從香港迷你債券風(fēng)波看我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管

摘 要：2008年香港爆發(fā)迷你債風(fēng)波，引發(fā)了香港社會(huì)各界特別是監(jiān)管當(dāng)局的反思和檢討。當(dāng)前，我國(guó)雖然沒(méi)有像迷你債這樣復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品，但就目前銀行理財(cái)產(chǎn)品普遍暴露的類似問(wèn)題而言，仍具有很強(qiáng)的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：迷你債 CDS 信息披露

2008年雷曼兄弟控股公司破產(chǎn)倒閉。在香港，近43700名個(gè)人投資者購(gòu)買了總值20億美元的雷曼兄弟迷你債券。雷曼的破產(chǎn)給這些投資者帶來(lái)巨額損失。為此，投資者組織游行示威，聲討參與分銷債券的銀行。香港金融管理局和香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)進(jìn)行了大量的調(diào)查。

一、香港迷你債券風(fēng)波的情況及反思

（一）基本情況

“迷你債券”雖冠以“債券”之名，實(shí)質(zhì)是一種包含了信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、利率互換、債務(wù)抵押憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）的結(jié)構(gòu)性債權(quán)產(chǎn)品。自2003年進(jìn)入我國(guó)香港市場(chǎng)以來(lái)，“迷你債券”連續(xù)發(fā)行了36個(gè)系列，涉及約3.4萬(wàn)名投資者。

“迷你債券” 由雷曼公司附屬的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）太平洋國(guó)際金融公司（Pacific International Finance Ltd. 注冊(cè)于開(kāi)曼群島）發(fā)行。投資者有權(quán)獲得分期的息票支付。以迷你債券系列36為例，投資者可以獲得一種利率5.5%的“息票”以交換“承擔(dān)七家公司中任何一家就其參照債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)”。一旦任何一個(gè)參照實(shí)體遭遇信用事件，債券立刻會(huì)以票面價(jià)值的一定折扣得到回購(gòu)而被清償，迷你債券的持有人會(huì)失去一部分本金。

“迷你債券”實(shí)質(zhì)上與一籃子信用違約互換（CDS）掛鉤的產(chǎn)品。太平洋國(guó)際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂了基于一籃子高信用等級(jí)主體（即“參照實(shí)體”，包括中海油、匯豐銀行、和記黃埔等，各系列不盡相同）的CDS，約定由雷曼特別金融公司按期向太平洋國(guó)際金融公司支付保護(hù)溢價(jià)，用作額外收益支付給“迷你債券”持有人，而“迷你債券”持有人實(shí)際上則為幾家信用主體提供保護(hù)，如任意一個(gè)參照實(shí)體發(fā)生“信用事件”（包括破產(chǎn)、非自愿重組、到期無(wú)法償還），太平洋國(guó)際金融公司有義務(wù)將所有抵押品轉(zhuǎn)移給雷曼特別金融公司已換取發(fā)生“信用事件”主體的債務(wù)。該筆交易由雷曼公司提供擔(dān)保。在該產(chǎn)品中，發(fā)行“迷你債券”所募集的資金通過(guò)購(gòu)買CDO（AAA級(jí)），作為一籃子信用違約互換的抵押品。同時(shí)，為了使CDS的付息頻率、方式與“迷你債券”保持一致，太平洋國(guó)際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂利率互換合約，并由雷曼公司對(duì)該筆利率互換合約提供擔(dān)保。

2008年，作為一籃子信用違約互換交易擔(dān)保人的雷曼公司破產(chǎn)觸發(fā)了一籃子信用違約互換的終止。在互換終止后，除非迷你債券的受托人另有指示，抵押品會(huì)在市場(chǎng)上被賣掉，迷你債券開(kāi)始強(qiáng)制贖回。在強(qiáng)制贖回情況下向迷你債券持有者支付的金額等于經(jīng)調(diào)整的抵押品收益。但由于金融危機(jī)的影響，作為抵押品的CDO降級(jí)，市場(chǎng)價(jià)值縮水，從而造成了投資者的損失。

為此，投資者聲稱在購(gòu)買該債券時(shí)，代理銷售的銀行或經(jīng)紀(jì)人誤導(dǎo)或欺騙了投資者，使他們誤認(rèn)為迷你債券是穩(wěn)妥且低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，即“以不當(dāng)方式向零售客戶銷售產(chǎn)品”。據(jù)香港證監(jiān)會(huì)披露，在其所接收的投訴中，96.82%的投訴是針對(duì)代銷機(jī)構(gòu)（銀行）及其工作人員的，最常見(jiàn)的指控包括：前線職員主動(dòng)游說(shuō)投訴人將已到期的定期存款投資于雷曼相關(guān)產(chǎn)品；在銷售產(chǎn)品時(shí)并沒(méi)有考慮投訴人的承受風(fēng)險(xiǎn)能力和個(gè)人情況，特別是已退休、年長(zhǎng)、教育水平較低、對(duì)投資不太熟悉以及不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的客戶；沒(méi)有提供條款表及章程等產(chǎn)品資料，也沒(méi)有在銷售點(diǎn)說(shuō)明產(chǎn)品特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）香港監(jiān)管當(dāng)局的反思與改革

對(duì)此，香港監(jiān)管部門進(jìn)行了檢討和反思。主要集中于以下三點(diǎn)：

一是披露不充分。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，香港證監(jiān)會(huì)或金管局無(wú)權(quán)直接禁止銷售特定的投資產(chǎn)品。香港證監(jiān)會(huì)于2009年9月25日公布了“加強(qiáng)保護(hù)大眾建議的咨詢文件”，認(rèn)為披露不充分是雷曼迷你債券事件的主因，并擬修訂公布的“推廣材料指引”，以確立一般原則，并輔以具體規(guī)定以協(xié)助市場(chǎng)編制正確、公平、無(wú)誤導(dǎo)成分的推廣材料。

二是銷售不當(dāng)。金管局建議，應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆指舸胧⒉煌悩I(yè)務(wù)從位置、人員、標(biāo)識(shí)等方面進(jìn)行區(qū)分；客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估應(yīng)獨(dú)立于銷售程序，由與銷售無(wú)關(guān)的職員進(jìn)行，并強(qiáng)制規(guī)定為評(píng)估程序錄音；由金管局（以及注冊(cè)機(jī)構(gòu)本身）定期進(jìn)行暗訪檢查。此外，金管局、證監(jiān)會(huì)均建議設(shè)立“冷靜期”，即類似于保險(xiǎn)業(yè)給予客戶的“猶豫期”權(quán)利，以減少出現(xiàn)高壓式銷售手法的可能性，使客戶有充分時(shí)間反思其投資決定等。

三是進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。鑒于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的復(fù)雜性，金管局建議，機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的所有監(jiān)管事項(xiàng)（包括注冊(cè)、制定標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管、調(diào)查和處分）應(yīng)由金管局負(fù)責(zé)，同時(shí)建議加強(qiáng)與證監(jiān)會(huì)之間的協(xié)調(diào)。而香港證監(jiān)會(huì)則建議參考“雙峰監(jiān)管”模式，即一個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管安全性及穩(wěn)健性，另一個(gè)則監(jiān)管業(yè)務(wù)操守。

二、對(duì)我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管的啟示

在內(nèi)地，盡管并無(wú)銀行代銷“雷曼迷你債券”及類似結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，但就目前銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)普遍暴露的類似問(wèn)題而言，及時(shí)調(diào)整監(jiān)管思路和方式，進(jìn)一步加大監(jiān)管力度已勢(shì)在必行。

（一）控制金融產(chǎn)品的復(fù)雜性，加強(qiáng)信息披露

從目前來(lái)看，我國(guó)一些理財(cái)產(chǎn)品盡管在結(jié)構(gòu)上遠(yuǎn)不如“雷曼迷你債券”那樣復(fù)雜，甚至完全沒(méi)有結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，但與“雷曼迷你債券”相似的是，這些產(chǎn)品直接或通過(guò)信托公司、證券公司等通道“輾轉(zhuǎn)”投資于信用主體，但投資標(biāo)的通常不具備標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的特性，在整個(gè)運(yùn)行過(guò)程中缺乏必要的信息披露。這種不透明性導(dǎo)致投資者、監(jiān)管者難以及時(shí)獲知其風(fēng)險(xiǎn)狀況，更難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督和預(yù)警，往往只能在交易對(duì)手真正違約時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)才得以突然暴露。為此，應(yīng)進(jìn)一步降低金融產(chǎn)品的復(fù)雜性，并強(qiáng)化信息披露機(jī)制，強(qiáng)制要求披露最終資金使用方及其評(píng)級(jí)等相關(guān)情況，而且必須以清晰易懂、準(zhǔn)確的語(yǔ)言和形式進(jìn)行表達(dá)，即關(guān)注信息披露的充分、有效性。

（二）對(duì)存款業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)施物理分離，引進(jìn)第三方評(píng)估客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力

應(yīng)進(jìn)一步借鑒香港教訓(xùn)，將存款業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)施物理隔離，存款業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)不能同一柜臺(tái)辦理；銷售產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)由與銷售無(wú)關(guān)的職員評(píng)估客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況，對(duì)監(jiān)管部門認(rèn)定高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品還必須引進(jìn)銀行以外的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，對(duì)監(jiān)管部門認(rèn)定高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品必須強(qiáng)制要求面簽合同與交易，以防止不正當(dāng)?shù)氖跈?quán)；強(qiáng)制要求銷售和客戶評(píng)估等行為必須錄音錄像并予以保存，以減少事后調(diào)查取證的困難；監(jiān)管當(dāng)局可通過(guò)錄音、錄像等對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行檢查，必要時(shí)刻定期喬裝成客戶進(jìn)行檢查。

（三）加大監(jiān)管處罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管警示作用

目前，我國(guó)對(duì)銀行產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷、信息披露等多個(gè)環(huán)節(jié)的客戶投訴正越來(lái)越清晰地暴露出近年來(lái)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)在內(nèi)控管理、流程控制、人員激勵(lì)等方面的問(wèn)題，然而，至今為止卻鮮有銀行因?yàn)閭€(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的違規(guī)而受到監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性處罰。因此，要規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期健康發(fā)展，監(jiān)管力度亟須大力加強(qiáng)，通過(guò)綜合運(yùn)用多種監(jiān)管手段，切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管警示的作用。

（四）理財(cái)業(yè)務(wù)的銷售必須專業(yè)化

盡管《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定了一些必須滿足的基本條件，但監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)都未給予充分的重視，建議逐步啟動(dòng)規(guī)范和加強(qiáng)從業(yè)人員資格準(zhǔn)入的相關(guān)工作。

參考文獻(xiàn)：

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[2]David Webb.“Lessons from Lehman Mini bonds，” available

責(zé)任編輯：楊再梅