股權(quán)結(jié)構(gòu)與地方發(fā)電企業(yè)過(guò)度投資：基于并購(gòu)事件的案例研究

蘭 強(qiáng)，趙鵬大

（中國(guó)地質(zhì)大學(xué) （北京）地球科學(xué)與資源學(xué)院，北京100083）

國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題歷來(lái)受到學(xué)者的關(guān)注。地方國(guó)企在地方政府的實(shí)際控制下，往往承擔(dān)更多的促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的社會(huì)責(zé)任，過(guò)度投資問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。電力企業(yè)是國(guó)有企業(yè)的重要組成部分，其投資活動(dòng)往往金額更大、周期更長(zhǎng)，電力企業(yè)的投資對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的不利影響也更嚴(yán)重。深刻認(rèn)識(shí)電力企業(yè)過(guò)度投資的形成機(jī)理，對(duì)于實(shí)現(xiàn)我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，以及進(jìn)一步深化電力體制改革都有著重要的指導(dǎo)意義。

電力企業(yè)一般由地方政府或國(guó)務(wù)院國(guó)資委（通過(guò)央企）實(shí)際控制。對(duì)于地方政府實(shí)際控制、央企參股的電力企業(yè)而言，兩個(gè)股東的實(shí)力均較強(qiáng)，在這種情況下，第二大股東對(duì)實(shí)際控制人（即地方政府）的制衡作用是否會(huì)有效呢？本文試圖給出回答。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候，往往伴隨較大規(guī)模的投資活動(dòng)，因此選擇并購(gòu)事件發(fā)生前后作為觀測(cè)窗口，可以較為準(zhǔn)確的識(shí)別企業(yè)的過(guò)度投資行為。鑒于此，本文選取央企參股、地方政府實(shí)際控制的火力發(fā)電上市公司——深圳能源和贛能股份進(jìn)行案例研究，并以并購(gòu)事件發(fā)生前后為觀測(cè)窗口。

1 文獻(xiàn)回顧與理論分析

關(guān)于過(guò)度投資的成因，影響最大的是Jensen提出的自由現(xiàn)金流量代理假說(shuō)，他認(rèn)為當(dāng)公司自由現(xiàn)金流較多時(shí)，管理層基于個(gè)人利益的考慮傾向于不把自由現(xiàn)金流及時(shí)的分配給股東，而是投資一些沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)投資水平的項(xiàng)目。因此，對(duì)于那些委托代理沖突較為嚴(yán)重的企業(yè)，進(jìn)行過(guò)度投資的可能性較大，且其投資活動(dòng)與公司內(nèi)部現(xiàn)金流是正相關(guān)的［1］。Jensen 的 觀 點(diǎn) 得 到 了 Mark 和 Clifford［2］、Shin和 Kim［3］、Richardson［4］等眾多學(xué)者實(shí)證研究的支持。后來(lái)的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，不僅管理層與股東之間的委托代理沖突會(huì)導(dǎo)致上述過(guò)度投資，大股東和小股東之間的委托代理沖突也會(huì)造成過(guò)度投資。因此更多的研究開(kāi)始關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資的關(guān)系，一方面現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)第一大股東或?qū)嶋H控制人缺乏制衡是導(dǎo)致過(guò)度投資的重要因素之一。如周偉賢針對(duì)非金融類(lèi)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例與非效率投資負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與非效率投資成U型曲線關(guān)系［5］。俞紅海等研究發(fā)現(xiàn)權(quán)集中、控股股東的存在會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資，但公司外部治理環(huán)境的完善，則可以有效抑制過(guò)度投資［6］。另一方面，現(xiàn)有研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響非常復(fù)雜，經(jīng)常會(huì)因內(nèi)外部治理環(huán)境的不同而變化。如涂國(guó)前和劉峰研究則認(rèn)為就股權(quán)制衡效果而言，制衡股東的性質(zhì)比持股比例、股權(quán)集中度更為重要；國(guó)有股東制衡公司更可能被掏空、業(yè)績(jī)也最差［7］。張旭輝等的研究認(rèn)為，在絕對(duì)控股股權(quán)結(jié)構(gòu)下，次大股東不能對(duì)控股股東的投資行為發(fā)揮有效的監(jiān)督作用；當(dāng)次大股東為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，不能減緩公司的過(guò)度投資現(xiàn)象［8］。

關(guān)于國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為，李維安和姜濤［9］、章衛(wèi)東等［10］、張洪輝等［11］研究均認(rèn)為，地方政府出于創(chuàng)造政績(jī)等目的，傾向于讓企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資。然而，也有研究表明地方政府的這種影響在一定條件下才會(huì)發(fā)生。如劉星和連軍指出方政府持有的現(xiàn)金流權(quán)較大時(shí)，會(huì)抑制公司濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的行為，但當(dāng)其持有的現(xiàn)金流權(quán)較小時(shí)，不足以發(fā)揮激勵(lì)作用［12］。白俊和連立帥的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的投資決策更有可能是管理層自利行為驅(qū)動(dòng)和政府干預(yù)行為推動(dòng)互相影響的結(jié)果［13］。

相比其他行業(yè)而言，電力企業(yè)有較大的特殊性，如電力企業(yè)大都規(guī)模很大，信息不對(duì)稱(chēng)程度較低，接受的外界監(jiān)督較多，不利于非效率投資的實(shí)施；電力企業(yè)的主要股東一般是電力央企或地方政府，股東實(shí)力整體較強(qiáng)，就制衡的效果而言，很可能與民營(yíng)股東有所不同。這些都有可能導(dǎo)致電力企業(yè)的股權(quán)制衡與過(guò)度投資的關(guān)系與其他行業(yè)有所不同，因此，有必要對(duì)其進(jìn)行專(zhuān)門(mén)研究。

2 案例研究

2．1 樣本公司概況

深圳能源集團(tuán)股份有限公司前身系深圳能源投資股份有限公司，成立于1993年1月，由深圳市能源集團(tuán)有限公司（成立于1991年6月）作為發(fā)起人而募集設(shè)立。1993年9月公司股票在深圳證券交易所上市，股票簡(jiǎn)稱(chēng)：深圳能源，股票代碼：000027，是深圳市第一家上市的公用事業(yè)股份公司。2007年12月20日，深圳能源通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票收購(gòu)深圳市能源集團(tuán)有限公司的股權(quán)和資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了深圳市能源集團(tuán)有限公司的整體上市。截至2013年，電力收入占其營(yíng)業(yè)收入的91．0%，82．1%的毛利由電力業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 。電力業(yè)務(wù)中，最為主要是火力發(fā)電。以2013年為例，其所屬電廠累計(jì)實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量240．85億kWh，主要由媽灣電廠（89．68億kWh），河源電廠（57．63億kWh），沙角B電廠（31．51億千瓦）、東部電廠（32．56億kWh）四家電廠貢獻(xiàn)，其中前三個(gè)電廠均是燃煤電廠，東部電廠為天然氣（LNG）發(fā)電。

江西贛能股份有限公司由江西省投資集團(tuán)公司和江西省電力公司共同發(fā)起設(shè)立，于1997年11月在深圳證券交易所上市，股票簡(jiǎn)稱(chēng)：贛能股份，股票代碼：000899。是江西省唯一的電力上市企業(yè)。2007年10月，江西省投資集團(tuán)公司受讓江西省電力公司持有的全部公司股票，成為為公司絕對(duì)控股股東。公司擁有一家火電廠、兩家水電廠，裝機(jī)容量為150萬(wàn)千瓦。2013年，電力收入占其營(yíng)業(yè)收入的99．4%，毛利全部由電力業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。電力業(yè)務(wù)中最主要的是火力發(fā)電。以2013年為例，當(dāng)年完成上網(wǎng)電量64．3億kWh，其中火電完成61．3億kWh。

2．2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比分析

第一，實(shí)際控制人。兩家公司的實(shí)際控制人均為地方政府，其中深圳能源的實(shí)際控制人始終為深圳市國(guó)資委，贛能股份的實(shí)際控制人為江西省國(guó)資委。根據(jù)現(xiàn)有研究，地方政府出于政府政績(jī)考核壓力等原因，傾向于干預(yù)企業(yè)的投資活動(dòng)，從而造成企業(yè)重復(fù)投資、過(guò)度投資?？紤]到電力企業(yè)投資巨大，在拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)方面往往效果更明顯，因此本文推斷深圳能源和贛能股份的實(shí)際控制人都有可能出于促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考慮，利用其實(shí)際控制人地位，造成上市公司過(guò)度投資，導(dǎo)致上市公司中小股東的利益受到損失，即導(dǎo)致所謂第二類(lèi)委托代理沖突。

第二，股權(quán)集中度。深圳能源和贛能股份的大股東均持股比例較高。第一大股東持股比例在2007～2012年一度高達(dá)63．74%；贛能股份的第一大股東在2007～2013年一度高達(dá)58．43%，說(shuō)明兩家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)均較為集中。

第三，股權(quán)制衡。根據(jù)前述分析，實(shí)際控制人會(huì)有過(guò)度投資沖動(dòng)，這會(huì)損害其他股東的利益。但同時(shí)，其他股東為了維護(hù)自己利益，會(huì)對(duì)實(shí)際控制人的過(guò)度投資沖動(dòng)形成制衡。本文用Z值來(lái)度量制衡方對(duì)實(shí)際控制人制衡力量的強(qiáng)弱。Z值越低，表明制衡越力量越強(qiáng)。Z值為實(shí)際控制人直接和間接持股比例之和與制衡方直接和間接持股比例之和的比值。根據(jù)表1數(shù)據(jù)，深圳能源的實(shí)際控制人實(shí)際會(huì)受到華能?chē)?guó)際的制衡。華能?chē)?guó)際由央企中國(guó)華能集團(tuán)控股?？梢园l(fā)現(xiàn)2004～2006年，Z值為3，2007～2013年Z值為1．9，表明制衡方和實(shí)際控制人對(duì)深圳能源的影響力在2006年之后有所增強(qiáng)，但整體而言，制衡方的影響力可能較弱。贛能股份在2004～2006年實(shí)際會(huì)受到江西省電力公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“江西電力”）的制衡。江西電力為央企國(guó)家電網(wǎng)公司的下屬公司，Z值為1．6～1．7，表明制衡方和實(shí)際控制人對(duì)贛能股份的控制力較為接近。但2007年，江西省電力公司完全退出，制衡方不再存在。

值得說(shuō)明的是，深能集團(tuán)指深圳市能源集團(tuán)有限公司，由深圳市國(guó)資委和華能?chē)?guó)際分別持股75%、25%；華能?chē)?guó)際指華能?chē)?guó)際電力股份有限公司；2011年10月深能集團(tuán)將其持有的深圳能源的所有股份過(guò)戶至深能管理公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“深能管理”）名下，深能管理并無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與深圳集團(tuán)相同（即深圳國(guó)資委持股75%，華電國(guó)際持股25%）；2013年，深證能源向深圳市國(guó)資委、華電國(guó)際定向增發(fā)股票，實(shí)現(xiàn)對(duì)原控股東深能管理的吸收合并，華能?chē)?guó)際對(duì)上市公司的持股比例統(tǒng)一為25．02%。2008～2011年深圳國(guó)資委曾直接持有深圳能源0．02%的股權(quán)，2010～2013年，深圳市國(guó)資委通過(guò)其全資子公司持有深圳能源0．14%的股權(quán)，考慮這些持股變動(dòng)較小，因此2007～2012年制衡方直接和間接持股比例合計(jì)近似按47．90%計(jì)算。江西省投資公司為江西省投資集團(tuán)公司的曾用名，兩者均由江西省國(guó)資委100%持股。

表1 2004～2013年樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2．3 公司治理對(duì)比分析

對(duì)比兩家公司2003～2014年公開(kāi)披露的關(guān)于公司治理方面的信息可知：贛能股份，在2007～2012年期間存在的委托代理問(wèn)題較多為（表2）。根據(jù)其公告，在2007～2012年曾先后三次接到江西證監(jiān)局的專(zhuān)門(mén)通知，要求其就上市公司獨(dú)立性等問(wèn)題進(jìn)行整改，說(shuō)明在沒(méi)有第二大股東制衡的時(shí)候，公司治理水平較差，大股東與中小股東之間的代理沖突較為嚴(yán)重。

深圳能源也存在一定的公司治理問(wèn)題，且在2008年也接到過(guò)1次整改通知，涉及事項(xiàng)也包括公司的獨(dú)立性不夠，但與贛能股份呢對(duì)比，其公司治理問(wèn)題相對(duì)較少，問(wèn)題也沒(méi)有贛能股份嚴(yán)重。說(shuō)明大股東和中小股東之間的代理沖突也存在，但并不嚴(yán)重。

2．4 過(guò)度投資現(xiàn)狀分析

本文用三個(gè)指標(biāo)來(lái)度量投資活動(dòng)的強(qiáng)弱，一是投資增加額（IN），二是投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出額（IF），三是投資強(qiáng)度在同行業(yè)中的排名。其中，IN＝（固定資產(chǎn)凈額＋長(zhǎng)期股權(quán)投資＋在建工程）相對(duì)上年度變化額。IF＝0－當(dāng)年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)袅?。投資強(qiáng)度＝IF／當(dāng)年年末總資產(chǎn)。用并購(gòu)事件發(fā)生后，企業(yè)績(jī)效是否明顯變差，來(lái)判斷并購(gòu)中的投資活動(dòng)是否為過(guò)度投資。考慮凈資產(chǎn)收益率（ROE），為電力企業(yè)業(yè)績(jī)考慮的最為重要的指標(biāo)之一，同時(shí)也可以反映全體股東的投資回報(bào)率，因此用ROE和ROE的行業(yè)排名來(lái)分析其績(jī)效變化。本文所選取的行業(yè)為申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)分類(lèi)中的火電行業(yè)，共26家公司?？紤]浙能電力（600023）2013年剛剛上市，歷史數(shù)據(jù)不全，因此排名時(shí)使用其他25家公司。

表2 窗口期內(nèi)公告的接到監(jiān)管機(jī)構(gòu)整改通知情況

2．4．1 深圳能源

表3、圖1為深圳能源2006～2011年的投資整體概況。對(duì)比表3中的三個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，深圳能源在2007～2008年投資活動(dòng)明顯強(qiáng)于其他年份。通過(guò)分析其公告可知，這主要是由于其并購(gòu)了控股股東的資產(chǎn)導(dǎo)致的：首先，2007年上市公司收購(gòu)了控股股東深能集團(tuán)持有的股權(quán)和資產(chǎn)合計(jì)共82．9億元。其中76億元以非公開(kāi)發(fā)行股票支付（第一大股東深能集團(tuán)以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)其中的8億股，即60．8億元；華能?chē)?guó)際以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)剩余的2億股，即15．2億元，并成為公司第二大股東），其余以公司自籌資金支付；其次，收購(gòu)的資產(chǎn)中兩個(gè)續(xù)建項(xiàng)目（河源電廠、東部電廠一期）2007年新增投資合計(jì)約21．3億元；次之，2007年對(duì)長(zhǎng)城證券有限責(zé)任公司（其實(shí)際控制人為公司第二大股東中國(guó)華能集團(tuán)公司）的增資，約16．2億元。最后，河源電廠項(xiàng)目2008年新增投資17．1億元。

表3 深圳能源投資概況

圖1 深圳能源各年投資活動(dòng)

2007年收購(gòu)的控股股東資產(chǎn)中，大部分資產(chǎn)處于正常運(yùn)營(yíng)階段，因此2007年的大部分投資當(dāng)年即可體現(xiàn)效益；同時(shí)，收購(gòu)的資產(chǎn)中兩個(gè)主要的續(xù)建項(xiàng)目中，東部電廠一期于2007年，河源電廠項(xiàng)目（也是2008年最大的投資支出）于2009年進(jìn)入商業(yè)運(yùn)行?？紤]上述情況，我們認(rèn)為2007～2008年投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，在2007～2010年陸續(xù)開(kāi)始體現(xiàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，深圳能源ROE行業(yè)排名從2007～2011年并沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑，且一直保持在行業(yè)前6名。因此，我們認(rèn)為2007～2008年投資活動(dòng)為過(guò)度投資的可能性不大。

2．4．2 贛能股份

表4、圖2為贛能股份2006～2011年的投資整體概況。對(duì)比表4中的三個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，贛能股份在2006年、2008年的投資活動(dòng)明顯高于其他年度。通過(guò)分析其公告可知，這主要由于其與大股東江西省投資集團(tuán)公司共同投資項(xiàng)目，以及收購(gòu)大股東資產(chǎn)導(dǎo)致：贛能股份于2006年出資2．75億元與其大股東共同投資江西豐城二期發(fā)電有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“豐城公司”），于2008年收購(gòu)了其大股東持有的資產(chǎn)（豐城公司50%的股權(quán)），并因此向大股東支付價(jià)款4．1億元。由此可見(jiàn)，2006年和2008年的最為核心的一項(xiàng)投資活動(dòng)是對(duì)豐城公司的投資。

圖2 贛能股份各年投資活動(dòng)

表4 贛能股份投資概況

考慮如下情況，本文認(rèn)為2006年、2008年的投資活動(dòng)為過(guò)度投資的可能性很大：首先，豐城公司全部?jī)膳_(tái)機(jī)組于2007年5月全部實(shí)現(xiàn)發(fā)電，當(dāng)年虧損5867．92萬(wàn)元，根據(jù)上市公司公告，原因?yàn)椤皺C(jī)組投產(chǎn)不久，發(fā)電量不足”。其次，2008年豐城公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1189．78萬(wàn)元，與此前相關(guān)公告的預(yù)測(cè)值少5613．22萬(wàn)元（為此，大股東江西投資集團(tuán)于2009年4月將差額5613．22萬(wàn)元補(bǔ)給上市公司）。次之，2010～2011年贛能股份業(yè)績(jī)下滑明顯，連續(xù)2年虧損，并于2012年被ST，根據(jù)其公告，2010年首次虧損的一個(gè)重要原因是“江西全省發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量持續(xù)增加，公司火電機(jī)組發(fā)電利用小時(shí)數(shù)下降”。最后，贛能股份的ROE行業(yè)排名從2008～2011年下滑趨勢(shì)明顯。

3 結(jié)論

基于委托代理理論，本文通過(guò)案例分析的方法，試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角出發(fā)研究發(fā)電企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。研究結(jié)果表明，贛能股份在沒(méi)有股權(quán)制衡的2007～2013年的投資行為很可能是過(guò)度投資行為，在股權(quán)制衡較強(qiáng)的2004～2006年則沒(méi)有過(guò)度投資行為。深圳能源在2004～2013年的股權(quán)制衡始終較弱（Z值為1．9－3）雖然也有委托代理沖突事件的發(fā)生，但卻沒(méi)有出現(xiàn)明顯的過(guò)度投資行為。這說(shuō)明對(duì)于實(shí)際控制人為地方政府的對(duì)電力企業(yè)而言，當(dāng)大股東“一股獨(dú)大”時(shí)，企業(yè)傾向于通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行過(guò)度投資；有央企背景的第二大股東參股時(shí)，即使持股比例較低（Z值高至3），也會(huì)有效遏制企業(yè)的過(guò)度投資行為。研究結(jié)論具有如下啟示：當(dāng)電力企業(yè)由地方政府實(shí)際控制時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡可能避免“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)；應(yīng)鼓勵(lì)央企背景的股東參股地方發(fā)電企業(yè)，以減少其過(guò)度投資行為。

［1］ Jensen M C．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］．American Economic Review，1986，76（2）：323－329．

［2］ Mark K，Clifford F．A Test of Stulz＇s Overinvestment Hypothesis［J］．Financial Review，1995（30）：387－398．

［3］ Shin H，Kim Y H．Agency Costs and Efficiency of Business Capital Investment：Evidence from Quarterly Capital Expenditures［J］．Journal of Corporate Finance，2002（8）：139－158．［4］ Richardson S．Over－investment of Free Cash Flow［J］．Review of Accounting Studies，2006，11（2－3）：159－189．

［5］ 周偉賢．投資過(guò)度還是投資不足——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（9）：151－160．

［6］ 俞紅海，徐龍炳，陳百助．終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過(guò)度投資［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2010（8）：103－114．

［7］ 涂國(guó)前，劉峰．制衡股東性質(zhì)與制衡效果——來(lái)自中國(guó)民營(yíng)化上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．管理世界，2010（11）：132－142．

［8］ 張旭輝，葉勇，李明．次大股東對(duì)過(guò)度投資影響研究——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證［J］．管理學(xué)報(bào)，2012，9（10）：1449－1456．

［9］ 李維安，姜濤．公司治理與企業(yè)過(guò)度投資行為研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007（12）：56－61．

［10］ 章衛(wèi)東，成志策，周冬華，等．上市公司過(guò)度投資、多元化經(jīng)營(yíng)與地方政府干預(yù)［J］．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2014（3）：139－152．

［11］ 張洪輝，王宗軍．政府干預(yù)、政府目標(biāo)與國(guó)有上市公司的過(guò)度投資［J］．南開(kāi)管理評(píng)論，2010（3）：101－108．

［12］ 劉星，連軍．終極控制、公司治理與地方國(guó)有公司過(guò)度投資［J］．科研管理，2011（8）：105－112．

［13］ 白俊，連立帥．國(guó)企過(guò)度投資溯因：政府干預(yù)抑或管理層自利？［J］．會(huì)計(jì)研究，2014（2）：41－48．