代理成本、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與獨(dú)立董事津貼＊

謝德仁，黃亮華

（清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100084）

一、引 言

2001年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求上市公司引入獨(dú)立董事，把獨(dú)立董事制度視作“提高上市公司管理水平，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作”的一項(xiàng)重要制度安排。自2002年起，我國(guó)上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，到2003年，上市公司獨(dú)立董事已占全體董事的1／3左右。我國(guó)的獨(dú)立董事不僅“具有公司法和其他相關(guān)法律、法規(guī)賦予董事的職權(quán)”，還被要求就“聘任或解聘高級(jí)管理人員，公司董事、高級(jí)管理人員的薪酬，以及可能損害中小股東權(quán)益的事項(xiàng)”等向董事會(huì)或股東大會(huì)發(fā)表獨(dú)立意見，而且“上市公司應(yīng)當(dāng)將獨(dú)立董事的意見予以公告”。這些事項(xiàng)都與公司的代理問題有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，可見獨(dú)立董事在降低公司代理成本、提升公司治理水平方面被賦予了相當(dāng)?shù)臋?quán)力和期望。依照證監(jiān)會(huì)前述文件，“為了保證獨(dú)立董事有效行使職權(quán)，上市公司應(yīng)當(dāng)為獨(dú)立董事提供必要的條件：上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N；除上述津貼外，獨(dú)立董事不應(yīng)該從上市公司及其主要股東或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員取得額外的、未予披露的其他利益”。獨(dú)立董事津貼成為獨(dú)立董事能夠從公司合法獲取的唯一貨幣性報(bào)酬。

然而，經(jīng)過我國(guó)近10年的獨(dú)立董事實(shí)踐，該制度的有效性卻頗有爭(zhēng)議，獨(dú)立董事被認(rèn)為“不獨(dú)立、不懂事”，是“花瓶”的言論也常見諸報(bào)端。①但我們相信，獨(dú)立董事雖然在降低公司代理成本方面的作用有限，但其在與公司高管接觸、參與董事會(huì)及其專業(yè)委員會(huì)的運(yùn)作和收集了解公司信息的過程中，會(huì)對(duì)公司代理問題有較深入的了解。如有研究發(fā)現(xiàn)，在公司的盈余管理很嚴(yán)重、業(yè)績(jī)變差等情況下，獨(dú)立董事會(huì)“發(fā)表反對(duì)意見”或“離職”（支曉強(qiáng)和童盼，2005；葉康濤等，2011），這表明獨(dú)立董事對(duì)公司的盈余管理和經(jīng)營(yíng)狀況等有一定的了解。既然獨(dú)立董事能夠了解公司代理問題的嚴(yán)重程度，那么，獨(dú)立董事是否會(huì)要求不同的津貼水平為其面臨的代理問題尋求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償？機(jī)構(gòu)投資者股東是否會(huì)為促進(jìn)獨(dú)立董事發(fā)揮治理作用而使獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償進(jìn)一步提高？本文將利用我國(guó)上市公司2002-2010年的數(shù)據(jù)對(duì)此展開研究。

二、研究假說

（一）相關(guān)文獻(xiàn)簡(jiǎn)要回顧

有關(guān)獨(dú)立董事的研究文獻(xiàn)已有很多，本文著重回顧有關(guān)獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的相關(guān)文獻(xiàn)。早期的國(guó)外文獻(xiàn)主要關(guān)注獨(dú)立董事薪酬結(jié)構(gòu)的差異及其影響。如Perry（2000）發(fā)現(xiàn)，如果賦予獨(dú)立董事股票期權(quán)等激勵(lì)性薪酬，當(dāng)公司的業(yè)績(jī)變差時(shí)，更換CEO的概率更高。Ryan和 Wiggins（2004）發(fā)現(xiàn)，外部董事比例越高，股票報(bào)酬在董事津貼中的比例越高，當(dāng)CEO有掏空的動(dòng)機(jī)或兩職兼任時(shí)，現(xiàn)金在董事津貼中的比例更高。隨著強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事作用的相關(guān)制度建設(shè)，在同一公司中任職的獨(dú)立董事薪酬水平相同的情況正在發(fā)生變化。如Engel等（2010）發(fā)現(xiàn)，薩班斯奧克斯法案實(shí)施后，作為審計(jì)委員會(huì)成員的外部董事的報(bào)酬有所提高，而且這部分津貼與公司的審計(jì)費(fèi)用正相關(guān)。我國(guó)學(xué)者也對(duì)獨(dú)立董事津貼展開了初步研究，獨(dú)立董事的激勵(lì)水平是否合理是中心問題，但對(duì)這一問題未達(dá)成共識(shí)。如趙武德等（2008）認(rèn)為，年度津貼并沒有對(duì)獨(dú)立董事起到足夠的激勵(lì)作用，獨(dú)立董事薪酬對(duì)公司會(huì)計(jì)盈余穩(wěn)健性的影響很小。謝德仁和黃亮華（2012）發(fā)現(xiàn)，水平模型上所存在獨(dú)立董事津貼與公司業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系僅僅是業(yè)績(jī)較好的公司支付給獨(dú)立董事津貼較高而已，獨(dú)立董事津貼沒有發(fā)揮激勵(lì)作用。而王兵（2007）則發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事津貼過高，會(huì)對(duì)公司盈余質(zhì)量造成負(fù)面影響；唐雪松等（2010）運(yùn)用2005-2007年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事從公司獲得的報(bào)酬越高時(shí)，獨(dú)立董事說“不”的可能性越低，這意味著存在獨(dú)立董事激勵(lì)過度的可能，過度激勵(lì)降低了獨(dú)立董事的獨(dú)立性，獨(dú)立董事沒有實(shí)施有效的監(jiān)督。

（二）研究假說

上述研究都沒有考慮獨(dú)立董事的津貼是否反映了獨(dú)立董事對(duì)公司代理問題可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。無疑，對(duì)于擔(dān)任代理問題比較嚴(yán)重，從而代理成本比較高的公司獨(dú)立董事會(huì)通過要求相對(duì)較高水平的津貼來獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。當(dāng)然，這取決于獨(dú)立董事信息獲取能力以合理評(píng)估將任職公司的代理問題可能隱含的風(fēng)險(xiǎn)及其自身的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、談判地位等因素。

如果獨(dú)立董事候選人是謹(jǐn)慎的，那么，其在接受任職邀請(qǐng)之前就會(huì)主動(dòng)通過多種方式了解擬任職公司的代理問題，從而可以合理評(píng)估其將要面臨的獨(dú)立董事職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，獨(dú)立董事的策略無非是兩類：一類是評(píng)估后接受邀請(qǐng)。一方面意欲通過自身參與公司治理來適度控制公司的代理成本以降低自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面要求適度的津貼以補(bǔ)償自身的潛在風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)我們可觀察到，獨(dú)立董事津貼與代理成本正相關(guān)。另一類是評(píng)估后放棄任職機(jī)會(huì)。當(dāng)然，不同的獨(dú)立董事候選人因自身特征差異（包括信息獲取和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力、私人財(cái)富、聲譽(yù)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及獨(dú)立董事任職動(dòng)機(jī)等）而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也不相同。如唐清泉（2006）的研究顯示，有較高認(rèn)知能力的獨(dú)立董事不僅獲得了更高的報(bào)酬，也更具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。獨(dú)立董事津貼還會(huì)受獨(dú)立董事市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素的影響，獨(dú)立董事候選人和公司會(huì)基于同一行業(yè)公司獨(dú)立董事津貼的平均水平進(jìn)行協(xié)商。此外，我們并不排除某些首次接受某一公司邀請(qǐng)擔(dān)任獨(dú)立董事的人士可能并不完全了解任職公司的代理問題，但其在擔(dān)任獨(dú)立董事一年之后一般應(yīng)該比較了解，進(jìn)而會(huì)在獨(dú)立董事津貼中體現(xiàn)出其對(duì)代理問題的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，或在任職期未滿時(shí)辭職，或至少不會(huì)續(xù)任第二個(gè)聘期，代理問題嚴(yán)重的公司將不得不提高獨(dú)立董事津貼才能聘任到符合監(jiān)管層要求數(shù)量的獨(dú)立董事。

按照上述分析，就獨(dú)立董事群體而言，我們可以觀察到，上市公司的代理問題越嚴(yán)重，代理成本越高，獨(dú)立董事會(huì)要求越高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，公司也越愿意給予獨(dú)立董事更高津貼以試圖誘惑獨(dú)立董事適度不獨(dú)立，故兩者呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系?；诖?，我們提出以下待檢驗(yàn)的研究假說。

假說1：獨(dú)立董事津貼與所在公司代理成本正相關(guān)。

雖然我們?cè)诩僬f1的推理中判斷獨(dú)立董事會(huì)針對(duì)公司代理成本和風(fēng)險(xiǎn)要求獲取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事津貼和公司業(yè)績(jī)不相關(guān)，獨(dú)立董事津貼激勵(lì)不足（如趙德武等，2008；謝德仁和黃亮華，2012），以及目前我國(guó)上市公司獨(dú)立董事所面臨的風(fēng)險(xiǎn)還只是聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)，而基本沒有出現(xiàn)過因公司損害股東利益而引起的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，故獨(dú)立董事候選人也可能對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)代理成本及其風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的敏感（主觀上重視程度和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求不足），或者由于有些獨(dú)立董事因自身主要任職的收入水平和其社會(huì)地位及社交網(wǎng)絡(luò)層次不高，而很看重獨(dú)立董事的津貼收入和社會(huì)地位及社交網(wǎng)絡(luò)關(guān)系資源，因此，其缺乏談判優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)公司較高代理成本的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠或不能予以重視。這些都會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事并沒有針對(duì)較高代理成本尋求合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。若此，則我們就難以觀察到假說1中的關(guān)聯(lián)關(guān)系，選擇高代理成本公司任職的獨(dú)立董事就更可能對(duì)代理成本及其風(fēng)險(xiǎn)不敏感。這是因?yàn)椋旱谝?，現(xiàn)有的獨(dú)立董事津貼平均水平與因公司代理成本高而帶來的獨(dú)立董事聲譽(yù)價(jià)值損失以及失去獨(dú)立董事任職資格潛在損失等相比較，前者難以補(bǔ)償后者；第二，就我國(guó)現(xiàn)有的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，獨(dú)立董事不太可能大幅度改進(jìn)公司治理和降低其面臨的風(fēng)險(xiǎn)；第三，既然市場(chǎng)上存在一些因看重獨(dú)立董事津貼和社交網(wǎng)絡(luò)關(guān)系資源等而對(duì)公司高代理成本不太敏感的獨(dú)立董事候選人，公司也就大可不必支付高昂的獨(dú)立董事津貼對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。若給定獨(dú)立董事的信息獲取和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力，選擇低代理成本公司任職的獨(dú)立董事對(duì)代理成本及風(fēng)險(xiǎn)更敏感，他們更會(huì)要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；另一方面，由于低代理成本公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金額較低，這類公司也更易滿足獨(dú)立董事候選人的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。為此，若假說1中的獨(dú)立董事津貼與代理成本正相關(guān)關(guān)聯(lián)存在，則更可能在低代理成本公司中觀察到。為此，我們?cè)诩僬f1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出下面的研究假說。

假說2：相比高代理成本公司，獨(dú)立董事津貼與所在公司代理成本的正相關(guān)關(guān)聯(lián)更可能出現(xiàn)在低代理成本公司之中。

在我國(guó)社會(huì)公眾投資者中，切實(shí)關(guān)注公司代理成本且能對(duì)公司治理產(chǎn)生影響的是機(jī)構(gòu)投資者。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已漸居主導(dǎo)地位，促進(jìn)了公司治理水平和資本市場(chǎng)有效性的提升。如機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司盈余管理程度越低（程書強(qiáng)，2006），信息環(huán)境越好，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，公司內(nèi)外部之間信息不對(duì)稱程度也越低。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司股票價(jià)格對(duì)公司特有信息的反映程度也越高（侯宇和葉冬艷，2008）。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司較少陷入財(cái)務(wù)困境和發(fā)生債務(wù)重組（謝德仁和張高菊，2007）。當(dāng)然，這些證據(jù)也可能源自機(jī)構(gòu)投資者更傾向于和更有能力選擇治理質(zhì)量較高和業(yè)績(jī)較好的公司。即使如此，這也是一個(gè)積極的信號(hào)，公司為吸引機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)有動(dòng)力改進(jìn)治理。無論機(jī)構(gòu)投資者是直接抑或間接發(fā)揮了公司治理作用，都會(huì)促進(jìn)董事會(huì)改進(jìn)公司治理。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度較低，包括獨(dú)立董事在內(nèi)的董事面臨的監(jiān)督較強(qiáng)，股東要求的公司治理水平也較高，同等程度的代理問題給董事帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)變成現(xiàn)實(shí)的概率也較高，獨(dú)立董事為此會(huì)要求更高的津貼以做風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。當(dāng)然，在此情形下，獨(dú)立董事需要更努力地參與公司治理以降低公司代理成本?？傊?，相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股較低的公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高公司的獨(dú)立董事津貼與公司代理成本之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。為此，我們進(jìn)一步提出以下待檢驗(yàn)的研究假說。

假說3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，獨(dú)立董事津貼和公司代理成本之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

當(dāng)然，按照假說2的推理邏輯，我們也不排除假說3中的情況主要存在于低代理成本公司，但為保持此假說的獨(dú)立性，在研究假說中我們不予以細(xì)分，而是在研究設(shè)計(jì)中加以控制。

三、研究設(shè)計(jì)和樣本

基于前文的分析，我們?cè)跈z驗(yàn)中把所有樣本觀測(cè)值分為兩組，即高代理成本公司組（用AC＿H來表示）和低代理成本公司組（用AC＿L來表示），然后分別對(duì)各個(gè)假說進(jìn)行檢驗(yàn)。我們將樣本中的各個(gè)公司某年度的代理成本與同年同行業(yè)所有公司代理成本的中位數(shù)進(jìn)行比較，高于中位數(shù)的界定為高代理成本公司，低于中位數(shù)的界定為低代理成本公司。

我們采用模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)假說。其中，代理成本（AAC）選用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的“支付其他和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金／營(yíng)業(yè)收入”來衡量，因?yàn)楣窘?jīng)理人的在職消費(fèi)和控股股東對(duì)公司的掏空行為等都體現(xiàn)在公司支付的其他和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金中，故我們采用此指標(biāo)衡量公司的代理成本，并除以營(yíng)業(yè)收入去除公司規(guī)模影響。在模型（1）和模型（2）中，因變量均為t＋1年的獨(dú)立董事津貼（LnCOMP）。模型（1）中的解釋變量為公司t年經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的代理成本（AAC），若AAC的系數(shù)β1顯著為正，則假說1通過檢驗(yàn)（我們也會(huì)用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的代理成本進(jìn)行回歸）。若β1僅在低代理成本公司組中顯著為正，或者在高低代理成本公司組中都顯著，但在低代理成本公司組中更顯著，則假說2通過檢驗(yàn)。模型（2）中的解釋變量為AAC以及AAC與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSHR）的交叉項(xiàng)，若交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)β3顯著為正，則假說3通過檢驗(yàn)。在模型（1）和模型（2）中，控制變量包括t年的公司業(yè)績(jī)（ROA）總資產(chǎn)報(bào)酬率、公司規(guī)模（SIZE）為年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、董事會(huì)規(guī)模（BOARDN）、獨(dú)立董事比例（INDIR）、第一大股東持股比例（FSHR）、股權(quán)制衡度（SHBAL）為年末第一大股東持股比例除以第2-第5大股東持股比例之和、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任（DUAL）、是否國(guó)有控股（SOE）、公司所處地區(qū)（AREA）以及年份（YEAR）和行業(yè)（IND）等。

本文使用2002-2010年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，其中，年報(bào)數(shù)據(jù)源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)源自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。由于年報(bào)中披露的是所有在任和不在任獨(dú)立董事當(dāng)年領(lǐng)取的津貼，或是新舊津貼水平的混合，為了消除這些計(jì)量上的瑕疵，我們手工翻閱了公司的年報(bào)和與獨(dú)立董事津貼變更相關(guān)的董事會(huì)公告，統(tǒng)一計(jì)算選取年底時(shí)最新的年均津貼水平。此外，本文還剔除了在同一家公司任職卻領(lǐng)取不同津貼而又缺乏解釋的觀測(cè)值，最后挑選了所有獨(dú)立董事津貼相同的公司作為樣本，同時(shí)剔除了金融業(yè)和ST公司，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)顯示，②平均的獨(dú)立董事津貼均值為4萬(wàn)元左右（其自然對(duì)數(shù)為10.6），最高的為14萬(wàn)元，最低的1千元。公司的代理成本變量（支付其他和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金／營(yíng)業(yè)收入）均值為14.8%。在其他變量中，獨(dú)立董事比例（INDIR）的均值為31.1%，中值為30.77%，均達(dá)到了30%以上，恰好滿足證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》的要求；機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為21.6%，可見機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)已成為我國(guó)上市公司有影響力的重要股東。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表1的第（1）列和第（2）列是對(duì)假說1的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列是未經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的代理成本（AC）對(duì)獨(dú)立董事津貼的回歸結(jié)果，兩者正相關(guān)，并在10%的水平上顯著。這表明t-1年公司代理成本越高，t年獨(dú)立董事津貼也越高。第（2）列是經(jīng)同年同行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的代理成本（AAC）對(duì)獨(dú)立董事津貼的回歸結(jié)果，獨(dú)立董事津貼和AAC也是在10%的水平上顯著正相關(guān)。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果說明，獨(dú)立董事津貼與所在公司代理成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，假說1通過檢驗(yàn)。從控制變量來看，業(yè)績(jī)好、規(guī)模大、董事會(huì)規(guī)模大、獨(dú)立董事比例高和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的公司的獨(dú)立董事津貼更高，而第一大股東持股比例越高，獨(dú)立董事津貼越低，國(guó)有控股上市公司的獨(dú)立董事津貼較低，這些結(jié)果和現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)基本一致。

表1的第（3）列和第（4）列是對(duì)假說2的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：在高代理成本公司組（AC＿H）中，獨(dú)立董事津貼與公司代理成本之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0215，t值為-0.81，缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性，表明兩者不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而在低代理成本公司組（AC＿L）中，兩者之間的系數(shù)為0.8610，且在1%水平上顯著（t值為3.86），顯示兩者顯著正相關(guān)。為提高假說2回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還將各年度公司按照調(diào)整后的代理成本（AAC）高低分成9組，去除接近于中位數(shù)的公司觀測(cè)值（即AAC分組中的第5組），剩余觀測(cè)值被重新分類為高代理成本公司組和低代理成本公司組，其回歸結(jié)果見表1的第（5）列和第（6）列。結(jié)果顯示，對(duì)于高代理成本公司組，獨(dú)立董事津貼和AAC的相關(guān)系數(shù)為-0.0257，t值為-0.94，兩者不存在顯著關(guān)系；而對(duì)于低代理成本公司組，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.8870，并在1%的水平上顯著（t值為3.67）。

表1 獨(dú)立董事津貼與所在公司代理成本關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到將全樣本依據(jù)是否大于行業(yè)中位數(shù)劃分成兩個(gè)樣本組可能存在截?cái)嗾`差：低估調(diào)整后代理成本為正的一組的回歸系數(shù)，而高估調(diào)整后代理成本為負(fù)的一組的回歸系數(shù)，為此，我們引入了區(qū)分這兩種狀態(tài)的虛擬變量H（其中低代理成本公司為0，否則為1），回歸結(jié)果見表1的第（7）列。結(jié)果顯示，對(duì)于低代理成本公司，獨(dú)立董事津貼和AAC的相關(guān)系數(shù)為0.7360，t值為3.70，表明兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)代理成本高于行業(yè)平均水平時(shí)，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.0210（0.7360-0.7570），表格底部的F檢驗(yàn)值為0.69，表明兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果說明，獨(dú)立董事津貼和所在公司代理成本之間的正相關(guān)關(guān)系主要存在于低代理成本公司中。假說2通過檢驗(yàn)。

表1對(duì)假說1和假說2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，獨(dú)立董事津貼和所在公司代理成本總體上正相關(guān)，但選擇任職代理問題較嚴(yán)重、代理成本較高的公司的獨(dú)立董事可能因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)不是很敏感等原因而未要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，其津貼水平和代理成本之間不存在正相關(guān)關(guān)系，而任職于低代理成本公司的獨(dú)立董事津貼則與公司代理成本顯著正相關(guān)。

表2是對(duì)假說3的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：第（1）列為全樣本的回歸結(jié)果，獨(dú)立董事津貼和AAC沒有顯著關(guān)聯(lián)，且代理成本和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉項(xiàng)（AAC×INSHR）也不顯著，假說3不能通過檢驗(yàn)。但當(dāng)把樣本區(qū)分為高代理成本公司組和低代理成本公司組分別進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，高代理成本公司組（見第（2）列）代理成本與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉項(xiàng)（AAC×INSHR）對(duì)獨(dú)立董事津貼的回歸系數(shù)為-0.0012，t值為-0.01，表明獨(dú)立董事津貼與代理成本之間的相關(guān)度沒有受到機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響；而對(duì)于低代理成本公司組（見第（3）列），獨(dú)立董事津貼和AAC顯著正相關(guān)，且代理成本和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉項(xiàng)（AAC×INSHR）對(duì)獨(dú)立董事津貼的回歸系數(shù)為1.8880，在5%水平上顯著（t值為2.27），表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，獨(dú)立董事津貼與所在公司代理成本之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，假說3可以通過檢驗(yàn)。與對(duì)假說2的檢驗(yàn)類似，我們進(jìn)一步把樣本觀測(cè)值按照AAC分9組，剔除第5組后重新分成高代理成本公司組和低代理成本公司組，然后對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，對(duì)于高代理成本公司組（見第（4）列），假說3不能通過檢驗(yàn)；而對(duì)于低代理成本組（見第（5）列），假說3通過檢驗(yàn)。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督有助于提升獨(dú)立董事對(duì)公司代理成本及其風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，獨(dú)立董事會(huì)通過獨(dú)立董事津貼來要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但這還要受獨(dú)立董事是否主觀上重視代理成本的影響，從而使機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督對(duì)獨(dú)立董事津貼與代理成本之間正相關(guān)關(guān)系的影響主要出現(xiàn)在低代理成本公司。

表2 機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響?yīng)毩⒍陆蛸N與公司代理成本關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表2 機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響?yīng)毩⒍陆蛸N與公司代理成本關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文結(jié)論的穩(wěn)定性，我們還進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：③

（1）基于董事會(huì)換屆數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。通過閱讀上市公司涉及調(diào)整獨(dú)立董事津貼的相關(guān)公告可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)公司董事會(huì)一屆任期通常為3年，絕大多數(shù)公司按照獨(dú)立董事的屆次來確定津貼水平，據(jù)此在該屆任期內(nèi)按月或按季度支付，獨(dú)立董事的津貼在同一屆任期內(nèi)發(fā)生變化的情況并不常見。在使用本年的獨(dú)立董事津貼和上一年的代理成本進(jìn)行回歸時(shí)，可能由于本年董事會(huì)并沒有換屆，獨(dú)立董事及津貼都沒有進(jìn)行調(diào)整，從而因變量的變動(dòng)頻率不如自變量，這會(huì)影響回歸結(jié)果。為此，我們挑選企業(yè)董事會(huì)換屆的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)，即用換屆前一年的代理成本和新一屆董事會(huì)一個(gè)完整年度的獨(dú)立董事津貼進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示假說1不能通過檢驗(yàn)，但假說2和假說3通過檢驗(yàn)。

（2）基于差分模型的檢驗(yàn)。根據(jù)前述水平模型的回歸結(jié)果，我們無法完全斷定代理成本與獨(dú)立董事津貼間的相關(guān)關(guān)系源自公司間差異還是公司自身。如果公司根據(jù)自身代理成本的變化調(diào)整了獨(dú)立董事津貼水平而導(dǎo)致兩者正相關(guān)，則該正相關(guān)可能源自對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督行為的激勵(lì)或收買，而不完全是對(duì)獨(dú)立董事接受職位所需風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)幕貞?yīng)。反之，如果正相關(guān)主要源自公司間差異，則說明即使獨(dú)立董事被動(dòng)地接受津貼合約，也會(huì)通過在不同公司間選擇來獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。為此，我們運(yùn)用換屆數(shù)據(jù)的差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，用上一屆董事會(huì)最后一年的代理成本變化（ΔACt-1）對(duì)新一屆獨(dú)立董事津貼的變化（ΔLnCOMPt）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，公司并沒有基于自身代理成本的變化調(diào)整獨(dú)立董事津貼，說明因變量和解釋變量之間的正相關(guān)關(guān)系主要源自公司間的差異，而不是公司依據(jù)自身代理成本的變化對(duì)獨(dú)立董事津貼進(jìn)行的調(diào)整。各個(gè)公司獨(dú)立董事津貼的差異更可能是對(duì)獨(dú)立董事所面臨的代理問題的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這支持了本文的研究假說。檢驗(yàn)結(jié)果顯示假說3依然通過檢驗(yàn)。

（3）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于本文采用的代理成本度量指標(biāo)可能不精確，我們還采用了管理費(fèi)用率等作為替代變量，回歸結(jié)果與現(xiàn)有結(jié)論基本一致。依據(jù)同年同行業(yè)中位數(shù)來判斷代理問題是否嚴(yán)重可能有些武斷，我們選擇了同年同行業(yè)均值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，或者沿用分組的方法，回歸結(jié)果也與現(xiàn)有結(jié)論基本一致。

五、結(jié) 論

本文基于2002-2010年獨(dú)立董事津貼和公司代理成本的數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于代理成本較高的公司，代理成本和獨(dú)立董事津貼不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于代理成本較低的公司，兩者存在正相關(guān)關(guān)系，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，兩者之間的正向關(guān)聯(lián)度越高。本文的研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事對(duì)于公司代理問題的風(fēng)險(xiǎn)已有一定程度的認(rèn)知，并通過要求更高的獨(dú)立董事津貼來尋求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，獨(dú)立董事認(rèn)為自身承擔(dān)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的津貼水平也越高。獨(dú)立董事并非媒體所報(bào)道的“獨(dú)立董事不懂事”，而且公司外部投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息的需求程度對(duì)獨(dú)立董事具有影響。要促進(jìn)獨(dú)立董事制度更有效地發(fā)揮作用、降低公司代理成本，如何促使獨(dú)立董事披露自身知道的信息可能是未來努力的一個(gè)方向。

注釋：

①如《人民日?qǐng)?bào)（海外版）》在2012年5月5日發(fā)表報(bào)道《上市公司獨(dú)立董事已淪為特權(quán)階層福利》，認(rèn)為獨(dú)立董事為“花瓶”。

②限于篇幅，各個(gè)變量值的描述性統(tǒng)計(jì)及它們之間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)予以省略。

③限于篇幅，相關(guān)表格備索未列示，僅報(bào)告結(jié)果。

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