安倍經(jīng)濟學(xué)寬松貨幣政策實施邏輯及對外影響

龍艷

內(nèi)容摘要：“安倍經(jīng)濟學(xué)”是指日本首相安倍晉三2012年底上臺后加速實施的一系列經(jīng)濟刺激政策，寬松貨幣政策是“安倍經(jīng)濟學(xué)”最引人矚目的主軸。自2013年4月4日日本央行推出超級量化寬松貨幣政策以來，日元已迅速貶值20%以上，牽動世界經(jīng)濟神經(jīng)。本輪日元貶值背后的邏輯，是日本近幾年貿(mào)易條件惡化，出現(xiàn)大幅逆差，政府債務(wù)壓力巨大，通貨緊縮和強勢日元不利日本競爭力回升。短期看，本輪日元貶值對提振日本經(jīng)濟產(chǎn)生積極效果；長期看，本輪日元貶值很可能是一條不歸路，其尷尬的經(jīng)濟邏輯，需要不斷拓展量寬規(guī)模。這不僅可能造成日本金融經(jīng)濟環(huán)境動蕩，還會威脅全球貨幣環(huán)境，削弱周邊亞洲國家競爭力。

關(guān)鍵詞：安倍經(jīng)濟學(xué) 量化寬松 邏輯 前景 影響

安倍經(jīng)濟學(xué)開啟日元迅速貶值之路

“安倍經(jīng)濟學(xué)”是指日本首相安倍晉三2012年底上臺后加速實施的一系列經(jīng)濟刺激政策，最引人注目的就是寬松貨幣政策，因其直接導(dǎo)致日元迅速貶值?！鞍脖督?jīng)濟學(xué)”以大膽的貨幣政策、機動的財政政策和刺激民間投資為三大主軸，而作為主攻方向的大膽貨幣政策由安倍本人親自掛帥。

2013年4月4日，日本央行宣布為達到2%的通脹目標(biāo)，推出新一輪的超大規(guī)模量化寬松政策。日本央行決定每月收購超7萬億日元的國債額度，達到日本央行既有政策力度的兩倍左右，占比超過日本月發(fā)行國債額的70%。4月8日，首次出手即購買了超五年期長期國債1.2萬億日元，而4月國債購買總額將達6.2萬億。日本央行還將在5月分6次購進日元國債，總額將達7.44萬億。日本擬用兩年的時間實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，這樣的話，日本基礎(chǔ)貨幣量將擴大一倍，達270萬億日元。日本央行的大動作以及由此帶來的日元迅速貶值，引起國際社會普遍關(guān)注。

按照1美元兌日元數(shù)量計算，4月3日東京外匯市場日元匯率約為93日元，4月5日跌至95日元，4月8、9日暴跌至99.64日元，即將越過100日元的心理關(guān)口。在此期間，歐元兌日元也跌至1歐元兌128日元的低點。自此以后，日元繼續(xù)處在貶值通道。日元貶值的同時，人民幣則處于升值通道。4月19日，我國銀行間外匯市場人民幣匯率為100日元對6.3355元人民幣，而半年前為100日元對7.9316元人民幣，貶值已達20%。對亞洲其他國家的貨幣，日元也表現(xiàn)出急速貶值的趨勢。

本輪日元貶值的背后邏輯

21世紀(jì)以來，日元出現(xiàn)過兩輪大幅貶值（不包括此次），分別發(fā)生在2000年1月-2002 年2 月以及2005 年2月-2007年6月，時長分別為25個月以及28個月。若將日元上一輪升值高點作為其進入貶值通道的起點，那么此輪日元貶值始于2011年11月，已歷17個月。若按前兩輪貶值時長計算，則本輪日元貶值還將持續(xù)8-11個月。前兩輪日元貶值幅度分別達到25.02%和18.12%，本輪日元貶值幅度已經(jīng)達到23.71%（截至2013年4月10日）。從美日走勢形態(tài)以及反彈程度（包括反彈速率）來看，本輪日元貶值狀態(tài)與21世紀(jì)第一次貶值期間極為相似。

對比三次日元貶值期間日本GDP、CPI以及失業(yè)率可知，此次貶值日本的內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境比2000-2002年期間要略好，但不及2005-2007年間。很明顯，由于金融危機、日本大地震以及國際政治等因素影響，加上韓國等新興經(jīng)濟體工業(yè)騰飛對日本的沖擊，2000年后特別是2010年以來，日本的機械業(yè)乃至整個制造業(yè)都相當(dāng)動蕩。因而，21世紀(jì)以來日本順差金額并無明顯增長，甚至頻繁出現(xiàn)逆差，同時出口金額同比增速也出現(xiàn)停滯。當(dāng)然以日元核算的日本貿(mào)易順差的回落并不明顯，倘若將計價單位換成美元則能清楚地發(fā)現(xiàn)每一輪日元貶值都與日本貿(mào)易順差縮小同步。當(dāng)前，經(jīng)濟基本面方面，日本面臨長期通縮、高額債務(wù)、貿(mào)易逆差三大困境?？傮w來看，本輪日元貶值背后的邏輯，是日本近幾年貿(mào)易條件惡化：2008年全球金融危機之后，日元兌美元升值了35%。2011年日本貿(mào)易出現(xiàn)48年以來的首次逆差。2012年在海外市場普遍低利率的背景下，海外投資收益大幅下降，經(jīng)常項目順差也大幅度下降并出現(xiàn)逆差。截止到2013年4月，日本又連續(xù)10個月出現(xiàn)貿(mào)易逆差。目前，日本政府債務(wù)超過GDP200%，強勢日元和嚴(yán)重的人口老齡化導(dǎo)致日本競爭力下降，直接威脅到其異常高的債務(wù)率的持續(xù)。

本輪日元貶值的可能前景

首先，本輪日元貶值短期對提振日本經(jīng)濟將產(chǎn)生積極效果。安倍政府極度寬松貨幣政策的目標(biāo)是匯率。貨幣貶值能增強出口競爭力，保護出口產(chǎn)業(yè)，確保出口這一拉動經(jīng)濟增長的馬車不至于減速。由于日本匯率主要由市場決定，不能直接打壓以免涉嫌“匯率操縱”。于是，非常規(guī)的超級寬松貨幣政策成為必要選擇。事實證明，此招效果顯著，日元兌美元大幅貶值，日本出口企業(yè)的股價大幅上揚。

通過采取日元貶值政策后，日本外向型企業(yè)對外出口的壓力大幅下降，營業(yè)收入有了明顯改善。三洋、日立、松下等老牌電企重新煥發(fā)活力，原本質(zhì)量就不錯的產(chǎn)品迅速吸引了市場的目標(biāo)，通過擴大銷量貢獻了利潤。日本經(jīng)濟支柱之一的汽車產(chǎn)企業(yè)更是獲益匪淺，豐田等企業(yè)從中至少已經(jīng)獲利2000億日元以上。此外，電子、家電企業(yè)近來也銷量大增，開始全速生產(chǎn)，擴大產(chǎn)能，增加產(chǎn)品供應(yīng)量。這些措施使日本本土企業(yè)獲得了寬松的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，但是也增加了日本對外進口原材料等的成本。對于，原材料對外依存度高的企業(yè)，會進一步壓縮利潤空間，如果擴大銷量不能抵消原材料價格上漲的影響，那么對于這些企業(yè)反而是得不償失的。

其次，本輪日元貶值長期來看很可能是一條不歸路。量寬政策會帶來兩個方向的效果：正向效應(yīng)是國內(nèi)出口部門得以提振，進而改善日本國內(nèi)經(jīng)濟，市場對經(jīng)濟平衡的信心增強，進而吸引更多資金購買國債，長期利率水平下降；負(fù)向效應(yīng)則是量寬或刺激國內(nèi)通脹預(yù)期的上升（由于日本經(jīng)濟兩頭在外，量寬會引發(fā)國內(nèi)生產(chǎn)升本上升），而國債將面臨拋售壓力，長期利率水平上升。

到目前為止，雖然自2012年11月以來日元的大幅貶值確實提高了出口部門的利潤，并在拉動日本股市大幅上漲的同時增強了消費者信心，但其尚未導(dǎo)致出口訂單數(shù)量出現(xiàn)實質(zhì)性的提升。出口頹勢被認(rèn)為符合“J曲線效應(yīng)”，匯率走軟會使一國的貿(mào)易狀況在長期內(nèi)有所改善，但就短期而言則可能擴大貿(mào)易逆差，因為海外客戶調(diào)整供應(yīng)商或需數(shù)月時間。進口卻由于日元貶值導(dǎo)致燃料、食品、服裝以及半導(dǎo)體等進口成本大幅上漲。日本2013年4月份出口總額較上年同期增長了3.8%，達到5.78萬億日元，而進口總額則增長9.4%，至6.66萬億日元。盡管CPI同比由于2012年2、3月環(huán)比基數(shù)高而仍未擺脫下行態(tài)勢，但不計食品與能源的核心CPI環(huán)比已顯示通脹回升跡象。endprint

通脹預(yù)期的出現(xiàn)，導(dǎo)致日本長期國債遭拋售。日本官方數(shù)據(jù)顯示，大型銀行2013年4月凈賣出中長期為主國債2.7萬億日元（約人民幣1605億），而3月凈買入7800億日元，投資方向在央行大規(guī)模放松銀根的4月發(fā)生了巨變。這是大行加大拋售國債，日本基準(zhǔn)10年期國債收益率狂飆至1年多高點（較之3月份的低點勁升接近50個bp）的直接導(dǎo)火索。而在金融部門資產(chǎn)可能減值的預(yù)期下，誘發(fā)股市獲利盤大幅拋售而暴跌。5月23日，日本股市亦遭遇重挫，日經(jīng)225指數(shù)跳水，收盤大跌7.32%。

量寬政策始終存在一個尷尬的經(jīng)濟邏輯：為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規(guī)模；而這又可能加深市場疑慮，促使投資者加快逃離公債市場，最后利率再度升高，需要更大規(guī)模“量寬”來壓制。面對長債收益率的上行，日本央行沒有選擇，只能通過進一步量寬將其壓回去。日元短期會受息差影響而產(chǎn)生反彈，但在日本央行實施QE后會重回跌途。日公債收益率短期被壓回后，如果通脹預(yù)期消除不了，收益率很快又會重拾升勢，這或是一條不歸的路徑。最壞的情況是，若最后日股（金融股）被沽售，由于日金融部門資產(chǎn)損失減記的壓力，可能導(dǎo)致海外撤資或引爆整個泛太平洋資產(chǎn)市場下跌浪的展開。

本輪日元貶值的對外影響

（一）威脅全球貨幣環(huán)境

其實，貶值策略并不為日本所專屬。美國早就開始采用量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元大規(guī)模貶值，引起國際貨幣市場動蕩。美日之所以采取貨幣貶值政策，無疑是想借此刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，但此舉控制不好會引發(fā)中長期通脹風(fēng)險，甚至引發(fā)全球貨幣競爭性貶值，因為別的國家通過貨幣貶值能有效抵消美日貨幣貶值造成的損失。

日元貶值也導(dǎo)致東南亞國家貨幣開始升值，在日本未開啟大規(guī)模寬松貨幣政策的2013年1月份，菲律賓、馬來西亞和泰國等國貨幣的名義匯率已完成超過1%的升幅。未來，受到日元進一步貶值預(yù)期影響，國際短期資本將加速向新興市場國家流入，引起這些國家貨幣升值和通脹預(yù)期升溫。而中國的人民幣處境更加尷尬，面臨國際被動升值和國內(nèi)通貨膨脹的雙重壓力。美元、日元的大幅貶值，迫使人民幣被動升值，這將促使中國國內(nèi)流動性風(fēng)險加劇，部分資金將以“熱錢”形式進入中國，造成新增外匯占款增加，影響國內(nèi)貨幣政策效果。

（二）削弱周邊亞洲國家競爭力

自1985年廣場協(xié)議以來，日元對美元匯率的波動成為影響亞洲經(jīng)濟發(fā)展的重要因素，在此之前這一因素是美國經(jīng)濟增長率波動。根據(jù)歷史經(jīng)驗，日元升值與亞洲經(jīng)濟增長呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。所以，日元貶值對亞洲經(jīng)濟增長是壞消息，據(jù)測算，日元貶值10%會導(dǎo)致亞洲國家經(jīng)濟增長率下降1%。日元對美元的匯率波動往往與亞洲經(jīng)濟增長率的高峰期和低谷期產(chǎn)生共振，增加了亞洲經(jīng)濟的動蕩。所以，日元貶值對亞洲國家的經(jīng)濟來說是有害的。

為什么日元貶值會削弱亞洲國家的經(jīng)濟增長速度呢？有兩個方面的作用機理。一是日元貶值讓周邊國家?guī)胖蹈咂螅?借以擴大日本本國出口， 減少國內(nèi)資本外流， 促使本國經(jīng)濟增長有更多投資和出口方面的支持； 二是通過日元貶值提高日本企業(yè)到亞洲其他國家進行投資的成本，降低日本企業(yè)到勞動力成本更低的中國及東南亞各國投資辦廠的意愿，這樣就阻止了日本企業(yè)因為對外投資而向周邊國家轉(zhuǎn)移高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的行為， 確保先進技術(shù)不被他國學(xué)習(xí)吸收，維持自己的比較優(yōu)勢和競爭力。

此外，日元貶值在利好國內(nèi)出口企業(yè)的同時，也打擊了國外競爭對手。受到打擊最大的無疑是勢頭正勁的韓國企業(yè)。韓國經(jīng)濟發(fā)達程度較高，與日本存在競爭關(guān)系。從家電產(chǎn)業(yè)來看，日韓家電品牌定位重合度較高，在國際市場上的表現(xiàn)具有相似性，日本的索尼、松下等與韓國的三星、LG等是長期競爭對手，而前者在近期明顯被后者超越了。日本實行超級寬松貨幣政策后，韓元對日元匯率已經(jīng)暴漲17%左右，直接威脅韓國的電子、汽車、機械等產(chǎn)業(yè)。而對日本產(chǎn)品互補性更強的中國制造企業(yè)雖然不是首當(dāng)其沖的受害對象，但一旦日元貶值程度加大，進入100-110區(qū)間后，已經(jīng)走下坡路的中國出口制造業(yè)將會更加萎縮。長期以來，中國出口產(chǎn)品一直以價格取勝，日元大幅貶值后，中國企業(yè)對日出口產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢將會消失。中國企業(yè)擁有自主品牌和技術(shù)的本來就不多，大多是通過代工方式獲取受益，原本利潤空間就比較狹小，日元貶值會令其生存狀況更加惡化。

不過，日元貶值有利于中國企業(yè)向日本采購零部件及半成品，利好中國整機企業(yè)。由于競爭性低于互補性，日元貶值暫時還沒有對中國企業(yè)形成較大沖擊。而對于有并購需求的中國企業(yè)來說，日元貶值期將是難得的好機會，通過海外市場并購一直是中國企業(yè)引進核心技術(shù)的重要手段，而這些技術(shù)往往為擁有國牢牢掌握在手中。中國企業(yè)要把握住跨國并購的最佳時機，通過收購資產(chǎn)、項目、股份和技術(shù)等方式，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級，提升自主知識產(chǎn)權(quán)。

總體來看，日本采取貨幣貶值策略雖能促進其產(chǎn)品出口，獲得一時之利，但容易引發(fā)貿(mào)易摩擦，其他國家也會相應(yīng)推出貨幣貶值策略予以反制，而且長期下去會對本國經(jīng)濟產(chǎn)生難以控制的重大影響。

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