動(dòng)力煤期貨市場(chǎng)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)分析

牟博佼

（神華集團(tuán)銷售集團(tuán)期貨部，北京市東城區(qū)，100011）

商品期貨是聯(lián)系金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要紐帶。商品期貨市場(chǎng)以能夠幫助企業(yè)規(guī)避商品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而吸引眾多的現(xiàn)貨生產(chǎn)商、貿(mào)易商、投資者的進(jìn)入 （徐長(zhǎng)寧，2012）。近期以動(dòng)力煤、鐵礦石為代表的期貨合約的上市更加速了我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。

然而，期貨交易是一把雙刃劍。其交易規(guī)則既能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也滋生了其他風(fēng)險(xiǎn)，造成的后果非常嚴(yán)重。其中，逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在期貨市場(chǎng)遭遇的最重大風(fēng)險(xiǎn) （Merrick Jr et al.，2005；Allen et al.，2006）?？v觀國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)發(fā)展史不難發(fā)現(xiàn)，歷史上重大期貨風(fēng)險(xiǎn)事件無(wú)不與逼倉(cāng)有直接關(guān)聯(lián)，如1989年發(fā)生的弗羅茨公司操縱大豆期貨、1996年發(fā)生的日本住友銅事件、2005年發(fā)生的我國(guó)國(guó)儲(chǔ)銅事件等。

本文將詳細(xì)分析商品期貨市場(chǎng)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的類型以及發(fā)生的條件和防范的措施，希望為企業(yè)更有效地利用期貨市場(chǎng)提供指導(dǎo)。

1 逼倉(cāng)的表現(xiàn)形式

由于各國(guó)交易所都出臺(tái)了一系列政策嚴(yán)格防范逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，例如進(jìn)入交割月限制持倉(cāng)規(guī)模、進(jìn)入交割月增加保證金、放開(kāi)交割限制等，使得逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)形式和現(xiàn)代形式有較大區(qū)別。逼倉(cāng)按照主動(dòng)被動(dòng)關(guān)系又可分為 “空逼多”和 “多逼空”，本文重點(diǎn)闡述 “空逼多”的問(wèn)題。

1.1 傳統(tǒng)逼倉(cāng)

定義：傳統(tǒng)逼倉(cāng)指多頭操縱者在期貨市場(chǎng)大量建倉(cāng)并拉漲價(jià)格，同時(shí)囤積和壟斷現(xiàn)貨供應(yīng)，使得空頭持倉(cāng)進(jìn)入交割月卻無(wú)法正常交割，不得不接受較 高 的 期 貨 價(jià) 格 平 倉(cāng) （Kyle，1984；Pirrong，1993）。1997年發(fā)生的株冶事件即是傳統(tǒng)逼倉(cāng)的典型代表。當(dāng)時(shí)，株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所賣空鋅期貨合約達(dá)到45 萬(wàn)t，而其全年產(chǎn)能只有30萬(wàn)t，國(guó)際多頭趁勢(shì)不斷推高倫敦鋅價(jià)，漲幅超過(guò)50%，導(dǎo)致株冶最終平倉(cāng)損失近2億美元。

發(fā)生條件：當(dāng)前，由于大多數(shù)大宗商品都處于產(chǎn)能過(guò)剩的階段，且供應(yīng)渠道多樣化，多頭已經(jīng)很難壟斷現(xiàn)貨，導(dǎo)致這種形式的逼倉(cāng)較難發(fā)生。但是如果多頭讓空頭無(wú)法按照交易所的規(guī)則順利交割，仍可造成暫時(shí)性和局部對(duì)現(xiàn)貨的壟斷，達(dá)到逼倉(cāng)的目的。因此依然要防范這種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)建立的套期保值量通常高于可用于交割的現(xiàn)貨量，無(wú)論企業(yè)的現(xiàn)貨年產(chǎn)多么富足，也極有可能出現(xiàn)一時(shí)交不出貨的情況。傳統(tǒng)逼倉(cāng)發(fā)生時(shí)，期貨市場(chǎng)表現(xiàn)為臨近交割月空頭平倉(cāng)困難，流動(dòng)性減弱，多頭愿意持倉(cāng)進(jìn)入交割月。

防范措施：空頭企業(yè)盡量不要在臨近交割月時(shí)持倉(cāng)量超過(guò)可交割量。

1.2 現(xiàn)代逼倉(cāng)

現(xiàn)代逼倉(cāng)按照逼倉(cāng)發(fā)生在交割月 （包括臨近交割月）或非交割月，又可分為軟逼倉(cāng)和擠倉(cāng)兩種形式。

（1）軟逼倉(cāng)

定義：軟逼倉(cāng)指的是多頭將空頭硬拉進(jìn)交割月，讓空頭用超過(guò)現(xiàn)貨的價(jià)格來(lái)平掉期貨頭寸。與傳統(tǒng)逼倉(cāng)不同的是，軟逼倉(cāng)發(fā)生時(shí)的期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格不多，剛好低于交割成本，所以空頭一般會(huì)選擇平倉(cāng)，接受損失。

發(fā)生條件：這種情況往往發(fā)生在現(xiàn)貨供應(yīng)比較緊張、交割成本比較高的時(shí)候 （Fackler，1993）。期貨交割商品都需滿足交易所設(shè)定的一定規(guī)格，但如若規(guī)格設(shè)定過(guò)于嚴(yán)苛，則會(huì)人為造成交割成本過(guò)高、貨源供應(yīng)緊張的局面。近期出現(xiàn)的膠合板合約多逼空的市場(chǎng)行情即屬于軟逼倉(cāng)的范疇。自2014年3月份以來(lái)，膠合板主力合約1405的價(jià)格已從124.4元／張上漲到146.05元／張，漲幅超過(guò)15%，見(jiàn)圖1。雖然膠合板的產(chǎn)品庫(kù)存水平并不低，但是大都不符合交割標(biāo)準(zhǔn)，造成可供交割的數(shù)量相對(duì)較少 （4月初的膠合板1405的單邊持倉(cāng)量已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)手，約3000萬(wàn)張，遠(yuǎn)超過(guò)膠合板的可交割量），多頭借機(jī)利用資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行軟逼倉(cāng)。

圖1 膠合板1405合約2014年4月以來(lái)走勢(shì)

防范措施：空頭企業(yè)盡量不要在臨近交割月時(shí)持倉(cāng)量超過(guò)可交割量。一旦被拉進(jìn)交割月，空頭往往只能妥協(xié)斬倉(cāng)出局。

（2）擠倉(cāng)

定義：擠倉(cāng)與交割無(wú)關(guān)，操縱者只需要利用資金優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)市場(chǎng)行情向單邊運(yùn)動(dòng)，導(dǎo)致另一方不斷虧損，選擇斬倉(cāng)出局。擠倉(cāng)往往表現(xiàn)為多頭利用資金優(yōu)勢(shì)刻意在期貨市場(chǎng)上拉漲，連續(xù)出現(xiàn)多個(gè)上漲后，迫使設(shè)立止損或者保證金不足的空頭選擇平倉(cāng)出局。

發(fā)生條件：擠倉(cāng)往往發(fā)生在套期保值企業(yè)參與不足、期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系不穩(wěn)定、投機(jī)力量相對(duì)較強(qiáng)的期貨品種市場(chǎng)上 （梁楓，2010）。比如動(dòng)力煤、鐵礦石這類剛剛上市的期貨產(chǎn)品，擠倉(cāng)出現(xiàn)的頻率和影響的程度都比較大。而在較為成熟的期貨產(chǎn)品中，擠倉(cāng)雖然也會(huì)出現(xiàn)，但是其影響較溫和。

防范措施：對(duì)于從事套期保值的企業(yè)來(lái)說(shuō)，確保倉(cāng)位、資金數(shù)量、內(nèi)部資金審批政策的保密性至關(guān)重要，否則一旦這些信息泄漏被外界多頭投機(jī)者所知，他們就會(huì)采取有針對(duì)性的措施拉漲期貨價(jià)格，逼迫套保企業(yè)平倉(cāng)。

此外，從事套期保值的企業(yè)還應(yīng)保持保證金充裕，不設(shè)止損。否則，浮虧一旦超過(guò)止損點(diǎn)，套保企業(yè)就得平倉(cāng)出局，就無(wú)法避免擠倉(cāng)造成的損失。對(duì)于那些擠倉(cāng)過(guò)于頻繁、擠倉(cāng)的程度比較大的市場(chǎng)，企業(yè)是否有必要參與套期保值是需要分析的重點(diǎn)。

2 動(dòng)力煤期貨的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

動(dòng)力煤期貨于2013年9月26日在鄭州商品交易所上市，自上市以來(lái)平均成交量為9萬(wàn)余手，合1800余萬(wàn)t動(dòng)力煤，受到動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的高度關(guān)注，神華集團(tuán)和兗礦集團(tuán)都出臺(tái)文件準(zhǔn)備從事動(dòng)力煤套期保值業(yè)務(wù)。動(dòng)力煤期貨標(biāo)準(zhǔn)合約見(jiàn)表1所示。

表1 動(dòng)力煤期貨標(biāo)準(zhǔn)合約

傳統(tǒng)逼倉(cāng)。該種逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)不容易發(fā)生，因?yàn)閯?dòng)力煤的交割方式多樣化，除了設(shè)置倉(cāng)單交割之外，還可以通過(guò)車船板交割，幾乎與現(xiàn)貨交割方式無(wú)異，交割成本低廉，并且交割品級(jí)范圍涵蓋很廣，不似膠合板那樣會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)符合交割品級(jí)的現(xiàn)貨產(chǎn)品供應(yīng)不足的問(wèn)題。盡管如此，但當(dāng)企業(yè)的持倉(cāng)量較大、交割月又正逢銷售旺季時(shí)，被逼倉(cāng)大量交割的可能性依然是存在的。

軟逼倉(cāng)。神華有低成本交割廠庫(kù)的優(yōu)勢(shì)，軟逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于神華幾乎沒(méi)有。

擠倉(cāng)。正如前文所述，動(dòng)力煤期貨由于上市時(shí)間不長(zhǎng)，擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)容易頻發(fā)。擠倉(cāng)頻發(fā)是從事套期保值的企業(yè)不足的表現(xiàn)，導(dǎo)致期貨價(jià)格容易背離現(xiàn)貨價(jià)格，如圖2所示。

圖2 動(dòng)力煤期貨現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

當(dāng)前，動(dòng)力煤期貨市場(chǎng)正處于初創(chuàng)期，亟需大量現(xiàn)貨企業(yè)參與套期保值，以穩(wěn)定動(dòng)力煤期貨現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，降低擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)前煤炭現(xiàn)貨企業(yè)和電力企業(yè)、貿(mào)易商應(yīng)積極而少量地介入動(dòng)力煤期貨市場(chǎng)，首要目標(biāo)不是大量保值，而是培育市場(chǎng)。

3 結(jié)論

逼倉(cāng)依然是期貨市場(chǎng)上最為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。本文將逼倉(cāng)行為分為兩種類型：傳統(tǒng)逼倉(cāng)和現(xiàn)代逼倉(cāng)，其中現(xiàn)代逼倉(cāng)又分為軟逼倉(cāng)和擠倉(cāng)。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，未來(lái)研究可以進(jìn)一步探討有效規(guī)避逼倉(cāng)，特別是擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的措施。建議煤炭上下游企業(yè)積極參與到期貨市場(chǎng)中，積極培育這個(gè)市場(chǎng)，暫不以足量保值為首要目標(biāo)。

［1］ 徐長(zhǎng)寧.銅期貨市場(chǎng)逼倉(cāng)問(wèn)題分析 ［J］.中國(guó)金屬通報(bào)，2012，（18）

［2］ Merrick Jr，JJ，Naik，NY，Yadav，PK.Strategic trading behavior and price distortion in a manipulated market：anatomy of a squeeze ［J］ .J.Financ.Econ.，2005 （1）

［3］ Allen，F(xiàn)，Litov，L，Mei，J.Large Investors，Price Manipulation，and Limits to Arbitrage：An Anatomy of Market Corners ［J］ .Rev.Finance，2006，10（4）

［4］ Kyle，AS.A theory for futures market manipulations，in：Anderson，R.W.（Ed.），Industrial Organization of Futures Markets［M］.MA：Lexington Books，1984

［5］ Pirrong，SC.Manipulation of the Commodity Futures Market Delivery Process ［J］.J.Bus.，1993，66（3）

［6］ 梁楓.商品期貨市場(chǎng)逼倉(cāng)操縱行為研究 ［D］.華中科技大學(xué)，2010