我國貨幣政策路徑依賴與建議

■張 鼎 蘇州大學東吳商學院

一、引言

2011年6月，我國貨幣政策又一次面臨著類似于2008年進退維谷的困境：如繼續(xù)實行緊縮貨幣政策，則導致大批企業(yè)資金鏈斷裂、中小企業(yè)破產、失業(yè)率上升，影響社會穩(wěn)定；如不再提高存款準備金率，則因外匯儲備增加每月需要被動地投放3700億元左右基礎貨幣，通脹壓力增大；如使用加息政策工具替代存款準備金率，則因國內利率高于美、日等國基礎利率，有可能導致更多熱錢進入中國套利。這樣我國面臨的基礎貨幣投放壓力及通脹壓力將變得更大。

2011年底，中央經濟工作會議明確提出，2012年將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以保持宏觀經濟政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性，強化調控的針對性、靈活性和前瞻性。并綜合運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率、宏觀審慎管理等工具，保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏。

2011年12月全國居民消費價格總水平4.1%，2012年1月份CPI再度反彈，同比上漲至4.5%，止住連續(xù)5個月下降的趨勢，超過市場預期。國際上，大宗商品價格已經開始呈現(xiàn)新一輪上漲，國際油價攀升至每桶100美元以上，輸入型通脹有所顯現(xiàn)。此外，歐債危機尚未徹底消除，美國可能實施第三輪量化寬松，多種因素疊加，流動性泛濫或在全球范圍內形成，再度推高物價通脹。國內，經濟增速持續(xù)多個季度下降，放松貨幣政策呼聲趨高，1月份信貸投放總量突破8000億元，貨幣因素對通脹的助推作用并沒有根除。CPI和PPI，前者反彈，后者創(chuàng)新低，說明我國經濟通脹和不景氣加劇同時存在。

在國內外經濟形勢不斷趨于復雜的背景下，我國的貨幣政策基調及取向成為方方面面關注的焦點。筆者結合管理層釋放的信息，綜合考慮市場因素及制度環(huán)境，提出在一定時期內我國貨幣政策宜相機發(fā)揮利率、匯率為代表的價格型調控工具的作用，密切貨幣政策同財政、投資、產業(yè)、就業(yè)政策關系，進一步提高貨幣政策的透明度。

二、文獻綜述

林松（2011）認為中央銀行在貨幣政策工具的選擇上表現(xiàn)出明顯的偏好性：即更傾向于選擇數量型工具，而較少選擇價格型工具。并以2007年1月到2011年4月為考察區(qū)間，發(fā)現(xiàn)中央銀行調整金融機構存貸款基準利率15次，而調整金融機構法定存款準備金率則高達29次。

余云輝（2012）指出自2005年“匯改”以來，我國貨幣調控政策已經陷入以下的惡性循環(huán)：人民幣升值導致美元資金大量進入中國→央行向美元持有者投放大量基礎貨幣→央行對國內金融機構持續(xù)提高存款準備金率和發(fā)行央票→企業(yè)流動資金貸款緊張、貨幣供應結構失衡、人民幣利率上升→進一步吸引國際資本流向中國→進一步推動人民幣升值→進一步實施緊縮貨幣政策→……。并提出解決中國宏觀政策的困境就是要擺脫目前貨幣政策的惡性循環(huán)。

柳思嘉（2012）分析了央行“控通脹”工具，即維持低利率貨幣政策的弊端。指出貨幣政策應從倚重數量型工具向倚重價格型工具轉變，調控措施應在利率上多加考慮。

上述研究結果表明，央行貨幣政策倚重數量型工具，特別是在治理通貨膨脹情況時。從多年實踐看，央行的貨幣政策取得了一定的效果，但形成了惡性循環(huán)，流動性過剩問題將會在相當長時期內成為宏觀經濟的常態(tài)，我國下一步應著眼于制度創(chuàng)新。

三、貨幣工具的類型及特點

1.數量型與價格型

按貨幣政策工具的性質和觀測重點劃分，可分為數量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具。見表1：貨幣政策工具的比較。

表1 貨幣政策工具的比較

傳統(tǒng)的宏觀經濟學教材往往強調數量型的貨幣政策工具。認為數量型貨幣工具具有直接性、主動性、宏觀性的特點，中央銀行處于主動的地位。而價格型工具則具有間接性、被動性、微觀性的特點，中央銀行相對處于比較被動的地位。

2.一般性與選擇性

按貨幣政策工具的適應范圍和使用頻度劃分，可分為一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具。前者是指各國中央銀行普遍運用或經常運用的貨幣政策工具，一般主要包括法定存款準備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開市場操作。它們都通過對貨幣總量的調節(jié)，達到影響宏觀經濟目的。其中存款準備金政策是一種見效較快但不宜常用的貨幣政策工具；再貼現(xiàn)政策是央行通過提高或降低貼現(xiàn)率來影響商業(yè)銀行信貸規(guī)模和市場利率，見效較慢；公開市場操作是央行通過公開市場買進或賣出有價證券以達到投放或回籠基礎貨幣，進而控制貨幣供應量，影響市場利率，盡管它對基礎貨幣的調節(jié)迅速靈活，但必須有存款準備金制度等政策工具的配合。

選擇性貨幣政策工具調節(jié)的對象是個別部門、個別企業(yè)或某些特定用途的信貸資金結構。它采取直接數量調節(jié)的方式，對某些信貸活動實施限制性或優(yōu)惠性政策，主要包括信用控制、利率控制、流動比例控制、直接干預、道義勸導與窗口指導等工具。

四、我國貨幣政策路徑依賴表現(xiàn)及分析

1.我國貨幣政策路徑依賴表現(xiàn)

關于我國貨幣政策工具的選擇問題，國內學者已經進行了許多研究。從研究的文獻可以看出，1997年以前，我國貨幣政策工具中最主要的是貸款規(guī)模指令性計劃。1998年至2002年主要貨幣政策工具是公開市場業(yè)務，1998年36次、1999年60次、2000年50次、2001年54次、2002年50次，其中1998年、1999年，分別投放基礎貨幣701億元、1920億元。

2003年以來，我國經濟過熱。進出口貿易順差逐年增加，外匯占款持續(xù)增長，銀行流動性狀況不斷加劇。央行為了加強流動性管理，開始發(fā)行央行票據作為對沖流動性主要工具。僅2007年央行票據余額已達3.9萬億元，通過國債正回購操作回收流動性近2300億元。公開市場業(yè)務成為了貨幣政策發(fā)展的方向。伴隨著經濟開放度的提高，貨幣政策又開始面臨對內對外雙均衡的矛盾。

2007年1月到2012年5月間，為應對國際金融危機的沖擊，我國貨幣政策變動較大，由“從緊”轉為“適度寬松”，后來面對經濟復蘇與通脹抬頭并存的新形勢，又及時回歸“穩(wěn)健”。其間，中央銀行調整金融機構法定存款準備金率達34次，實質調整大型金融機構準備金率33次。其中2007年至2008年6月15次調增，由9%調至17.5%，2008年10月至2008年12月3次調低，由17.5%調減至15.5%，2009年未作調整，2010年1月至2011年6月連續(xù)12次調增，直至歷史最高位21.5%，2011年11月至2012年5月開始3次調低，由21.5%調回至20%。央行的這種選擇偏好引起了人們的廣泛關注，國內不少學者認為應更多地平衡使用兩類貨幣政策工具來實現(xiàn)其最終目標。

一般情況下，一國央行可根據經濟發(fā)展形勢，綜合考慮多方面因素，靈活使用法定存款準備金率為代表的數量型工具及存貸款利率為代表的價格型工具，以實現(xiàn)不同的貨幣政策目標。但我國央行在貨幣政策工具的選擇上，卻表現(xiàn)出明顯的偏好性：即更傾向于選擇數量型工具，而較少選擇價格型工具。

2.我國貨幣政策路徑依賴分析

一般說來，提高存款準備金率和加息，都能通過收斂貨幣乘數效應達到減少流動性、防止通脹和抑制經濟過熱的效果。但兩者也存在明顯的差別?？蓮谋?：存款準備金率與利率作用機理分析中看到這種差異性。

表2 存款準備金率與利率作用機理分析

市場經濟條件下，最有效的方式是通過價格機制引導和配置資源。通過提高利率，提高資金使用成本，使國有企業(yè)、中小企業(yè)、民營企業(yè)處于相對公平競爭狀態(tài)下，既可優(yōu)化投資結構，又可起到緊縮貨幣信貸的作用。

在公開市場操作、準備金率、再貸款和利率等傳統(tǒng)政策工具中，央行更傾向于調整存款準備金率，而謹慎使用利率工具。由于準備金率具有強制性、對沖成本低廉、阻力較小等特點，因而日益成為央行的常規(guī)性對沖外部流動性工具。

由于任何一種對沖工具都具有局限性，存款準備金率也一樣，不斷提高治標不治本。由于外部流動性過剩的源頭是外匯占款，在國際收支持續(xù)雙順差情況下，外匯占款持續(xù)增加，導致準備金率要被動提高。加之通貨膨脹與長期的低利率政策及寬松的貨幣政策息息相關，大量超發(fā)貨幣進入資本品領域，引發(fā)房地產價格上漲，城鎮(zhèn)生活成本抬高，加劇產能過剩，損害經濟長期穩(wěn)定增長的微觀基礎。因此，抑制流動性過剩和通脹，央行貨幣政策應改變過于倚重準備金率工具的“路徑依賴”偏好，在利率等價格型工具上創(chuàng)新。

五、改善目前我國貨幣政策的幾點建議

1.建議相機發(fā)揮價格型調控工具的作用。在提升并滿足實體經濟的有效需求過程中，央行過度依賴存款準備金率、貸款放松等數量型工具，不但會為未來埋下通脹隱患，還可能導致流動性的結構性失衡。應跳出上調、下調存款準備金率的怪圈，適時針對實體經濟反應，相機利用利率等價格型調控工具，較大程度上消除民營經濟在市場準入門檻、市場資源配置上的歧視現(xiàn)象，充分發(fā)揮民營經濟在解決就業(yè)、促進經濟增長方面獨特的不可或缺的作用。積極推進國內金融市場的對外開放和發(fā)展，鼓勵多樣化投融資平臺和渠道，適時穩(wěn)步推進利率市場化，進一步發(fā)揮基準利率的引導和調節(jié)作用，增強價格調控的基礎性作用。

2.建議貨幣政策同財政、投資、產業(yè)政策協(xié)調配合使用。從支持經濟高增長轉變?yōu)榭赝?，加強貨幣和社會融資總量調控，加強流動性管理，保持實體經濟發(fā)展相匹配的貨幣條件，適度擴大赤字比例，增加與民生有關的財政支出規(guī)模，更大規(guī)模實施結構性減稅政策，并輔之以財政政策、投資政策、就業(yè)政策、科技政策等結構性政策，有效推動經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

3.建議進一步提高貨幣政策的透明度。更加注重通脹預期的管理和引導，增強央行的自主性和權威性，及時傳遞貨幣政策適當從緊的政策信號，增強對通脹的社會承受力。處理好貨幣政策的制定與實施和國際貨幣合作協(xié)調的關系。

[1]林松.當前我國中央銀行貨幣政策工具選擇偏好分析[J].商業(yè)時代.2011年第35期

[2]許婷婷.我國貨幣政策目標﹑制定依據[J].東方企業(yè)文化.2011年第10期

[3]余云輝.當前中國貨幣政策困境的原因及其對策[J].國外理論動態(tài).2012年第1期

[4]柳思嘉.我國當前貨幣政策思考[J].現(xiàn)代商貿工業(yè).2012年第3期

[5]張吟雪.關于當前貨幣政策工具選擇及其效應的思考[J].新金融.2011年第5期

[6]本刊編輯部.偏緊貨幣政策關注實體經濟[J].財會通訊.2012年第2期

[7]尹振濤.當前貨幣政策基調及特點[J].中國金融.2012年第1期

[8]潘宏勝.中國經濟的結構性變化與貨幣政策取向[J].經濟社會體制比較.2011年第6期