公司治理對公司價值影響的實證研究——基于債務(wù)籌資調(diào)節(jié)作用的視角

○何莉

（江南大學(xué) 江蘇 無錫 214122）

一、引言

債務(wù)籌資是在國內(nèi)一種較為普遍的籌資方式，它并不發(fā)生所有權(quán)的變化，而只是使用權(quán)暫時性的有償臨時讓渡，是企業(yè)按照一定的契約付出約定的代價取得的一種按期還本付息的經(jīng)濟活動。由于我國上市公司的籌資偏好的影響，國內(nèi)企業(yè)普遍較愿意采取股權(quán)籌資來緩解股東和經(jīng)營管理者之間的矛盾。

在資本運作的時代，如果公司的籌資方式不科學(xué)，那么極有可能被卷入資本浪潮而破產(chǎn)，2008年爆發(fā)的美國金融危機使當時很多國家的企業(yè)發(fā)生籌資困難，而至今仍在全球范圍內(nèi)有重要的消極影響。隨之而來的2009年希臘因自身經(jīng)濟發(fā)展與歐盟區(qū)域不同步卻使用同一貨幣體系而引發(fā)的債務(wù)危機使人們再一次認識到合理負債的重要性。同時爆發(fā)于2009年的迪拜世界因奢侈建設(shè)以及大規(guī)模投資國際金融業(yè)，其負債高達600億美元的事件再次使負債問題被人們廣泛地討論，因此將視線轉(zhuǎn)回國內(nèi)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)如何科學(xué)地選擇籌資方式來影響公司治理對公司價值的改善是很值得研究的。本文就是以代理理論、債權(quán)人與股東利益沖突的相關(guān)理論為基礎(chǔ)，將公司治理和債務(wù)籌資以及公司價值納入到同一框架下進行研究，來探討債務(wù)籌資對公司治理影響公司價值的調(diào)節(jié)關(guān)系，在古典與現(xiàn)代的理論結(jié)合框架下展開實證研究，并使用面板數(shù)據(jù)的計量方法使結(jié)論更具準確性和穩(wěn)健性，來驗證債務(wù)籌資是否能夠作用于公司治理對公司價值的影響，更符合現(xiàn)實市場的情況。

二、相關(guān)概念界定及理論基礎(chǔ)

1、公司治理涵義的界定及其理論基礎(chǔ)

國內(nèi)外現(xiàn)有大量關(guān)于公司治理的討論與研究，對公司治理的定義也是眾說紛紜，公司治理相應(yīng)的英文為“Corporate Governance”。我國香港和臺灣地區(qū)的學(xué)者一般翻譯為“公司管制”。在我國內(nèi)地地區(qū)也將其稱作為公司治理結(jié)構(gòu)或者公司治理機制等等，在本文中統(tǒng)稱公司治理。現(xiàn)有的研究根據(jù)公司治理的涵蓋層面和發(fā)展情況，更偏向于將公司治理結(jié)構(gòu)稱作為狹義的公司治理，即指公司的所有者能夠具體地通過公司的治理結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者進行約束和監(jiān)督以達到降低代理成本的目的；而廣義的公司治理則更傾向于公司治理機制的研究，即通過形式上正式或者非正式、覆蓋面上內(nèi)部或者外部的一種約束制度來協(xié)調(diào)公司與公司以外的利益主體之間的利益關(guān)系，在保持雙贏的情況下達到公司價值的最大化。在公司治理的問題上，美國學(xué)者Berle和Means（1932）算得上這一領(lǐng)域的鼻祖，許多學(xué)者都是以他們的研究為基礎(chǔ)，層層遞進、互為補充，發(fā)展成了具有代表性的古典管家理論、委托代理理論和現(xiàn)代管家理論以及利益相關(guān)者理論等等，這些理論在為各國公司治理的實踐上提供了有跡可循的方向和豐富的理論基礎(chǔ)。

2、債務(wù)籌資的界定及相關(guān)理論

籌集資金的企業(yè)面臨的一個非常重要的問題，債務(wù)籌資要以幫助企業(yè)獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)和節(jié)稅效應(yīng)，其本質(zhì)是是一種籌集資金的經(jīng)濟活動，它根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營的狀況計劃所需要的未來資金來滿足戰(zhàn)略發(fā)展的需要，其方式根據(jù)獲取資金的形式、途徑、手段和渠道分為內(nèi)部籌資和外部籌資，內(nèi)部籌資通過企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的利潤、股利分配后的剩余和獲取的折舊；外部籌資主要通過股權(quán)籌資和債務(wù)籌資兩種方式實現(xiàn)的。在今時今日國際化的要求中，企業(yè)的自有資金再也不能滿足自身發(fā)展的要求，債務(wù)籌資作為向外界募集資金的途徑之一，可以確保正常的業(yè)務(wù)活動的需要，促使企業(yè)發(fā)展。企業(yè)在債務(wù)籌資時，支付一定的成本，在期限內(nèi)還本付息，雖然具有一定的優(yōu)勢，但也增加了財務(wù)風(fēng)險，在市場經(jīng)濟中，我們知道，負債是“雙刃劍”，既能為企業(yè)帶來豐厚的利潤，但也會增加財務(wù)風(fēng)險。因此本文提出三個假設(shè)：H 1：公司治理與公司價值正相關(guān)。H 2：債務(wù)籌資與公司價值有顯著關(guān)系。H 3：債務(wù)籌資在公司治理與公司價值之間具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

1、變量的選取

目前關(guān)于公司治理以及企業(yè)價值之間關(guān)系的研究有了很大的發(fā)展，方法手段日趨成熟。通觀國外有關(guān)公司治理和企業(yè)價值之間相關(guān)關(guān)系的文獻，我們可以發(fā)現(xiàn)，這些研究可以分為實驗研究和實證研究兩大類。由于受到數(shù)據(jù)可得性的影響，一些學(xué)者采用了調(diào)查等實驗研究手段，盡管沒有很強的數(shù)據(jù)支持，但是卻為后來的研究提出了很多重要的啟示。另有一些學(xué)者則采用了大量的數(shù)據(jù)，通過翔實的回歸分析，給出了可靠的結(jié)論。盡管目前有關(guān)公司治理和企業(yè)價值之間的實證研究已為數(shù)不少，但是根據(jù)其研究內(nèi)容的不同，各個研究所選取的指標和變量各不相同，得出的結(jié)果自然也各有特點。

表1 變量的選擇與定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 公司治理、債務(wù)籌資對公司價值影響的回歸結(jié)果

基于以上的理論與變量的分析，為了檢驗假設(shè)一，本文構(gòu)建如下模型：

為了檢驗假設(shè)二，本文構(gòu)建如下模型：

模型（2）中，系數(shù)a7衡量了債務(wù)籌資對公司價值Tobin’s Q的影響，此外還考慮了一些控制變量可能對公司價值Tobin’s Q的影響。

假設(shè)三考察了公司治理與債務(wù)籌資的交互作用對公司價值的影響，即債務(wù)籌資在公司治理對公司價值的影響上起到的調(diào)節(jié)作用。在上述模型的基礎(chǔ)上增加了公司治理變量與債務(wù)籌資的交互項，得到了如下模型：

上述模型中，公司治理變量CorpGovern（Corporate Governance）包括表3中第一大股東持股比例（FRatio）、第二至第十大股東持股比例（STRatio）、獨立董事比例（IndRatio）、高管持股比例（MShare）、CEO與董事長兩職合一（DUAL）和國有企業(yè)虛擬變量（SOE）六個變量?？刂谱兞緾ontrol包括表3-3中公司規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（Fixed）、公司成長性（Grow th）、行業(yè)控制變量（Ind）和年度控制變量（Year）五個變量。交互項是公司治理中每一個變量與資產(chǎn)負債率的交互。

2、樣本選取和資料來源

本文選取2001年到2010年滬深兩市A股上市公司有關(guān)財務(wù)報表、公司治理等方面的數(shù)據(jù)，并搜集和計算各年度有關(guān)公司治理指標、企業(yè)資產(chǎn)負債率、公司價值等指標。本文對數(shù)據(jù)進行了如下篩選：（1）剔除非正常交易公司；（2）剔除財務(wù)或公司治理方面數(shù)據(jù)不全的公司；（3）剔除金融保險類公司，因為金融保險類公司相比較其他行業(yè)的公司遵循不同的會計制度和準則，年報編制和披露的項目和內(nèi)容有別于其他行業(yè)。最后得到1759家上市公司、12971個公司年度樣本觀測值。公司數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計

2、回歸分析

第一，公司治理、債務(wù)籌資對公司價值的影響見表3。

第二，債務(wù)籌資調(diào)節(jié)作用的檢驗見表4。

3、穩(wěn)健性檢驗

為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健，對模型（1）（2）（3）做穩(wěn)健性檢驗，在進行White檢驗時，P值均大于0.08，說明解釋變量系數(shù)矩陣不存在異方差性，模型沒有遺漏關(guān)鍵變量，不存在設(shè)定誤差，回歸結(jié)果健全可信。在收集數(shù)據(jù)時收集了三類公司價值的指標：第一類是Tobin’s Q值，第二類是ROE，第三類是ROA，基于已有研究，實證結(jié)果與模型（1）（2）（3）的結(jié)果一致，用長期負債率和短期負債率來代替資產(chǎn)負債率作為債務(wù)籌資的變量，實證結(jié)果也與三個模型的結(jié)果一致。將公司治理的第一大股東持股比例、二至十股東持股比例、管理層持股比例分別用“前五大股東持股比例、前十大股東持股比例和薪金最高的管理層持股比例”來代替，實證結(jié)果與三個模型的結(jié)果一致，這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

第一，公司價值的高低是會受到以下幾點的影響：公司治理和債務(wù)籌資的水平，控股股東的性質(zhì)決定了公司資金的主要來源和未來發(fā)展中的籌資方式，即會影響到公司的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)的改變，會帶來公司控股權(quán)配置的變化，大股東的激進或者謹慎的投資方式也會導(dǎo)致公司的價值隨之而變化，公司管理層的股東的行為不同會引起公司內(nèi)部控制機制運行的方式也不同，財務(wù)決策中采取債務(wù)籌資的行為不同也將導(dǎo)致最終公司價值表現(xiàn)的不同等等，本文肯定了公司治理對公司價值的積極作用。

第二，過度地舉債會降低公司價值?；诠竟蓶|與代理人之間的矛盾出發(fā)，在其他中小股東及債權(quán)人的影響下既可能發(fā)揮重要的積極作用，即提升和增加公司的價值，反之也有可能降低和減少公司價值，即產(chǎn)生了不可忽視的消極作用。如果多方利益主體之間利益達到共贏局面，則更有可能提高公司的績效和價值；反之，如果他們之間解決不了其利益沖突或者矛盾則會降低公司的績效和價值，再加上大股東或者公司的管理層以侵占債權(quán)人利益來轉(zhuǎn)嫁自身的風(fēng)險時，公司的價值都可能會隨之降低。

表4 各交互項與公司價值之間的關(guān)系

第三，關(guān)于公司治理、債務(wù)籌資和公司價值的關(guān)系可得出以下結(jié)論：公司治理和公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，其中兩職合一與第一大股東持股比例、二至十股東持股比例等對公司價值的正相關(guān)影響系數(shù)都較大，是否國有與獨立董事比例兩個因素的影響并不顯著。債務(wù)籌資與公司價值呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即公司價值會隨著債務(wù)籌資的增加而減少。債務(wù)籌資對公司治理與公司價值之間有調(diào)節(jié)作用。在四分位檢驗中，隨著債務(wù)籌資的增加，公司治理對公司價值的影響大致呈遞減狀態(tài)；公司治理與債務(wù)籌資的交互項與公司價值也呈顯著負相關(guān)關(guān)系。所有交互項中，原本與公司價值呈正相關(guān)的變量如第一大股東持股比例、二至十股東持股比例、管理層持股比例、兩職合一、獨立董事比例等變量在實現(xiàn)交互后與公司價值呈負相關(guān)，而是否國有的交互項對其的影響則不顯著，說明負債的增加使得公司治理對公司價值的提升作用減弱。

六、對策與建議

舉債是現(xiàn)代企業(yè)重要的籌資方式之一，作為經(jīng)濟發(fā)展的杠桿，恰當使用負債會為企業(yè)帶來收益，反之，運用不當會為企業(yè)帶來無法彌補的財務(wù)風(fēng)險，甚至?xí)B累企業(yè)破產(chǎn)清算。因此，正確地認識負債對企業(yè)的作用是很有必要的，企業(yè)應(yīng)當在適當時候使用防范負債經(jīng)營風(fēng)險的措施。

第一，應(yīng)樹立風(fēng)險意識。企業(yè)作為獨立經(jīng)營、自負盈虧的生產(chǎn)者和經(jīng)營者，在內(nèi)部和外部環(huán)境經(jīng)常變動的社會主義市場經(jīng)濟中，會經(jīng)常因為這些變化而導(dǎo)致實際結(jié)果和預(yù)期效果不符的情況，由于企業(yè)只能獨立地承擔風(fēng)險，因此樹立風(fēng)險意識，科學(xué)預(yù)測風(fēng)險和謹慎防范風(fēng)險可以有效地避免企業(yè)遭受不必要的損失。

第二，完善公司治理。提升公司治理可以從多方面入手，如監(jiān)事會的監(jiān)督職能的加強，可以有效地發(fā)揮監(jiān)督作用，目前國內(nèi)的監(jiān)事會往往不具有什么實質(zhì)性的權(quán)力，重大的決策還是需要董事會來通過，監(jiān)事會雖然對董事和經(jīng)歷有提出質(zhì)疑的和建議解雇的權(quán)利，但是收效甚微。建立提名委員會、審計委員會并且成員主要選取獨立董事以確保其獨立性等等；具有專業(yè)知識的審計委員會檢查公司的會計政策，財務(wù)狀況和內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)部審計職能，并全面控制該公司的經(jīng)營狀況，以便為公司的正確決策提供咨詢意見，而該提名委員會有權(quán)利向董事會提名董事和高管的候選人，也有權(quán)利對公司的規(guī)模和決策提出建議和意見，這將使公司建立起了更加公正、科學(xué)和透明的決策機制和選拔機制，對于提升公司治理有重要作用。

第三，企業(yè)必須以市場為基礎(chǔ)，建立一個全面的財務(wù)防范機制和財務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，及時地預(yù)測和防范財務(wù)風(fēng)險，制定適合企業(yè)的風(fēng)險規(guī)避方案，采取相應(yīng)的措施來分散企業(yè)的風(fēng)險。我國企業(yè)必須在補充自有流動成本的同時著力于資產(chǎn)負債率的降低以針對增強對外界環(huán)境變化的抵御力。保持合理適度的負債比率對企業(yè)來說是企業(yè)在獲得財務(wù)杠桿利益的同時規(guī)避由此帶來的籌資風(fēng)險損失。根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需、資產(chǎn)擁有狀況，制定合理的負債財務(wù)計劃和針對擴展經(jīng)營的需要來安排、籌劃舉債的資金。企業(yè)的科學(xué)化經(jīng)營、系統(tǒng)化管理、加速的資金周轉(zhuǎn)、合理的減少資金占用量、生產(chǎn)周期的盡量縮短、產(chǎn)銷率的提高、降低應(yīng)收款的風(fēng)險意識增加都是可以企業(yè)通過債務(wù)籌資可以實現(xiàn)的。企業(yè)在加快發(fā)展的同時應(yīng)充分考慮各種影響后謹慎負債。在借入資金中負債結(jié)構(gòu)也需要科學(xué)的調(diào)整，根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況合理安排長期負債和短期負債，盡量錯開集中的還款期為企業(yè)留有足夠的周轉(zhuǎn)余地和還款期限，使其結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)的負債比率和企業(yè)的具體情況相適應(yīng)的話說明企業(yè)的負債是適度的，適度的負債經(jīng)營可以使得企業(yè)在獲得財務(wù)杠桿利益的同時規(guī)避籌資的風(fēng)險性。企業(yè)基于市場再加上財務(wù)杠桿的科學(xué)運用，可以使得企業(yè)按照市場需要來組織生產(chǎn)經(jīng)營，及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，盡量避免由錯誤的決策而帶來的財務(wù)危機，最低限度地降低風(fēng)險和提高企業(yè)的盈利能力。

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