• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    保險資金參與保障房融資及其模型構(gòu)建

    2013-11-13 01:50:26包薇薇
    關(guān)鍵詞:保險資金期限保險公司

    包薇薇

    (浙江財經(jīng)大學金融學院,杭州310018)

    近年來,為了解決中、低收入居民的住房需求,中央政府保障房的建設(shè)規(guī)模翻了幾番。2013年,保障房的資金需求將超過2萬億元,而資金缺口在1萬億元以上。這么大的資金缺口由誰來買單?我國保險機構(gòu)近年保費收入逐年增長,保險資金運用余額不斷增加,投資渠道不斷拓寬,保險資金參與保障房建設(shè)融資日益成為熱議話題。保障房建設(shè)風險較低,收益穩(wěn)定,符合保險資金運用的三大原則。保險資金參與保障性住房建設(shè),有助于降低保險資金對資本市場的依賴度、規(guī)避市場波動風險。因此保險資金參與保障房建設(shè)能夠?qū)崿F(xiàn)財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,有利于保險公司資產(chǎn)負債管理。[1]

    一、我國保險業(yè)資產(chǎn)負債管理現(xiàn)狀

    一是保險資金運用渠道日益拓寬,但收益率仍然偏低。我國近年來保險業(yè)發(fā)展勢頭良好,為拓寬投資渠道,增加投資收益提供了充足的資金支持。2009年新修訂的《保險法》規(guī)定保險公司的資金運用渠道包括銀行存款、債券、股票、證券投資基金,并增加了投資不動產(chǎn)的內(nèi)容。保險資金運用渠道日益拓寬。但目前保險公司以投資債券和銀行存款為主,2010年債券投資和銀行存款占資金運用額的80%;除2007年收益率較高(12.17%)以外,2001-2010平均收益率僅為4.77%,2003、2004年更是低于 3%。[2]截至 2004年,美國的保險公司歷年平均收益率為6.67%,波動率為0.34%。美國保險公司投資收益穩(wěn)健增長,與其較成熟的資本市場不無關(guān)聯(lián)。[3]由于我國資本市場發(fā)展不成熟,風險較大,缺乏適合保險公司投資的金融產(chǎn)品,所以保險公司較少將保險資金投資于資本市場,這使得其效益難以凸顯。

    二是資產(chǎn)負債期限不匹配。我國嚴格限制保險資金的投資渠道以及投資市場缺乏長期投資產(chǎn)品,使保險公司的負債久期遠大于資產(chǎn)久期,存在較大的再投資風險。[4]由于收益率穩(wěn)定的中長期投資項目匱乏,所以無論資金來源如何、期限長短,保險公司基本都將其用于短期投資項目。以壽險為例,目前我國壽險公司五年內(nèi)資產(chǎn)與負債不匹配程度低于50%,但中長期已超過50%,且不匹配程度隨期限增加而上升,有的甚至達80%??傮w看,我國壽險業(yè)負債與資產(chǎn)的平均期限相差10-15年,遠遠高于日、韓等國資產(chǎn)與負債的期限差距。2002年我國壽險業(yè)長期負債約為4 000億元,但可供投資的10年期長期債券總量不到2 500億元。具有較高收益率的中長期金融資產(chǎn)從品種和規(guī)模上均無法滿足保險公司投資的需要,直接影響了保險公司資產(chǎn)與負債的匹配,導致出現(xiàn)償付能力風險。

    三是投資結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。我國保險市場尚不成熟以及金融市場的不夠完善,使得目前我國保險資金可供投資的品種較少。雖然我國已允許保險資金投資于收益率相對較高的股票和證券投資基金,但投資比例較小,對總收益的貢獻非常有限。近年來我國保險資金投資于企業(yè)債券和證券投資基金的比例維持在5%左右。投資渠道的單一,直接導致保險資金運用的投資收益率處于較低的水平。發(fā)達國家保險資金都以較大比例投資收益率較高的股票、債券等。如2002年,美國保險資金投資于債券市場的比例達61%,保險公司成為了美國國內(nèi)債券市場最大的機構(gòu)投資者。英國擁有龐大的股票市場,其保險公司的主要投資渠道以股票投資為主,2002年已達43%。[3]我國保險公司的利潤主要來自于銀行存款、政府債券的利息率與保單的預定利率之差。國債市場的期限結(jié)構(gòu)較短且規(guī)模不大,限制了保險資金投資的比例以及規(guī)模;持有銀行存款的比重過高,一旦利率下調(diào),保險公司尤其是壽險公司的保險資金將縮水,最終導致保險公司面臨巨大的經(jīng)營風險。[5]

    二、保險資金參與保障房建設(shè)的必要性

    其一,符合保險資金資產(chǎn)管理要求。保險資金的運用應遵循安全性、收益性和流動性原則。其中首要原則是安全性,即保險公司能夠按期收回保險投資資金的本息。這一原則要求保險資金投資要以風險較小的工具和方式為主,必須嚴格限制其投資于高風險、投機性強的金融產(chǎn)品;同時,保險資金的社會屬性和公眾屬性也決定其必須保證及時足額地完成賠付責任。流動性即所持有的資產(chǎn)在保證資金不受損失前提下未來變現(xiàn)的能力,它決定了保險資金在高流動性資產(chǎn)上應配置一部分。收益性往往與風險性相聯(lián)系,由于要保證償付能力,保險公司對資金的安全性更為重視,而對收益率的要求相對不高。保障性住房是政府的安居工程,資金的需求量大,收益較為穩(wěn)定,回款方式基本確定,由于政府支持投資風險較小,參與保障房建設(shè)投資具有期限長、穩(wěn)定性高、安全性高的特點。因此從屬性來看,保險資金與保障房建設(shè)非常匹配,符合保險公司資產(chǎn)負債管理的需要。

    其二,可促進保險資金投資渠道多元化,優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。隨著新《保險法》的實施,保險資金已可以進行不動產(chǎn)投資,但直接投資于商業(yè)性質(zhì)不動產(chǎn)風險較大且流動性差,受市場行情波動影響也較大,所以保險資金參與保障房建設(shè)既符合保險資金投資首先必須遵循的安全、穩(wěn)健性原則,又可防止發(fā)生償付需求的流動性風險,還能配合政府改善民生。這對拓展保險資金的運用渠道,促進保險資金的有效配置,優(yōu)化保險公司資產(chǎn)負債管理有十分重要的影響。2010年保監(jiān)會規(guī)定,用于投資不動產(chǎn)的比例為10%,其中3%投資于不動產(chǎn)金融產(chǎn)品。而目前保險公司投資于不動產(chǎn)金融產(chǎn)品基本上是空白,直到2011年,《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》出臺之后的第一個不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃,即“太平洋-上海公共租賃房項目債權(quán)投資計劃”,才拉開了保險資金涉足保障房建設(shè)積極實踐的序幕。在發(fā)達國家,保險資金多元化投資早已是趨勢,且投資于不動產(chǎn)占有較大比重。保險資金除了采用債權(quán)投資的形式參與保障房建設(shè),還可采用股權(quán)形式,例如采用REITs模式,能夠帶來更高的收益率,滿足保險資金對收益性的要求,優(yōu)化投資組合。

    其三,實現(xiàn)資產(chǎn)負債期限、現(xiàn)金流匹配。從保險資金負債角度看,保險資金來源于保費收入,其現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且具有可預測性。壽險資金的久期通常在6年以上,財險雖然是短期業(yè)務(wù)為主,但未到期責任準備金和未決賠款準備金是滾存的,具有長期資金的特點,其久期甚至比一些壽險資金更長。以債權(quán)模式投資保障房能夠符合保險資金資產(chǎn)運用期限長的特點,有助于實現(xiàn)保險資金資產(chǎn)與負債的匹配,且債權(quán)投資模式與股票、債券的相關(guān)性較小,有利于增強公司資產(chǎn)組合收益的穩(wěn)定性,規(guī)避風險。

    其四,降低交易費用,減少期限結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的損失。吳躍平認為,我國保險公司出現(xiàn)利差損的深層原因是,利率下調(diào)趨勢未能及時調(diào)整資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。利率下調(diào)只是保險公司利差損發(fā)生的誘因而根本原因是資產(chǎn)與負債的不匹配。當保險公司資產(chǎn)的理論債期小于負債理論債期時,理論債期空差小于0,若利率下降將導致所有者權(quán)益的減少,應及時調(diào)整期限結(jié)構(gòu)以提高資產(chǎn)的債期;反之,利率上升將帶來所有者權(quán)益減少,應降低資產(chǎn)的債期。保險公司的資產(chǎn)債期小于負債的債期,如果持有安全性高的較長期限資產(chǎn),將帶來收益的增加。[6]另一方面,結(jié)構(gòu)調(diào)整會帶來資產(chǎn)市場價值的損失,保險資金參與保障房建設(shè)長期性的投資屬性能夠降低期限結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)換資產(chǎn)配置所帶來的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損失和交易費用。

    三、保險資金參與保障房建設(shè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型

    馬克維茨模型是構(gòu)建有效投資組合的典范,本文在此基礎(chǔ)上來確定保險資金參與保障房建設(shè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。假設(shè)保險公司將資金投資于N+1種資產(chǎn)上,其中一種為無風險投資,其余N種為風險資產(chǎn),資產(chǎn)組合的期望總收益率和風險(方差)分別為:

    其中,r0為投資收益率,常量,w0為無風險投資比例,ri為第i種風險資產(chǎn)的投資收益率,wi為第i種風險資產(chǎn)的投資比例(0≤wi≤1)。為了進一步得到保險公司的投資比例,可得投資組合模型為:

    該模型中將各資產(chǎn)的收益率、方差和協(xié)方差看作常量,所求解的變量為資產(chǎn)的權(quán)重。

    王明濤將現(xiàn)有風險計量指標總體分為三類:一是以收益率的方差及標準差為風險計量指標,二是以hurs指數(shù)計量的風險指標,三是包括VaR、目標半方差、單邊離差均值等以收益率的下偏距為基礎(chǔ)的風險計量指標。[7]以收益率的方差計量為指標,最主要的假設(shè)條件為收益率應服從正態(tài)分布或效用函數(shù)二項式,這些假設(shè)不適合我國目前的證券市場。我國保監(jiān)會2009年出臺的《關(guān)于規(guī)范保險機構(gòu)股票投資業(yè)務(wù)的通知》規(guī)定:“保險公司和保險資產(chǎn)管理公司應當加強基礎(chǔ)建設(shè),運用VaR等量化分析手段,按季進行股市風險壓力測試,分析風險暴露程度,評估潛在的風險因素及對整體風險承受能力。”因此用 VaR(Value-at-Risk)來衡量資產(chǎn)風險更加科學有效,故資產(chǎn)負債優(yōu)化模型的構(gòu)建,應以資產(chǎn)組合的VaR值作為衡量資產(chǎn)組合風險的指標。

    關(guān)于VaR值計量方法的選取。VaR方法是近年來主流的金融風險度量工具,J·P·摩根將其定義為“給定置信區(qū)間的持有期內(nèi)的最壞的預期損失”,即某項資產(chǎn)或組合在給定的置信水平和持有期內(nèi),在正常市場條件下的最大預期損失。[8]公式表示為:Prob(Δω≥VaR)=1-c。保險資金投資具有非正態(tài)性、時變的波動性以及期限較長等特點,本文采用歷史模擬法計算各項資產(chǎn)的VaR值。

    陳輝和陳建成指出,保險投資組合運用HVaR計算VaR是一種比較好的近似方法。[9]其計算表達式為:+rp代入前文的模型,可以得到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型:

    其中,ri為投資于第i種資產(chǎn)的收益率,ωi為投資于第i種資產(chǎn)的比例,Rp為保險投資組合的整體收益率,V為單個資產(chǎn)投資比例ωi與其VaR值相乘所組成的行向量,C為各資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)組成的n×n矩陣,VaRp為保險投資組合的在險價值,qi為第i種資產(chǎn)的政策限制比例。

    同時根據(jù)我國保險業(yè)各資產(chǎn)限定比例,明確各資產(chǎn)可投資額上限,作為模型的約束條件代入。本模型相對于馬克維茨投資組合模型的修改主要有以下幾個特點:以投資組合的VaR值代替方差作為風險度量指標;按照我國資本市場的規(guī)定不允許賣空,因此各投資比例均為非負;各資產(chǎn)的分配比例有最高限制。

    關(guān)于模型數(shù)據(jù)的來源,無風險收益率可選用活期存款基準利率,風險資產(chǎn)可選用中證指數(shù)代表保險投資中各類資產(chǎn)。財政部相繼下發(fā)的《2012年地方政府自行發(fā)債試點辦法》和《財政部代理發(fā)行2012年地方政府債券發(fā)行兌付辦法》明確提出,2012年增加的地方政府債券收入,優(yōu)先用于保障性安居工程。我國目前浙江、廣東、深圳、上海四地區(qū)已發(fā)行地方政府債券。因此,籌集到的資金將有很大比重用于投資保障房建設(shè),例如上海將地方政府債券募集到資金的1/3用于籌建保障房。保障房收益率可以借鑒以上地區(qū)所發(fā)地方債券的收益率。鑒于以上省市2011年11月才發(fā)行地方債,可用數(shù)據(jù)有限,本文所提出的模型構(gòu)想以及可用數(shù)據(jù)來源,其實證有待以后進行。

    [1]王星,席友.保險資金投資保障性住房研究[J].金融與經(jīng)濟,2011,(6):13 -17.

    [2]吳焰.中國非壽險保險市場發(fā)展研究報告[M].北京:中國經(jīng)濟出版社,2010:184.

    [3]曲陽.保險資金利用的國際比較與啟示[J].保險研究,2008,(6):22 -27.

    [4]田君,陳偉忠.基于資產(chǎn)負債管理的保險資金投資問題研究[J].上海保險,2005,(10):15 -17.

    [5]胡瑾瑾.壽險公司利率風險管理研究[M].上海:上海財經(jīng)大學出版社,2011:89.

    [6]吳躍平.中國壽險資金運用風險研究[M].北京:中國金融出版社,2010:101.

    [7]王明濤.證券投資風險計量、預測與控制[M].上海:上海財經(jīng)大學出版社,2003:201.

    [8]喬瑞.風險價值 VAR:金融風險管理新標準[M].北京:中信出版社,2010:49.

    [9]陳輝,陳建成.我國保險投資組合的模擬和金融風險測量研究[J].統(tǒng)計研究,2008,(11):19-23.

    猜你喜歡
    保險資金期限保險公司
    保險公司和再保險公司之間的停止損失再保險策略選擇博弈
    不慎撞死親生兒 保險公司也應賠
    公民與法治(2020年5期)2020-05-30 12:33:46
    保險公司中報持股統(tǒng)計
    保險公司預算控制分析
    消費導刊(2018年8期)2018-05-25 13:20:04
    更多保險資金運用監(jiān)管措施將出臺
    時代金融(2017年1期)2017-02-13 19:59:08
    婚姻期限
    幸福(2016年6期)2016-12-01 03:08:35
    企業(yè)會計檔案保管期限延長之我見
    我們的約定沒有期限
    勞動合同期限有幾種?
    淺談中國資本市場與保險資金
    亚洲国产精品成人综合色| 两个人的视频大全免费| 在线免费观看的www视频| 我要搜黄色片| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲专区国产一区二区| 国产av一区二区精品久久| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 高清毛片免费观看视频网站| 精品久久久久久久久久久久久| 亚洲一区中文字幕在线| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 极品教师在线免费播放| 亚洲免费av在线视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 不卡一级毛片| 哪里可以看免费的av片| 桃红色精品国产亚洲av| 在线观看日韩欧美| 亚洲人成电影免费在线| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美乱色亚洲激情| 久久久久免费精品人妻一区二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 日本五十路高清| 欧美黑人精品巨大| 国产精品免费一区二区三区在线| 日韩三级视频一区二区三区| 日韩av在线大香蕉| 色播亚洲综合网| 亚洲黑人精品在线| 欧美日韩一级在线毛片| 成人精品一区二区免费| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品99久久99久久久不卡| av国产免费在线观看| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| www国产在线视频色| 国产熟女xx| 国产三级中文精品| 国产99久久九九免费精品| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲国产精品合色在线| 黄色女人牲交| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲av电影不卡..在线观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久9热在线精品视频| 欧美久久黑人一区二区| 日韩欧美 国产精品| 亚洲精品色激情综合| 国产成人影院久久av| 日本在线视频免费播放| 精品国产亚洲在线| 亚洲av成人av| 美女 人体艺术 gogo| 一级毛片精品| 午夜影院日韩av| 久久中文字幕一级| 精品日产1卡2卡| 天天一区二区日本电影三级| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 色播亚洲综合网| 日本三级黄在线观看| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲18禁久久av| 国产av又大| 高潮久久久久久久久久久不卡| 不卡一级毛片| 嫩草影院精品99| 国产区一区二久久| 亚洲一区中文字幕在线| 88av欧美| 亚洲人成伊人成综合网2020| 99国产精品一区二区三区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲欧美精品综合久久99| 757午夜福利合集在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲黑人精品在线| 最近最新中文字幕大全电影3| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久 成人 亚洲| 成人国产一区最新在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 国内精品一区二区在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 99精品在免费线老司机午夜| 国产三级中文精品| 狠狠狠狠99中文字幕| 欧美极品一区二区三区四区| 黄色成人免费大全| 麻豆国产97在线/欧美 | 国产精品国产高清国产av| 国产不卡一卡二| 一级片免费观看大全| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲无线在线观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产精华一区二区三区| 久久伊人香网站| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久久国产精品麻豆| 久久久久性生活片| 欧美日韩精品网址| 哪里可以看免费的av片| 精品午夜福利视频在线观看一区| 日本黄色视频三级网站网址| 国产午夜精品久久久久久| 国产麻豆成人av免费视频| 国产熟女xx| 99re在线观看精品视频| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美日本视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产精品综合久久久久久久免费| 90打野战视频偷拍视频| 高清在线国产一区| 91字幕亚洲| 精品国产乱码久久久久久男人| 成人亚洲精品av一区二区| 在线a可以看的网站| 欧美午夜高清在线| 亚洲成人久久爱视频| 91在线观看av| 久久精品国产清高在天天线| 精品一区二区三区四区五区乱码| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 麻豆国产97在线/欧美 | 亚洲欧美日韩无卡精品| 麻豆av在线久日| 精品国产乱子伦一区二区三区| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产成人精品久久二区二区91| 国产av一区在线观看免费| 三级国产精品欧美在线观看 | 欧美丝袜亚洲另类 | 国产精品久久久久久精品电影| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产单亲对白刺激| 身体一侧抽搐| 一夜夜www| 黄色丝袜av网址大全| 三级国产精品欧美在线观看 | 少妇的丰满在线观看| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲男人天堂网一区| 午夜老司机福利片| 久热爱精品视频在线9| 久久精品影院6| 两人在一起打扑克的视频| 成人国产综合亚洲| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 亚洲电影在线观看av| 久久久国产精品麻豆| 美女扒开内裤让男人捅视频| 少妇粗大呻吟视频| 国产精品 国内视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 成人三级黄色视频| 国产欧美日韩一区二区精品| 婷婷亚洲欧美| 一二三四社区在线视频社区8| 国产97色在线日韩免费| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 久久久久久久午夜电影| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| 日本免费a在线| 男女那种视频在线观看| 国产精品久久久av美女十八| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 18禁国产床啪视频网站| 成年女人毛片免费观看观看9| 一边摸一边做爽爽视频免费| 露出奶头的视频| 国产成人啪精品午夜网站| 国产高清视频在线播放一区| 两个人视频免费观看高清| 亚洲av成人精品一区久久| 人人妻人人澡欧美一区二区| 免费看十八禁软件| 日本熟妇午夜| 亚洲无线在线观看| 两个人看的免费小视频| 村上凉子中文字幕在线| av福利片在线| 成年版毛片免费区| 久久中文字幕一级| 日日夜夜操网爽| 一a级毛片在线观看| 欧美色视频一区免费| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 日本精品一区二区三区蜜桃| 99热这里只有精品一区 | 久久人人精品亚洲av| 免费搜索国产男女视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 亚洲精品美女久久av网站| 国产v大片淫在线免费观看| 999精品在线视频| 国产高清有码在线观看视频 | 香蕉av资源在线| 午夜老司机福利片| 身体一侧抽搐| 18美女黄网站色大片免费观看| 99国产精品99久久久久| 岛国视频午夜一区免费看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 精品国产乱码久久久久久男人| 亚洲人成网站高清观看| av国产免费在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 久久精品影院6| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲精品一区av在线观看| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲av五月六月丁香网| 国产黄色小视频在线观看| 免费在线观看日本一区| 久久亚洲精品不卡| www国产在线视频色| 免费在线观看影片大全网站| 桃红色精品国产亚洲av| 午夜激情av网站| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产人伦9x9x在线观看| 日韩欧美精品v在线| 最近在线观看免费完整版| 白带黄色成豆腐渣| 一夜夜www| 国产精品野战在线观看| 88av欧美| 久久午夜综合久久蜜桃| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 国产精品亚洲美女久久久| 亚洲成人国产一区在线观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| www日本黄色视频网| 国产成人av教育| 中文字幕av在线有码专区| 日韩精品免费视频一区二区三区| e午夜精品久久久久久久| 色哟哟哟哟哟哟| a级毛片在线看网站| 久久精品国产综合久久久| 国产成年人精品一区二区| 亚洲av电影不卡..在线观看| 少妇人妻一区二区三区视频| 日本一区二区免费在线视频| 亚洲成人久久性| 国模一区二区三区四区视频 | 97人妻精品一区二区三区麻豆| 男人的好看免费观看在线视频 | 亚洲成av人片免费观看| 麻豆成人av在线观看| 久久久久久大精品| 国产1区2区3区精品| 日韩欧美三级三区| 制服人妻中文乱码| 香蕉av资源在线| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 人成视频在线观看免费观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产精品爽爽va在线观看网站| 日本一本二区三区精品| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产片内射在线| 搡老岳熟女国产| x7x7x7水蜜桃| 嫩草影视91久久| 精品欧美国产一区二区三| 午夜激情av网站| 国产黄色小视频在线观看| 中文字幕av在线有码专区| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 久久精品国产清高在天天线| 精品久久久久久久久久久久久| 欧美在线黄色| 婷婷丁香在线五月| 亚洲国产精品sss在线观看| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 欧美日韩黄片免| 国产精品久久视频播放| 亚洲av五月六月丁香网| 日本免费a在线| 9191精品国产免费久久| videosex国产| 一级毛片高清免费大全| 亚洲国产欧美人成| 国产精品野战在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产成人欧美在线观看| 精品久久久久久,| 久久久久性生活片| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 两性夫妻黄色片| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产精品 国内视频| 757午夜福利合集在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 韩国av一区二区三区四区| 国产一区二区激情短视频| 91老司机精品| 久久精品影院6| 精品久久久久久久久久免费视频| 岛国视频午夜一区免费看| 国产高清videossex| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 人妻久久中文字幕网| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲欧美日韩无卡精品| 91麻豆av在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 99re在线观看精品视频| 老司机福利观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产区一区二久久| 美女大奶头视频| 最新在线观看一区二区三区| 国产成人系列免费观看| 欧美成人免费av一区二区三区| 人人妻人人澡欧美一区二区| www国产在线视频色| 久久国产乱子伦精品免费另类| 桃色一区二区三区在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久久久久人人人人人| 欧美日韩福利视频一区二区| 成人国产一区最新在线观看| 99久久精品国产亚洲精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 久久欧美精品欧美久久欧美| 99久久精品国产亚洲精品| 精品人妻1区二区| 老司机午夜十八禁免费视频| 在线视频色国产色| 精品久久久久久成人av| 黄色女人牲交| 九色国产91popny在线| 99热只有精品国产| 中文字幕久久专区| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产1区2区3区精品| 国产一区二区激情短视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 淫秽高清视频在线观看| 一本大道久久a久久精品| 日本免费a在线| 日韩国内少妇激情av| 亚洲av第一区精品v没综合| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 麻豆一二三区av精品| 长腿黑丝高跟| 一区二区三区国产精品乱码| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 757午夜福利合集在线观看| 69av精品久久久久久| 欧美日韩精品网址| 高清毛片免费观看视频网站| 麻豆久久精品国产亚洲av| 99在线视频只有这里精品首页| 老汉色∧v一级毛片| 99精品久久久久人妻精品| ponron亚洲| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 最好的美女福利视频网| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久精品国产清高在天天线| 中文字幕久久专区| 亚洲av电影在线进入| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产伦人伦偷精品视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久精品成人免费网站| 两个人的视频大全免费| aaaaa片日本免费| 欧美av亚洲av综合av国产av| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 男人舔女人下体高潮全视频| 制服人妻中文乱码| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 精品免费久久久久久久清纯| 国产精品一区二区精品视频观看| 久久九九热精品免费| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 久久久久性生活片| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产精品九九99| 国产亚洲精品av在线| 制服丝袜大香蕉在线| 婷婷亚洲欧美| 久久九九热精品免费| ponron亚洲| 99久久精品国产亚洲精品| 制服人妻中文乱码| 久久这里只有精品中国| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 91九色精品人成在线观看| 制服丝袜大香蕉在线| 白带黄色成豆腐渣| 香蕉国产在线看| 嫩草影视91久久| 久久久国产成人精品二区| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲18禁久久av| 中文字幕av在线有码专区| 国产亚洲精品久久久久5区| 又黄又爽又免费观看的视频| 男插女下体视频免费在线播放| 一进一出抽搐gif免费好疼| 亚洲国产欧美网| 久久中文字幕一级| av免费在线观看网站| 成年人黄色毛片网站| 日韩精品青青久久久久久| 老司机午夜福利在线观看视频| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲无线在线观看| 国产精品国产高清国产av| 一本久久中文字幕| 亚洲专区中文字幕在线| 成年女人毛片免费观看观看9| 草草在线视频免费看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 麻豆国产97在线/欧美 | 国产精品九九99| 亚洲专区字幕在线| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲全国av大片| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 美女黄网站色视频| 欧美高清成人免费视频www| 一个人免费在线观看电影 | 国产精品久久久久久精品电影| 制服人妻中文乱码| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲五月婷婷丁香| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美极品一区二区三区四区| 天堂动漫精品| 一本大道久久a久久精品| 国模一区二区三区四区视频 | 九九热线精品视视频播放| 亚洲欧美日韩东京热| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲 国产 在线| 99久久综合精品五月天人人| 88av欧美| 国产午夜精品论理片| 午夜福利在线观看吧| 免费在线观看影片大全网站| www国产在线视频色| 国产精品一及| 99久久99久久久精品蜜桃| 最近最新中文字幕大全免费视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 精品无人区乱码1区二区| avwww免费| 一级毛片女人18水好多| 男女之事视频高清在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 日本一区二区免费在线视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 黄色a级毛片大全视频| 99国产综合亚洲精品| 黄色成人免费大全| 无人区码免费观看不卡| 婷婷六月久久综合丁香| 欧美最黄视频在线播放免费| av视频在线观看入口| 国产一区二区三区视频了| e午夜精品久久久久久久| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 丁香六月欧美| 免费搜索国产男女视频| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲avbb在线观看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 久久久久国内视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| www.熟女人妻精品国产| 午夜福利免费观看在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产成人av教育| 久久这里只有精品中国| 精品高清国产在线一区| 久久精品91无色码中文字幕| 欧美又色又爽又黄视频| 在线播放国产精品三级| 嫩草影院精品99| 又紧又爽又黄一区二区| 美女 人体艺术 gogo| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 麻豆一二三区av精品| av超薄肉色丝袜交足视频| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲av电影不卡..在线观看| 久久香蕉国产精品| 婷婷精品国产亚洲av| 亚洲人与动物交配视频| 99久久精品热视频| 欧美高清成人免费视频www| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 亚洲九九香蕉| 久久久久久免费高清国产稀缺| 成人国语在线视频| 88av欧美| 又黄又爽又免费观看的视频| 亚洲成人久久爱视频| 国产精品av视频在线免费观看| 一级毛片高清免费大全| 又大又爽又粗| 亚洲美女黄片视频| 国产成人av激情在线播放| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产精品综合久久久久久久免费| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 色综合站精品国产| 日本成人三级电影网站| 国产97色在线日韩免费| www.999成人在线观看| 色老头精品视频在线观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 中文字幕人妻丝袜一区二区| 日本熟妇午夜| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 亚洲av成人av| 老司机在亚洲福利影院| 国内精品久久久久久久电影| 日韩欧美三级三区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 操出白浆在线播放| 国产精品久久久久久精品电影| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 欧美成狂野欧美在线观看| 99re在线观看精品视频| 一区二区三区国产精品乱码| 日韩大码丰满熟妇| 国产精品久久久av美女十八| 国产av麻豆久久久久久久| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 黄色a级毛片大全视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 中文在线观看免费www的网站 | 国产精品久久久久久久电影 | e午夜精品久久久久久久| 国产高清视频在线观看网站| 欧美不卡视频在线免费观看 | 少妇被粗大的猛进出69影院| 9191精品国产免费久久| 午夜精品在线福利| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产亚洲精品av在线| 欧美乱妇无乱码| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲午夜理论影院| 午夜福利视频1000在线观看| 在线观看一区二区三区| netflix在线观看网站| 久久午夜亚洲精品久久| 国产高清激情床上av| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 久久香蕉精品热| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲精品在线美女| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品精品国产色婷婷| 色哟哟哟哟哟哟| 高清在线国产一区| 黄频高清免费视频|