創(chuàng)業(yè)板無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

林 華

一、引 言

近代社會(huì)中，科技進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。在由工業(yè)革命導(dǎo)致的固定資產(chǎn)推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代結(jié)束后，以信息、生物和材料等為代表的新技術(shù)革命正引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)代。而企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)正是這些新技術(shù)的載體。研究顯示，1982年無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值約占到企業(yè)價(jià)值的38%，1992年以后升至到62%，到20世紀(jì)末，這一比例更提高到約75%。有學(xué)者指出，在當(dāng)今的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的模式將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)的硬資產(chǎn)僅創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的10%至50%，而其余50%到90%的價(jià)值將由軟資產(chǎn)（soft assets）貢獻(xiàn)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，迫切需要依靠能代表高新技術(shù)的無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2009年10月，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式設(shè)立并開(kāi)始交易，它和孕育了微軟、谷歌、蘋果等知名企業(yè)的美國(guó)“納斯達(dá)克”市場(chǎng)一樣，被譽(yù)為中國(guó)高科技企業(yè)的“孵化器”。那么，當(dāng)前在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板公司中，無(wú)形資產(chǎn)是否發(fā)揮了重要作用，它能否大幅提升企業(yè)的盈利能力？市場(chǎng)是否認(rèn)同創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)形資產(chǎn)的作用，無(wú)形資產(chǎn)能成為高科技企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要來(lái)源嗎？本文擬通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析來(lái)探討現(xiàn)階段無(wú)形資產(chǎn)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司在盈利和價(jià)值創(chuàng)造方面的有用程度。

二、文獻(xiàn)綜述

90年代中期后，關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)研究逐漸增多。Lev和Sougiannis（1996）發(fā)現(xiàn)，將樣本公司的研究與開(kāi)發(fā)（R&D）支出資本化并攤銷后重新計(jì)算的所有者權(quán)益和凈利潤(rùn)具有明顯的價(jià)值相關(guān)性，并據(jù)此認(rèn)為開(kāi)發(fā)支出影響企業(yè)價(jià)值。Aboody和Lev（1998）以及Aboody等（1999）是研究無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值及盈利相關(guān)性的經(jīng)典文獻(xiàn)。前者發(fā)現(xiàn)，資本化的軟件開(kāi)發(fā)成本與軟件公司股票回報(bào)率以及股價(jià)之間顯著正相關(guān)，且相關(guān)程度不如其他傳統(tǒng)資產(chǎn)。后者以1983-1995年的6633家英國(guó)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的變化與未來(lái)盈利水平正相關(guān)，開(kāi)發(fā)支出具有顯著的價(jià)值相關(guān)性。上述兩文的研究成果后來(lái)演化成無(wú)形資產(chǎn)研究的標(biāo)準(zhǔn)模型。Lev（1999）發(fā)現(xiàn)，某一國(guó)家、行業(yè)或公司的無(wú)形資產(chǎn)投資與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、生產(chǎn)效率改善或公司盈利能力提高間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Gu和Lev（2001）發(fā)現(xiàn)，專利收入具有價(jià)值相關(guān)性，并且比利潤(rùn)表中其他收益項(xiàng)目的持久性更強(qiáng)。Barron等（2002）發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)的一致程度與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)，并認(rèn)為這是由于擁有高額無(wú)形資產(chǎn)公司的盈余預(yù)測(cè)中包含了更多私人信息所致。John和Kamran（2006）應(yīng)用Aboody的模型分析了澳大利1975-1999年間476家公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)將無(wú)形資產(chǎn)資本化公司的收入比同期沒(méi)有將無(wú)形資產(chǎn)資本化的公司增加得更多。Lìdia Oliveira等（2010）參照Ohlson提出的模型評(píng)估了1998-2008年間葡萄牙上市公司無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，他發(fā)現(xiàn)凈收益、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值和商譽(yù)與股票價(jià)格都呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)也相繼出現(xiàn)了有關(guān)上市公司無(wú)形資產(chǎn)的實(shí)證研究。薛云奎、王志臺(tái)（2001）以1995-1999年的所有滬市公司為樣本，應(yīng)用Aboody和 Lev（1998）以及 Aboody等（1999）的研究方法，發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)能顯著提高當(dāng)年及今后三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)且對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大于固定資產(chǎn)；無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)且相關(guān)程度高于其他有形凈資產(chǎn)。王化成、盧闖、李春玲（2005）以1998-2002年滬深兩市的全部上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)年新投入的無(wú)形資產(chǎn)將會(huì)提升一年或兩年后的業(yè)績(jī)，且貢獻(xiàn)程度隨時(shí)間的流逝遞增；新增無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)一年的股票回報(bào)顯著相關(guān)。邵紅霞和方軍雄（2006）的研究結(jié)果則否定了上述無(wú)形資產(chǎn)的獲利能力大于有形資產(chǎn)的結(jié)論，并指出對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的討論應(yīng)該按行業(yè)進(jìn)行細(xì)分研究。李壽喜和諶瑜（2005）共選取了10年的研究數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中六年無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，一年顯著負(fù)相關(guān)，三年無(wú)顯著關(guān)系。鈄志斌（2007）以滬深兩市2003-2005年的27家上市汽車企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因是無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較低，無(wú)形資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，來(lái)源渠道單一等。ChenLin和Qiaozhilin（2008）在研究經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的影響因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)和EVA有弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。韓傳模（2009）以滬市上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)是顯著正向的，但貢獻(xiàn)程度小于固定資產(chǎn)。可見(jiàn)，我國(guó)的研究結(jié)論大致支持無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值和盈利能力的正向作用，但在特定行業(yè)或計(jì)量尺度下也有不同的結(jié)論。并且在無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的相對(duì)有用性方面結(jié)論并不一致。

從2009年10月首批創(chuàng)業(yè)板公司上市以來(lái)，截至2013年1月31日，已有355家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，占同期A股市場(chǎng)企業(yè)總數(shù)的14.4%。創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為我國(guó)A股市場(chǎng)的重要組成部分。期間有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究也相繼出現(xiàn)，這方面的研究主題主要有創(chuàng)業(yè)板公司的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素，如孫思博和姚佐文（2011）；創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如趙坤和趙育萱（2012）；以及創(chuàng)業(yè)板公司IPO中的盈余管理，如駱靜艷（2011）等。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于具有高成長(zhǎng)性的中小創(chuàng)業(yè)板公司的重要性不言而喻，但有關(guān)創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)有研究主要局限在有關(guān)無(wú)形資產(chǎn)披露的建議方面，如陳小英（2010）?，F(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)是否能顯著增加企業(yè)價(jià)值，能在多大程度上提高企業(yè)績(jī)效？這方面的經(jīng)驗(yàn)研究很少，本文試圖彌補(bǔ)這方面的空白。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值在于它可以產(chǎn)生超額盈利（Ohlson，1995），國(guó)外相關(guān)實(shí)證研究已為此提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。針對(duì)我國(guó)所有上市公司的一些經(jīng)驗(yàn)分析也說(shuō)明，無(wú)形資產(chǎn)有助于提升公司以后年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值，且貢獻(xiàn)大于有形資產(chǎn)（薛云奎、王志臺(tái)，2001）。創(chuàng)業(yè)板是A股的組成部分之一，主要是由成長(zhǎng)性較好，技術(shù)含量較高的中小上市公司構(gòu)成的。因此可以預(yù)期，無(wú)形資產(chǎn)或許將在創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)成果方面發(fā)揮更重要的作用，更能提高其企業(yè)價(jià)值；相對(duì)于有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的作用應(yīng)該更大。由此提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1A：創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)；

研究假設(shè)2A：創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)；

研究假設(shè)3A：創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)高于有形資產(chǎn)。

另一方面，也有研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)某些上市公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用不及有形資產(chǎn)（韓傳模，2009），甚至可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（鈄志斌，2007）。由于我國(guó)特殊的制度環(huán)境，在創(chuàng)業(yè)板上市的可能僅是一些無(wú)法達(dá)到主板或中小板上市標(biāo)準(zhǔn)但融資需求較大的中小企業(yè)，未必就是真正擁有具備超額盈利能力的無(wú)形資產(chǎn)的高科技企業(yè)。這樣，其無(wú)形資產(chǎn)未必能對(duì)利潤(rùn)和企業(yè)價(jià)值作出超過(guò)有形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，甚至可能與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系。由此提出如下備擇假設(shè)：

研究假設(shè)1B：創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系；

研究假設(shè)2B：創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系；

研究假設(shè)3B：創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)不如有形資產(chǎn)。

（二）研究方法

參照Aboody和Lev（1998）以及Aboody，Barth和Kasznik（1999）開(kāi)發(fā)出的模型和相關(guān)國(guó)內(nèi)研究所采用的方法，本文使用如下回歸方程來(lái)驗(yàn)證上述假設(shè)：

其中，模型1檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)）的相關(guān)性。Earningsi,t代表創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)年的盈利，為了體現(xiàn)企業(yè)的凈損益并剔除非經(jīng)常性損益對(duì)研究結(jié)論的影響，分別使用凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)量；Intani,t表示年報(bào)披露的無(wú)形資產(chǎn)余額，使用兩種方式計(jì)量2。模型2檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值（股價(jià)）的相關(guān)性。Pi,t代表創(chuàng)業(yè)板公司在年報(bào)披露截止日的股價(jià)；Intanpsi,t表示以年度資產(chǎn)負(fù)債表上披露的無(wú)形資產(chǎn)為依據(jù)計(jì)算的每股無(wú)形資產(chǎn)，在模型中也使用兩種計(jì)量方法。全部變量的定義見(jiàn)下表。

表1 全部變量說(shuō)明表

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文以2011年4月30日前在深圳證交所上市的所有創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，所選取的所有數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），采用SPSS和Excel軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。在剔除了信息缺失的公司后，共有145個(gè)樣本。所有樣本中不包括金融類公司。樣本公司的財(cái)務(wù)報(bào)告都是以2007后實(shí)行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為基礎(chǔ)編報(bào)的。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

將所有解釋變量和控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)后的結(jié)果如下：

表2 解釋變量和控制變量描述性統(tǒng)計(jì)表

從上表可知，創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)均值為26721219，中位數(shù)15089194，均值占總資產(chǎn)的比重為2.32%；資產(chǎn)負(fù)債表上無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)發(fā)支出、商譽(yù)三項(xiàng)合計(jì)的平均值為34702149，中位數(shù)18822368，均值占總資產(chǎn)的比重為3.01%。固定資產(chǎn)均值是102551544，中位數(shù)75652143，均值占總資產(chǎn)的比重為8.90%。所以，不論從絕對(duì)數(shù)還是相對(duì)數(shù)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板公司的固定資產(chǎn)均遠(yuǎn)高于其所擁有的全部無(wú)形資產(chǎn)。另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司的每股無(wú)形資產(chǎn)的均值0.2556，中位數(shù)0.1729；（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）/股份數(shù)的均值是0.3164，中位數(shù)0.2143。而每股有形凈資產(chǎn)的均值9.4846，中位數(shù)8.8062；扣除了開(kāi)發(fā)支出和商譽(yù)后的每股有形凈資產(chǎn)的均值為9.4239，中位數(shù)8.8014。因此，創(chuàng)業(yè)板公司單位股份中有形凈資產(chǎn)的份額也遠(yuǎn)大于其所有無(wú)形資產(chǎn)所占份額。

2.多元回歸結(jié)果

本部分在控制相關(guān)因素后，考察無(wú)形資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)。

（1）無(wú)形資產(chǎn)與盈利關(guān)系的檢驗(yàn)

表3是創(chuàng)業(yè)板公司樣本無(wú)形資產(chǎn)與其盈利能力的多元回歸分析結(jié)果。模型1、2和模型3、4分別以凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為因變量。

表3 無(wú)形資產(chǎn)與盈利的多元回歸分析

注：① 表示在10%的顯著性水平下顯著，**表示在5%的顯著性水平下顯著，***表示在1%的顯著性水平下顯著。② 表中各變量分別對(duì)應(yīng)三行數(shù)據(jù)，第一行的數(shù)值為回歸系數(shù)，第二行為T統(tǒng)計(jì)量，第三行為方差膨脹因子（VIF）。下表類同。

從表3可知，若以凈利潤(rùn)衡量盈利能力，則無(wú)形資產(chǎn)或者（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）都沒(méi)有表現(xiàn)出與盈利水平之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。其中（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）與凈利潤(rùn)正相關(guān)，但不顯著；而無(wú)形資產(chǎn)甚至與凈利潤(rùn)水平負(fù)相關(guān)。若剔除非經(jīng)常性損益對(duì)盈利能力的影響以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為因變量，則無(wú)形資產(chǎn)或者（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）都與盈利水平正相關(guān)，但均不顯著。所以，不論是以凈利潤(rùn)還是經(jīng)常性損益來(lái)衡量，都不能發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)與盈利水平之間的顯著正相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)論是拒絕研究假設(shè)1A而接受假設(shè)1B，即創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)不能顯著提升其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一方面，在4個(gè)模型中，總資產(chǎn)全部與盈利水平在1%的顯著性水平下正相關(guān)。固定資產(chǎn)都與盈利能力正相關(guān)（雖都不顯著），且相關(guān)程度都高于無(wú)形資產(chǎn)。在以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為因變量的模型中（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）與盈利能力的相關(guān)性高于固定資產(chǎn)，以凈利潤(rùn)為因變量時(shí)兩者幾乎相等。這說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板公司中對(duì)盈利做出貢獻(xiàn)的主要還是有形資產(chǎn)，在無(wú)形資產(chǎn)中開(kāi)發(fā)支出和商譽(yù)作用更大。以上結(jié)論支持研究假設(shè)3B，即創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)不及有形資產(chǎn)。四個(gè)模型中的所有變量的方差膨脹因子都較小，不存在多重共線性問(wèn)題；模型F值都較高，達(dá)到1%的顯著性水平。

（2）無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的檢驗(yàn)

表4是創(chuàng)業(yè)板公司樣本無(wú)形資產(chǎn)與其股票價(jià)格的多元回歸分析結(jié)果。

表4 股價(jià)與每股無(wú)形資產(chǎn)的多元回歸分析

從表4可知，不論是以每股無(wú)形資產(chǎn)還是“（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）/股份數(shù)”來(lái)計(jì)量，它們都與股價(jià)正相關(guān)，但均未達(dá)到顯著性水平。這說(shuō)明，應(yīng)該拒絕研究假設(shè)2A，接受假設(shè)2B，即創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值之間沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系。另一方面，兩種計(jì)量方式下，扣除了無(wú)形資產(chǎn)因素后的每股有形凈資產(chǎn)與股價(jià)都在1%的顯著性水平下正相關(guān)。該結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)3B，即相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)，市場(chǎng)更加認(rèn)可有形凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。上述兩個(gè)模型所有變量的方差膨脹因子都較小，不存在多重共線性問(wèn)題，而且模型F值都達(dá)到了1%的顯著性水平。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文在檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)和盈利的關(guān)系時(shí)使用的是凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，但新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)包含了期間費(fèi)用、投資收益、資產(chǎn)減值損失等內(nèi)容，而這些項(xiàng)目和無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)的收益關(guān)系不大。所以，本文用主要來(lái)自公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的總營(yíng)業(yè)毛利作為被解釋變量重復(fù)上述表3的研究，結(jié)果與表3的結(jié)論基本一致。因此，可以進(jìn)一步支持研究假設(shè)1B和3B。

另一方面，上述研究在分析股價(jià)和無(wú)形資產(chǎn)關(guān)系時(shí)使用的是年報(bào)披露截止日的股價(jià)，如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)完全有效則其企業(yè)價(jià)值應(yīng)該在年末已經(jīng)體現(xiàn)在其股價(jià)中。因此，本文使用年末股價(jià)作為因變量重復(fù)表4的研究，研究結(jié)論不變。此外，由于創(chuàng)業(yè)板公司屬于高成長(zhǎng)性企業(yè)，為了對(duì)管理層和員工進(jìn)行激勵(lì)，可能會(huì)向他們提供股票期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證等股份支付工具。這會(huì)導(dǎo)致每股收益被稀釋，而上述模型5、6所使用的控制變量是基本每股收益，可能會(huì)影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。所以，本文以稀釋每股收益替代基本每股收益重復(fù)以上研究，結(jié)果與表4的結(jié)論完全一致。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論可以再次驗(yàn)證假設(shè)2B和3B。

五、研究結(jié)論

本文的主要目的在于檢驗(yàn)現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)程度。通過(guò)實(shí)證研究，得出如下結(jié)論：第一，現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)總體上不能顯著提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；第二，從整體看，目前市場(chǎng)并不認(rèn)可創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)；第三，相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)板公司的有形資產(chǎn)更能為企業(yè)帶來(lái)盈利，也更能顯著提升企業(yè)價(jià)值。以上實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司所擁有的無(wú)形資產(chǎn)還并非為其創(chuàng)造財(cái)富的最主要核心資產(chǎn)。以專利、專有技術(shù)和商標(biāo)權(quán)等為代表的無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)在還不能為我國(guó)的高科技中小上市公司作出重大貢獻(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“質(zhì)量”與以NASDAQ為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家二板市場(chǎng)相比還有較大差距。

本文的研究局限在于，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成立時(shí)間較短，沒(méi)有足夠的研究期間可以檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司以后年度更長(zhǎng)窗口期間的業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響。

［1］Aboody，D.，and B.Lev.The Value Relevance of Intangibles：The Case of Software Capitalization[J].Journal of Accounting Research（Supplement），1998：161-91

［2］Aboody，D.，Barth，E.M.and kasznik R.Revaluations of fixed assets and future firm performance：Evidence from the UK[J].Journal of Accounting and Economics，1999：149-178

［3］Barth，M.E.，M.B.Clement，G.Foster.Brand Values and Capital Market Valuation[J].Review of Accounting Studies，1998（3）：41-68

［4］Bernard，S.B and Ronald，J.G.Venture Capital and the structure of capital markets：banks versus stock markets[J].Journal of Financial Economics，1998（47）：243-277

［5］Easton，P.Harris，T.Earnings as an Explanatory Variable for Returns[J].Journal of Accounting Research，1991（29）：19-36

［6］Lev，B.and Sougiannis，T.The capitalization，and Value-relevance of R&D[J].Journal of Accounting and Economics，1996：107-138

［7］Lev，B.R&D And Capital Market.Jouranl of Applied Corporate Finance，1999

［8］Gu.F，B.Lev.Markets in Intangibles：Patent Licensing.New York University，Unpublished working paper，2001

［9］ChenLin，QiaoZhilin.What influence the company’s economic value added?Empirical evidence from China’s securities market[J].Management Science and Engineering.Montreal：2008.Vol.2，Iss.1：66-76

［10］Ohlson J.Earnings，Book Value and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accoungting Research，1995：661-687

［11］薛云奎，王志臺(tái).R&D的重要性及其信息披露方式的改進(jìn)[J].會(huì)計(jì)研究，2001.3：20-26

［12］薛云奎，王志臺(tái).無(wú)形資產(chǎn)信息披露及其價(jià)值相關(guān)性研究—來(lái)自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].會(huì)計(jì)研究，2001.11：40-47

［13］邵紅霞，方軍雄.我國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性研究—基于無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)分類信息的再檢驗(yàn) [J].會(huì)計(jì)研究，2006.12

［14］王化成，盧闖，李春玲.企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)性研究—基于中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].中國(guó)軟科學(xué)，2005.10.

［15］李壽喜，諶瑜.中國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)投資與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究[J].上海金融，2005.5.

［16］李壽喜，李若山，洪劍峭.無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量與股票定價(jià)—來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].會(huì)計(jì)之友，2005（6）：15-17

［17］王涓娟，梅良勇.我國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)狀分析—基于護(hù)深A(yù)股上公司的數(shù)據(jù)研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（2）

［18］鈄志斌.無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證分析[J].商業(yè)時(shí)代，2007（22）：49-50

［19］孫思博，姚佐文.創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].北方經(jīng)貿(mào) 2011（7）：116-118

［20］陳小英.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司無(wú)形資產(chǎn)信息披露探討[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2010（7）：57-58

［21］駱靜艷.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO中的盈余管理綜述及展望[J].南昌高專學(xué)報(bào)，2011（7）：20-22