人民幣匯率波動的推手

熊愛宗

近期人民幣出現(xiàn)急劇貶值態(tài)勢。自2月17日起，人民幣連續(xù)6個交易日出現(xiàn)大幅貶值，至2月28日，美元兌人民幣即期匯率已經(jīng)升至6.1450，人民幣累計貶值809個基點，貶值幅度達1.3%，美元兌人民幣匯率重新回到6個月前水平。與此同時，離岸市場人民幣匯率也出現(xiàn)一波急劇下跌。在香港人民幣離岸市場，美元兌人民幣匯率（CNH）也從2月17日的6.0352升至26日的6.1233，27日雖有所回調(diào)，但28日重新升至6.1247，兩周之內(nèi)貶值近1.5%。

多重因素造成匯率接連下跌

從國際因素看，本次人民幣匯率下跌的一個重要背景是美國量化寬松政策的不斷調(diào)整。2013年12月18日，美聯(lián)儲宣布將從2014年1月起正式啟動量化寬松政策退出進程，每個月資產(chǎn)購買規(guī)模將從850億美元縮減至750億美元。今年1月29日，美聯(lián)儲再次宣布將從2月起將資產(chǎn)購買規(guī)模再度削減100億美元。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)的不斷穩(wěn)固，預(yù)計美聯(lián)儲將在隨后幾個月繼續(xù)穩(wěn)步縮減量化寬松政策的購買規(guī)模。這造成國際資本回流美國，并不斷強化美元升值預(yù)期，成為人民幣貶值的一個重要國際原因。實際上，從2014年1月中旬開始，人民幣對美元匯率已經(jīng)出現(xiàn)一定的貶值趨勢，只不過本次貶值趨勢表現(xiàn)得更為劇烈。

與本次人民幣匯率下跌相關(guān)的另一個國際背景是一些新興市場經(jīng)濟體貨幣對美元匯率出現(xiàn)升值。受美國量化寬松政策退出影響，前一段時間，大部分新興市場貨幣對美元出現(xiàn)大幅貶值，但是從2月下旬開始，部分新興市場貨幣對美元匯率出現(xiàn)一定回升。例如從2月17日至26日，巴西雷亞爾、南非蘭特、馬來西亞林吉特、印尼盾對美元分別升值1.74%、0.96%、0.52%、0.4%。這一現(xiàn)象可能與此前這些經(jīng)濟體貨幣過度貶值有關(guān)，但考慮到其與人民幣貶值時間上的契合性，這可能表明短期內(nèi)，部分國際資金從人民幣外匯市場轉(zhuǎn)入這些新興市場貨幣市場。

從國內(nèi)因素來看，近期中國經(jīng)濟走弱、國內(nèi)金融風(fēng)險凸現(xiàn)，成為本輪人民幣貶值的國內(nèi)推動因素。據(jù)近期國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月回落0.3個百分點，降至去年7月以來的最低水平，表明我國制造業(yè)雖然仍在保持?jǐn)U張態(tài)勢，但是增速已經(jīng)有所放緩。而此前匯豐銀行公布的2月份中國制造業(yè)PMI初值也降至四個月以來低點，也印證了中國經(jīng)濟增速放緩的趨勢。綜合多方數(shù)據(jù)來看，第一季度中國經(jīng)濟增長仍存在較大壓力。

與此同時，中國國內(nèi)金融風(fēng)險日益突出。一是房地產(chǎn)市場風(fēng)險加大。近期，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些新的動向。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的70個大中城市住宅銷售價格數(shù)據(jù)顯示，1月份房價環(huán)比漲幅總體穩(wěn)中有降，其中需要注意的是新建商品住宅和二手住宅價格環(huán)比下降的城市數(shù)在增多，同時，房價同比漲幅也有所回落。與此同時，我國樓市交易量也出現(xiàn)遇冷情況。根據(jù)中國指數(shù)研究院的監(jiān)測數(shù)據(jù)，1月份43個監(jiān)測城市中八成城市樓市成交量環(huán)比下降，甚至像北、上、深等一線城市交易量也出現(xiàn)大幅環(huán)比回落。目前，房地產(chǎn)市場觀望情緒彌漫，不確定性增加。二是個別金融風(fēng)險凸現(xiàn)。進入2014年，以中誠信托、吉林信托等為代表的信托產(chǎn)品兌付風(fēng)險日益引起市場廣泛關(guān)注，據(jù)相關(guān)機構(gòu)預(yù)計，2014年中國將有6600億美元信托貸款到期，如果未能對其進行有效管理，爆發(fā)局部金融風(fēng)險的可能是存在的。這勢必會對中國經(jīng)濟走勢造成一定的影響，并引發(fā)人民幣匯率波動。

然而以上因素雖然令人民幣匯率承壓，但是似乎并不致使人民幣在短期內(nèi)大幅貶值，市場廣泛認(rèn)為，本次人民幣短期大幅貶值更多來源于央行對于人民幣匯率的主動干預(yù)。與人民幣對美元匯率大幅貶值相對應(yīng)，人民幣對美元匯率的中間價也在不斷走低，2月17日至27日，人民幣對美元匯率的中間價共貶值0.28%，這在一定程度上體現(xiàn)了央行的干預(yù)意圖。市場廣泛猜測，央行的干預(yù)主要有兩重目的：第一，通過干預(yù)人民幣匯率貶值，打破長期以來形成的人民幣單邊升值預(yù)期，為下一步擴大人民幣匯率波動幅度做好準(zhǔn)備；另一方面，通過人民幣匯率貶值，對跨境套利資本進行打壓，避免國際熱錢進一步流入我國。

人民幣匯率下一步走勢

這一次人民幣對美元匯率大幅貶值的確少見。2013年全年人民幣對美元匯率升值2.8%，而本次貶值即收復(fù)“半數(shù)失地”，一舉回到去年7月下旬的水平。歷史上，人民幣也曾出現(xiàn)過類似的貶值情形，例如2012年5月初至6月初，人民幣對美元匯率也曾持續(xù)貶值1%左右，但是在如此短時間內(nèi)的大幅度貶值卻從未出現(xiàn)過。

綜合來看，近期支持人民幣升值和貶值的因素同時存在。首先來看升值因素。據(jù)國家外匯管理局近日發(fā)布的《2013年中國跨境資本流動監(jiān)測報告》指出，受出口增長形勢向好、國內(nèi)改革深化、主要發(fā)達經(jīng)濟體低利率貨幣環(huán)境影響，今年我國仍可能面臨較大的國際資本流入壓力，這將對人民幣匯率形成有效支撐。目前，市場上對人民幣仍存在一定的升值預(yù)期。從香港人民幣離岸市場來看，盡管離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）近期內(nèi)匯差有所收窄，但是人民幣離岸價格仍然高于在岸價格，顯示人民幣仍存在一定升值壓力。

貶值因素方面最大的影響因素仍然是美國量化寬松的不斷退出。自2013年底美國啟動量化寬松政策退出以來，美聯(lián)儲基本按照每月縮減100億美元資產(chǎn)購買規(guī)模的節(jié)奏進行，市場廣泛預(yù)計，珍妮特·耶倫將會繼續(xù)遵循伯南克的貨幣政策施政安排，逐步放緩購債規(guī)模，這將強化美元升值預(yù)期而令人民幣承壓。不過，隨著美聯(lián)儲就量化寬松政策退出不斷加強同市場的溝通，市場已經(jīng)建立起了較為明確的退出預(yù)期，在經(jīng)過前期“退出恐懼”之后，市場將會逐步恢復(fù)理性，近期部分新興市場貨幣幣值有所回調(diào)既是證明。然而，如果美國經(jīng)濟和國際經(jīng)濟情勢出現(xiàn)非預(yù)期變化，也將會令美聯(lián)儲量化寬松政策退出做出一些調(diào)整，屆時將會增加新的不確定性，從而引發(fā)人民幣匯率新的波動。

目前來看，短期內(nèi)不確定性因素主要來自央行。央行本來是人民幣匯率的積極穩(wěn)定者，但是本次卻充當(dāng)起了推動匯率波動的角色，其主要目的是打破市場的單邊預(yù)期。目前已經(jīng)取得初步成效。從人民幣開盤價和中間價的對比來看，從2月26日起，美元兌人民幣開盤價已經(jīng)超過中間價，顯示市場對人民幣匯率持續(xù)升值預(yù)期已經(jīng)有所改觀。目前關(guān)鍵是這種狀態(tài)或央行的干預(yù)能否持續(xù)多久？

預(yù)計央行干預(yù)不會持續(xù)太長時間，否則一旦市場從之前的人民幣單邊升值預(yù)期轉(zhuǎn)為單邊貶值預(yù)期，屆時將會引發(fā)國際資本大量外逃，令形勢更加難以控制。央行不怕升值預(yù)期和貶值預(yù)期，但是怕市場形成持續(xù)單邊預(yù)期。因此，預(yù)計未來央行會根據(jù)市場情況，以打擊跨境套利為目標(biāo)，在人民幣出現(xiàn)持續(xù)升值時，進行貶值干預(yù)，在人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值時，進行升值干預(yù)。由于目前過度的國際資本流入對我國更為不利，目前主要以貶值干預(yù)為主。

但是這只是一種權(quán)益之計，未來央行應(yīng)繼續(xù)推動人民幣匯率制度改革，有序擴大匯率浮動區(qū)間，推進匯率市場化，以市場供求決定匯率，從而從根本上消除由于非市場因素導(dǎo)致的人民幣單邊變動預(yù)期。在這一過程中，伴隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，人民幣匯率波動將會逐步成為常態(tài)。這要求中國積極發(fā)展外匯市場和各種外匯衍生產(chǎn)品，市場主體根據(jù)自己需要進行匯率風(fēng)險對沖，逐步適應(yīng)外匯市場的動態(tài)變化。

（作者系中國水科院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員）