保險資金參與保障房融資及其模型構(gòu)建

包薇薇

(浙江財經(jīng)大學金融學院，杭州310018)

近年來，為了解決中、低收入居民的住房需求，中央政府保障房的建設(shè)規(guī)模翻了幾番。2013年，保障房的資金需求將超過2萬億元，而資金缺口在1萬億元以上。這么大的資金缺口由誰來買單?我國保險機構(gòu)近年保費收入逐年增長，保險資金運用余額不斷增加，投資渠道不斷拓寬，保險資金參與保障房建設(shè)融資日益成為熱議話題。保障房建設(shè)風險較低，收益穩(wěn)定，符合保險資金運用的三大原則。保險資金參與保障性住房建設(shè)，有助于降低保險資金對資本市場的依賴度、規(guī)避市場波動風險。因此保險資金參與保障房建設(shè)能夠?qū)崿F(xiàn)財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于保險公司資產(chǎn)負債管理。［1］

一、我國保險業(yè)資產(chǎn)負債管理現(xiàn)狀

一是保險資金運用渠道日益拓寬，但收益率仍然偏低。我國近年來保險業(yè)發(fā)展勢頭良好，為拓寬投資渠道，增加投資收益提供了充足的資金支持。2009年新修訂的《保險法》規(guī)定保險公司的資金運用渠道包括銀行存款、債券、股票、證券投資基金，并增加了投資不動產(chǎn)的內(nèi)容。保險資金運用渠道日益拓寬。但目前保險公司以投資債券和銀行存款為主，2010年債券投資和銀行存款占資金運用額的80%;除2007年收益率較高(12.17%)以外，2001－2010平均收益率僅為4.77%，2003、2004年更是低于 3%。［2］截至 2004年，美國的保險公司歷年平均收益率為6.67%，波動率為0.34%。美國保險公司投資收益穩(wěn)健增長，與其較成熟的資本市場不無關(guān)聯(lián)。［3］由于我國資本市場發(fā)展不成熟，風險較大，缺乏適合保險公司投資的金融產(chǎn)品，所以保險公司較少將保險資金投資于資本市場，這使得其效益難以凸顯。

二是資產(chǎn)負債期限不匹配。我國嚴格限制保險資金的投資渠道以及投資市場缺乏長期投資產(chǎn)品，使保險公司的負債久期遠大于資產(chǎn)久期，存在較大的再投資風險。［4］由于收益率穩(wěn)定的中長期投資項目匱乏，所以無論資金來源如何、期限長短，保險公司基本都將其用于短期投資項目。以壽險為例，目前我國壽險公司五年內(nèi)資產(chǎn)與負債不匹配程度低于50%，但中長期已超過50%，且不匹配程度隨期限增加而上升，有的甚至達80%?？傮w看，我國壽險業(yè)負債與資產(chǎn)的平均期限相差10－15年，遠遠高于日、韓等國資產(chǎn)與負債的期限差距。2002年我國壽險業(yè)長期負債約為4 000億元，但可供投資的10年期長期債券總量不到2 500億元。具有較高收益率的中長期金融資產(chǎn)從品種和規(guī)模上均無法滿足保險公司投資的需要，直接影響了保險公司資產(chǎn)與負債的匹配，導致出現(xiàn)償付能力風險。

三是投資結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。我國保險市場尚不成熟以及金融市場的不夠完善，使得目前我國保險資金可供投資的品種較少。雖然我國已允許保險資金投資于收益率相對較高的股票和證券投資基金，但投資比例較小，對總收益的貢獻非常有限。近年來我國保險資金投資于企業(yè)債券和證券投資基金的比例維持在5%左右。投資渠道的單一，直接導致保險資金運用的投資收益率處于較低的水平。發(fā)達國家保險資金都以較大比例投資收益率較高的股票、債券等。如2002年，美國保險資金投資于債券市場的比例達61%，保險公司成為了美國國內(nèi)債券市場最大的機構(gòu)投資者。英國擁有龐大的股票市場，其保險公司的主要投資渠道以股票投資為主，2002年已達43%。［3］我國保險公司的利潤主要來自于銀行存款、政府債券的利息率與保單的預定利率之差。國債市場的期限結(jié)構(gòu)較短且規(guī)模不大，限制了保險資金投資的比例以及規(guī)模;持有銀行存款的比重過高，一旦利率下調(diào)，保險公司尤其是壽險公司的保險資金將縮水，最終導致保險公司面臨巨大的經(jīng)營風險。［5］

二、保險資金參與保障房建設(shè)的必要性

其一，符合保險資金資產(chǎn)管理要求。保險資金的運用應遵循安全性、收益性和流動性原則。其中首要原則是安全性，即保險公司能夠按期收回保險投資資金的本息。這一原則要求保險資金投資要以風險較小的工具和方式為主，必須嚴格限制其投資于高風險、投機性強的金融產(chǎn)品;同時，保險資金的社會屬性和公眾屬性也決定其必須保證及時足額地完成賠付責任。流動性即所持有的資產(chǎn)在保證資金不受損失前提下未來變現(xiàn)的能力，它決定了保險資金在高流動性資產(chǎn)上應配置一部分。收益性往往與風險性相聯(lián)系，由于要保證償付能力，保險公司對資金的安全性更為重視，而對收益率的要求相對不高。保障性住房是政府的安居工程，資金的需求量大，收益較為穩(wěn)定，回款方式基本確定，由于政府支持投資風險較小，參與保障房建設(shè)投資具有期限長、穩(wěn)定性高、安全性高的特點。因此從屬性來看，保險資金與保障房建設(shè)非常匹配，符合保險公司資產(chǎn)負債管理的需要。

其二，可促進保險資金投資渠道多元化，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。隨著新《保險法》的實施，保險資金已可以進行不動產(chǎn)投資，但直接投資于商業(yè)性質(zhì)不動產(chǎn)風險較大且流動性差，受市場行情波動影響也較大，所以保險資金參與保障房建設(shè)既符合保險資金投資首先必須遵循的安全、穩(wěn)健性原則，又可防止發(fā)生償付需求的流動性風險，還能配合政府改善民生。這對拓展保險資金的運用渠道，促進保險資金的有效配置，優(yōu)化保險公司資產(chǎn)負債管理有十分重要的影響。2010年保監(jiān)會規(guī)定，用于投資不動產(chǎn)的比例為10%，其中3%投資于不動產(chǎn)金融產(chǎn)品。而目前保險公司投資于不動產(chǎn)金融產(chǎn)品基本上是空白，直到2011年，《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》出臺之后的第一個不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃，即“太平洋－上海公共租賃房項目債權(quán)投資計劃”，才拉開了保險資金涉足保障房建設(shè)積極實踐的序幕。在發(fā)達國家，保險資金多元化投資早已是趨勢，且投資于不動產(chǎn)占有較大比重。保險資金除了采用債權(quán)投資的形式參與保障房建設(shè)，還可采用股權(quán)形式，例如采用REITs模式，能夠帶來更高的收益率，滿足保險資金對收益性的要求，優(yōu)化投資組合。

其三，實現(xiàn)資產(chǎn)負債期限、現(xiàn)金流匹配。從保險資金負債角度看，保險資金來源于保費收入，其現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且具有可預測性。壽險資金的久期通常在6年以上，財險雖然是短期業(yè)務(wù)為主，但未到期責任準備金和未決賠款準備金是滾存的，具有長期資金的特點，其久期甚至比一些壽險資金更長。以債權(quán)模式投資保障房能夠符合保險資金資產(chǎn)運用期限長的特點，有助于實現(xiàn)保險資金資產(chǎn)與負債的匹配，且債權(quán)投資模式與股票、債券的相關(guān)性較小，有利于增強公司資產(chǎn)組合收益的穩(wěn)定性，規(guī)避風險。

其四，降低交易費用，減少期限結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的損失。吳躍平認為，我國保險公司出現(xiàn)利差損的深層原因是，利率下調(diào)趨勢未能及時調(diào)整資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。利率下調(diào)只是保險公司利差損發(fā)生的誘因而根本原因是資產(chǎn)與負債的不匹配。當保險公司資產(chǎn)的理論債期小于負債理論債期時，理論債期空差小于0，若利率下降將導致所有者權(quán)益的減少，應及時調(diào)整期限結(jié)構(gòu)以提高資產(chǎn)的債期;反之，利率上升將帶來所有者權(quán)益減少，應降低資產(chǎn)的債期。保險公司的資產(chǎn)債期小于負債的債期，如果持有安全性高的較長期限資產(chǎn)，將帶來收益的增加。［6］另一方面，結(jié)構(gòu)調(diào)整會帶來資產(chǎn)市場價值的損失，保險資金參與保障房建設(shè)長期性的投資屬性能夠降低期限結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)換資產(chǎn)配置所帶來的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損失和交易費用。

三、保險資金參與保障房建設(shè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型

馬克維茨模型是構(gòu)建有效投資組合的典范，本文在此基礎(chǔ)上來確定保險資金參與保障房建設(shè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。假設(shè)保險公司將資金投資于N+1種資產(chǎn)上，其中一種為無風險投資，其余N種為風險資產(chǎn)，資產(chǎn)組合的期望總收益率和風險(方差)分別為:

其中，r0為投資收益率，常量，w0為無風險投資比例，ri為第i種風險資產(chǎn)的投資收益率，wi為第i種風險資產(chǎn)的投資比例(0≤wi≤1)。為了進一步得到保險公司的投資比例，可得投資組合模型為:

該模型中將各資產(chǎn)的收益率、方差和協(xié)方差看作常量，所求解的變量為資產(chǎn)的權(quán)重。

王明濤將現(xiàn)有風險計量指標總體分為三類:一是以收益率的方差及標準差為風險計量指標，二是以hurs指數(shù)計量的風險指標，三是包括VaR、目標半方差、單邊離差均值等以收益率的下偏距為基礎(chǔ)的風險計量指標。［7］以收益率的方差計量為指標，最主要的假設(shè)條件為收益率應服從正態(tài)分布或效用函數(shù)二項式，這些假設(shè)不適合我國目前的證券市場。我國保監(jiān)會2009年出臺的《關(guān)于規(guī)范保險機構(gòu)股票投資業(yè)務(wù)的通知》規(guī)定:“保險公司和保險資產(chǎn)管理公司應當加強基礎(chǔ)建設(shè)，運用VaR等量化分析手段，按季進行股市風險壓力測試，分析風險暴露程度，評估潛在的風險因素及對整體風險承受能力。”因此用 VaR(Value-at-Risk)來衡量資產(chǎn)風險更加科學有效，故資產(chǎn)負債優(yōu)化模型的構(gòu)建，應以資產(chǎn)組合的VaR值作為衡量資產(chǎn)組合風險的指標。

關(guān)于VaR值計量方法的選取。VaR方法是近年來主流的金融風險度量工具，J·P·摩根將其定義為“給定置信區(qū)間的持有期內(nèi)的最壞的預期損失”，即某項資產(chǎn)或組合在給定的置信水平和持有期內(nèi)，在正常市場條件下的最大預期損失。［8］公式表示為:Prob(Δω≥VaR)=1－c。保險資金投資具有非正態(tài)性、時變的波動性以及期限較長等特點，本文采用歷史模擬法計算各項資產(chǎn)的VaR值。

陳輝和陳建成指出，保險投資組合運用HVaR計算VaR是一種比較好的近似方法。［9］其計算表達式為:+rp代入前文的模型，可以得到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型:

其中，ri為投資于第i種資產(chǎn)的收益率，ωi為投資于第i種資產(chǎn)的比例，Rp為保險投資組合的整體收益率，V為單個資產(chǎn)投資比例ωi與其VaR值相乘所組成的行向量，C為各資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)組成的n×n矩陣，VaRp為保險投資組合的在險價值，qi為第i種資產(chǎn)的政策限制比例。

同時根據(jù)我國保險業(yè)各資產(chǎn)限定比例，明確各資產(chǎn)可投資額上限，作為模型的約束條件代入。本模型相對于馬克維茨投資組合模型的修改主要有以下幾個特點:以投資組合的VaR值代替方差作為風險度量指標;按照我國資本市場的規(guī)定不允許賣空，因此各投資比例均為非負;各資產(chǎn)的分配比例有最高限制。

關(guān)于模型數(shù)據(jù)的來源，無風險收益率可選用活期存款基準利率，風險資產(chǎn)可選用中證指數(shù)代表保險投資中各類資產(chǎn)。財政部相繼下發(fā)的《2012年地方政府自行發(fā)債試點辦法》和《財政部代理發(fā)行2012年地方政府債券發(fā)行兌付辦法》明確提出，2012年增加的地方政府債券收入，優(yōu)先用于保障性安居工程。我國目前浙江、廣東、深圳、上海四地區(qū)已發(fā)行地方政府債券。因此，籌集到的資金將有很大比重用于投資保障房建設(shè)，例如上海將地方政府債券募集到資金的1/3用于籌建保障房。保障房收益率可以借鑒以上地區(qū)所發(fā)地方債券的收益率。鑒于以上省市2011年11月才發(fā)行地方債，可用數(shù)據(jù)有限，本文所提出的模型構(gòu)想以及可用數(shù)據(jù)來源，其實證有待以后進行。

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