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    大小盤股票估值分化之謎

    2014-02-26 09:00:49曹文俊
    股市動態(tài)分析 2014年7期
    關(guān)鍵詞:小盤盈利估值

    曹文俊

    過去的半年以來,市場最關(guān)心也是最困惑的問題,就是如何看待和理解日益分化的大小盤股票的估值水平。中小市值股票,估值水平從50倍PE奔向100倍PE,互聯(lián)網(wǎng)模式大行其道;而大市值藍(lán)籌股票,則從10倍PE壓縮至5倍PE。

    以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為股票價值的分析框架,那么影響股票估值水平的因素主要有三個方面:第一,未來幾年的企業(yè)盈利改善或惡化預(yù)期,從而影響未來企業(yè)的自由現(xiàn)金流狀況;第二,對于長期成長空間的預(yù)期,體現(xiàn)在對永續(xù)增長率g的預(yù)期變化;第三,貼現(xiàn)因子,反映資金成本。

    首先,我們看看盈利預(yù)期的變化對估值的影響。從過去半年的情況來看,無論是中小盤還是大盤藍(lán)籌股,企業(yè)盈利改善的預(yù)期并不明顯,這與宏觀環(huán)境“上有頂、下有底”的運(yùn)行狀況相一致。中小市值行業(yè)中,僅傳媒等個別行業(yè)存在盈利預(yù)期超預(yù)期情況;整體來看,中小盤和大盤藍(lán)籌整體的盈利增速預(yù)期相近,且變化不大。因此,盈利預(yù)期變化應(yīng)該不是構(gòu)成大小盤估值差距拉大的主要原因。

    其次,我們觀測長期成長空間對估值的影響。過去半年里,由于經(jīng)濟(jì)上行周期偏短,且力度有限,使得代表大盤藍(lán)籌的傳統(tǒng)周期性行業(yè)的成長性出現(xiàn)了天花板;而以互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)為代表的新興社會趨勢一定程度上巔峰或者改造了傳統(tǒng)商業(yè)模式,成為缺乏亮點(diǎn)的宏觀數(shù)據(jù)中“結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)”。因為其亮點(diǎn)的稀缺性以及趨勢的確定性,成為市場追捧的熱點(diǎn)。而至于新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的永續(xù)增長預(yù)期是否合理,成長空間是否與估值水平匹配則另當(dāng)別論。從大小盤股票估值分化的嚴(yán)重情況來看,似乎這種預(yù)期存在被夸大的成分,一定程度上受投資者情緒的影響。

    最后,貼現(xiàn)因子的影響整體是負(fù)面的。由于2013年利率市場化使得整體資金成本顯著上升,無風(fēng)險收益率是顯著上行的,無論對大盤股還是小盤股的估值影響均是負(fù)面的。

    上述是從基本面的角度來看待大小盤股票估值分化的成因。對于成長空間的預(yù)期變化是大小盤估值分化的主要原因,但為何估值分化能夠演化到匪夷所思的地步呢?

    我們認(rèn)為除了基本面因素之外,利率市場化背景下投資者風(fēng)險偏好的變化和金融衍生工具的助推作用是估值分化變得嚴(yán)重的重要因素。

    利率市場化導(dǎo)致資金成本上行,股票市場整體的估值水平下行,但投資者的風(fēng)險偏好不但沒有下降,反而快速上升了。類似的情形也發(fā)生在債券市場,因潛在對標(biāo)產(chǎn)品的收益率提高,投資者的資產(chǎn)配置更傾向于高風(fēng)險高收益的標(biāo)的,這也是去年下半年國債價格大跌而信用債相對堅挺的主要原因;股票市場亦如此,中規(guī)中矩的白馬藍(lán)籌被拋棄,而故事大、切合主題的中小盤股票受到熱捧。

    此外,融資融券工具的應(yīng)用也使得中小盤股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以來,中小盤龍頭公司融資買入余額節(jié)節(jié)攀升,助推了中小盤股票的估值提升。

    大小盤股票估值分化既有宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的因素,也有利率市場化后投資者風(fēng)險偏好變化和金融衍生工具推動的作用。當(dāng)前階段,投資者風(fēng)險偏好是驅(qū)動估值分化的核心因素,一些外在因素可能令風(fēng)險偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向,需密切關(guān)注。

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