2014：“錢荒”不慌

周政華

2013年12月第三個(gè)禮拜的周五晚，當(dāng)大部分人已經(jīng)踏上回家的路程時(shí)，中國人民銀行總部大樓依然通火通明，半年前那次震動(dòng)整個(gè)中國金融界的“錢荒”事件，似乎從未真正遠(yuǎn)去。

這晚7點(diǎn)15分，央行的官方微博“央行微播”更新了一條新消息：“針對(duì)今年末貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化，央行已連續(xù)三天通過SLO累計(jì)向市場(chǎng)注入超過3000億元流動(dòng)性，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對(duì)較高水平。”

這已經(jīng)是央行在兩天之內(nèi)，第二次向市場(chǎng)釋放增加流動(dòng)性信號(hào)，此前一天，上海銀行間拆放利率Shibor繼續(xù)全線走高，其中7天期Shibor和1月期Shibor均創(chuàng)6月“錢荒”以來新高，二次“錢荒”已然出現(xiàn)。

市場(chǎng)情緒也并未就此得以安撫，距離央行二次放話的一周之后，12月27日，上交所隔夜回購成交約2971億，逼近3000億大關(guān)，創(chuàng)下了該品種單日成交金額的歷史新高。同時(shí)，該品種利率全天最高飆升至30%，收盤至20.25%，較前日大漲約648%。

金融界人士普遍認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)的“錢荒”現(xiàn)象短期內(nèi)難以根除。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生告訴《中國新聞周刊》記者，由于銀行資產(chǎn)增速不斷超越負(fù)債增速，銀行資金超儲(chǔ)率過低和期限錯(cuò)配嚴(yán)重，加上資金需求方持續(xù)借新還舊，未來“錢荒”存在常態(tài)化的可能性。

就經(jīng)濟(jì)受到的影響而言，短期內(nèi)利率上升提高家庭部門的可支配收入，促進(jìn)消費(fèi)，同時(shí)提升企業(yè)部門的融資成本，抑制投資。中長(zhǎng)期來看，利率上升又是消費(fèi)上升（儲(chǔ)蓄率下降）、投資放緩的一個(gè)結(jié)果，是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一部分。在彭文生看來，在這一過程中，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括商品和服務(wù)消費(fèi)、以及與公共服務(wù)、環(huán)境保護(hù)相關(guān)的更廣義的消費(fèi)行業(yè)將是最大的得益者。

財(cái)政放款出現(xiàn)變化

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇告訴《中國新聞周刊》記者，一年來，同業(yè)拆借利率走勢(shì)起起伏伏的背后，是銀行資金的周期性緊張局面。形成這一狀況的原因眾多，其中既有月末資金需求較大等季節(jié)性因素，也有央行收緊流動(dòng)性、同業(yè)市場(chǎng)瘋狂拆借等偶發(fā)性因素。

由于國內(nèi)的商業(yè)銀行需在每月的5日、15日和25日都必須為新增存款支付額外的準(zhǔn)備金，而流動(dòng)性需求在月末、尤其是季末會(huì)有增大，因?yàn)殂y行需要爭(zhēng)取更多存款來滿足監(jiān)管要求（包括存貸比等）。另外，年末的流動(dòng)性需求一般來說往往較高。

有了6月的教訓(xùn)之后，商業(yè)銀行的交易員們變得謹(jǐn)慎起來。臨近年末，一些銀行的交易員寧可犧牲一部分收益，也要把大筆資金存至央行，作為超額準(zhǔn)備金，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)。

由于年底歷來是傳統(tǒng)的流動(dòng)性比較緊的一個(gè)時(shí)點(diǎn)，此時(shí)銀行普遍不太愿意出錢，加之今年大家都對(duì)流動(dòng)性緊張有一致預(yù)期，紛紛加大流動(dòng)性儲(chǔ)備。東方證券銀行業(yè)分析師金麟告訴《中國新聞周刊》記者，在超額準(zhǔn)備金已經(jīng)充足的情況下，商業(yè)銀行仍然希望能拿到盡可能多的資金以備不時(shí)之需，結(jié)果這些措施外化影響到整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性明顯收緊。

但是，與半年前的那次錢荒相比，這一次導(dǎo)致銀行資金面緊張的一個(gè)特別突出的因素則是，財(cái)政存款的快速增長(zhǎng)超出預(yù)期，從而對(duì)銀行間資金產(chǎn)生了緊縮作用。

瑞銀中國區(qū)特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤告訴《中國新聞周刊》記者，近期銀行同業(yè)拆借利率上升，主要是由于部分季節(jié)性因素以及年底財(cái)政放款的進(jìn)度慢于預(yù)期。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)，年底會(huì)有較大的財(cái)政支出和財(cái)政存款投放，主要是政府年底“突擊花錢”和財(cái)政資金集中結(jié)算的體現(xiàn)，財(cái)政存款會(huì)在12月份快速下降、給銀行系統(tǒng)釋放流動(dòng)性。

但是，2013年的財(cái)政放款則明顯異常。2013年前11 個(gè)月中國實(shí)現(xiàn)5000 億元財(cái)政盈余，財(cái)政存款余額4.5 萬億，較2012年底增加2 萬億，當(dāng)年增量占GDP 比重較去年大幅上升，比2000年到2012年的歷史平均水平高出了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

這導(dǎo)致全年1.2 萬億預(yù)算赤字難以完成。由于2013年前11 個(gè)月實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余5000 億元，如果要達(dá)到全年預(yù)算赤字1.2 萬億元的水平，12 月單月赤字需要達(dá)到1.7 萬億元。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，從過去幾個(gè)月財(cái)政收支的增長(zhǎng)情況看，12 月難以達(dá)到這一水平。他估計(jì)12 月財(cái)政赤字可能高于2012年12 月1.25 萬億元，達(dá)到1.35 萬億。即便如此，全年赤字只有8500 億元，遠(yuǎn)低于1.2 萬億元的預(yù)算赤字水平。

導(dǎo)致財(cái)政預(yù)算由赤字變?yōu)橛嗟闹饕蛟谟?，支出低于預(yù)算。隨著下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)回升，財(cái)政收入增長(zhǎng)加速，前11 個(gè)月增速比預(yù)算增速高出近兩個(gè)百分點(diǎn)。而財(cái)政支出增速在政府反腐和節(jié)儉政策下放緩，前11 個(gè)月增長(zhǎng)低于全年預(yù)算增速。和歷史相比，財(cái)政收入增速超預(yù)算幅度不算高，而財(cái)政支出低于預(yù)算則比較罕見。

過去幾年，12 月份財(cái)政支出占當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2012年12 月該比例已降至2000 年水平，但是當(dāng)月財(cái)政支出仍然達(dá)到2.1 萬億元，財(cái)政存款投放1.2 萬億元。彭文生預(yù)計(jì)，2013年12 月財(cái)政支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重接近去年，支出金額2.3 萬億左右。如果12 月財(cái)政收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，則12 月財(cái)政赤字將達(dá)到1.35 萬億。財(cái)政存款投放將超過1.2 萬億，有助于緩解短期銀行間流動(dòng)性緊張。

銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的問題

財(cái)政存款變動(dòng)雖然會(huì)影響銀行間流動(dòng)性，銀行間流動(dòng)性松緊最終仍然取決于央行調(diào)控。央行對(duì)于短期的利率波動(dòng)未必能夠充分平滑，但是利率的趨勢(shì)性走勢(shì)還是反映央行的態(tài)度。

在中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征看來，目前流動(dòng)性不存在問題，而是流動(dòng)性成本在上升。央行的態(tài)度是保持流動(dòng)性，但不保證能便宜地獲得流動(dòng)性。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)釋放，而6月份是一個(gè)檻，市場(chǎng)開始關(guān)注流動(dòng)性問題。央行的責(zé)任是雙重的，除了貨幣政策還有金融穩(wěn)定，貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)，但負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定是央行最初成立的初衷，要承擔(dān)最后貸款的責(zé)任。

由于銀行日常流動(dòng)性的維系，主要依賴短期理財(cái)資金和同業(yè)資金，一旦這兩方面資金周轉(zhuǎn)不暢、接續(xù)不上，一些銀行的流動(dòng)性馬上就會(huì)出現(xiàn)問題。此次流動(dòng)性緊張除了商業(yè)銀行面臨年末考核和“沖時(shí)點(diǎn)”等季節(jié)因素外，最重要的原因依然是銀行理財(cái)資金、同業(yè)資金到期產(chǎn)生的巨大資金接續(xù)缺口。

“錢荒”暴露出中國金融資產(chǎn)的嚴(yán)重錯(cuò)配。銀行為了追逐利潤(rùn)，一面瘋狂放貸，一面通過大量的理財(cái)、信托等產(chǎn)品，把信貸隱藏到“影子”里，進(jìn)而流向地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等受調(diào)控領(lǐng)域，導(dǎo)致資金超儲(chǔ)率過低和長(zhǎng)短期限錯(cuò)配嚴(yán)重，而這些“錢荒”誘因在下半年仍在持續(xù)發(fā)酵。

自6月份以來，監(jiān)管層一直引導(dǎo)商業(yè)銀行降低表外和同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的杠桿，減少資金通過類信貸的方式繼續(xù)流向房地產(chǎn)和融資平臺(tái)領(lǐng)域，進(jìn)而引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但部分資金在金融體系內(nèi)循環(huán)“空轉(zhuǎn)”，沒有真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題依然存在。

盡管有銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”規(guī)范理財(cái)業(yè)務(wù)在前，但從上市銀行三季報(bào)看，部分銀行同業(yè)資產(chǎn)依然不降反升。比如中信銀行，由于買入返售票據(jù)及證券增加，其買入返售金融資產(chǎn)達(dá)2713億元，增長(zhǎng)了2倍多；而受益于信托受益權(quán)業(yè)務(wù)的增加，招行的買入返售金融資產(chǎn)達(dá)3089億元，增幅超過180%。

最近兩年，透過銀行同業(yè)渠道，商業(yè)銀行實(shí)際上向非金融企業(yè)提供了類似于貸款的融資，但是通過一定的會(huì)計(jì)操作，將這些業(yè)務(wù)在資產(chǎn)方不計(jì)入貸款，而是記錄為同業(yè)資金運(yùn)用科目，在負(fù)債方記錄為非金融企業(yè)在商業(yè)銀行的存款。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)逆風(fēng)狂飆，已成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在引爆點(diǎn)。

對(duì)此，央行在11月發(fā)布的《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》就表達(dá)了對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)不規(guī)范的擔(dān)憂：部分商業(yè)銀行利用同業(yè)業(yè)務(wù)開展類貸款融資或虛增存款規(guī)模，加大了流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)防控的難度，未來需要強(qiáng)化宏觀審慎管理。

據(jù)中國社科院世經(jīng)所學(xué)者張明的測(cè)算，中國16家上市銀行的同業(yè)資產(chǎn)已由2010年底的5萬億元躥升至目前的18萬億元。同業(yè)資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重，則由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制銀行已經(jīng)超過25%。

挑動(dòng)銀行敏感神經(jīng)正是央行“去杠桿”的指揮棒。2013年6月“錢荒”事件之后，央行持續(xù)在公開市場(chǎng)進(jìn)行鎖長(zhǎng)放短操作，表明其有意保持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的緊平衡，以此維持相對(duì)較高的貨幣市場(chǎng)利率，迫使金融機(jī)構(gòu)去杠桿。

從今年下半年起，“降杠桿”已成為央行貨幣調(diào)控的一大思路。央行早在11月公布的《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，在近幾年較大幅度加杠桿后，經(jīng)濟(jì)可能將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過程——這是央行最近幾年首次在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“降杠桿”。

近期央行的公開市場(chǎng)操作從一個(gè)側(cè)面印證了“降杠桿”大幕開啟的事實(shí)。12月份以來，央行連續(xù)兩周暫停了逆回購操作，停止向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。24日雖重啟了逆回購，但該操作已由以往的“一周雙次”改為“一周單次”，傳遞出的“緊平衡”信號(hào)十分明顯。

周期性錢荒

由于銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化難以在短期內(nèi)得到迅速改善，金融界普遍認(rèn)為在2014年金融機(jī)構(gòu)難以擺脫周期性的“錢荒”。

中金公司12月底發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，從三個(gè)維度來看，“錢荒”存在常態(tài)化的可能性，一是銀行資產(chǎn)端（尤其是非標(biāo)資產(chǎn)）增速持續(xù)超過負(fù)債增速；二是資金需求方無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，借新還舊愈演愈烈，占據(jù)了銀行大量信貸資源；三是銀行資產(chǎn)負(fù)債部門對(duì)利率市場(chǎng)和金融脫媒準(zhǔn)備不足，過度追求盈利，導(dǎo)致超儲(chǔ)率過低和期限錯(cuò)配嚴(yán)重。

中國銀行在2014年預(yù)測(cè)報(bào)告中也指出，政府很可能繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)及其他影子銀行活動(dòng)的監(jiān)管，貨幣政策也將更趨穩(wěn)健和審慎。預(yù)計(jì)2014年M2同比增速將回落至13%，銀行間市場(chǎng)利率以及金融體系的利率中樞也將位于較高的水平。屆時(shí)，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本在短期很難迅速回落。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)《中國新聞周刊》記者表示，由于當(dāng)前銀行的經(jīng)營(yíng)考核模式主要是“沖時(shí)點(diǎn)”，月末、季末、年末的時(shí)候存款增長(zhǎng)很快，但一過時(shí)點(diǎn)就大幅下降，流向“余額寶”等貨幣基金，很多銀行今年存款數(shù)額都沒有達(dá)到去年底的水平。

繼開放貸款利率上線之后，在理財(cái)產(chǎn)品的推動(dòng)下，存款利率事實(shí)上已經(jīng)被市場(chǎng)化。過去一年出現(xiàn)一個(gè)最大變數(shù)——互聯(lián)網(wǎng)金融與貨幣基金聯(lián)手近5%的收益率和高流動(dòng)性，加速了銀行存款搬家流失。支付寶推出天弘增利寶，在半年內(nèi)就成為國內(nèi)基金史上首只規(guī)模突破千億關(guān)口的基金產(chǎn)品?！邦愑囝~寶”產(chǎn)品越來越多，百度在11月推出百度百發(fā)，網(wǎng)易在12月末推出了收益率達(dá)11%的“添金計(jì)劃”，而新浪的“浪淘金”和騰訊的微信基金也發(fā)售在即。

據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2013年10月，國內(nèi)住戶存款流失嚴(yán)重，減少近9000億元，為今年以來存款流失最嚴(yán)重月份。今年三季度，寧波銀行和建設(shè)銀行三季度存款出現(xiàn)了下降，環(huán)比增速分別為-1.58%和-0.27%。

對(duì)此，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生的判斷是，“我們處在一個(gè)從利率管制和高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致的低利率環(huán)境，向利率市場(chǎng)化和儲(chǔ)蓄率下降隱含的高利率環(huán)境轉(zhuǎn)換的過程中?！痹诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)反彈的背景下，貨幣政策向防控金融風(fēng)險(xiǎn)的方向傾斜，操作上體現(xiàn)為控制銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性以調(diào)節(jié)更廣義的金融系統(tǒng)中信用的擴(kuò)張，借此加強(qiáng)防范影子銀行、房地產(chǎn)泡沫和地方融資平臺(tái)債務(wù)糾纏而生的金融風(fēng)險(xiǎn)。

不過，在當(dāng)前銀行存款利率上限收到約束的情況下，放松乃至取消上限將導(dǎo)致存款利率和以其為基礎(chǔ)的市場(chǎng)利率上升。中金公司預(yù)計(jì)，中性偏緊的貨幣政策將延續(xù)到2014年，市場(chǎng)利率難以從現(xiàn)在的水平顯著下降。銀行間的競(jìng)爭(zhēng)將使得貸款利率難以同步增加，利差將收窄。

低成本攬儲(chǔ)時(shí)代已經(jīng)不復(fù)存在。銀行融資成本將大幅提高。2013年下半年，平安銀行、光大銀行、北京銀行、招商銀行、交通銀行均對(duì)2、3、5年定期存款進(jìn)行了上調(diào)。以工行為例，其目前活期存款規(guī)模高達(dá)6.8萬億元，其一年只需支付239億元的利息，而如果全部貨幣基金化，則這部分存款的資金成本將高達(dá)3420億元，憑空多出3000多億元。

參考國際經(jīng)驗(yàn)，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，利率水平上升會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成緊縮效應(yīng)，因此，國內(nèi)未來周期性的錢荒可能會(huì)更為頻繁的上演。

2013年12月27日，在天津考察工作的國務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，明年通過全面深化改革、進(jìn)一步擴(kuò)大開放，我們有條件繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定。要堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定。堅(jiān)定推進(jìn)金融體制改革，進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)體系，不斷增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的能力。