上市公司股權激勵與盈余管理關系實證分析——以生命周期作為調(diào)節(jié)變量

羅 銳，儲朝鳳

（1.安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠233030；2.安徽六安金安區(qū)婦幼保健院，安徽 六安237000）

自20世紀50年代起，公司股權激勵理論就開始引起學術界的關注，近年來，股權激勵與盈余管理的相關關系研究逐漸成為研究熱點。作為一把“雙刃劍”，股權激勵究竟是有利于公司發(fā)展還是增加了盈余管理機會，這一問題一直成為討論的焦點。Healy在1985年就指出，檢驗股權激勵公司的治理效應，可以從CEO是否采取了機會主義行為角度，研究其與盈余管理之間的關系［1］。在我國，有的學者認為，實施股權激勵的上市公司要比未實施股權激勵的上市公司有更強的盈余管理動機，它們更可能為了獲得行權條件而進行短視行為［2］；另一些學者進行實證研究得出股權激勵與盈余管理之間呈負相關關系的結論［3］。因此，公司股權激勵的實施所帶來的高管持股是否與盈余管理相關這類問題，依然是需要人們深入探討的。

然而，現(xiàn)代企業(yè)是一個開放循環(huán)的系統(tǒng)，有著自己的生命周期。馬森·海爾瑞早在20世紀50年代就提出了企業(yè)的生命周期理論，認為企業(yè)的發(fā)展符合生物學的成長曲線，即企業(yè)生命周期可分為成長期、再生與成熟期、老化期3大階段，并認為企業(yè)在不同階段所面臨的問題也不同［4］。但是，已有的文獻在探討股權激勵與盈余管理之間關系時，沒有考慮企業(yè)特定的成長階段。因此，本文嘗試運用生命周期理論來探究企業(yè)在不同生命周期階段股權激勵與盈余管理之間是否存在相關關系。

一、企業(yè)生命周期理論與盈余管理、股權激勵的關系

（一）生命周期理論與盈余管理

從20世紀末開始，生命周期理論被不斷地引入到會計、財務問題的相關研究中。目前，主要研究生命周期與企業(yè)財務特征或企業(yè)財務特征與盈余管理的文獻頗多。大多數(shù)認為，企業(yè)生命周期與企業(yè)財務特征息息相關，企業(yè)經(jīng)歷不同生命周期所對應的財務特征也是不同的［5-7］。但關于企業(yè)生命周期與盈余管理之間關系研究的文獻尚不多見。Liu（2007）根據(jù)1960～2004年美國上市公司數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)生命周期理論對企業(yè)經(jīng)營利潤的影響。他認為成長期企業(yè)的異常應計利潤趨于正值，而衰退期企業(yè)的異常應計利潤趨于負值［8］。同時，基于企業(yè)生命周期的視角，研究企業(yè)經(jīng)營決策對應計盈余的影響時，認為成熟期前向上操控應計盈余，成熟期后向下操控應計盈余［9］。

（二）生命周期理論與股權激勵

從企業(yè)的生命周期來看，企業(yè)不同階段管理者的作用與所采取的股權激勵是不同的。由于企業(yè)經(jīng)營和管理方式的不同，使得在不同的發(fā)展階段，企業(yè)所做的管理決策方式也不同。根據(jù)生命周期的特點，應該結合內(nèi)外部環(huán)境進行不同的戰(zhàn)略管理［10］。同時，為了企業(yè)更好地發(fā)展，使管理層能夠在企業(yè)不同的發(fā)展階段最大程度地發(fā)揮潛能為企業(yè)服務，在不同階段的股權激勵也不一致。根據(jù)企業(yè)所處的創(chuàng)業(yè)期、成長期和成熟期等階段，結合自身發(fā)展階段的特點，通過有效的績效考核及評價，建立相應的激勵機制［11］。在實際研究過程中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在成長期能夠迅速生產(chǎn)與銷售，積累和擴張速度加大，組織結構也越來越完善，更多地會選擇股票期權激勵手段；而在成熟期，收入較為穩(wěn)定，完整的組織結構更傾向于留住人才，往往會采用限制性股票激勵手段。

二、企業(yè)股權激勵與盈余管理相關理論假設

已有的研究表明，企業(yè)處于每個階段的組織結構和生產(chǎn)特征是不同的［12］。不同階段的股權結構、治理手段以及企業(yè)戰(zhàn)略目標等不盡相同，誘發(fā)盈余管理的動機也不同［13］。由于各階段差異性的存在，本文提出假設：

假設1：生命周期在股權激勵與盈余管理之間存在調(diào)節(jié)作用。

進而，處于成長期的企業(yè)，由于自身前期的經(jīng)驗積累，生產(chǎn)和銷售能力都大大提升，企業(yè)進入高速發(fā)展和盈利的階段。在這個階段，企業(yè)的組織結構不完善，核心技術和產(chǎn)品有待進一步發(fā)展，對資金和人才的需求增大。由于初創(chuàng)企業(yè)，企業(yè)的組織結構、規(guī)章制度都不完善，加之行權的誘惑，經(jīng)理人更有可能進行盈余管理而損害公司的實際利益。而且當企業(yè)首次發(fā)行股票（IPO）或增發(fā)股票（SOE）籌集資金時，其首次“門檻”也較高，更具有動機虛增利潤［14］。此外，出于政治成本的考慮，那些盈利增長較快、成長迅速的大公司擔心成為政府關注的焦點，而有意調(diào)低盈余［15］?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O2：

假設2：在成長期，公司實施股權激勵與盈余管理時呈正向顯著相關關系。

而處于成熟期的企業(yè)，盡管保持著高額的利潤回報，但其本身的制度體系、組織結構已較為穩(wěn)定完整。穩(wěn)定的資金供給，也保證了公司的日常活動，減少了盈余管理的動機，并且很多企業(yè)設立了監(jiān)管部門，加大對經(jīng)理人的監(jiān)督。因此，高管為獲利而進行盈余管理的行為也會減少。在高速穩(wěn)定的成熟企業(yè)，高管也會因持續(xù)的高股價而獲得豐厚回報，減少了其為短期利潤而進行盈余操縱。這個階段，高管一般都會減少盈余操控等虛假手段，保證自身名譽，從而獲得長久利潤?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O3：

假設3：在成熟期，公司實施股權激勵與盈余管理時沒有顯著相關關系。

三、股權激勵與盈余管理的研究設計

（一）生命周期變量界定

關于企業(yè)生命周期的研究方法眾多?，F(xiàn)代企業(yè)現(xiàn)金流模式的組合代表著企業(yè)獲取資金、運用資金、投資選擇、營運能力以及外部環(huán)境等因素及其相互作用。本文采用 Dickinson［16］（2006）對企業(yè)現(xiàn)金流的分析來劃分生命周期，結合我國現(xiàn)有實施股權激勵的上市公司實際情況，將實施股權激勵的上市公司企業(yè)分為成長期、成熟期、衰退期，并通過公司的各現(xiàn)金流正負組合來判斷其所處的生命周期階段。具體如表1所示。

表1 企業(yè)不同階段的現(xiàn)金流量組合

（二）檢驗模型

本文通對股權激勵與生命周期的交乘項來判斷其調(diào)節(jié)作用，首先構建模型（1）運用層次分析法來驗證假設1如下：

再根據(jù)生命周期理論對樣本進行分類回歸，通過模型（2）來對不同生命周期股權激勵對盈余管理的影響進行研究，驗證假設2和假設3：

（三）變量設定

1、解釋變量

結合我國實際情況，本文運用陸建橋［17］（1999）擴展Jones模型來計算盈余管理。解釋變量ABSDAC表示公司盈余管理水平（DAC）的絕對值。在實際操作中，首先運用回歸方法估計公司不可操縱性應計利潤，而后用模型的殘差表示公司的可操縱性應計利潤（DAC）。如果殘差為正，表示正向盈余管理（DAC＋），反之，表示負向盈余管理（DAC-）。若其操縱性應計水平越高，則說明企業(yè)盈余管理行為越多，對利潤操縱越大。

2、解釋變量

本文運用INCENTIVE來表示解釋變量，現(xiàn)有文獻已表明其有多種測量方法。由于我國的股權激勵措施才剛剛起步，在數(shù)據(jù)收集方面存在限制。因此，本文采用了每年高管激勵股份占公司總股份數(shù)額表示高管持股程度。同時，生命周期變量判斷已在上述過程中描述。

3、控制變量

借鑒 Dechow［18］等（1995）以及 Roychowhury［19］（2006）的研究成果，本文選取企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)規(guī)模（Size）等變量作為控制變量，以控制不同企業(yè)特征對企業(yè)盈余管理水平的影響。并且，控制變量中還選取了兩職合一（Dual）、獨立董事人數(shù)（Independence）、監(jiān)事會人數(shù)（Bos）變量，以控制不同企業(yè)的公司治理程度影響。同時，還設定年度虛擬變量來控制不同年度中經(jīng)濟狀況以及突發(fā)事件的影響程度。本文變量具體定義情況如表2所示。

表2 變量及定義

（四）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2012年間滬、深2市A股上市公司為研究樣本，由于計算應計盈余管理模型的需要，實際的樣本區(qū)間為2007～2012年，并按照以下標準選擇樣本：（1）與其他行業(yè)相比，金融保險業(yè)具有特殊的應計利潤，因此剔除金融保險類上市公司樣本；（2）剔除了在研究區(qū)間內(nèi)被證監(jiān)會特別處理的ST、PT上市公司樣本；（3）剔除上市時間不足1年的上市公司樣本以控制IPO效應；（4）剔除管理者特征披露不祥以及企業(yè)財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。初步收集、獲取的樣本數(shù)為1 604個樣本，再剔除衰退期樣本和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得763個樣本，其中處于成長期419個樣本，處于成熟期344個樣本。本文所選高管人員的股權激勵等數(shù)據(jù)來源于國泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)各年度上市公司報表，并通過手工整理得到。

四、實證研究與分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關分析

表3記述了不同生命周期變量的描述性統(tǒng)計情況，并且在進行描述性統(tǒng)計之前，筆者對文中的被解釋變量以及控制變量進行了上下1%分位數(shù)的winsorize處理。從表3可以看出，成長期ABSDAC的平均值為0.076，成熟期ABSDAC的平均值為0.006，成長期的盈余管理明顯大于成熟期的。這可能是由于成長期相比成熟期，公司制度不健全，加之有融資等業(yè)績需求，在實施股權激勵的措施下，高管層更有可能為滿足行權條件而進行盈余管理。同時，ABSDAC的最大值與最小值之差為0.314，說明了各公司在盈余管理程度上也不相同。從表3可以得到Incentive成熟期均值為0.64，成長期均值為0.479，說明成熟期的公司股權激勵程度要高于成長期，這可能由于成熟期企業(yè)擁有完善的體制，對股權激勵的力度也更大。

（二）回歸分析

1、生命周期調(diào)節(jié)作用層次回歸分析

本文首先對生命周期變量的調(diào)節(jié)作用進行研究，運用層次回歸分析法驗證，如表4所示。第一步，將控制變量引入模型作為第一層，從中可以看出，作為公司規(guī)模、盈利能力和償債能力的變量與盈余管理之間呈顯著相關；而公司治理方面的變量之間沒有相關關系。第二步，將股權激勵作為解釋變量加入模型中作為第二層，在1%的顯著性水平下股權激勵與盈余管理呈正相關關系，相關系數(shù)為0.0103。第三步，將生命周期變量加入模型中作為第三層，可以看出在1%的顯著性水平下股權激勵依然與盈余管理呈正相關，并且在5%的顯著性水平下生命周期變量也與盈余管理呈正相關，相關系數(shù)為0.0104。這說明在樣本整體中，股權激勵和生命周期對盈余管理水平產(chǎn)生顯著影響。最后一步，將股權激勵與生命周期的交乘項加入到模型中，在回歸中可以看出在5%水平上交乘項顯著，并且在對比擬合優(yōu)度上也進一步增加了，說明生命周期變量具有調(diào)節(jié)作用，驗證了假設1。企業(yè)在不同生命周期階段實行股權激勵辦法對其盈余管理水平的影響是不同的。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

表4 企業(yè)生命周期調(diào)節(jié)作用回歸

2、不同階段股權激勵與盈余管理

上述已驗證了生命周期變量具有調(diào)節(jié)作用。在下面進行回歸分析的時候，先將樣本按不同生命周期進行劃分，再分別回歸得出結論。通過對表5回歸的研究，可以看出在成長期時，1%的水平上公司實施股權激勵與盈余管理水平呈顯著正相關關系，相關系數(shù)為0.0142。這是由于在成長期，高速發(fā)展的公司容易暴露出制度不健全等問題，又亟需籌集資金等原因，高管層一旦獲得股權更加容易誘發(fā)盈余管理行為的發(fā)生。這一結果基本驗證了假設2。

同時，我們還能得出：企業(yè)成熟期階段股權激勵與盈余管理水平?jīng)]有顯著相關關系，相關系數(shù)為0.0049，基本驗證了假設3。這是由于企業(yè)成熟期階段，公司股權激勵推行已經(jīng)比較規(guī)范，內(nèi)外部的監(jiān)管懲罰制度都比較完善了，股權激勵行權動機對盈余管理的影響較弱。

表5 不同階段股權激勵對盈余管理的影響

五、結論與建議

（一）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)生命周期對股權激勵與盈余管理具有調(diào)節(jié)作用。在不同的企業(yè)生命周期階段，股權激勵與盈余管理有著不同的關系特征。在企業(yè)成長期，公司可能大力推行股權激勵政策來保證自身高速發(fā)展，但由于公司的監(jiān)管機構不健全等原因，導致股權激勵的實施容易誘發(fā)盈余管理行為的發(fā)生。而在成熟期，企業(yè)的經(jīng)營狀況都趨于穩(wěn)定，無論從政策制定還是監(jiān)管實施相關機構都已十分健全，因此股權激勵的實施不會直接導致盈余管理的發(fā)生。這些都是因為企業(yè)處于不同的生命周期階段，公司治理水平、內(nèi)外監(jiān)管制度以及管理層本身等不同，從而產(chǎn)生了股權激勵與盈余管理相關關系的變化。

（二）由于企業(yè)處于不同生命周期所導致的股權激勵與盈余管理之間的關系截然不同。因此，如何解決股權激勵實施所帶來的盈余管理行為，需要從以下幾點入手：首先，企業(yè)成長過程中，應加強其內(nèi)外部監(jiān)管力度，提高治理水平。從研究中可以看出，在成長期監(jiān)管治理力度不足時，管理層被賦予股權，更加容易進行盈余操控。在企業(yè)內(nèi)部可以設置風險與內(nèi)控控制部門，監(jiān)督高管人員的行為，防范內(nèi)部風險。同時，企業(yè)也應該根據(jù)不同的外部環(huán)境，制定相應的風險降低策略。然后，完善公司的激勵制度。企業(yè)處于不同的生命周期，股權激勵的方式應該有所改變。在成長期，應該采取積極進取的激勵政策，而成熟期則可以采取相對穩(wěn)定的策略。這樣可以有效地降低高管層與股東之間的代理成本，使高管與公司的利益保持一致，從公司長遠利益出發(fā)，增加企業(yè)價值。最后，政府應該加強外部監(jiān)督管理，防止由于資本市場的弊端，導致高管通過盈余管理操縱股價的動機。還可以通過規(guī)范經(jīng)理人市場，從而形成高管聲譽效應等來約束高管行為。目前，我國的股權激勵制度還不成熟，實行股權激勵的公司還很少，相比絕大多數(shù)普通公司其帶來的弊端很小。但是由于其制度的不健全，如果對股權激勵制度不加控制，很可能給公司帶來巨大的危機。如何更好地運用這把“雙刃劍”，還有待于進一步研究。

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