融資變形記

黃前柏

2012年12月由四部委聯(lián)合發(fā)布的463號(hào)文，重點(diǎn)要求各地方政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體，不得出具直接或變相的擔(dān)保協(xié)議。同時(shí)463號(hào)文也明確規(guī)定，符合條件的融資平臺(tái)公司因承擔(dān)公共租賃住房、公路等公益性項(xiàng)目建設(shè)舉借需要財(cái)政性資金償還的債務(wù)，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，不得向非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人借款，不得通過(guò)金融機(jī)構(gòu)中的財(cái)務(wù)公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險(xiǎn)公司等直接或間接融資。

一方面在調(diào)控壓力下，地方投融資平臺(tái)正在遭遇一股強(qiáng)烈的整肅之風(fēng)；另一方面，地方投融資平臺(tái)渠道更加多樣化、隱蔽化，銀行、債市、信托、私募等等正在成為地方融資平臺(tái)的“隱秘通道”。筆者結(jié)合近年來(lái)一些地方的實(shí)操案例，剖析這些“隱秘通道”的變形記。

信托

雖然四部門的463號(hào)文件，試圖制止地方政府及其融資平臺(tái)近年來(lái)采取的違法違規(guī)融資行為。然而在地方政府強(qiáng)烈的融資沖動(dòng)下，“變形”的政信合作項(xiàng)目仍在市場(chǎng)上大行其道。

部分信托公司打破了原本固化的政信合作模式。通過(guò)對(duì)信托交易對(duì)手、風(fēng)控方式、擔(dān)保資產(chǎn)的調(diào)整，規(guī)避監(jiān)管束縛。然而，這種“換湯不換藥”的做法依然是對(duì)政府信用的一種考驗(yàn)。

據(jù)某信托經(jīng)理介紹，在近期多款信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，平臺(tái)公司將政府債務(wù)拿去信托公司融資，到期由地方政府償還平臺(tái)公司，再償還信托資金。但是，信托的風(fēng)險(xiǎn)在于地方政府還款意愿及項(xiàng)目盈利能力能不能覆蓋信托融資成本兩方面。

比如近期曝出的“中江國(guó)際·銀象60號(hào)投資龍巖高新園區(qū)開發(fā)建設(shè)有限公司應(yīng)收賬款集合資金信托計(jì)劃”（下稱“銀象60號(hào)信托計(jì)劃”）的相關(guān)推介材料，顯示福建省龍巖市財(cái)政局承諾安排資金為地方融資平臺(tái)“兜底”。

根據(jù)推薦材料測(cè)算，“銀象60號(hào)信托計(jì)劃”中，1.6%的受托人報(bào)酬再加上10%的年化收益率，以及律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用算在一起，地方政府實(shí)際承擔(dān)的利息水平約在12%。而且信托期限為2年，這樣的資金成本可謂“不便宜”。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，463號(hào)文出臺(tái)之后，大部分信托公司操作由明轉(zhuǎn)暗，地方政府不會(huì)明確出擔(dān)保函，目前的操作模式是單獨(dú)給信托公司出一個(gè)統(tǒng)籌安排資金的確認(rèn)函，在宣傳推介的時(shí)候模糊概念?，F(xiàn)在業(yè)內(nèi)的做法是確認(rèn)函繼續(xù)出，但采取‘擦邊球的方式，不公開披露。信托公司要發(fā)產(chǎn)品的時(shí)候，風(fēng)控必須要求政府出具‘兜底類文件。

債市

隨著平臺(tái)貸款的“降舊控新”，債券市場(chǎng)逐漸變成地方政府的主要融資渠道，城投債發(fā)行井噴，由此助推了2012年的信用債擴(kuò)容狂潮。

在現(xiàn)有的《預(yù)算法》體系下，地方政府不具有直接發(fā)行信用債的權(quán)力，但地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要融資渠道來(lái)彌補(bǔ)資金的缺口。因此，地方政府融資平臺(tái)逐漸承擔(dān)起這一職能；而其為地方路網(wǎng)建設(shè)、市政基礎(chǔ)及公共服務(wù)項(xiàng)目籌資所發(fā)行的企業(yè)債、中票、短融等債券，被市場(chǎng)統(tǒng)稱為城投債。

2012年，中國(guó)信用債市場(chǎng)迎來(lái)了一次波瀾壯闊的擴(kuò)容，從企業(yè)債、債務(wù)融資工具到公司債，發(fā)行規(guī)模均大幅攀升，創(chuàng)下歷史新高水平。盡管口徑仍存爭(zhēng)議，但在這場(chǎng)擴(kuò)容中，城投債是不折不扣的主角。

這一切自然離不開監(jiān)管政策的定向?qū)捤伞Ｈツ暌詠?lái)，隨著市場(chǎng)行情的好轉(zhuǎn)，發(fā)改委加快審批節(jié)奏，大量放行城投類企業(yè)債；交易商協(xié)會(huì)則從年中起逐漸放開了城投類中票與定向工具的發(fā)行。

井噴背后，是發(fā)行主體的不斷下移。截至目前，從行政級(jí)別來(lái)看，地級(jí)市及以下的平臺(tái)占比過(guò)半；從信用評(píng)級(jí)來(lái)看，AA及以下的城投債發(fā)行金額逐年增加，這還不包括評(píng)級(jí)上調(diào)因素?？偠灾?，城投債信用資質(zhì)呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)，并且僅少數(shù)城投債有擔(dān)保。

與此同時(shí)，企業(yè)債進(jìn)一步鞏固了作為城投債主要品種的地位，“城投化”趨勢(shì)愈演愈烈。

業(yè)內(nèi)人士表示，目前看城投債無(wú)論是從融資規(guī)模還是從地方政府融資額占比來(lái)看，數(shù)量都不大，并且關(guān)系到一個(gè)地方政府的信譽(yù)，因此短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)不大，但長(zhǎng)期來(lái)看，城投債發(fā)行主體會(huì)越來(lái)越大，就像滾雪球，風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。

上市公司委托貸款

由于風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，地方融資平臺(tái)融資渠道持續(xù)收緊，上市公司委托貸款成為地方融資平臺(tái)爭(zhēng)搶的香餑餑，國(guó)有控股上市公司表現(xiàn)更加明顯。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，自2012年以來(lái)已有30家左右上市公司的委托貸款投向地方融資平臺(tái)。這些流向地方融資平臺(tái)的資金用途除了用于地方融資平臺(tái)資金周轉(zhuǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等之外，還包括當(dāng)?shù)氐陌仓梅?、保障房、開發(fā)區(qū)的建設(shè)、舊城改造及工程建設(shè)，甚至有的用作土地收購(gòu)款。

與其他的委托貸款對(duì)象比，地方融資平臺(tái)給的利率普遍比較低，大部分集中在7%到11%，還有部分上市公司委托貸款年利率低于7%。比如浙江上市公司百隆東方為寧波海城投資開發(fā)公司提供了高達(dá)4億元的委托貸款，年利率為6%。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，絕大多數(shù)的上市公司是為本地地方融資平臺(tái)提供委托貸款，地方融資平臺(tái)均有當(dāng)?shù)氐胤秸С?，上市公司有時(shí)也不得不配合，尤其是國(guó)有控股上市公司，所以地方融資平臺(tái)給的資金利率相對(duì)較低。

一些上市公司為地方融資平臺(tái)提供委托貸款風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，并沒有質(zhì)量較好的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或者資信較好的公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保，有些委托貸款甚至是信用擔(dān)保和應(yīng)收賬款質(zhì)押，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司多是為本地的融資平臺(tái)貸款，很難說(shuō)清貸款過(guò)程中是否有地方政府和國(guó)有股東的強(qiáng)勢(shì)參與，上市公司的正常經(jīng)營(yíng)決策和公司治理或受到干擾，對(duì)股東利益的影響難以預(yù)估。

私募

在銀行信貸和信托融資持續(xù)收緊之下，專為基建項(xiàng)目和地方融資平臺(tái)“輸血”的PE紛紛出現(xiàn)，即私募化。

其結(jié)構(gòu)為商業(yè)銀行推薦高端零售客戶組成有限合伙人，與金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)的投資公司成為普通合伙人，兩者共同成立合伙制企業(yè)，該合伙制企業(yè)以委托貸款或增資擴(kuò)股等股債方式變相向地方政府平臺(tái)融資

近年來(lái)，就有多家PE發(fā)布了投資基建和融資平臺(tái)的基金募集信息。而從資金投向來(lái)看，房地產(chǎn)、舊城改造、工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為大戶。

比如河北銀邦股權(quán)投資基金有限公司（下稱“河北銀邦”）為涿州?？岛臧l(fā)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)行了一只有限合伙基金，募集資金不超過(guò)2.8億元，使用期限為一年半，由河北融投擔(dān)保集團(tuán)提供連帶責(zé)任擔(dān)保。預(yù)計(jì)該基金稅后收益率為12%，認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為100萬(wàn)元。河北銀邦產(chǎn)品介紹中稱，募集資金將全部用于投資海康宏發(fā)名下的梁家場(chǎng)保障性住房項(xiàng)目。涿州市已與項(xiàng)目建設(shè)方簽訂了回購(gòu)協(xié)議，按照建設(shè)進(jìn)度出資回購(gòu)。

在這個(gè)過(guò)程中，融資的具體運(yùn)作亦為隱蔽。以河北銀邦發(fā)行的?？岛臧l(fā)保障房基金為例，募集的資金并不是直接投向項(xiàng)目建設(shè)方，而是以有限合伙人身份加入母基金，通過(guò)增資擴(kuò)股方式，將資金全部投入梁家場(chǎng)保障住房項(xiàng)目。增資后，合伙企業(yè)將委托河北融投下屬企業(yè)河北融創(chuàng)股權(quán)投資基金管理有限公司作為投資顧問(wèn)。

值得注意的是， 由于不受地域限制可以線上招攬客戶的優(yōu)勢(shì)，P2P機(jī)構(gòu)的身影已經(jīng)出現(xiàn)在平臺(tái)融資的鏈條之中。P2P參與方式，一是和信托公司合作，二是自行成立一只基金，并尋找項(xiàng)目進(jìn)行投資。其所在機(jī)構(gòu)已經(jīng)代銷或發(fā)行了多款基建、平臺(tái)融資項(xiàng)目。

與傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)貸款不同，在此過(guò)程中，P2P平臺(tái)并不負(fù)責(zé)發(fā)放貸款，亦不自行設(shè)計(jì)產(chǎn)品和經(jīng)手資金，而是由信托公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)行信托、資產(chǎn)管理計(jì)劃，P2P平臺(tái)僅負(fù)責(zé)代銷其中部分份額，充當(dāng)代銷商角色，其他則由融資方和信托、資管公司負(fù)責(zé)。