風險投資對上市公司盈余管理和市場表現(xiàn)的影響

張 莉

（上海交通大學，上海 200000）

一、風險投資對上市公司盈余管理和市場表現(xiàn)的影響

關于風險投資對公司的影響，學術界存在兩種相反的觀點。一種認為風險投資不僅能夠提供一定的增值服務，更能對被投資企業(yè)起到監(jiān)督作用，促進企業(yè)的經營管理和治理。另一種觀點認為風險投資機構的利益和其他股東的利益并不一致，風險投資的目的是推動企業(yè)上市，將股票變現(xiàn)盈利，因此風險投資機構可能會用自身的影響力影響管理層，促使其過早的推動上市，或者夸大發(fā)行價格以利于其套現(xiàn)獲利，存在侵害IPO公司的可能。

根據(jù)風險投資對公司治理影響的兩種理論，風險投資對公司盈余管理程度和市場表現(xiàn)的影響也有兩種。監(jiān)督理論認為風險投資能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，提升企業(yè)質量，降低盈余管理程度，提升上市后的市場表現(xiàn)。侵害理論認為風險投資有過早推動企業(yè)上市，或者夸大發(fā)行價格的動機，不會降低企業(yè)的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市場表現(xiàn)。

為了驗證上述哪種理論正確，學者們做了許多研究。Barry等（1990）通過研究1978年至1987年美國上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)風險投資背景的企業(yè)首發(fā)抑價率較低，他們認為這是因為風險投資機構發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用，提升了企業(yè)的質量。Jain和Kini（1994）研究北美證券市場數(shù)據(jù)，結論表明風險投資對IPO企業(yè)粉飾報表、虛增利潤的行為存在監(jiān)督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構為了其自身的聲譽，能夠對上市可能的盈余管理起到監(jiān)督作用，實證得出有風險投資的企業(yè)公開上市當年盈余管理較低，且在上市后業(yè)績的表現(xiàn)很好。但是，也有學者提出異議。Lerner（1994）研究發(fā)現(xiàn)單一風險投資機構對IPO前盈余管理的影響是不確定的。Chahine和Wright（2007）對比研究了英法兩國IPO時上市企業(yè)的差異，實證結果表明風險投資背景的企業(yè)在英國的IPO抑價率較低，而在法國IPO抑價率則較高，這說明在不同的國家不同的制度下，風險投資機構對企業(yè)上市的影響有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究發(fā)現(xiàn)風險投資背景企業(yè)的財務報告的真實性和有效性與風險投資持有的股權比例和董事會席位呈現(xiàn)負相關關系。Lee和Masulis（2011）研究了財務中介機構所扮演的角色，檢驗其是否能有效地降低盈余管理程度，實證研究發(fā)現(xiàn)高聲譽投資銀行承銷的IPO企業(yè)的財務報告的質量較高，對盈余管理程度有一定的抑制作用，但是風險投資機構對企業(yè)盈余管理的抑制程度卻不明顯。

國內方面，陳祥有（2010）實證研究了深圳中小板199家上市公司，發(fā)現(xiàn)風險投資背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和楊克智（2011）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司IPO上市時存在盈余管理行為，風險投資機構監(jiān)督作用不明顯。曹崇延等（2012）實證研究了創(chuàng)業(yè)板152家上市公司，發(fā)現(xiàn)相比無風險投資支持的IPO公司，有風投背景的IPO公司盈余管理程度較低，短期市場表現(xiàn)較好，中期市場表現(xiàn)卻與之相反。汪婷婷（2012）通過研究深圳中小板風投背景和無風投背景的企業(yè)各135家，實證研究發(fā)現(xiàn)風投背景的企業(yè)IPO抑價率更高，上市后短期和中長期市場表現(xiàn)較無風投背景的企業(yè)更好，但是差異并不顯著。

二、聯(lián)合風險投資對上市公司盈余管理和市場表現(xiàn)的影響

聯(lián)合風險投資對上市公司盈余管理和市場表現(xiàn)的影響與單一的風險投資并不相同。風險投資具有高風險性，聯(lián)合風險投資能夠分散風險，降低投資的損失。此外，聯(lián)合風險投資內部能夠通過網絡資源共享、互補協(xié)作，更好地發(fā)揮風險投資機構的作用，幫助企業(yè)提升價值的同時，獲得更高的投資收益率。Brander和Amit（2002）實證研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風險投資能夠提供更多的增值服務來增加企業(yè)價值，與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關關系。

盡管如此，聯(lián)合風險投資也會產生一些負面影響。聯(lián)合風險投資是風險投資機構之間的合作。一方面，聯(lián)合風險投資模式中，有多家風險投資機構持有上市公司的股份。風險投資機構在發(fā)揮對上市公司的監(jiān)督作用過程中可能會存在“搭便車”怠惰的可能性。Cumming（2006）認為聯(lián)合風投會導致股權分散，降低每家風投監(jiān)督公司的積極性，減弱風投的監(jiān)督效應，甚至會引起搭便車行為。Sorenson和Stuart（2008）認為風險投資機構的數(shù)目越多，很難分辨其中一家風險投資對公司的影響，因此降低了風險投資機構的聲譽效應。另一方面，在合作過程中，聯(lián)合風險投資面臨著合作伙伴的選擇、合作伙伴工作理念和工作模式的磨合、主導風險投資與跟隨風險投資信息不對稱的矛盾等等問題。Cumming等（2007）認為主導風投與跟隨風投之間的摩擦和利益沖突可能會導致聯(lián)合風險投資較高的協(xié)作成本。首先，主導風投與跟隨風投可能存在不同的投資理念，需要一段時間的磨合，在合作過程中，甚至可能出現(xiàn)意見向左、背道而馳的情況，導致較大的協(xié)作成本。其次，不同類型甚至是不同階段的風投機構合作，可能會產生很大的摩擦。在高聲譽成熟的風投與年輕的風投合作過程中，高聲譽風投為了維護自己的聲譽希望能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，但年輕的風投機構為了更快獲得市場認可，希望盡快推動公司上市。第三，聯(lián)合風險投資通常是由主導風投促成，主導風投對上市公司的了解更深入，而跟隨風險投資機構雖然也會做相關的盡職調查，深入程度卻不如主導風投，主導風投可能利用這種信息優(yōu)勢，侵害跟隨風投的利益。Berggren和Olofsson等（2000）通過對比研究瑞典154個聯(lián)合風險投資與非聯(lián)合風險投資的業(yè)績，實證研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風險投資集中于初創(chuàng)期的高科技或高風險企業(yè)，比如生物技術企業(yè)，而傳統(tǒng)的制造業(yè)、零售業(yè)等獲得的聯(lián)合投資則比較少。相比單一風險投資背景企業(yè)，盡管聯(lián)合風投背景的企業(yè)增長速度較高，但是上市后市場表現(xiàn)并無顯著差異。Chahine等（2012）對比研究了美國和英國市場上聯(lián)合風投的多樣性對盈余管理和市場表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風險投資的公司盈余管理程度更高，上市后市場表現(xiàn)更差。