公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的U型關(guān)系——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究

劉中文，段升森

(1.山東女子學(xué)院 科研處，山東 濟(jì)南 250300；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 東方學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引 言

自20世紀(jì)70年代美國(guó)學(xué)者Bragdon和Marlin(1972)［1］首次提出相關(guān)概念以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司環(huán)境績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行了大量研究，取得了重要的研究進(jìn)展。但對(duì)于這一領(lǐng)域的核心問(wèn)題——公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系卻一直存在爭(zhēng)議，至今仍未取得一致性的見(jiàn)解。利潤(rùn)最大化的財(cái)務(wù)管理原則使得一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，改進(jìn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的額外成本都將不可避免地降低公司的財(cái)務(wù)績(jī)效(Wally和Whitehead，1994)［2］。但是，這個(gè)觀點(diǎn)受到了越來(lái)越多的質(zhì)疑，有些學(xué)者認(rèn)為存在一些機(jī)制使得好的環(huán)境績(jī)效導(dǎo)致較高的利潤(rùn)水平(Triebswetter和Hitchens，2005；Porter和 Mark，2006)［3-4］。二者的本質(zhì)區(qū)別在于，前者認(rèn)為企業(yè)開(kāi)展環(huán)境管理是一種責(zé)任與義務(wù)，因而主要是被動(dòng)的；后者則認(rèn)為企業(yè)開(kāi)展環(huán)境管理是一種提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑，因而可以是自覺(jué)自發(fā)的。

可見(jiàn)，在實(shí)踐中，公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系也是決定能否將環(huán)境保護(hù)納入企業(yè)核心運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略管理體系的關(guān)鍵問(wèn)題之一，本文以我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間具體的作用關(guān)系及其影響因素，從而明確企業(yè)開(kāi)展環(huán)境管理的動(dòng)因，為國(guó)家和企業(yè)制定相應(yīng)的環(huán)境管理策略提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的曲線關(guān)系

近年來(lái)，環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題受到了學(xué)術(shù)界與公司社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的廣泛關(guān)注，相關(guān)理論和實(shí)證研究的報(bào)道相當(dāng)豐富，但不同研究者的結(jié)論往往并不統(tǒng)一甚至大相徑庭，包括二者存在因果關(guān)系、正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、間接相關(guān)、完全不相關(guān)等，正如我國(guó)學(xué)者胡曲應(yīng)(2012)所言：“基本上涵蓋了統(tǒng)計(jì)學(xué)上的所有可能”［5］。

早期的相關(guān)研究大多支持負(fù)相關(guān)論，認(rèn)為公司在環(huán)保方面的努力雖然提高了社會(huì)或環(huán)境績(jī)效，但由于其利用了管理資源，偏離了公司的核心領(lǐng)域，從而降低了盈利性。這一觀點(diǎn)得到了Filbeck和Gorman(2004)［6］對(duì)多個(gè)行業(yè)實(shí)證研究結(jié)果的支持。隨著研究的不斷深入，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到盈利性不是也不應(yīng)是企業(yè)追逐社會(huì)和環(huán)境績(jī)效的唯一目標(biāo)，因?yàn)樯鐣?huì)和環(huán)境績(jī)效的潛在意義更大，環(huán)境績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效這兩種表面上看起來(lái)相互競(jìng)爭(zhēng)的目標(biāo)之間應(yīng)存在一種均衡和雙贏的機(jī)制，從而表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系(秦穎、武春友，2004)［7］。例如，污染減少可以使得公司降低因環(huán)境問(wèn)題帶來(lái)的成本，而且污染的變化(每美元的排放物)通常早于財(cái)務(wù)績(jī)效的變化(Montabon等人，2007)［8］。但一些實(shí)證研究也表明，環(huán)境績(jī)效與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，環(huán)境績(jī)效的好壞不會(huì)影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(楊東寧、周長(zhǎng)輝，2004)［9］，因此市場(chǎng)分析師通過(guò)收集環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)作為未來(lái)資本市場(chǎng)回報(bào)的指標(biāo)意義不大，財(cái)務(wù)績(jī)效也不太可能成為追逐環(huán)境績(jī)效的邏輯依據(jù) (Peloza，2009)［10］。

面對(duì)上述研究“叢林”和學(xué)術(shù)爭(zhēng)論，我們不禁思考是什么原因?qū)е铝搜芯拷Y(jié)果的多樣性，顯然研究數(shù)據(jù)、視角、方法和思路的差異不足以完全解釋?zhuān)蛟S環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間并非是簡(jiǎn)單、線性的相關(guān)或非相關(guān)關(guān)系，而是存在非線性的“U”形關(guān)系，這樣才能充分揭示已有研究存在的矛盾：在公司確立進(jìn)行環(huán)境績(jī)效戰(zhàn)略的初期，由于沒(méi)有成熟的規(guī)則和管理遵循，公司不得不承受創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但隨著公司環(huán)境績(jī)效戰(zhàn)略的持續(xù)實(shí)施，公司逐漸積累環(huán)境管理經(jīng)驗(yàn)并不斷完善和優(yōu)化，到達(dá)一定程度后，環(huán)境管理投入開(kāi)始“反哺”公司的產(chǎn)出，此時(shí)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系：一方面環(huán)境管理投入形成的環(huán)境新技術(shù)或改進(jìn)的生產(chǎn)工藝，這些環(huán)保技能有助于企業(yè)節(jié)能減排，使得來(lái)自污染預(yù)防的壓力變成某種形式的模糊資源；另一方面，持續(xù)有效的環(huán)境管理有助于建立企業(yè)的綠色品牌，所獲得的環(huán)境聲譽(yù)是一種貴重的不可模仿的資源，它符合公眾和社會(huì)的期待，從而有利于擴(kuò)大企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)，即企業(yè)實(shí)現(xiàn)了綠色和競(jìng)爭(zhēng)性的雙贏。當(dāng)然，并不是所有的公司都能夠從環(huán)境管理實(shí)施戰(zhàn)略中轉(zhuǎn)型成功并獲得“反哺”，其中大量的公司可能因?yàn)闊o(wú)法承受巨額投入而中途放棄，或者由于較低的“學(xué)習(xí)能力”和主動(dòng)適應(yīng)能力而一直處于承受風(fēng)險(xiǎn)和成本的階段，這使得環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在不相關(guān)關(guān)系的區(qū)間。

根據(jù)上述理論分析，本文在此提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系并非是線性的，而是呈現(xiàn)U形。

(二)公司規(guī)模和性質(zhì)對(duì)曲線關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

公司規(guī)模和性質(zhì)對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間相關(guān)關(guān)系的影響已經(jīng)得到許多經(jīng)驗(yàn)研究的證實(shí)。Telle(2006)［11］的研究表明公司規(guī)模對(duì)公司的環(huán)境行為有重要影響，為提高環(huán)境績(jī)效而進(jìn)行的環(huán)境投資雖然在一定程度上會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)成本，但這種成本的增加對(duì)不同規(guī)模公司的影響是不同的，污染減輕的規(guī)模經(jīng)濟(jì)會(huì)使大的公司比小的公司能夠以更小的成本(單位產(chǎn)出成本)改善環(huán)境績(jī)效。此外，規(guī)模大的公司會(huì)比規(guī)模小的公司受到監(jiān)管部門(mén)和社會(huì)公眾的更多關(guān)注，根據(jù)利益相關(guān)者理論，規(guī)模大的公司應(yīng)該比小的公司更加重視其環(huán)境行為(Charles等人，2006)［12］。因此，規(guī)模大的公司環(huán)境績(jī)效應(yīng)該比規(guī)模小的公司好一些。但在公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系研究方面，雖然達(dá)成了存在相關(guān)關(guān)系的共識(shí)，但具體到方向性問(wèn)題時(shí)，卻有規(guī)模不經(jīng)濟(jì)或規(guī)模報(bào)酬遞減和規(guī)模經(jīng)濟(jì)或規(guī)模報(bào)酬遞增兩種截然不同的看法。經(jīng)典的組織成本理論認(rèn)為U型平均成本曲線最終上升意味著企業(yè)規(guī)模報(bào)酬最終會(huì)趨于遞減，主要原因在于組織成本的遞增性。這一觀點(diǎn)很容易被理解和接受，并且得到了許多經(jīng)驗(yàn)研究的支持(Angeles和Sánchez，2008)［13］。然而，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在卻不得不讓學(xué)者們反思企業(yè)規(guī)模與效率之間的正向關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模報(bào)酬遞增的可能性。Ellery(2007)［14］、Morone(2008)［15］等人的相關(guān)研究都表明了企業(yè)規(guī)模與效率之間的正向關(guān)系?？梢?jiàn)，雖然公司規(guī)模對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效曲線關(guān)系調(diào)節(jié)作用的存在性在理論上成立，但卻不能從理論上確定這種調(diào)節(jié)作用的方向性問(wèn)題，需要進(jìn)一步的進(jìn)行大樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。

與公司規(guī)模的作用類(lèi)似，公司性質(zhì)對(duì)公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的曲線關(guān)系也起到重要的調(diào)節(jié)作用。公司性質(zhì)對(duì)環(huán)境績(jī)效的影響可以這樣解釋?zhuān)号c民營(yíng)公司相比，國(guó)有公司對(duì)短期經(jīng)濟(jì)利益的追求不是那么強(qiáng)烈，而且由于國(guó)有公司受到政府和社會(huì)公眾的壓力較大，能夠更為積極主動(dòng)地實(shí)施公司環(huán)境戰(zhàn)略，而公司的環(huán)境戰(zhàn)略對(duì)于公司的環(huán)境行為有重要的影響，例如Montabon等人(2007)［8］的研究表明積極的環(huán)境管理能提高公司的績(jī)效，只有在公司采取了積極環(huán)境管理策略的情況下，好的環(huán)境績(jī)效才能帶來(lái)好的財(cái)務(wù)績(jī)效。因此通過(guò)實(shí)施更為積極主動(dòng)的環(huán)境戰(zhàn)略，國(guó)有公司的環(huán)境績(jī)效應(yīng)該比民營(yíng)公司更好，環(huán)境披露水平應(yīng)該更高。另一方面，公司性質(zhì)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響一直是管理學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。主流觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)有公司與政府之間是一種“天然的血緣關(guān)系”(田志龍、鄧新明，2007；胡旭陽(yáng)、史晉川，2008)［16-17］，其高管大多由政府部門(mén)直接委派，因此在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，由于政府仍然握有大部分的資源配置權(quán)，國(guó)有公司更容易通過(guò)這種緊密的關(guān)系獲取異質(zhì)性資源，而這些資源對(duì)于公司的生存發(fā)展而言是極有效率的，從而能夠顯著促進(jìn)國(guó)有公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。而民營(yíng)公司需要付出大量的尋租成本來(lái)建立“政治關(guān)聯(lián)”才能增強(qiáng)其社會(huì)資本，這顯然會(huì)影響到公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，因此國(guó)有公司的財(cái)務(wù)績(jī)效應(yīng)該高于民營(yíng)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效(胡永平、張宗益，2009；劉慧龍等，2010)［18-19］。然而部分學(xué)者的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有上市公司的運(yùn)作效率低于民營(yíng)上市公司(鄧建平、曾勇，2009)［20］，他們給出的理由是國(guó)有公司的高管大多是純粹的政治官員，缺乏管理公司所需的基本素質(zhì)和能力，而且恰恰是由于國(guó)有公司與政府之間的親密關(guān)系，使得國(guó)有公司的高管更加“懶惰”和“不作為”或者把大量的資源放在過(guò)度鋪張的“形象工程”上面，因?yàn)榧词构緲I(yè)績(jī)有所停滯，也不會(huì)嚴(yán)重影響其個(gè)人的前途，相比較而言還是討好上級(jí)比較重要。可見(jiàn)，與公司規(guī)模類(lèi)似，雖然公司性質(zhì)對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效曲線關(guān)系調(diào)節(jié)作用的存在性在理論上成立，但卻不能從理論上確定這種調(diào)節(jié)作用的方向性問(wèn)題，需要進(jìn)一步的進(jìn)行大樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。

根據(jù)上述理論分析，本文在此提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：公司規(guī)模對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的曲線關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3：公司性質(zhì)對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的曲線關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008-2011年中國(guó)制造業(yè)上市公司作為研究樣本。之所以選取2008年以后的數(shù)據(jù)，是因?yàn)?008年美國(guó)次貸危機(jī)過(guò)后，我國(guó)企業(yè)的生存環(huán)境發(fā)生了較大變化，低碳和綠色發(fā)展更加深入人心，公司的環(huán)境戰(zhàn)略也日益被重視。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，將數(shù)據(jù)根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了相關(guān)篩選：①剔除變量數(shù)據(jù)披露不足上述事件窗口的公司以及變量數(shù)據(jù)不全的公司。②剔除ST、*ST及交易狀態(tài)異常的公司。經(jīng)過(guò)上述步驟，共得到214個(gè)樣本，7685個(gè)樣本觀測(cè)值。214家制造業(yè)上市公司中，各次類(lèi)的比例分別為食品、飲料3.23%，紡織、服裝、皮毛5.31%，木材、家具0.69%，造紙、印刷3.46%，石油、化學(xué)、塑膠、塑料10.62%，電子8.31%，金屬、非金屬8.31%，機(jī)械、設(shè)備、儀表19.63%，醫(yī)藥、生物制品6.24%，其他制造業(yè)2.77%。

本文研究公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，以及公司規(guī)模和性質(zhì)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，因此樣本數(shù)據(jù)相應(yīng)地可以分為三類(lèi)：環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)據(jù)和公司規(guī)模與性質(zhì)數(shù)據(jù)。其中，公司財(cái)務(wù)績(jī)效、公司規(guī)模與性質(zhì)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于部分可疑數(shù)據(jù)依據(jù)上市公司年報(bào)、招股說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)披露資料進(jìn)行了查證；由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年報(bào)等對(duì)公司環(huán)境績(jī)效的數(shù)據(jù)披露極少，因此公司環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)主要依據(jù)上市公司和監(jiān)管當(dāng)局互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)手工收集而得。

(二)變量選取與測(cè)量

1.財(cái)務(wù)績(jī)效

對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效變量，根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文采用TOBIN-Q值和資產(chǎn)收益率(ROA)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。TOBIN-Q=市場(chǎng)價(jià)值/期末總資產(chǎn)(市場(chǎng)價(jià)值=股權(quán)市值+凈債務(wù)市值，其中：非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算，單位：元)。資產(chǎn)收益率=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)，該指標(biāo)不受公司非經(jīng)常事項(xiàng)影響，受資產(chǎn)負(fù)債率的影響也較小。

2.環(huán)境績(jī)效

以往研究主要使用CEP指數(shù)或基于美國(guó)TRI數(shù)據(jù)庫(kù)的具體污染排放數(shù)據(jù)來(lái)度量公司的環(huán)境績(jī)效。由于我國(guó)沒(méi)有類(lèi)似的指數(shù)和數(shù)據(jù)庫(kù)，而且上市公司環(huán)境績(jī)效的披露數(shù)據(jù)零散而不系統(tǒng)，達(dá)不到計(jì)量分析的要求。因此根據(jù)呂峻和焦淑艷(2011)［21］的建議，本文采用公司是否因環(huán)境問(wèn)題受到處罰以及處罰的類(lèi)型(EP)來(lái)衡量公司的環(huán)境績(jī)效。對(duì)于沒(méi)有受到環(huán)境處罰的公司賦值為3，對(duì)因環(huán)境違規(guī)受到罰款或投訴的公司賦予環(huán)境績(jī)效值為2，對(duì)因環(huán)境違規(guī)而受到停產(chǎn)整頓的公司賦予環(huán)境績(jī)效值為1。由于中國(guó)環(huán)境保護(hù)機(jī)構(gòu)沒(méi)有公開(kāi)的環(huán)境違規(guī)數(shù)據(jù)庫(kù)，本文的公司環(huán)境違法違規(guī)數(shù)據(jù)從互聯(lián)網(wǎng)上搜索得到。

3.公司規(guī)模與性質(zhì)

本文用公司取對(duì)數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)作為公司規(guī)模的代理變量；關(guān)于公司的性質(zhì)，本文運(yùn)用上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股的持股比例(STATE)來(lái)衡量。

4.控制變量

為盡量消除其它未知因素的影響，根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文控制了時(shí)效因素(YEAR，今年賦值為1，否則0)、區(qū)域因素(REGIN，東部地區(qū)賦值為1，否則0)和治理結(jié)構(gòu)因素(STAKE，前三大股東持股比例)。

(三)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)如下模型：

模型(1)將公司環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響設(shè)置為線性的，而模型(2)將其設(shè)置為曲線的，兩個(gè)模型的比較能夠檢驗(yàn)公司環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的具體作用形式，從而驗(yàn)證假設(shè)1。若相對(duì)于(1)式，(2)式的方差變異解釋率顯著提升，且環(huán)境績(jī)效(EP)二次項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，則表明U型更能準(zhǔn)確的表達(dá)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。

為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)2，本文設(shè)計(jì)如下模型：

模型(3)中加入了公司規(guī)模(SIZE)，模型(4)中加入了公司規(guī)模(SIZE)與環(huán)境績(jī)效(EP)二次項(xiàng)的交互項(xiàng)，若該交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著，且相對(duì)于模型(3)，模型(4)具有更高的方差變異解釋率，則本文假設(shè)2成立，即公司規(guī)模對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的曲線關(guān)系存在顯著調(diào)節(jié)作用。

為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)3，本文設(shè)計(jì)如下模型：

模型(5)中加入了公司性質(zhì)(STATE)，模型(6)中加入了公司性質(zhì)(STATE)與環(huán)境績(jī)效(EP)二次項(xiàng)的交互項(xiàng)，若該交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著，且相對(duì)于模型(5)，模型(6)具有更高的方差變異解釋率，則本文假設(shè)3成立，即公司性質(zhì)對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的曲線關(guān)系存在顯著調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系

表1給出了環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。由表1可知，控制變量組與環(huán)境績(jī)效變量之間的方差膨脹因子VIF值在1.05和1.46之間，表明不存在多重共線性。Durbin-Watson值為1.79和2.01之間，表明不存在誤差自相關(guān)。

當(dāng)因變量是TOBIN-Q時(shí)，模型(1)在控制了時(shí)間效應(yīng)、地域效應(yīng)和公司治理結(jié)構(gòu)因素的影響之后，環(huán)境績(jī)效的回歸系數(shù)顯著為正(b=0.18，p＜0.05)，且對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的方差解釋率為59%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為26.55且在1%的水平下顯著，這表明公司環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向的、顯著的解釋力。更進(jìn)一步，模型(2)中加入環(huán)境績(jī)效的二次項(xiàng)后，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的方差變異解釋率增加了8%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值也相應(yīng)再次顯著增加了7.84。這表明與簡(jiǎn)單的線性關(guān)系相比，曲線關(guān)系更適合體現(xiàn)公司環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用形式。且由環(huán)境績(jī)效二次項(xiàng)變量的回歸系數(shù)顯著為正(b=0.58，p＜0.01)，這種曲線關(guān)系呈現(xiàn)U型。當(dāng)因變量是ROA時(shí)的情形與上述結(jié)果一致，在加入環(huán)境績(jī)效的二次項(xiàng)后，模型的方差變異解釋率和F統(tǒng)計(jì)量均顯著增加，且環(huán)境績(jī)效的二次項(xiàng)回歸系數(shù)也為正，充分驗(yàn)證了環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間U型關(guān)系的可靠性，本文的研究假設(shè)1通過(guò)驗(yàn)證。

表1 環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

(二)公司規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

表2報(bào)告了公司規(guī)模對(duì)公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效曲線關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。由表2可知，控制變量組與環(huán)境績(jī)效變量和公司規(guī)模變量之間的方差膨脹因子VIF值在1.10和1.88之間，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。Durbin-Watson值為1.78和2.09之間，表明不存在誤差自相關(guān)。

當(dāng)因變量取TOBIN-Q時(shí)，模型(3)中公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正且在0.05水平下顯著，模型的方差解釋率達(dá)到71%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為40.12且在0.01水平下顯著，表明公司規(guī)模與公司市場(chǎng)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在進(jìn)一步加入公司規(guī)模與環(huán)境績(jī)效二次項(xiàng)的交互項(xiàng)之后，模型(4)的方差變異解釋率顯著增加6%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯著增加6.87%，且交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(b=-0.12，p＜0.05)，這表明公司規(guī)模對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)因變量取ROA的情形與上述結(jié)果類(lèi)似，區(qū)別在于公司規(guī)模對(duì)公司資產(chǎn)收益率具有顯著的負(fù)向關(guān)系(b=-0.33，p＜0.01)，聯(lián)系上述結(jié)果，這意味著投資者依據(jù)公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值做出的判斷很可能并不符合公司的實(shí)際收益狀況。綜上所述，本文的研究假設(shè)2通過(guò)檢驗(yàn)，即公司規(guī)模對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表2 公司規(guī)模調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果

公司規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的示意見(jiàn)圖1，即公司規(guī)模越大，環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系越平緩，越接近于線性關(guān)系。換言之，規(guī)模越大的公司，其環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用越顯著。

圖1 公司規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)示意圖

(三)公司性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

表3報(bào)告了公司性質(zhì)對(duì)公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效曲線關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知，控制變量組與環(huán)境績(jī)效變量和公司性質(zhì)變量之間的方差膨脹因子VIF值在1.02和1.52之間，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。Durbin-Watson值為1.66和2.11之間，表明不存在嚴(yán)重的誤差自相關(guān)。

表3 公司性質(zhì)調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果

當(dāng)因變量取TOBIN-Q時(shí)，模型(3)中公司性質(zhì)的回歸系數(shù)為正且在0.01水平下顯著，模型的方差解釋率達(dá)到60%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為35.19且在0.01水平下顯著，表明公司性質(zhì)與公司市場(chǎng)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在進(jìn)一步加入公司性質(zhì)與環(huán)境績(jī)效二次項(xiàng)的交互項(xiàng)之后，模型(4)的方差變異解釋率顯著增加11%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯著增加13.82%，且交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(b=-0.11，p＜0.05)，這表明公司性質(zhì)對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即國(guó)有公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系比民營(yíng)及其他公司的平緩，越接近于線性關(guān)系。換言之，國(guó)有公司的環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用較大。當(dāng)因變量取ROA的情形與上述結(jié)果類(lèi)似。綜上所述，本文的研究假設(shè)3通過(guò)檢驗(yàn)，即公司性質(zhì)對(duì)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。公司性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)可以用圖2直觀的表現(xiàn)出來(lái)。

圖2 公司性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)示意圖

五、結(jié)論與啟示

(1)公司環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用形式并非是簡(jiǎn)單的、線性的，而是呈現(xiàn)U型。在公司確立進(jìn)行環(huán)境戰(zhàn)略的初期，由于沒(méi)有成熟的規(guī)則和管理遵循，公司不得不承受創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；但隨著公司環(huán)境績(jī)效戰(zhàn)略的持續(xù)實(shí)施，公司逐漸積累環(huán)境管理經(jīng)驗(yàn)并不斷完善和優(yōu)化，到達(dá)一定程度后，環(huán)境管理投入開(kāi)始“反哺”公司的產(chǎn)出，此時(shí)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

(2)公司規(guī)模和性質(zhì)對(duì)公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。公司規(guī)模越大，環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系越平緩、越接近于線性關(guān)系，即規(guī)模越大的公司其環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用越顯著；國(guó)有公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U型關(guān)系比民營(yíng)及其他公司的更平緩、更接近于線性關(guān)系，即國(guó)有公司的環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用較大。

本文的研究結(jié)論意味著對(duì)于已經(jīng)施行環(huán)境戰(zhàn)略或者將要施行環(huán)境戰(zhàn)略的公司而言，首先，要充分認(rèn)識(shí)到環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間復(fù)雜的、非線性的作用特征，在實(shí)施環(huán)境戰(zhàn)略的初級(jí)階段，公司可能會(huì)因?yàn)楦冻鲱~外的環(huán)境管理成本而影響財(cái)務(wù)績(jī)效，但隨著經(jīng)驗(yàn)的積累和機(jī)制的不斷成熟，環(huán)境績(jī)效最終會(huì)“反哺”財(cái)務(wù)績(jī)效，促進(jìn)公司的低碳轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。其次，要根據(jù)公司的規(guī)模、性質(zhì)等自身情況制定科學(xué)的環(huán)境戰(zhàn)略和實(shí)施策略。戰(zhàn)略實(shí)施初期的發(fā)展目標(biāo)應(yīng)以財(cái)務(wù)績(jī)效為主、環(huán)境績(jī)效為輔；并隨著經(jīng)驗(yàn)的積累和機(jī)制的不斷成熟，逐步增大環(huán)境績(jī)效的權(quán)重，尋求兩者之間的平衡機(jī)制。

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