實(shí)物期權(quán)理論視域下我國(guó)開發(fā)商閑置土地行為分析

王宏新，蔡夢(mèng)晗，邵俊霖

(北京師范大學(xué)政府管理學(xué)院，北京100875)

0 引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展不僅事關(guān)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，同時(shí)也影響著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)。土地作為房地產(chǎn)企業(yè)最大的成本構(gòu)成，如何恰當(dāng)?shù)剡x擇開發(fā)時(shí)機(jī)是每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)都會(huì)慎重考慮的問題。2013年6月4日，融創(chuàng)中國(guó)與綠城中國(guó)出資約79.96億元，從新世界發(fā)展有限公司手中收購(gòu)了上海黃埔地塊項(xiàng)目，而該地塊1993年的獲得價(jià)格僅僅為7.5億元。據(jù)悉，該地塊自購(gòu)得后，直到2007年3月才真正開工建設(shè)。如新世界發(fā)展這般故意拖慢開發(fā)節(jié)奏的房企不在少數(shù)，為何這些企業(yè)寧愿冒著被土地部門查處甚至收回土地的風(fēng)險(xiǎn)也要延遲開發(fā)時(shí)間?本研究試圖用實(shí)物期權(quán)的方法，探究土地開發(fā)的最優(yōu)時(shí)機(jī)，進(jìn)而解釋房地產(chǎn)開發(fā)商的“囤地”行為。

分析企業(yè)投資策略、定價(jià)土地的傳統(tǒng)方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法中的凈現(xiàn)值法(NPV)和內(nèi)部收益率法(IRR)，即通過計(jì)算現(xiàn)金流貼現(xiàn)值評(píng)估某一項(xiàng)目的投資是否合適。由于這種傳統(tǒng)方法的假設(shè)前提與房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際情況不符，因此，在分析中存在一定偏差，如一個(gè)項(xiàng)目用凈現(xiàn)值法分析得出不宜投資的結(jié)論，實(shí)際卻有著不錯(cuò)的收益前景等。造成這種分析偏差的原因在于:第一，傳統(tǒng)方法假設(shè)未來(lái)現(xiàn)金流收益是可預(yù)測(cè)的，并可通過確定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)云莫測(cè)，開發(fā)主體很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)開發(fā)項(xiàng)目的市場(chǎng)反應(yīng)情況，這種前提下確定的貼現(xiàn)率很難保證絕對(duì)客觀準(zhǔn)確。第二，傳統(tǒng)方法假設(shè)投資是可逆的。由于房地產(chǎn)企業(yè)的每筆項(xiàng)目資金投入中有相當(dāng)大一部分變成沉淀成本，如土地等，因此，房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資基本是不可逆的。第三，傳統(tǒng)方法假設(shè)項(xiàng)目投資決策是剛性的，項(xiàng)目初期認(rèn)定不可行的投資決策不會(huì)隨市場(chǎng)環(huán)境等因素的改變而變更;然而房地產(chǎn)企業(yè)的投資決策是柔性的，存在一定延遲性。大多企業(yè)并不急于在拿地當(dāng)下就決定開工建設(shè)，這是因?yàn)榭紤]到市場(chǎng)觀望過程中會(huì)獲得更豐富的信息、從而盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，傳統(tǒng)方法還忽略了不確定性(土地市場(chǎng)的不確定性因素主要有:未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格、開發(fā)成本、利率、稅收及管制政策等)和開發(fā)期權(quán)對(duì)定價(jià)的影響[1]，導(dǎo)致其無(wú)法解釋“房?jī)r(jià)上漲的同時(shí)依然有大量閑置土地存在”的現(xiàn)象。由此可見，傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在分析房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)土地的決策中存在一定的局限性。

而考慮到不確定性的實(shí)物期權(quán)方法可以很好地解釋房地產(chǎn)開發(fā)商諸如將土地暫時(shí)閑置等等的一系列土地開發(fā)行為，促使投資者面對(duì)高度不確定性的市場(chǎng)環(huán)境做出更明智的投資決策;除此之外，實(shí)物期權(quán)方法還關(guān)注項(xiàng)目的潛在價(jià)值以及項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者的決策柔性等方面，因此，在土地投資及房地產(chǎn)開發(fā)決策領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，受到了學(xué)界及業(yè)界的廣泛關(guān)注。

1 文獻(xiàn)回顧

實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)中的應(yīng)用，是期權(quán)所有者對(duì)某實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行投資或不投資的選擇權(quán)。它傳達(dá)了這樣一種觀點(diǎn):即企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，可以應(yīng)用類似評(píng)估一般金融期權(quán)的方式來(lái)評(píng)估實(shí)物資產(chǎn)的投資價(jià)值。由于這種評(píng)估方法的對(duì)象為實(shí)物資產(chǎn)，故稱其為實(shí)物期權(quán)。

在國(guó)外，Stewart Myers[2]最先提出實(shí)物期權(quán)理念。他發(fā)現(xiàn)許多公司實(shí)物資產(chǎn)尤其是成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，可以看成一種看漲期權(quán)，這種期權(quán)的價(jià)值依賴于公司未來(lái)的投資選擇。對(duì)于公司投資項(xiàng)目來(lái)講，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流會(huì)受到兩方面影響，一是對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的使用情況，二是所選擇的未來(lái)投資機(jī)會(huì)，因此，早期的投資決策會(huì)給未來(lái)項(xiàng)目擴(kuò)張帶來(lái)價(jià)值。這種以投資項(xiàng)目、自然資源等實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的期權(quán)，其價(jià)值會(huì)隨市場(chǎng)的波動(dòng)而變化，其市場(chǎng)價(jià)格就是項(xiàng)目的總現(xiàn)值，執(zhí)行價(jià)格就是投資成本。當(dāng)公司進(jìn)行了投資以后，就相當(dāng)于執(zhí)行了該期權(quán)，獲得了這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)也意味著放棄了不執(zhí)行期權(quán)而在等待過程中出現(xiàn)的諸如產(chǎn)品價(jià)格上升、投資成本下降等收益。如果資產(chǎn)價(jià)值上升，投資獲得的收益也隨之上升;如果資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)則無(wú)需繼續(xù)投資，損失的僅僅是為了獲得這項(xiàng)投資機(jī)會(huì)而花費(fèi)的成本。實(shí)物期權(quán)理論的基本思想正是把所有的投資選擇權(quán)(投資時(shí)間、投資規(guī)模、進(jìn)入或退出等)都看成有價(jià)值的期權(quán)。

自此，以實(shí)物期權(quán)為基礎(chǔ)的理論研究和應(yīng)用研究成為學(xué)界熱點(diǎn)，并被逐步擴(kuò)大到自然資源估價(jià)、技術(shù)創(chuàng)新、土地開發(fā)等各個(gè)領(lǐng)域中。J.Cox等提出二項(xiàng)式模型，該模型假設(shè)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值呈離散狀態(tài)[3]。S.Titman首次將期權(quán)定價(jià)理念引入土地定價(jià)研究中，運(yùn)用簡(jiǎn)單的兩階段、兩時(shí)期的二叉樹分析框架對(duì)閑置土地進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不確定性因素的增加會(huì)帶來(lái)等待期權(quán)價(jià)值的上升[4]。隨后，Williams引入連續(xù)時(shí)間的無(wú)套利模型，采用了雙不確定性變量——開發(fā)成本和租金，驗(yàn)證了Titman的結(jié)論[5]。Laura Quigg運(yùn)用實(shí)證方法得出未開發(fā)土地的價(jià)格比已開發(fā)土地的價(jià)格高出6倍，證明了期權(quán)價(jià)值的存在[6]。D.R.Cappozza等將土地市場(chǎng)的空間和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)引入構(gòu)建的地價(jià)模型中，發(fā)現(xiàn)等待轉(zhuǎn)換的土地價(jià)格隨著城市租金增長(zhǎng)率的增加而增加，隨著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度減少而減少[7]。Martha Amram等專注于閑置土地開發(fā)案例的研究，并與貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行比較[8]。T.Joseph等通過分析新加坡房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，開發(fā)權(quán)價(jià)值約占地價(jià)的45%左右[9]。E.Oikarinen等運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型分析赫爾辛基市的地價(jià)與房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)波動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)地價(jià)波動(dòng)幅度較大，同時(shí)建筑用地的價(jià)格直接影響著當(dāng)?shù)乜罩猛恋氐膬r(jià)格[10]。C.R.Cunningham利用西雅圖的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)不確定性增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)降低11%的開發(fā)可能性，提高1.6%的空置土地價(jià)格，與實(shí)物期權(quán)理論一致[11]。J.M.Clapp等通過引入期權(quán)變量的特征價(jià)格模型，發(fā)現(xiàn)閑置土地再開發(fā)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值與房?jī)r(jià)波動(dòng)呈正相關(guān)，同時(shí)還指出更高的房產(chǎn)稅會(huì)減少再開發(fā)的期權(quán)價(jià)值[12]。

我國(guó)學(xué)界在20世紀(jì)90年代開始關(guān)注實(shí)物期權(quán)理論，主要集中在理論介紹和實(shí)物期權(quán)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估、投資決策和項(xiàng)目評(píng)估等方面的應(yīng)用。首先從國(guó)外引用實(shí)物期權(quán)概念的是陳小悅等，他們先介紹了實(shí)物期權(quán)的種類，并利用離散模型和連續(xù)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值[13]。范龍振研究了企業(yè)經(jīng)營(yíng)柔性影響下時(shí)間選擇型實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，后與唐國(guó)興研究將項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)看作美式看漲期權(quán)，運(yùn)用蒙特卡羅模擬法和二叉樹法研究項(xiàng)目暫停生產(chǎn)的管理柔性價(jià)值及影響。陳永慶等認(rèn)為應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)看作歐式期權(quán)，運(yùn)用Black-Sholes模型予以定價(jià)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的時(shí)機(jī)選擇模型[15]。張維等立足于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，將實(shí)物期權(quán)法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行對(duì)比，分析了實(shí)物期權(quán)價(jià)值對(duì)不充分信息的客觀處理方式，并建立了基于最優(yōu)信息系統(tǒng)的信息選擇實(shí)物期權(quán)數(shù)理模型[16]。而針對(duì)土地投資及房地產(chǎn)開發(fā)決策領(lǐng)域的研究主要集中在農(nóng)地征用補(bǔ)償方面與房地產(chǎn)投資行為分析方面。黃祖輝等利用實(shí)物期權(quán)理論分析非公共利益性質(zhì)下的征地補(bǔ)償制度侵害了農(nóng)民的土地發(fā)展權(quán)，并指出因這種不符合社會(huì)正義的征地行為產(chǎn)生的土地配置低效率、土地開發(fā)時(shí)機(jī)的延誤等消極影響[17]。張金明等指出當(dāng)市場(chǎng)不確定時(shí)，土地開發(fā)可被看做是一種等待型實(shí)物期權(quán)，并運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型分析土地開發(fā)的最佳時(shí)機(jī)，從而探討了在離散條件下和連續(xù)條件下土地開發(fā)決策的一般模型[18]。無(wú)獨(dú)有偶，王勇等也利用實(shí)物期權(quán)理論研究了農(nóng)地征用補(bǔ)償問題，他們認(rèn)為應(yīng)通過實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型估算農(nóng)地征用的貨幣補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上提出混合補(bǔ)償方式，即除了貨幣補(bǔ)償形式外，還可用具有相同收益特征的資產(chǎn)組合來(lái)補(bǔ)償被征地農(nóng)民[19]。徐爽等結(jié)合中國(guó)1998—2006年土地和住房市場(chǎng)的數(shù)據(jù)證實(shí)，土地的真實(shí)價(jià)值由地租的折現(xiàn)和土地的期權(quán)價(jià)值共同構(gòu)成;同時(shí)指出不能有效證實(shí)房?jī)r(jià)上漲是地方政府對(duì)土地的壟斷和高價(jià)出讓導(dǎo)致的;最后建議構(gòu)建并完善土地的合理定價(jià)制度，促進(jìn)農(nóng)民收入的合理提高[20]。王媛等則將實(shí)物期權(quán)模型運(yùn)用到政府供地分析中，結(jié)合杭州市243宗地塊樣本，考察影響土地供應(yīng)時(shí)機(jī)的因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府供地也出于財(cái)政收入最大化目的選擇何時(shí)供應(yīng)土地[21]。綜上不同研究可以看出:在土地投資及房地產(chǎn)開發(fā)決策方面所做出的一系列選擇權(quán)構(gòu)成待開發(fā)土地價(jià)值的一部分;市場(chǎng)不確定性因素將影響選擇權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而影響土地價(jià)值;市場(chǎng)不確定性增加，投資價(jià)值上升，最佳投資時(shí)機(jī)后推。

2 實(shí)物期權(quán)定價(jià)基本模型

一般認(rèn)為，如果一個(gè)項(xiàng)目當(dāng)前投資的凈現(xiàn)值較少或?yàn)樨?fù)，而推遲到下一時(shí)期投資，其凈現(xiàn)值為正或較大，那么這個(gè)項(xiàng)目既不可放棄，也不適于立即開發(fā)，應(yīng)當(dāng)選擇等待適合的投資時(shí)機(jī)，這種思想符合實(shí)物期權(quán)應(yīng)用領(lǐng)域中的延遲投資期權(quán)宗旨。就房地產(chǎn)市場(chǎng)這個(gè)不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)而言，不確定性因素很大，政府政策、未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期、稅率等眾多因素都會(huì)影響到房地產(chǎn)開發(fā)商拿地后的投資決策。因此，當(dāng)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)條件對(duì)當(dāng)前投資不利、投資項(xiàng)目有升值預(yù)期時(shí)，開發(fā)商可以運(yùn)用延遲投資期權(quán)理論，將拿到手的地塊閑置，等待進(jìn)一步更明確的市場(chǎng)信息，并分析何時(shí)是比較合理的開發(fā)時(shí)機(jī)。

2.1 Black-Sholes模型

Fischer Black和Myron S.Scholes于1973年提出了無(wú)紅利分配的看漲期權(quán)定價(jià)模型，即Black-Sholes模型[22]:

式中:S表示標(biāo)的項(xiàng)目現(xiàn)金流現(xiàn)值;E表示標(biāo)的項(xiàng)目初始投資支出;t表示該期權(quán)的剩余壽命期，其期權(quán)價(jià)值為C(S，t，E);N(d)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N(x)當(dāng)x=d時(shí)的值，是隨機(jī)變量小于d的概率;r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一般以國(guó)債利率為準(zhǔn);σ表示項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率。

當(dāng)開發(fā)商購(gòu)得某塊土地的開發(fā)權(quán)，即擁有一個(gè)看漲期權(quán)，有權(quán)在規(guī)定的有限期內(nèi)任何時(shí)刻開發(fā)項(xiàng)目，從而獲得收益。因此，可以運(yùn)用Black-Sholes模型計(jì)算開發(fā)商通過延遲土地開發(fā)獲得的期權(quán)收益。需要注意的是，閑置土地是有收益的，所以不能完全采用無(wú)紅利分配的Black-Sholes模型;同時(shí)，開發(fā)商通過“招拍掛”從土地儲(chǔ)備中心購(gòu)得土地開發(fā)權(quán)是有成本的，這部分是開發(fā)商為獲得期權(quán)收益而必須付出的成本。

因此，假設(shè)土地延遲到t時(shí)期開發(fā)，土地開發(fā)權(quán)購(gòu)得成本為A，則開發(fā)商通過土地延遲開發(fā)獲得的實(shí)際期權(quán)價(jià)值C為:

式中:St表示項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流在t時(shí)期的現(xiàn)值;T表示項(xiàng)目有效投資時(shí)間。當(dāng)開發(fā)商通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)C＞0，表明推遲土地開發(fā)是有價(jià)值的，開發(fā)商就會(huì)選擇閑置土地，推遲開發(fā)。

2.2 延遲投資期權(quán)定價(jià)模型

通過Black-Sholes模型的分析，我們已經(jīng)清楚房地產(chǎn)企業(yè)為什么做出將土地暫時(shí)閑置、推遲開發(fā)的選擇，那么，土地閑置到什么時(shí)候進(jìn)行開發(fā)是最有利可圖的呢?

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)閑置土地、推遲開發(fā)相當(dāng)于選擇了一項(xiàng)延遲投資期權(quán)，擁有以預(yù)先確定的土地價(jià)格開發(fā)土地的權(quán)利。房地產(chǎn)企業(yè)要選擇適當(dāng)?shù)拈_發(fā)時(shí)機(jī)，即決定何時(shí)執(zhí)行延遲投資期權(quán)，可以運(yùn)用延遲投資期權(quán)模型來(lái)評(píng)估最佳開發(fā)時(shí)機(jī)[23]。土地開發(fā)投資決策是以使得土地開發(fā)的凈收益最大。假設(shè)該延遲土地開發(fā)項(xiàng)目總價(jià)值為W，土地開發(fā)總成本為I，則土地開發(fā)凈收益V為:V=W-I。因?yàn)閃服從幾何布朗隨機(jī)過程，故:dW=Wγdt+Wδdz。式中:γ是W的漂移參數(shù)，表示土地開發(fā)項(xiàng)目的瞬時(shí)增長(zhǎng)率，在風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境下，可由γ=r-ξ推出;ξ表示低于均衡報(bào)酬的差額，即土地供應(yīng)的機(jī)會(huì)損失;δ為W的波動(dòng)率，表明市場(chǎng)的不確定性;dz是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)維納過程的增量。

設(shè)R為項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)價(jià)值，其在時(shí)間t的預(yù)期報(bào)酬現(xiàn)值為:

當(dāng)R值最大時(shí)，便是最佳投資時(shí)機(jī)。McDonald和Siegel對(duì)上式有分析解:

由于土地開發(fā)總成本為I也服從幾何布朗分布，故:

當(dāng)土地開發(fā)項(xiàng)目總價(jià)值W和土地開發(fā)總成本I滿足W/I=b'/(b'-1)時(shí)，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)價(jià)值最大，為土地開發(fā)最佳投資時(shí)機(jī)。運(yùn)用伊藤定理求解，可得:

式中:ρ為W與I的相關(guān)系數(shù)。

3 造成土地閑置現(xiàn)象因素分析

通過上述期權(quán)定價(jià)模型，可以看出項(xiàng)目總價(jià)值的波動(dòng)率(δ)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(r)等因素都對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商選擇最佳土地開發(fā)時(shí)機(jī)有重要影響，具體影響如下:

3.1 項(xiàng)目總價(jià)值的波動(dòng)率

項(xiàng)目總價(jià)值波動(dòng)率越大，意味著該項(xiàng)目所處的市場(chǎng)不確定性越高。對(duì)于延遲投資期權(quán)而言，市場(chǎng)波動(dòng)率愈大，延遲型項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值就愈大。這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)不確定前提下，競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)等都處于不斷變化中，市場(chǎng)主體傾向于在觀望中獲得更全面、準(zhǔn)確的信息，降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在這種波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，延遲投資期權(quán)價(jià)值更高。就土地市場(chǎng)而言，開發(fā)商作為投資決策的主體，面對(duì)充滿不確定性的市場(chǎng)，自然更傾向于閑置土地、推遲開發(fā)。這也意味著，當(dāng)國(guó)家針對(duì)土地市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策不能保持長(zhǎng)期、連貫的穩(wěn)定時(shí)，會(huì)增加市場(chǎng)的不確定性，調(diào)控預(yù)期效果就會(huì)大打折扣，開發(fā)商閑置土地的行為也就見怪不怪了。

3.2 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r越大時(shí)，期權(quán)推遲執(zhí)行的可能性就越大，期權(quán)價(jià)值也越大。一般來(lái)講，開發(fā)商手中的流動(dòng)資金是有限的，其必然會(huì)在投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品所獲得的收益和投資開發(fā)土地所獲得的收益之間權(quán)衡，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高時(shí)，意味著投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品回報(bào)率大，開發(fā)商會(huì)選擇閑置土地，等待更好的開發(fā)時(shí)機(jī)[24]。

3.3機(jī)會(huì)損失

當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一定時(shí)，機(jī)會(huì)損失ξ越大，意味著γ越小，期權(quán)價(jià)值越小，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)價(jià)值R也隨之降低，延遲型項(xiàng)目期權(quán)執(zhí)行時(shí)機(jī)提前。這一點(diǎn)符合實(shí)際，當(dāng)一項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)損失上升時(shí)，說明市場(chǎng)行情不被看好，項(xiàng)目投資應(yīng)盡早進(jìn)行;當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期下降，房地產(chǎn)開發(fā)商也不愿意將手中的土地繼續(xù)閑置下去。

4 結(jié)論

目前，我國(guó)“土地財(cái)政”現(xiàn)象仍然大量存在，地方政府相當(dāng)重視房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)，加之土地作為不可再生性資源，供給具有剛性，長(zhǎng)期來(lái)看供不應(yīng)求是必然趨勢(shì)。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期樂觀，房地產(chǎn)開發(fā)商出于利潤(rùn)最大化考慮會(huì)選擇囤積土地。同時(shí)，不能否認(rèn)的是，房地產(chǎn)業(yè)本身具有長(zhǎng)周期、高投入的特點(diǎn)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚需規(guī)范，完善的金融市場(chǎng)未完全建立起來(lái)，加之我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策存在不連貫性，給房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)較高的政策風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也面臨著極大的投資不確定性[25]。在利潤(rùn)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的雙重驅(qū)動(dòng)下，開發(fā)商拿地后推遲開工建設(shè)變得水到渠成。通過運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論分析房地產(chǎn)企業(yè)在土地投資開發(fā)方面的決策，可以幫助理解其行為背后的驅(qū)動(dòng)因素，在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行土地開發(fā)的最佳強(qiáng)度和時(shí)機(jī)，既可以為開發(fā)商的理性決策給予一定的指導(dǎo)，也可對(duì)政府調(diào)控土地市場(chǎng)的政策提供相應(yīng)的理論支持和建議。需要指出的是，本研究中的模型未考慮更復(fù)雜分階段的期權(quán)定價(jià)模型，更沒有結(jié)合博弈論有關(guān)方法做更細(xì)致、全面的分析，這些問題還需以后更進(jìn)一步的研究。

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