出口超預(yù)期來源成疑

2月外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期部分很可能是部分貿(mào)易伙伴國經(jīng)濟需求改善與境外資金通過經(jīng)常賬戶流入的共同影響所致。

3月8日，海關(guān)總署公布了今年2月的進出口數(shù)據(jù)：2月出口金額同比增長21.8%，進口金額同比下降15.2%，貿(mào)易順差152.5億美元。2月進口增速大幅高于我們以及市場預(yù)期，進口下滑幅度也超出我們及市場預(yù)期，導(dǎo)致意外出現(xiàn)貿(mào)易順差。考慮到春節(jié)錯位因素，我們結(jié)合今年前兩個月的累計值來看：1-2月我國出口累計同比增速亦達到23.6%，進口累計同比增速為5%。

進口方面，去年同期基數(shù)比較低迷（去年1-2月進口累計同比為7.91%），但今年前兩個月的進口金額累計同比增幅仍大幅低于我們預(yù)期，數(shù)據(jù)似乎顯示我國進口低迷狀態(tài)仍未得到改善；出口方面，同樣存在去年同期低基數(shù)原因，但上升幅度還是大幅超出市場預(yù)期。是否外需改善程度好于我們相對謹(jǐn)慎的預(yù)期？還是存在其他原因？比如境外資金通過經(jīng)常項目賬戶流入，“粉飾”了出口數(shù)據(jù)，并低估了進口數(shù)據(jù)。

如果單純用外需改善來解釋，但這似乎與我們觀察到的其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)與現(xiàn)象有所違背，比如今年1、2月中采與匯豐制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)均未出現(xiàn)明顯擴張，從OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速等領(lǐng)先指標(biāo)也未出現(xiàn)顯著回升跡象。

另外，從貿(mào)易國家來看，1-2月累計出口增速漲幅較大主要來自對東南亞聯(lián)盟國家與其他金磚國家的出口增長，對美國、歐盟的出口增速也有所改善，而對日本、韓國等國家的出口增速卻出現(xiàn)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在出口顯著改善的國家中，像東南亞聯(lián)盟、部分金磚國家以及歐盟的經(jīng)濟增速卻并未出現(xiàn)明顯上升，與我國對其出口增長不太相符。從這些角度來看，我們還不能否認(rèn)境外資金借貿(mào)易形式入境的影響。綜合來看，我們更傾向于認(rèn)為，2月外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期部分很可能是部分貿(mào)易伙伴國經(jīng)濟需求改善與境外資金通過經(jīng)常賬戶流入的共同影響所致。

其實在去年美聯(lián)儲推出QE3后的10月份，就存在明顯境外資金流入導(dǎo)致“出口高估、進口低估”的影響。據(jù)我們分析，當(dāng)時存在熱錢流入外匯市場套利，導(dǎo)致人民幣對美元即期升值、遠(yuǎn)期貶值的利率平價現(xiàn)象。今年以來，房價漲勢出現(xiàn)抬頭跡象，1月外匯占款出現(xiàn)歷史最大幅度增長，這些與境外資金流入的關(guān)系值得關(guān)注。

2月以來隨著美元走強，導(dǎo)致部分資金回流，資金流入新興市場國家的壓力隨之有所減輕。理論上講，我國新增外匯占款也會隨之顯著下降，但由于人民幣匯率相對美元彈性較弱，對其他發(fā)達國家貨幣仍存在較大升值壓力，我國對國際資金的吸引力依然較大。近期央行正回購收回流動性，以及“國五條”出臺對房地產(chǎn)投機性需求的打壓，也可能與之有一定關(guān)聯(lián)。

從當(dāng)前市場利率走勢以及央行正回購操作來看，目前流動性環(huán)境可能依然還是處于偏寬松狀態(tài)。貿(mào)易順差以及存在境外資金流入可能性，可能使得2月新增外匯占款不會很低，但也不能排除例外。

另外，2月下旬以來，人民幣對美元即期升值、遠(yuǎn)期貶值的利率平價現(xiàn)象又開始顯得突出，在美元強勢有所減弱的背景下，可能意味著我國資金流入壓力再度有所加大。央行再次面臨政策偏緊則實體經(jīng)濟復(fù)蘇受影響，政策偏松則房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲的兩難境地。追根溯源，保增長和防通脹的壓力不能全部壓在央行身上，調(diào)整實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，調(diào)整包括房地產(chǎn)政策在內(nèi)的相關(guān)政策，都滯后于形勢發(fā)展的需要，結(jié)果就導(dǎo)致央行越來越力不從心。但也正因為結(jié)構(gòu)改革和制度改革的滯后，讓我們對于此次“貨幣戰(zhàn)”的沖擊不敢樂觀。