內(nèi)源融資”的依賴順序與融資偏好一致，即融資偏好實(shí)現(xiàn)度高；其二，融資偏好實(shí)現(xiàn)度高說明融資環(huán)境順應(yīng)企業(yè)融資意愿，但非理性融資行為的存在則說明過度遵循企業(yè)融資意愿未必會(huì)得到積極的社會(huì)效應(yīng)，因此政府需要改善相關(guān)制度與融資環(huán)境，從而優(yōu)化企業(yè)的融資行為。原因如下：胡元木、馬文爽(2012)曾指出，“資本結(jié)構(gòu)路徑調(diào)整由于制度的路徑依賴性導(dǎo)致一些低效率的制度不能被完全摒棄，公司的決策大多是次優(yōu)選擇?！盵注]胡元木、馬文爽：《資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑依賴性研究》，《東岳論叢》2012年第12期。所以說，企業(yè)的融資偏好決策未必是最優(yōu)的。創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)實(shí)存在的“超募行為”、“強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好”、“債務(wù)融資結(jié)期限構(gòu)不合理”等非理性融資行為，就是對(duì)該結(jié)論很好的印證。另外，政府對(duì)遵從企業(yè)次優(yōu)選擇的融資環(huán)境過度包容，缺乏積極合理的引導(dǎo)，會(huì)于無形中放大非理性融資行為帶來的消極影響。

事實(shí)證明，我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，這需要我們適時(shí)的回顧和總結(jié)，幫助創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)各方參與者及時(shí)認(rèn)清現(xiàn)實(shí)、理清思路、調(diào)整方向，優(yōu)化我國上市公司的融資行為、完善創(chuàng)業(yè)板制度，從而使我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠更快更好地發(fā)展。通過以上分析，本文認(rèn)為優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板融資活動(dòng)的主要措施為：

1.政府進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、融資環(huán)境，同時(shí)減少對(duì)企業(yè)融資政策的直接行政干預(yù)，要強(qiáng)化戰(zhàn)略性政策的支持與引導(dǎo)，做到適時(shí)適度的宏觀調(diào)控。

2.解決資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡問題，大力發(fā)展債券市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)，健全完善多層次、差異化的金融服務(wù)業(yè)體系；大力發(fā)展面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的金融服務(wù)，加大以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系對(duì)“兩高六新”的創(chuàng)業(yè)板上市公司的支持。

3.創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)提高自身經(jīng)營水平，提高盈利能力，為提高內(nèi)源融資、擴(kuò)大債務(wù)融資奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，要加強(qiáng)內(nèi)部公司治理，培養(yǎng)管理層資金成本意識(shí)以及正確的融資觀念，理智看待股權(quán)融資，不能將其看作一種稀缺資源而過度利用。

需要說明的是，誠如有研究者所言，“利用資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究確有許多優(yōu)勢(shì)”，但“根據(jù)資本市場(chǎng)運(yùn)行‘結(jié)果’數(shù)據(jù)來推論上市公司的‘行為過程’難免會(huì)出現(xiàn)偏差?！盵注]陸正飛、高強(qiáng)：《中國上市公司融資行為研究——基于問卷調(diào)查的分析》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第10期。如果能采用調(diào)查問卷的形式分析企業(yè)融資偏好，則更貼近實(shí)際。另外，絕大多數(shù)研究者都認(rèn)為融資行為與國家的宏觀經(jīng)濟(jì)情況、資本市場(chǎng)變化、相關(guān)制度及法律政策等環(huán)境因素密切相關(guān)。因此，若能對(duì)創(chuàng)業(yè)板融資行為與融資環(huán)境的互動(dòng)效應(yīng)作進(jìn)一步驗(yàn)證分析，則會(huì)使本研究更有意義，這也是我們后續(xù)研究的努力方向。