資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)研究——以制造業(yè)上市公司為研究樣本的實證分析

張怡晨

(山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟南250014)

隨著我國非流通股的逐步解禁，上市公司的融資行為必然隨著資本市場價值評價、資本配置方式的改變而改變，上市公司的業(yè)績也有了市場評價機制，公司治理效率、公司價值會更加充分地接受市場治理因素的評價。實現(xiàn)上市公司股份全流通的進(jìn)程中，公司利益相關(guān)者特別是原來非流通股股東、實際控制人等具有控制權(quán)的利益集團(tuán)對其利益及維持利益的成本風(fēng)險因素進(jìn)行重新權(quán)衡，進(jìn)而改變資本結(jié)構(gòu)，有利于治理結(jié)構(gòu)制衡機制的完善和與外部治理環(huán)境的互動，促進(jìn)資本市場的資源有效配置。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司治理結(jié)構(gòu)是配置公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)的一套約束激勵機制，而資本結(jié)構(gòu)通過表征利益相關(guān)者之間控制權(quán)的比例關(guān)系影響契約治理效率和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對公司相關(guān)利益人具有不同的激勵作用，尤其通過對控制權(quán)分配影響代理成本、契約交易摩擦、公司的投融資決策，對投資效率、項目風(fēng)險產(chǎn)生影響，加之資本結(jié)構(gòu)作為一種信號被市場識別評價，內(nèi)外作用共同影響公司的市場價值，因此不同的資本構(gòu)成發(fā)揮不同的治理效果。在所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)代公司的出現(xiàn)和信息不對稱、金融契約不完全的現(xiàn)實公司環(huán)境下，公司的運行績效、價值并非外生于資本結(jié)構(gòu)，不同特征的資本融資安排與公司創(chuàng)造價值的過程密切聯(lián)系。

(一)大股東持股與公司治理績效

大股東持股比例越高，其與中小股東的利益越趨一致性，對股東利益起到一定保護(hù)作用，但大股東的持股比例對公司價值的影響方向其實并不確定，大股東由于較高的持股份額被分配較多的控制權(quán)，如果其資本所有權(quán)安排能利用其控制權(quán)優(yōu)勢監(jiān)督管理者，提高股東共同利益發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，一定程度上能降低兩者之間的代理成本，提高公司價值;如果隨著控股權(quán)比例的增加大股東為謀取控制權(quán)私利損害中小股東及債權(quán)人的利益時，或因其所持股份較高而采取自守回避風(fēng)險、通過侵蝕公司現(xiàn)金流來擴大私利行為時，其持股相對份額的繼續(xù)提高對公司價值是一種潛在的損害。談多嬌、張兆國、劉曉霞(2010)的實證研究結(jié)果表明，控股股東持股比例與市場份額增長率正相關(guān)，民營上市公司的正相關(guān)程度大于國有控股上市公司①。通過對前五大股東持股比例與托賓q的關(guān)系研究，張紅軍(2000)得出股權(quán)集中度對托賓q有正向解釋②。張兆國、張慶(2006)的實證研究結(jié)果也表明:第一大股東持股比例和經(jīng)營者持股比例與公司績效有較顯著的正相關(guān)，國家股比例與公司績效有不顯著的負(fù)相關(guān)③。對于我國上市公司大股東持股比例發(fā)揮治理機制的分析需要考慮大股東的性質(zhì)，相比非國有持股人，國有股東并沒有實際股權(quán)資本的激勵，對公司價值最大化缺乏監(jiān)管動力，甚至與其任命的經(jīng)理人合謀損害公司價值，如此國有股份比例的增加可能不被資本市場正向評價。隨著“股改”的完成，上市公司的股份將迎來全流通時代，大股東所持股份也將接受市場的定價，其收益函數(shù)發(fā)生改變，對于公司價值經(jīng)營決策將會加強干預(yù)，在資本市場對投資者利益保護(hù)較弱的制度背景下股權(quán)集中對投資者利益保護(hù)起到一定替代作用(LaPorta，Rafael，F(xiàn)lorencio Lopez － de － Silances，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny，2000)④，并且由于非國有股東的股份所有權(quán)更加明晰，控制權(quán)與收益索取權(quán)配置更加對稱，因此提出:

假設(shè)1:上市公司的第一大股東持股比例整體上與公司治理績效正相關(guān)。

假設(shè)2:非國有控股股東持股比例對公司價值存在正向作用，且顯著性大于國有控股上市公司。

(二)股權(quán)集中度與公司治理績效

集中的所有權(quán)安排能否強化股東監(jiān)督經(jīng)理人的治理作用、降低由于與經(jīng)理人的摩擦程度顯著降低但轉(zhuǎn)嫁至外部市場中的中小投資者的代理成本，治理結(jié)構(gòu)中控制權(quán)的相互制衡對公司整體利益的提升尤為重要。朱紅軍、汪輝(2004)指出，在投資者保護(hù)制度不健全的制度背景下，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比“一股獨大”、“股權(quán)分散”的股權(quán)結(jié)構(gòu)或許對治理績效的提高更有效果⑤。因此，相對集中的表決權(quán)配置是對兩種控制權(quán)私益的平衡，處于控制權(quán)私益最低點。一定程度的內(nèi)部控制權(quán)的制衡對大股東發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的治理行為有促進(jìn)作用。因此提出:

假設(shè)3:大股東股權(quán)制衡強弱程度與治理績效存在正相關(guān)關(guān)系。

(三)管理層持股與公司治理績效

經(jīng)理人是公司決策的實際執(zhí)行者，其股權(quán)投資有助于控制權(quán)與剩余索取權(quán)的一致性，是對其實際決策權(quán)的激勵以及其對公司風(fēng)險的承擔(dān)，有助于避免經(jīng)理人的短期自利行為，增加自身努力。Leland－Pyle(1977)對管理層持股的信號模型指出:作為內(nèi)部控制人，其股權(quán)投資可以發(fā)揮對融資項目期望的承諾擔(dān)保作用，控制人持股作為增加對控制權(quán)的激勵措施向外部市場傳達(dá)公司高質(zhì)量的信號⑥。在利益函數(shù)逐漸趨于一致的情況下，管理者利用職權(quán)侵占股東利益的成本升高，能從一定程度上化解委托——代理問題，減少股東的激勵和監(jiān)督成本。并且我國上市公司經(jīng)理人持股比例很低，隨著管理層持股比例的增加將有助于提高公司治理績效。因此提出:

假設(shè)4:經(jīng)理人持股比例與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系。

(四)兩權(quán)分離度與公司治理績效的關(guān)系

控制權(quán)又稱表決權(quán)，按 La Porta，Rafael，Lopez－de－Salines，Shleifer(2000)的計算方法，指實際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層投票權(quán)總和。所有權(quán)指將實際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持股比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之和。肖作平(2012)的研究結(jié)果表明，所有權(quán)和控制權(quán)的分離度與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離度越高，控制權(quán)人謀取私益的機會成本降低，代理成本越高，公司價值越低⑦。因此提出:

假設(shè)5:兩權(quán)分離度與公司治理績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(五)流通股比例對治理績效的影響

持有流通股股份性質(zhì)的股東旨在追求手中股票市場價值的最大化，持有大量流通股的股東因在市場上交易靈活程度相對小股東困難而追求公司項目價值增值帶來的資本增值，股權(quán)分置改革后上市公司流通股份所占比重逐漸增加，眾多非流通股股東轉(zhuǎn)化為流通股東，從而有能力進(jìn)入公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中，進(jìn)而對于改善治理非效率的代理問題等有著積極的影響。因此提出:

假設(shè)6:流通股比例與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系。

綜上，股權(quán)的結(jié)構(gòu)、性質(zhì)在很大程度上決定了公司治理的模式，通過以上對股權(quán)治理5個維度的定性分析及前面文獻(xiàn)的結(jié)論成果，可以初步認(rèn)為良好的股權(quán)治理效率應(yīng)該以產(chǎn)權(quán)明確、內(nèi)部人相對的制衡關(guān)系、控制權(quán)與剩余索取權(quán)激勵相結(jié)合為前提。

(六)負(fù)債的治理作用

融資組合中負(fù)債的引入將發(fā)揮重要的治理功能補充作用。債權(quán)按既定的契約規(guī)則(如對硬性還本付息、公司的財務(wù)流動性承諾、清償?shù)纫?參與公司治理，組織成本相對股權(quán)治理模式(主要通過股東會對董事會的設(shè)計)較低，類似層級結(jié)構(gòu)治理，對公司財務(wù)狀況要求嚴(yán)于股權(quán)，只要公司陷入財務(wù)困境時，債權(quán)人就會產(chǎn)生接管控制權(quán)的動力，債務(wù)契約的治理成本顯著上升。債權(quán)治理功能體現(xiàn)在降低股東投資者與經(jīng)理人之間的代理成本方面，采取如抑制“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象帶來的價值損失(Jensen and Meckling，1976)⑧、降低經(jīng)理人僅追求個人對資產(chǎn)的控制規(guī)模進(jìn)行的非價值最大化的無效率投資行為、提高經(jīng)理人手中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率等方式降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本(Aghion and Bolton，1992⑨)，約束經(jīng)理人的無效利己行為、作為內(nèi)部人對公司項目高質(zhì)量和良好經(jīng)營前景的擔(dān)保信號被外部市場正向評價(Leland and pyle，1977⑩;Ross，1977[11])。

然而我國不完善的債券市場以及債權(quán)人與上市公司的特殊關(guān)系使負(fù)債契約對我國上市公司治理效果可能無法發(fā)揮西方資本結(jié)構(gòu)理論中對負(fù)債治理功能得出的結(jié)論。上市公司與債權(quán)人特殊的關(guān)系可能使債權(quán)人無法客觀地對上市公司的財務(wù)決策進(jìn)行流動性監(jiān)督。再者，由于上市公司的盈利能力總體不高，公司債券融資市場發(fā)展不健全，導(dǎo)致公司內(nèi)部人與債權(quán)人之間的代理成本較高。債務(wù)契約本質(zhì)的欠缺使債務(wù)不能有效發(fā)揮約束作用，債權(quán)人的利益受損，負(fù)債或許難以有效發(fā)揮通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移提高市場價值的相機治理效應(yīng)，債務(wù)契約治理功能未能充分發(fā)揮。因此提出:

假設(shè)7:負(fù)債比率、短期負(fù)債率、長期負(fù)債率與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2011年滬深兩市制造業(yè)公司中剔除*ST、ST、S*ST、SST、S股以及數(shù)據(jù)缺失后的共932家上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，應(yīng)用Excel和SPSS軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析。

(二)變量解釋

變量名稱及符號 指標(biāo)計算及意義治理績效 托賓q值(TQ)(流通股每股市價*股本+負(fù)債面值)/期末資產(chǎn)賬面值股權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)第一大股東持股比例(Top)第一大股東持股比例虛擬變量(Topfic_1 國有性質(zhì)取1，否則取0虛擬變量(Topfic_2 一般經(jīng)營性法人性質(zhì)取1，否則取0虛擬變量(Topfic_3)自然人性質(zhì)取1，否則取0

(三)模型設(shè)計

治理績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)方程:

治理績效與債權(quán)結(jié)構(gòu)方程:

三、實證檢驗與分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計

表1－1、1－2、1－3分別對公司治理績效 TQ、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的統(tǒng)計指標(biāo)做出描述性分析，為后面對回歸結(jié)果分析打下基礎(chǔ)。

表1 －1 公司治理績效變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1 －2 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1 －3 債務(wù)資本變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1－1統(tǒng)計表明，樣本TQ取值極差很大，波動性較大，反映出制造業(yè)上市公司治理績效水平具有差別，為研究不同資本結(jié)構(gòu)對治理績效的解釋分析創(chuàng)造了一定條件。

表1－2對股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的統(tǒng)計結(jié)果顯示:樣本公司第一大股東持股比例均值為36%，說明我國上市公司以大股東導(dǎo)向為主要治理模式。其中國有性質(zhì)占40.5%，一般法人性質(zhì)占37%，自然人性質(zhì)的第一大股東樣本占19.6%，國有性質(zhì)的股東仍對公司決策實施重要影響。第二到第十股東持股比例之和均值為21.3%，且波動范圍相對較大，平均來講，隨著內(nèi)部人持有的股份全部接受外部市場的價值評價，內(nèi)部利益相關(guān)者更加重視公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，控制權(quán)人在控制權(quán)私益和股份市場價值兩者間權(quán)衡最終會引入其他大股東參與治理結(jié)構(gòu)中。兩權(quán)分離度變量均值為5.9%，波動范圍較大，兩端取值頻數(shù)遠(yuǎn)高于中間取值數(shù)，10%－39.8%區(qū)間樣本有效頻率為27.4%，48%的樣本最終控制權(quán)與其所有權(quán)不一致，反映出我國上市公司兩權(quán)分離現(xiàn)象普遍存在，拉大兩權(quán)之差不利于對最終控制權(quán)人的激勵。樣本公司高管平均持股10.6%，最高達(dá)到77.5%，波動范圍較大，反映出我國上市公司所有者對待高管持股激勵機制偏好不一，總體近幾年來高管持股比例激勵顯著調(diào)高，30%的樣本公司仍未選擇管理層持股激勵政策，關(guān)注高管持股比例分布情況發(fā)現(xiàn)雖然均值10.6%，取值集中在3%以下高達(dá)68.9%，因此初步可以反映出對高管參與有效公司治理的激勵程度參差不齊，對管理層激勵不夠。股改后我國上市公司股份度過解禁期后逐步進(jìn)入全流通時代，原非流通股股份接受市場評價，持股比例占優(yōu)的內(nèi)部人利益目標(biāo)驅(qū)動力改變，結(jié)合其內(nèi)部對公司前景的信息判斷在擁有控制權(quán)與提高公司市場價值權(quán)衡中調(diào)整其所持股份比例，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理效率，2011年樣本流通股比例均值達(dá)到74.5%，近30%樣本公司已實現(xiàn)股份的全流通性質(zhì)，62%的樣本流通股比例超過70%，反映出股改使擁有一定實力的投資者獲得了更多的投票權(quán)比例，有能力的股東得以進(jìn)入公司治理機制中發(fā)揮正向作用，流通股在提高上市公司市場價值過程中已發(fā)揮著重要的積極作用。

表1－3對負(fù)債率及負(fù)債結(jié)構(gòu)變量的統(tǒng)計表明，負(fù)債率的均值為43.3%，說明上市公司運用負(fù)債融資的偏好總體仍不強烈，負(fù)債率較低，其中LevS均值為36.6%，LevL均值僅為6.7%，與短期負(fù)債比例嚴(yán)重失衡，說明本應(yīng)發(fā)揮有力約束作用的長期負(fù)債治理功能力量的缺失，上市公司存在短期負(fù)債長期化現(xiàn)狀，債權(quán)人參與公司治理顯得力不從心。

(二)資本結(jié)構(gòu)治理績效回歸分析

表2 －1 國有性質(zhì)股東控股下的回歸結(jié)果

Liquid 1.559(10.920)999 999 Lev －0.485(－3.248)999 1.622(11.312)999 1.652(11.539)999 1.610(11.226)999 1.564(10.951)－1.497(－3.946)999 Lev2 0.989(2.899)999 Levs－0.426(－2.789)999 Levl－0.502(－1.304)－0.373(－14.455)999 Size －0.389(－15.348)999－0.358(－13.337)999－0.341(－12.463)999－0.375(－13.761)999 Growth 0.004(3.207)999 0.004(3.483)999 0.004(3.452)999 0.004(3.292)999 0.004(3.363)999 L－assetstr －0.443(－2.704)999－0.336(－2.017)99－0.328(－1.976)99－0.435(－2.662)999－0.342(－1.886)9 Risk －0.003(－1.826)9－0.002(－1.567)－0.002(－1.517)－0.002(－1.554)－0.003(－1.873)9 999樣本量截距 8.809(16.182)999 8.316(14.786)999 8.131(14.423)999 8.623(15.780)999 8.519(14.488)0.308 0.315 0.321 0.313 0.309 F統(tǒng)計量N 932 932 932 932 932調(diào)整R2 42.361 39.869 37.542 39.502 38.694

表2 －2 非國有性質(zhì)股東控股下的回歸結(jié)果

說明:每一變量首行為回歸系數(shù)，第二行括號里為其相對應(yīng)的T值。999、99、9分別為回歸系數(shù)在1%、5%、10%置信度水平下顯著。

因股東性質(zhì)啞變量Topfic_2、Topfic_3、Topfic_4對Topfic_1有顯著的相關(guān)性，因此以第一大股東性質(zhì)國有和非國有分組研究股權(quán)、債權(quán)的治理績效評價。結(jié)果顯示所有方程的調(diào)整R2均在30%以上，顯示方程的擬合優(yōu)度較高，資本結(jié)構(gòu)具有一定的治理效應(yīng)。表2－1、2－2第一列給出股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理績效的影響效果，第一大股東持股比例、內(nèi)部大股東股權(quán)比例制衡變量、法人股、自然人股以及流通股份比例對托賓q具有顯著的正向解釋作用，而國有性質(zhì)啞變量、兩權(quán)分離度以及高管持股比例與托賓q值顯著負(fù)相關(guān)，說明在我國資本市場制度對投資者利益保護(hù)不完善和內(nèi)部控制權(quán)相互制衡下，持股比例的集中一定程度上降低了投資者與經(jīng)理人之間的代理成本，股份全流通新制度背景下大股東的決策依據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕴岣呤袌鰞r值為融資決策的重要條件，從側(cè)面反映出公司內(nèi)部控制權(quán)人的監(jiān)督治理作用強化了與外部中小投資者的共同利益并相應(yīng)減少了私利，但這種作用主要來源于非國有性質(zhì)的股份，資本市場對國有性質(zhì)股份的治理作用有負(fù)向評價，以樣本TQ均值1.739計算，控制權(quán)國有化平均降低樣本績效13%，一般法人主導(dǎo)治理模式平均提升15%，自然人為第一大股東是提升平均績效24%。

兩權(quán)分離度與治理績效在5%水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明所有權(quán)激勵與控制權(quán)不對稱分配影響公司治理績效的提升，所有權(quán)與控制權(quán)的差距越大，控制權(quán)人權(quán)衡控制權(quán)收益與資本增值收益時更偏好于利用優(yōu)勢侵蝕其他利益相關(guān)人的利益，代理成本的增加影響治理結(jié)構(gòu)的有效決策。

管理層持股比例與治理績效在1%水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)矛盾。究其原因，結(jié)合描述性統(tǒng)計結(jié)果，大部分樣本公司管理層持股比例很低，仍缺乏對高管有效的激勵，從管理層持股激勵機制的本質(zhì)分析，在我國弱有效的資本市場環(huán)境中對高管賦予所有權(quán)來激勵其人力資本的發(fā)揮有其本身的不足，管理層努力的程度并不一定帶來其所持股份的增值，當(dāng)高管意識到“努力—業(yè)績”的不確定性后，股權(quán)激勵就會失去效果，反而有時會為高管提供利用股權(quán)牟利的諸如“壓緊彈簧”、“操縱股利”、“會計造假”等有損投資者利益的行為(于悅，2012)[12]，成為樣本公司高管持股水平較高但與績效仍顯著負(fù)相關(guān)的原因。

流通股比例與治理績效在1%置信水平下顯著正相關(guān)，績效的提高大部分來源于參與公司治理股份的流通股性質(zhì)，說明雖然非流通股的流通一定程度上打壓了股價，但股份性質(zhì)的改變加強了公司決策者參與治理的動機，公司治理結(jié)構(gòu)隨之得到優(yōu)化，降低了代理成本，一定程度上緩解了公司內(nèi)部與外部市場的信息不對稱程度。

表2－1、2－2第2、3列對負(fù)債比例的回歸結(jié)果顯示:負(fù)債率與公司績效呈現(xiàn)1%水平下的顯著負(fù)相關(guān)，反映出上市公司負(fù)債治理作用的缺失，資本市場對公司運用負(fù)債經(jīng)營評價較低，資本市場對我國上市公司采用負(fù)債進(jìn)行融資有負(fù)向評價。對流動負(fù)債和非流動負(fù)債的治理效應(yīng)分析結(jié)果表明(詳見表2－1、2－2第4、5列)，流動負(fù)債與TQ呈顯著負(fù)相關(guān)，而非流動負(fù)債對治理績效存在不顯著的反作用，說明流動負(fù)債作為約束無效率的代理成本功能的缺失，長期負(fù)債的負(fù)回歸系數(shù)不同于優(yōu)序融資理論，結(jié)合長期負(fù)債率6.67%的樣本均值，顯示出我國公司債券市場的薄弱，我國上市公司很少采用長期負(fù)債，進(jìn)而長期貸款人沒有條件和力量發(fā)揮對公司內(nèi)部人的約束功能，債權(quán)人的利益受到侵害，治理績效下降。我國上市公司中短期負(fù)債比例極高，加入負(fù)債率平方項后的方程擬合優(yōu)度較負(fù)債率線性方程有所提高，負(fù)債率的平方項和負(fù)債率一次項的回歸系數(shù)均在1%以下顯著，且二次項系數(shù)為正、一次項為負(fù)，說明負(fù)債比例對治理績效的影響呈現(xiàn)一定的“U”型，且拐點位于負(fù)債率0.75左右處，與西方資本結(jié)構(gòu)平衡理論產(chǎn)生矛盾，負(fù)債率的樣本均值為43.3%，大于75%的樣本數(shù)占6.7%，反映出在我國銀行與企業(yè)的特定關(guān)系下，公司對債務(wù)契約的實際履行效率不高，對債權(quán)人利益缺乏保護(hù)。

四、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

論文以第一大股東性質(zhì)國有和非國有為劃分進(jìn)行分別分析，從理論和實證方面詳細(xì)分析了資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)，結(jié)果表明:打破我國上市公司股份二元結(jié)構(gòu)后，股權(quán)相對集中于大股東有利于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以市價為股份定價標(biāo)準(zhǔn)下，控制權(quán)私利和大股東與外部投資者之間的共同利益此消彼長，一定的股權(quán)集中對投資者是一種保護(hù);提高對國有性質(zhì)股東的激勵仍是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)需要解決的主要難題，上市公司資本結(jié)構(gòu)中國有股份仍受錮于其所有權(quán)激勵不夠而不利于股東治理特點的發(fā)揮，自然人和一般法人持股在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著顯著的積極作用，有助于強化公司市場價值經(jīng)營原則;控制權(quán)與所有權(quán)的分離導(dǎo)致代理成本的增加，與治理績效顯著負(fù)相關(guān)，通過股權(quán)制衡優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)一定程度上能抑制最終控制權(quán)人對其他不具有表決權(quán)的中小投資者利益的損害;現(xiàn)階段高管股權(quán)激勵機制沒能起到降低代理成本的效果，對公司績效產(chǎn)生了顯著反向作用，除與我國融資市場的不完善有根本聯(lián)系外，高管持股比例低仍是困擾我國上市公司股權(quán)激勵發(fā)揮作用的因素;股份流通比例的顯著增加促進(jìn)了股東提高公司市場價值的治理動力，治理結(jié)構(gòu)中流通股份持有者的增加對公司治理績效產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，也有助于控制權(quán)接管市場的成長;負(fù)債的引入尚不能發(fā)揮其約束作用，長短期債務(wù)比例失衡、債務(wù)契約治理功能缺失仍使上市公司資本運用非最有效率，也造成融資市場的不平衡發(fā)展。

(二)政策建議

完善資本市場對投資者利益保護(hù)的法律法規(guī)，提高公司內(nèi)部信息的及時性和透明度等質(zhì)量特征是根本。降低信息不對稱的程度，保證信息質(zhì)量可以減少簽訂融資契約中不必要的無效率摩擦，有助于控制公司內(nèi)部人的控制權(quán)私益，引導(dǎo)公司決策者通過適當(dāng)?shù)娜谫Y活動調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，有利于資本市場的健康發(fā)展，尤其對培育我國債券融資市場、完善債務(wù)結(jié)構(gòu)起到重要的作用;股份全流通時代為有實力的投資者取得公司治理權(quán)利提供了現(xiàn)實環(huán)境，相對提高自然人的控制權(quán)比例，在國有股減持進(jìn)展緩慢的情況下，通過引入外部戰(zhàn)略投資者進(jìn)入治理結(jié)構(gòu)，通過資源搭配的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)相對具有更強的可行性，對增強內(nèi)部人的制衡力度、減輕兩權(quán)分離度引起的代理成本、抑制終極控制權(quán)人損害其他利益相關(guān)人利益的行為起到有力作用;進(jìn)一步提高提高管理層的持股比例，繼續(xù)加強對管理層人力的資本化;進(jìn)一步糾正股權(quán)的融資成本。資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整治理可以激勵控制權(quán)私利向控制權(quán)共同利益轉(zhuǎn)化，而制度和市場是理性控制權(quán)人改變?nèi)谫Y思路的重要影響因素。加強股利分紅的實施引導(dǎo)公司內(nèi)部決策者理性地權(quán)衡融資手段的選擇，平衡股份與債務(wù)關(guān)系，對于降低公司風(fēng)險也起到作用。當(dāng)然公司股利政策的實施是否有效也取決于公司治理下的盈利信息質(zhì)量。通過上市公司退市制度的有力施行引導(dǎo)內(nèi)部人強化公司治理，降低控制權(quán)人與投資者間的代理摩擦，如此有助于不同資本在維護(hù)公司價值管理中發(fā)揮相互結(jié)合的共同治理作用。

總之，通過資本的有效配置優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)來保障公司整體利益為提高公司價值、健全公司內(nèi)外治理因素的相輔作用提供借鑒。資本結(jié)構(gòu)要從規(guī)范上市公司內(nèi)部權(quán)利制衡協(xié)調(diào)機制、樹立資本市場投資者的價值投資觀念方向出發(fā)，彌補上市公司與資本市場的“脫節(jié)”現(xiàn)象，有效地對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整以發(fā)揮契約不完全下資本結(jié)構(gòu)的相機治理效應(yīng)，保障更多利益相關(guān)者的收益索取權(quán)是上市公司持續(xù)增值的重要前提。

［注釋］

①談多嬌，張兆國，劉曉霞:《資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢—來自中國民營上市公司和國有控股上市公司的證據(jù)》，《中國軟科學(xué)》，2010年第10期。

②張紅軍:《中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實證分析》，《經(jīng)濟科學(xué)》，2000年第4期。

③張兆國，張慶:《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的實證研究》，《管理世界》，2006年第3期。

④La Porta，Rafael，F(xiàn).Lopez－ de － Salines，A.Shleifer(2000)，Corporate Ownership around the World，The Journal of Finance，vol.54，pp.471 －517.

⑤朱紅軍，汪輝:《“股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例研究》，《管理世界》，2004年第10期。

⑥⑩Leland H.and Pyle D:Information Asymmetries，F(xiàn)inancial Structure，and Financial Intermediation，Journal of Finance，1977(44):371 －388.

⑦肖作平:《終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國管理科學(xué)》，2012年第8期。

⑧Jensen，M.and Meckling，W.(1976):Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976，3:305 －360

⑨Aghion P.and Bolton P.An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting.Review of Economic Studies，1992，(59):472－494.

[11]Ross，Stephen(1977)，The Determinants of Financial Structure:The Incentive Signaling Approach，Bell Journal of E-conomics vol.8，pp.23 －40.

[12]于悅:《國上市公司高管持股激勵的現(xiàn)狀和問題分析》，《經(jīng)濟論壇》，2012年第12期。