如何應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)的斷層線風(fēng)險(xiǎn)

在過去很長的時(shí)間里，由于改革的不到位和滯后，中國經(jīng)濟(jì)積累起了不少風(fēng)險(xiǎn)。中國經(jīng)濟(jì)存在四個(gè)斷層線，來自各個(gè)斷層線的微震有可能形成風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的誘因，使得未來經(jīng)濟(jì)營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)增大、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多。這考驗(yàn)著結(jié)構(gòu)性改革和政策的選擇，因此亟需從斷層線的角度建立一套評估改革和政策效果的框架。

本期主講嘉賓：

邱繼成

信達(dá)證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授拉古拉邁·拉詹在2010年所著的《斷層線》里對2008年金融危機(jī)做出了自己獨(dú)到的解釋。我們引入斷層線的概念來探討中國經(jīng)濟(jì)，也就是從結(jié)構(gòu)脆弱性的意義上借用它。中國經(jīng)濟(jì)面臨著結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與改革發(fā)展的重任，若在此過程中對轉(zhuǎn)型中的斷層線關(guān)注不夠或措施不當(dāng)，斷層線即容易變?yōu)槁闊┦?，這并不是危言聳聽。

中國經(jīng)濟(jì)的四個(gè)斷層線

第一條斷層線就是外需不足及出口依賴的不可持續(xù)性。過去，我們過于依賴外向型經(jīng)濟(jì)，今后全球貿(mào)易格局將發(fā)生很大的改變。管理貿(mào)易或貿(mào)易保護(hù)可能成為一個(gè)長期的約束條件。對于中國而言，未來經(jīng)濟(jì)靠大規(guī)模外需拉動(dòng)的可能性不大。

中國經(jīng)濟(jì)中的第二條斷層線是過去高投資、本國低消費(fèi)所形成的需求結(jié)構(gòu)的失衡。2012年，居民消費(fèi)占GDP的比重僅為35.7%。而在改革開放之初的上世紀(jì)80年代，居民消費(fèi)占GDP的比重超過了一半。當(dāng)時(shí)，包產(chǎn)到戶使得農(nóng)民增產(chǎn)增收，農(nóng)村一片繁榮。因此，消費(fèi)升級的關(guān)鍵是增加收入。另外，過去中國的高投資，很大一部分是為應(yīng)對外需的?，F(xiàn)在外需低迷，國內(nèi)市場對于外需導(dǎo)向的產(chǎn)能就構(gòu)成了嚴(yán)格的約束。

中國經(jīng)濟(jì)中的第三條斷層線來自于金融雙軌制和資本市場配置資源能力的不足。金融雙軌制也是從行政分配金融資源體制向市場化分配金融資源演進(jìn)過程中的一種產(chǎn)物，它導(dǎo)致資金流向出現(xiàn)了很大的改變，即較低利率的資金從正規(guī)體系內(nèi)釋放，向接受高利率的部門轉(zhuǎn)移。

簡而言之，利率雙軌制是指官方利率和反映實(shí)際需求的市場利率并存的狀態(tài)。金融雙軌制所導(dǎo)致的基本套利模式如下：商業(yè)銀行通過理財(cái)產(chǎn)品（按5-6%利息率）將資金搬出銀行；另一方面，各類非銀行金融機(jī)構(gòu)以高達(dá)12-15%以上的“委托貸款”利率發(fā)放。另外，社會融資渠道拓寬，中間業(yè)務(wù)、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和移動(dòng)技術(shù)在第三方支付平臺上的應(yīng)用令“金融脫媒”更加明顯。

中國經(jīng)濟(jì)中的第四條斷層線來自于地方GDP增長饑渴帶來地方債務(wù)膨脹的沖動(dòng)。自2010年后，雖然再?zèng)]有官方權(quán)威的數(shù)據(jù)來披露全面的地方債務(wù)情況，但通過地方平臺舉債、土地抵押融資、基礎(chǔ)設(shè)施投融資（委貸、信托等）所積累的地方債務(wù)估計(jì)有大幅增加。

斷層線如何影響經(jīng)濟(jì)

來自各個(gè)斷層線的微震有可能形成風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的誘因，導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)增大、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多。

首先，造成斷層線的驅(qū)動(dòng)性因素仍然會發(fā)生作用。這主要是指投資驅(qū)動(dòng)的模式。中央新領(lǐng)導(dǎo)層已經(jīng)明確表態(tài)，“四萬億”那樣的投資刺激難以再現(xiàn)，但地方政府很可能依然會“把經(jīng)念歪”，例如借城鎮(zhèn)化之名而行投資擴(kuò)張之實(shí)，從而使斷層線承受更大的壓力、使裂縫放大。地方政府放大投資規(guī)模有很多種辦法：例如，土地出讓金、土地抵押和融資平臺運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)減速所帶來的就業(yè)和財(cái)政壓力也很容易轉(zhuǎn)化為寬松政策的動(dòng)機(jī)，從而放棄結(jié)構(gòu)上正確的方法。

第二，斷層線對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型構(gòu)成了相當(dāng)?shù)闹萍s。例如，高投資、低消費(fèi)的模式需要改變，但有效的替代方式是高生產(chǎn)率的生產(chǎn)方法和內(nèi)需消費(fèi)。前者有賴于微觀體制的改革、管理和技術(shù)的創(chuàng)新以及核心競爭力的形成，也有賴于金融市場的定價(jià)合理和資本有效分配。后者則需要收入分配制度的改革，例如，土地確權(quán)可給予農(nóng)民更大的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。如果不改革，意味著原有斷層線將繼續(xù)存在或擴(kuò)大。

第三，斷層線的相互（反向）作用。在生產(chǎn)率提高和消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長確定的驅(qū)動(dòng)力之前，斷層線可能已經(jīng)裂開。例如，在金融雙軌制下，監(jiān)管套利規(guī)模過度膨脹，極易使金融的斷層線爆裂。再加上一旦通脹或加息或經(jīng)濟(jì)減速，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)劇增，這可能演變成連鎖反應(yīng)的金融危機(jī)。同時(shí)，地方債務(wù)不斷膨脹可能引發(fā)償債危機(jī)。由于大量脫媒后的社會信用資金進(jìn)入了地方基建項(xiàng)目，在2014-2015年償債高峰到來時(shí)，債務(wù)危機(jī)的可能性并不小，也許最快于2013年底前顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)的邏輯對于選擇的方向（如用生產(chǎn)率提高來替代資本投入、增加收入以提高消費(fèi)、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)和價(jià)值鏈升級、城鎮(zhèn)化過程中增加社保與環(huán)保等）有時(shí)候是比較確定的，但考慮到政治的過程因素，具體的政策選擇和影響卻并非一目了然。

防范風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對之策

應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)斷層線的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是要推進(jìn)改革，加速結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。按照剛剛?cè)ナ赖闹贫冉?jīng)濟(jì)學(xué)家科斯的話，就是要通過“邊緣革命把企業(yè)家和市場帶回中國”。 所謂“邊緣革命”，就是以最低的社會成本引入市場化的力量。再引用周其仁教授的話，改革是有成本的，重要的一項(xiàng)成本，就是“如何發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)來節(jié)約權(quán)力高度集中的國家超級公司極其高昂的組織成本”。既然如此，我們要十分關(guān)注改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整如何避開和跨越中國經(jīng)濟(jì)的斷層線，如何從斷層線的角度來建立一套改革成本和政策效果的評價(jià)框架。

我們試圖建立如下的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測框架（圖1）：圖1的上方是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，圖上看，相關(guān)驅(qū)動(dòng)力因素拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行的勢頭明顯。下方則代表了社會融資膨脹的力量，相關(guān)因素有信貸、信托和委托貸款、票據(jù)融資、企業(yè)債券發(fā)行等。中間表示的是中國經(jīng)濟(jì)斷層線所面臨的承壓。圖1的示例集中反映了融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互作用。但通過稍微的變化，我們也可以在圖1兩側(cè)的“改革”和“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換”的標(biāo)記內(nèi)注入政策變量，從而可以適用于分析去杠桿、去產(chǎn)能及結(jié)構(gòu)改革對斷層線的考驗(yàn)。因此，對于觀察中國經(jīng)濟(jì)未來風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)很有用的方法框架。

其次，我們依據(jù)驅(qū)動(dòng)力分析方法，對改革紅利與經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力這兩個(gè)變量進(jìn)行了分析。驅(qū)動(dòng)力因素分析把關(guān)注重點(diǎn)放在一個(gè)二維的圖中顯示（圖2）。我們發(fā)現(xiàn)，處于東北象限內(nèi)的內(nèi)容很要緊，如簡政放權(quán)、政府職能轉(zhuǎn)變、金融改革、土地改革、全球化和制造業(yè)升級、城鎮(zhèn)化，這些因素均為制度紅利大、增進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力顯著的事項(xiàng)，也是黨的十八屆三中全會將要推進(jìn)的改革事項(xiàng)。把東北象限的改革扎實(shí)地推進(jìn)了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的皮就會貼得越緊，金融的效率也就越高。

最后，我們將圖1和圖2結(jié)合起來，用以獲得一個(gè)更綜合的評估。我們將圖2中分析出的重要改革內(nèi)容，例如，簡政放權(quán)、政府職能轉(zhuǎn)變、金改、土地改革、全球化和制造業(yè)升級與創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)力驅(qū)動(dòng)下的城鎮(zhèn)化—這些均是制度紅利大、對經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力最明顯的事項(xiàng)置入圖1中，我們就可以考察這些改革政策變量如何影響中國經(jīng)濟(jì)的斷層線。我們可借此一問，當(dāng)改革推進(jìn)之后，它是加重了中國經(jīng)濟(jì)斷層線的承壓，還是減輕或跨越了中國經(jīng)濟(jì)的斷層線？如果是增壓的話，那就是改革的成本。那么，我們將如何選擇“邊緣化改革”措施，既使得改革成本最低，又得到被實(shí)施的可能性最大？我們相信，借助于這樣的分析框架，我們對于政策選擇和制定就有了相對科學(xué)的把握。

特邀述評嘉賓：

尹中立

中國社會科學(xué)院金融所

資本流向變化加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)

盤點(diǎn)2013年上半年的全球金融市場，最具標(biāo)志意義的現(xiàn)象有兩個(gè)：一是黃金價(jià)格從每盎司1700多美元跌到1200美元附近，大跌近30%。按照投資者的一般判斷，單一種投資品的價(jià)格持續(xù)下跌超過20%就意味著進(jìn)入熊市，那么，黃金市場長達(dá)12年的牛市在2013年上半年結(jié)束了。二是美國股市創(chuàng)歷史新高，半年漲幅達(dá)13%左右，創(chuàng)下15年來最佳半年收益。而新興市場國家的股市則步入調(diào)整，中國A股半年下跌了13%左右，其他金磚國家的股市與中國股市的表現(xiàn)十分類似，與美國股市形成強(qiáng)烈反差。

在筆者看來，上述這些現(xiàn)象的背后邏輯是一致的，即美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在望，美聯(lián)儲的貨幣政策將結(jié)束擴(kuò)張周期。在此背景下，全球資本流向正在發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，開始從新興國家撤出回流美國。中國6月底出現(xiàn)的錢荒不僅僅是短期的銀行間市場流動(dòng)性緊張所致，更是資本流向出現(xiàn)趨勢性改變的征兆。

全球資本流向的重大變化不僅對于投資者的影響巨大，對宏觀經(jīng)濟(jì)決策當(dāng)局同樣影響巨大。

我們需要用歷史的眼光進(jìn)行分析。2001-2012年間，以中國為首的金磚國家不僅經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先于全球各國，股市的表現(xiàn)同樣十分搶眼，最大漲幅都在3-6倍左右。房地產(chǎn)市場同樣如火如荼，金磚國家中心城市的房地產(chǎn)價(jià)格平均漲幅都在2-5倍。截至2012年底，按照絕對價(jià)格計(jì)算，金磚國家房價(jià)最高的城市不是北京、上海，而是印度的孟買，高端的住宅價(jià)格達(dá)到5萬美元/平方米。

這說明，不僅是所謂城市化、工業(yè)化（這是國內(nèi)分析房價(jià)上漲時(shí)最一致的理由）推高了房價(jià)上漲（假如是城市化導(dǎo)致了房價(jià)上漲的話，巴西的房價(jià)就沒有理由大漲，因?yàn)榘臀鞯某鞘谢缫淹瓿桑?，房價(jià)上漲的背后還有更深層次的原因，最關(guān)鍵的因素就是國際資本不斷向金磚國家流動(dòng)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，全球經(jīng)濟(jì)的周期性變化與美國貨幣政策周期的變化關(guān)系密切，這是當(dāng)前國際貨幣體系決定的：美元充當(dāng)國際貨幣，但同時(shí)其又是美國的主權(quán)貨幣，美國的貨幣政策調(diào)整完全根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，但美國的貨幣政策調(diào)整一定對其他國家形成巨大影響。這是當(dāng)前國際貨幣體系的重大缺陷。

當(dāng)然，打鐵還需自身硬。在還沒有找到新的國際貨幣體系之前，要防范美國貨幣政策調(diào)整所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，最關(guān)鍵是要把自己的潛在風(fēng)險(xiǎn)一一排除。我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，在經(jīng)過十余年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后，中國的政府部門和企業(yè)部門已經(jīng)累積了相當(dāng)大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是2008年以來，中國的總體融資規(guī)模擴(kuò)大了一倍多，企業(yè)的負(fù)債增長速度十分迅速。高負(fù)債與產(chǎn)能過剩疊加在一起就意味著金融風(fēng)險(xiǎn)。

2013年初以來，有關(guān)部門相繼出臺一系列政策都是為了控制和化解這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。6月底，人民銀行開始減緩向銀行投放流動(dòng)性，一度導(dǎo)致銀行間市場利率飆升，被市場稱為“壓力測試”。這些都是為了應(yīng)對全球資本流向改變而付出的努力。

從投資者的角度看，看清楚上述大趨勢是至關(guān)重要的。年初以來，除了銀行股以外，其他所謂的藍(lán)籌股都跌幅巨大，煤炭、鋼鐵、化工、保險(xiǎn)、工程機(jī)械等行業(yè)的指數(shù)跌幅都在30%左右。從國際資本流動(dòng)的規(guī)律看，這些都是正?，F(xiàn)象。筆者認(rèn)為，現(xiàn)在只是市場預(yù)期的改變，對中國經(jīng)濟(jì)及股市的真正考驗(yàn)還沒有到來，除非美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，美國的貨幣政策遲遲不作調(diào)整。

按照筆者的邏輯推理，曾經(jīng)最牛的中國房地產(chǎn)市場也即將進(jìn)入下跌周期。很多人都相信“房價(jià)只漲不跌”的神話，當(dāng)國際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這個(gè)神話即將結(jié)束了。

“只有等到退潮了，才知道誰在裸泳”。當(dāng)全球資本大潮出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化時(shí)，考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)刻即將到來。

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