新興市場(chǎng)的后QE時(shí)代：沒(méi)有危機(jī)，只有傳聞

謝瑋

在剛剛過(guò)去的一個(gè)月，美國(guó)退出量化寬松政策（QE）的溢出效應(yīng)初現(xiàn)。1月以來(lái)，土耳其、南非、阿根廷等新興市場(chǎng)國(guó)家普遍出現(xiàn)了大規(guī)模的資產(chǎn)拋售，堪稱一輪資本外逃風(fēng)波。2月4日，來(lái)自美國(guó)基金追蹤機(jī)構(gòu)EPFR Global報(bào)告顯示，1月最后一周從新興市場(chǎng)股票基金流出量超過(guò)了63億美元，成為這些基金在最近3年內(nèi)所管理資產(chǎn)總量最大的外流。

對(duì)此，早在2013年8月舉行的杰克森·霍爾（Jackson hole）全球央行財(cái)長(zhǎng)峰會(huì)期間，美聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)明確表示，美國(guó)貨幣政策不會(huì)考慮別國(guó)利益。2月11日，美聯(lián)儲(chǔ)新一任女掌門(mén)耶倫首次以主席身份接受?chē)?guó)會(huì)聽(tīng)證并做出承諾，無(wú)論就業(yè)前景如何，都將繼續(xù)推行伯南克在任期間制定的退出量化寬松政策。

恐慌情緒蔓延下的新興經(jīng)濟(jì)體能否戰(zhàn)勝輸入型通脹與通縮？動(dòng)蕩是否會(huì)升級(jí)為真正的危機(jī)？新興市場(chǎng)準(zhǔn)備好迎接“后QE時(shí)代”了嗎？

流動(dòng)性與信心一起流失

事實(shí)上，此番新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩并不意外。早在2013年9月和12月，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)退出QE的猜測(cè)就曾數(shù)度引起市場(chǎng)波動(dòng)。

從理論上看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE將使得美元利率趨于上行，導(dǎo)致資本離開(kāi)新興市場(chǎng)，投資者對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的需求下降，進(jìn)一步削弱該國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力并加劇通貨膨脹。

此次與QE退出相關(guān)的資本流出已測(cè)試了新興市場(chǎng)的反應(yīng)——許多新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣受到了沖擊。數(shù)據(jù)顯示，今年1月以來(lái)，多國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上相繼大跌。阿根廷比索月跌幅超過(guò)22%，土耳其里拉貶值9%，烏克蘭里夫尼亞貶值6.1%，印尼盾貶值4%，巴西雷亞爾貶值3%。

面對(duì)貨幣暴跌，許多新興經(jīng)濟(jì)體的央行不得不緊急加息。1月29日，土耳其央行將隔夜貸款利率大幅上調(diào)425個(gè)基點(diǎn)。然而，在高通脹、赤字率上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱問(wèn)題的壓力下，與土耳其類似的新興經(jīng)濟(jì)體將面臨“兩難困境”：可以選擇的政策工具無(wú)非加息或者貶值，而加息將進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，貨幣貶值又或引起輸入型通脹。

高盛是看空新興市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)之一。2月11日，高盛首席市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多米尼克·威爾遜稱：“新興市場(chǎng)的不佳表現(xiàn)將會(huì)在2014年繼續(xù)下去?！?/p>

威爾遜認(rèn)為，2008年金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)曾通過(guò)引入大規(guī)模海外資本推動(dòng)國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張，形成了新興經(jīng)濟(jì)體的短暫繁榮。而在退出QE大幕拉開(kāi)后，熱錢(qián)流出將使新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展中深層次的問(wèn)題凸顯，例如疲軟的貨幣、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求約束、過(guò)高的利率以及信貸增長(zhǎng)限制。不過(guò)，他同時(shí)補(bǔ)充認(rèn)為，較1998年的亞洲金融危機(jī)相比，新興市場(chǎng)能夠更好地抵御投資者的撤退。

在避險(xiǎn)情緒已經(jīng)彌漫市場(chǎng)的情況下，信心的流失或?qū)⒃杏蟮目只拧?月28日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）貨幣及資本市場(chǎng)部門(mén)金融顧問(wèn)瓦納爾斯（Jose Vinals）公開(kāi)表示，新興經(jīng)濟(jì)體必須迅速采取行動(dòng)抑制通貨膨脹，這對(duì)向國(guó)際投資者傳遞信心非常重要。

新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)面臨分化

雖然QE退出大勢(shì)將使新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)性共同承壓，但評(píng)論普遍認(rèn)為，不同新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)將面臨分化。

2月6日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪發(fā)布研報(bào)指出，存在外部失衡或依賴于外部資金的國(guó)家是受QE縮減影響最大的國(guó)家。穆迪預(yù)期，量化寬松的退出最有可能對(duì)缺乏緩沖工具（如硬通貨）或政策工具（如浮動(dòng)匯率、利率）或現(xiàn)存潛在缺陷（當(dāng)前經(jīng)常性賬戶赤字）的國(guó)家?guī)?lái)負(fù)面影響。

內(nèi)因?qū)⒊蔀樾屡d市場(chǎng)國(guó)家分化的決定性因素。普林斯頓大學(xué)教授詹姆斯·希恩在《機(jī)構(gòu)投資者》上撰文指出，對(duì)于新興市場(chǎng)的財(cái)政大臣和央行銀行家來(lái)說(shuō)，他們需要面對(duì)在善變的全球資本市場(chǎng)中潛在的不穩(wěn)定資本流入流出。為確保國(guó)際收支方面的平衡，一些在政治上不受歡迎的舉動(dòng)可能在所難免，比如財(cái)政緊縮和貨幣貶值。然而，在2014年，所謂的新興市場(chǎng)“脆弱五國(guó)”——巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其都將面臨一場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的大選。

目前看來(lái)，巴西迄今沒(méi)有因此番風(fēng)波而受到太大影響，因?yàn)樗缭?013年4月就開(kāi)始自身緊縮周期，巴西貨幣在2013年大幅下挫后，有望在今年企穩(wěn)。

而在瑞銀新興市場(chǎng)宏觀策略團(tuán)隊(duì)看來(lái)，土耳其和南非是風(fēng)險(xiǎn)最高的兩個(gè)國(guó)家。土耳其和南非經(jīng)濟(jì)均具有低儲(chǔ)蓄率、經(jīng)常賬戶大幅逆差、外匯儲(chǔ)備規(guī)模較小等共同特點(diǎn)。其中，土耳其的總儲(chǔ)蓄率僅為15%左右、南非僅為13%，在主要新興經(jīng)濟(jì)體中位居末兩位；其次，兩國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差均超過(guò)GDP的5%，在主要新興經(jīng)濟(jì)體中最糟糕，目前僅好于烏克蘭；就外匯儲(chǔ)備而言，兩國(guó)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備占GDP的比重均不及50%、在主要新興經(jīng)濟(jì)體中位居末席；此外，兩國(guó)還同時(shí)面臨著此前短期套利資本大規(guī)模涌入、外國(guó)頭寸偏高和政治風(fēng)險(xiǎn)高企等特點(diǎn)。綜合因素使此兩國(guó)在新興經(jīng)濟(jì)體中顯得格外脆弱。

對(duì)此，有人擔(dān)心，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩是否會(huì)蛻變成經(jīng)濟(jì)衰退的浪潮，并進(jìn)而沖擊發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，動(dòng)搖全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們似乎并不擔(dān)憂。高盛前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、“金磚四國(guó)”概念的提出者吉姆·奧尼爾力挺“薄荷糖”（Mints）——墨西哥、印度尼西亞、尼日利亞、土耳其四國(guó)。他認(rèn)為，與“金磚五國(guó)”一脈相承的“薄荷四國(guó)”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，在巨大的人口紅利面前，具備持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。

蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)（RBS）亞洲及中東投資長(zhǎng)Gary Dugan則在接受媒體采訪時(shí)表示，通過(guò)觀察，該公司客戶正在買(mǎi)進(jìn)?！霸谀且徊⊕亯褐?，投資者對(duì)亞洲及俄羅斯資產(chǎn)產(chǎn)生了興趣。目前新興市場(chǎng)并沒(méi)有危機(jī)，有的只是傳聞?！?/p>

著名的末日博士魯比尼則表示，雖然許多新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)以及內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)將繼續(xù)為其短期經(jīng)濟(jì)前景籠罩上一層陰影，然而，隨著時(shí)間的推移，對(duì)新興市場(chǎng)持樂(lè)觀看法可能是正確的。許多國(guó)家擁有健全的宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和政策基礎(chǔ)。此外，大多數(shù)新興市場(chǎng)——包括那些脆弱國(guó)家在內(nèi)——的一些中期基本面依然保持強(qiáng)勁。