論房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式

潘金秀

（北京大學經(jīng)濟學院，北京 100871）

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資是房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的關鍵?！胺康禺a(chǎn)業(yè)的資金融通，猶如房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的血液，一刻不能停止”。在當前宏觀調(diào)控的形勢下，傳統(tǒng)的資金來源如銀行貸款、定金和預收款來源部分的增速降幅加大，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為維持資金鏈，不得不學習兩條腿走路，一方面繼續(xù)尋求傳統(tǒng)資金來源的支持，另一方面積極尋找新的融資方式。本文試圖梳理我國房地產(chǎn)企業(yè)的整體融資現(xiàn)狀，系統(tǒng)介紹房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要的融資方式，再結合公司財務關于資本成本、資本結構的有關理論，結合房地產(chǎn)企業(yè)自身特點，提出了房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的要點和原則。

一、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

房地產(chǎn)融資，是指在房地產(chǎn)開發(fā)、建設、經(jīng)營、管理、服務及消費過程中通過貨幣流通和信用渠道所進行的集資÷籌資和融通資金等，根據(jù)資金來源的不同，可將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。其中，內(nèi)部融資是指房地產(chǎn)企業(yè)利用企業(yè)自由資金支持項目開發(fā)，包括企業(yè)資產(chǎn)抵押或票據(jù)貼現(xiàn)而獲得的資金、預收購房定金或購房款和利用企業(yè)留存收益等。外部融資則是企業(yè)從外部其他經(jīng)濟主體籌措資金的方式，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行貸款、合作開發(fā)、房地產(chǎn)信托融資等等。本文要討論的是房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資。

目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資體現(xiàn)如下特征：在資金結構上，對銀行貸款依賴較大；資金來源相對狹窄，但呈現(xiàn)出多元化趨勢，除了傳統(tǒng)的銀行信貸、股權融資外，信托融資、夾層融資、上市融資、融資租賃、利用外資等方式紛紛出現(xiàn)；新型融資方式如信托融資等受政策影響，門檻較高。

二、房地產(chǎn)企業(yè)主要融資方式

（一）銀行貸款

銀行貸款是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以還本付息為條件向銀行融通開發(fā)資金的融資行為。銀行貸款是房地產(chǎn)企業(yè)資金的主要來源，日前至少70%以上的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自商業(yè)銀行系統(tǒng)，而這種以銀行為主導的單一融資模式必然會把整個房地產(chǎn)業(yè)的風險過分集中到銀行身上。

銀行貸款的優(yōu)點：一、融資手續(xù)和程序簡單，融資速度快。二、融資成本主要為利息，其成本比發(fā)行股票和企業(yè)債券要低得多。三、具有財務杠桿作用，利息在稅前支付，具抵稅作用。

銀行貸款的不足：貸款到期還債壓力較大；貸款審查嚴格，對企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務狀況、資信度要求較高；受宏觀調(diào)控影響首當其沖。

（二）上市融資

上市融資是房地產(chǎn)企業(yè)較理想的融資方式。上市融資的好處包括：提高股權流動性、沒有還本付息壓力、提供企業(yè)知名度、促進公司治理水平提升。但是上市融資面臨較多法律法規(guī)限制和政策門檻，缺乏競爭優(yōu)勢和資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)并不適用。

（三）信托融資

房地產(chǎn)信托融資，是指信托投資公司以發(fā)行信托受益憑證的方式向投資者募集資金，用所募資金收購房地產(chǎn)項目或項目公司股權，或者向房地產(chǎn)項目公司發(fā)放貸款的一種融資方式。

根據(jù)資金投向的不同，信托融資可以分為貸款信托、股權信托和混合類。貸款信托是房地產(chǎn)信托最常見的形式之一，一般具有專款專用的性質(zhì)，這種信托融資方式主要針對的是自有資本金已達到法定要求，但由于政策或市場原因等造成房地產(chǎn)企業(yè)短期資金困難，這時由信托公司定向發(fā)放貸款給房地產(chǎn)企業(yè)，使其補上資金缺口。

股權信托這種融資方式主要適用于一些自有資金不足35% 的房地產(chǎn)企業(yè)。信托公司通常以注入股本金的方式與房地產(chǎn)公司共同持股房地產(chǎn)項目公司，使項目公司的自有資本金達到要求，為項目公司爭取銀行發(fā)放的開發(fā)貸款創(chuàng)造條件?；蛘呤轻槍Y金鏈緊張的房地產(chǎn)企業(yè)，信托公司通過購買房地產(chǎn)項目或購買項目公司部分股權提供項目后續(xù)開發(fā)資金，待房地產(chǎn)項目銷售回款后由房地產(chǎn)項目公司原股東按一定溢價回購信托公司所購買資產(chǎn)或股權。

信托資金目前已經(jīng)成為了我國房地產(chǎn)行業(yè)一項新型的融資渠道，特別是在銀行信貸緊縮的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)投資信托對于我國房地產(chǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展尤為重要。

信托融資的優(yōu)點：第一、量身定做，信托產(chǎn)品靈活的設計能滿足不同地產(chǎn)項目對資金的需求；第二、信托融資有股權信托等形式，可以降低房地產(chǎn)開發(fā)公司整體融資成本，節(jié)約財務費用；第三、信托貸款的期限彈性較大，有利于地產(chǎn)公司持續(xù)發(fā)展；第四、資金利率可靈活調(diào)整。隨著金融市場的不斷開放，資金利率波動將會增多。而銀行利率在貸款時已簽訂有關合同，無法隨意更改，當國家利率出現(xiàn)變動時，有可能導致項目方財務費用增加。而發(fā)行集合資金信托可根據(jù)一定階段市場資金利率的平均水平制定利率，靈活性更高。

但是目前國家對于信托產(chǎn)品的限制和規(guī)范還比較多，在一定程度上影響了房地產(chǎn)信托的發(fā)展速度，隨著2010 年2 月12 日，銀監(jiān)會頒布《關于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》，使得房地產(chǎn)企業(yè)通過信托融資的方式難度加大。在實踐中，房地產(chǎn)企業(yè)往往將信托融資作為銀行信貸融資的一種有效補充。

1.債券融資

房地產(chǎn)債券是由房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的借款信用憑證，是證明債券持有人有權向發(fā)行人取得預期收入和到期收回本金的一種證書。

債券融資的優(yōu)點：一、籌資對象廣，市場大，對于開發(fā)周期長，投資數(shù)額大的房地產(chǎn)企業(yè)來說，為了得到穩(wěn)定持久的現(xiàn)金流，發(fā)行企業(yè)長期債券是一種較好的選擇；二、對于已上市的企業(yè)，可以發(fā)行可轉換債券，這樣在短期內(nèi)不會遭遇到贖回風險；三、具有節(jié)稅作用：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行債券后，債券利息支出可以作為稅前支付；四、可以發(fā)揮財務杠桿作用：企業(yè)可通過舉債發(fā)揮財務杠桿作用，增加股東收益。五、融資成本較低。債券的票面利息率一般比銀行貸款低。六、不稀釋控制權。

債券融資的缺點：一、發(fā)行條件嚴格，限制較多。按法律法規(guī)規(guī)定，發(fā)行債券應符合下列條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；累計債券余額不司凈資產(chǎn)的40%;最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策;債券的利率不超過國務院限定的利率水平；二、企業(yè)面臨的支付風險較大，債券到期時對企業(yè)的資產(chǎn)流動性要求很高。

2.與建筑承包商合作融資

鑒于建筑市場競爭激烈，不少有經(jīng)濟實力的建筑企業(yè)愿意以各種方式與開發(fā)商合作，以爭取建設項目，實質(zhì)上為開發(fā)商提供了融資。雖然國家對于墊資開發(fā)不予鼓勵，甚至對拖欠民工工資問題進行清理整頓，但是最高人民法院2004 年司法解釋實質(zhì)上認可了建筑承包方墊資開發(fā)，所以房地產(chǎn)企業(yè)可以在這方面考慮靈活的合作融資方式。

3.合作開發(fā)

合作開發(fā)是指房地產(chǎn)企業(yè)將房地產(chǎn)項目資產(chǎn)或項目公司股權部分轉讓給其他主體，從而獲得其他主體的資金投入的融資方式。合作開發(fā)是傳統(tǒng)的融資方式，主要有以合同方式聯(lián)建、成立項目公司各方按投資比例持股等等形式。信托融資中的股權類信托，就是傳統(tǒng)的合作開發(fā)融資方式上發(fā)展起來的。當然，信托融資中的股權類信托，在融資規(guī)模方面較之傳統(tǒng)合作開發(fā)更有優(yōu)勢。

三、房地產(chǎn)企業(yè)融資管理原則

雖然房地產(chǎn)企業(yè)有上述融資方式可以選擇，但不是每種融資方式都適用于任何一家房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)在選擇融資方式時，應注意運用公司財務理論中的資本結構決策理論、融資成本理論，從企業(yè)自身實際情況出發(fā)，衡量各種備選融資方式的融資風險與收益，選擇最佳融資結構。

（一）資本成本最低原則

無論公司采用哪種籌資方式，都不可能無償使用所籌集的資金，不過，不同融資方式所籌資的資金，其資本成本有所不同。資本成本是公司為籌資過程支付的費用及使用資金過程中所付給資金提供者的報酬，從作為籌資方的公司來看，資本成本是使用資金的代價；從投資者的角度看，資本成本是補償資本的時間價值和投資者承擔風險的機會成本。資本成本是公司選擇籌資方式和投資項目的重要依據(jù)，從融資角度而言，在控制風險的前提下，公司應選擇資本成本最低的融資方式，如果是多種融資方式組合，資本成本最低原則表現(xiàn)為加權平均資本成本最低；從投資角度而言，資本成本是企業(yè)確定投資項目是否可行的重要判斷依據(jù)，任何一項投資，只有它的投資收益率高于其資本成本，才是有利可圖的，才能實現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。如果公司某一項目的投資收益率高于資本成本，公司就獲得了超額收益，這將提高公司價值。

公司融資時，往往不會只從一種融資渠道獲取資金。由于房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，資金需求金額巨大，且開發(fā)周期中的不同階段有不同的融資條件和資金需求，所以房地產(chǎn)企業(yè)融資更是體現(xiàn)出多種融資方式并存的特點。由于各種資金來源的成本不同，所以公司整體的最低資本成本只有從多種資金的有效組合中實現(xiàn)，E(Ri)此時所謂資本成本最低，也就是指整體資本成本最低，即加權平均資本成本最低。

加權平均資本（WACC）是以各類來源的資本額占總資本額的比重為權數(shù)，對個別成本進行加權平均而得到的，其計算公式為WACC = Kw=∑ni=1WiKi。假如企業(yè)資本來源有N 種：銀行長期貸款、債券、普通股等等，第i 種資本來源所占總資本額的比重為Wi，，該種資本的個別資本成本為Ki，每種資本來源的權重乘以其個別資本成本，再加權平均，就得到加權平均資本成本。其中，Wi，的計算應以市場價值為基礎，即以各類資本當前的市場價值占全部資本的市場價值比重計算得到各類資本的權重。長期借款成本和債券的利息是稅前列支的，能夠降低企業(yè)的應稅收入，帶來節(jié)稅利益，因此需要從利息支出中扣除節(jié)稅收入；債券的籌資費用較高，還應從發(fā)行收入Pd中扣除發(fā)行費用Pd*fd；而長期借款的籌資費用很低，通常可以忽略不計。因此債券的個別資本成本為Kd=I(1-T)/Pd(1-fd)，長期借款的個別資本成本為KL=rL(1-T)，T 是公司的所得稅稅率。普通股的個別資本成本為權益資本成本E(Ri)，可用資本資產(chǎn)定價模型計算，

其中，Rf為無風險利率，βi為該股票的風險系數(shù)，E(RM)為市場平均期望收益率。簡便的E(Ri)，可以取資本市場同行業(yè)的平均分紅派息率。

這樣，企業(yè)可通過計算不同籌資方案的各自加權平均資本成本，在其他條件相當?shù)那疤嵯拢x擇最低加權平均資本成本的籌資方案。

（二）最優(yōu)資本結構原則

保持合理的負債水平，既可以充分利用債務利息的稅收屏蔽作用節(jié)約利息支出，從而降低資本成本；又能充分利用債務的杠桿作用增加股東收益。但是，負債也是雙刃劍，負債加大了公司的代理成本和財務危機成本，負債產(chǎn)生財務杠桿，財務杠桿一方面可能使股東獲得財務杠桿利益，但也使用股東面臨更大的財務風險。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營收入對市場預期和宏觀調(diào)控比較敏感，一旦宏觀調(diào)控導致市場降價預期，將對房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生很大影響，進而導致房地產(chǎn)企業(yè)收入下降，如果負債過高，財務杠桿效應將導致每股收益大幅下降。

因此，公司在進行融資決策時，不僅要考慮各種資金來源的資本成本，而且還要考慮如何選擇最優(yōu)資本結構，確定適當?shù)呢搨Y本和權益資本的比例。資本結構優(yōu)化是房地產(chǎn)企業(yè)融資的目標。負債的多少要與自有資本和償債能力的要求相適應，既要防止負債過多，導致財務風險過大，償債能力過低，又要有效地利用負債經(jīng)營，提高自有資本的收益水平。房地產(chǎn)企業(yè)融資時，應合理運用不同的融資方式，組合各種融資方式，尋求最佳資本結構。

（三）保證合理資金需要，控制風險原則

房地產(chǎn)開發(fā)周期大概可分為前期階段、建設階段、租售階段，不同階段的資金需求具有不同特點。

前期階段的主要活動是項目可行性研究、獲取土地使用權、項目報建審批、土地三通一平、工程招投標、勘察設計等等，這一階段的資金支出主要為土地費用和設計費，約占項目整體支出的40%，在“四證”齊全之前，難以通過抵押貸款獲得銀行信貸資金，容易陷入財務危機。這一階段資金籌集方式可考慮自有資金、關聯(lián)企業(yè)拆借、夾層貸款等等，同時應加快項目報建審批進度，控制規(guī)劃修改次數(shù)和時間，以壓縮資金沉淀時間，盡快實現(xiàn)爭取開發(fā)貸款的條件。

建設階段，主要活動是建安工程、配套設施、室外工程等等，主要支出是建安工程費、材料費、配套費等，通常占總投資的40%。資金支出比較集中。這一階段主要資金來源是銀行信貸和預售收入，應加快建設工期，選擇資金實力較強的建筑承包方，控制在建工程和竣工工程比例，以滾動開發(fā)即開發(fā)項目的銜接性來保持資金的良性循環(huán)。

租售階段，主要活動是項目策劃、市場推廣、商品房預售、現(xiàn)房租售等等，此階段主要費用為營銷費用、管理費、財務費用等，資金主要來源是房屋租售收入。應根據(jù)財務杠桿的大小，控制銷售進度，盡量加快銷售，提高資金周轉速度。