股東使用委托書提名董事規(guī)則的理論與實(shí)踐——商業(yè)圓桌訴美國(guó)證監(jiān)會(huì)14a－11規(guī)則無(wú)效案評(píng)述

李詩(shī)鴻

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

董事提名權(quán)改革在美國(guó)歷史上曾數(shù)次被提及，作為監(jiān)管者的美國(guó)證監(jiān)會(huì) (Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC)也曾多次醞釀相關(guān)規(guī)則的改變，但并未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)國(guó)會(huì)制定的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》①Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，分別于2010年6月30日和7月15日獲眾議院和參議院通過(guò)，最后由美國(guó)總統(tǒng)簽署，被認(rèn)為是20世紀(jì)30年代以來(lái)美國(guó)改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革。(以下簡(jiǎn)稱《多德—弗蘭克法案》)第971節(jié)，授權(quán)美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定關(guān)于股東委托書使用(proxy access)②proxy access is the right of shareholders to nominate directors and to have their nominees included in the company's proxy statement.即股東使用委托書提名董事權(quán)(資格)，基于proxy access的實(shí)質(zhì)含義，為突出其使用委托書，而非傳統(tǒng)的征集委托書的過(guò)程，本文將其直譯為(股東)“委托書使用”，proxy access的定義參見(jiàn)Marcel Kahan，Edward Rock，“The Insignficance of Proxy Access”，97 Va.L.Rev.1347，1347(2011).同樣使用“委托書使用”譯法的有，臺(tái)灣證券暨期貨市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)，參見(jiàn) Http:∥webline.sfi.org.tw/download/resh_ftp/CG/cgmsg48.doc，引用日期:2012 年 12 月 1 日。辦法，首次確立了股東提名董事的方式，并允許將其納入公司的委托書說(shuō)明中——即修改后的14a－11規(guī)則。然而伴隨美國(guó)商業(yè)圓桌(Business Roundtable)的起訴與法院系統(tǒng)的介入，該規(guī)則未能實(shí)施即被宣告無(wú)效。[1]該案自身的判決合理與否，包括以成本—收益作為分析依據(jù)是否恰當(dāng)，該規(guī)則自身適用的范圍是否合理，以及案件背后的“董事會(huì)中心主義”(Director Primacy)與“股東會(huì)中心主義”(Shareholder Primacy)的論爭(zhēng)再次受到廣泛關(guān)注。

一、《多德—弗蘭克法案》與公司董事提名權(quán)改革

理論上，董事提名制度有三:其一，由董事會(huì)提名;其二，由董事會(huì)特別委員會(huì)提名;其三，由股東提名。實(shí)踐中，就上市公司董事提名來(lái)看，有其固定的操作模式。上市公司通行的做法是，現(xiàn)任的董事會(huì)(通常是董事會(huì)提名委員會(huì))就空缺董事進(jìn)行提名，并于公司股東年會(huì)上進(jìn)行選舉。[2]會(huì)議前，被提名董事的相關(guān)資料將被置于一系列“委托書材料中”，包括委托投票卡(proxy voting card)和委托書說(shuō)明(proxy statement)，會(huì)呈獻(xiàn)給所有的股東。股東委托書說(shuō)明一般會(huì)包含選舉董事的投票程序和背景信息，代理投票卡則使得股東可以在不參加會(huì)議的情況下選舉董事。但是，股東如若希望選舉自己“心儀”的董事，則要發(fā)起自己的股東委托書以及代理投票，并繼而發(fā)起了一場(chǎng)委托書爭(zhēng)奪戰(zhàn)，除此以外別無(wú)他法。[3]委托書使用給股東提供了除發(fā)起委托書征集之外，提名董事的新途徑。

1.《多德—弗蘭克法案》與董事提名規(guī)則

盡管歷史上有對(duì)于董事提名權(quán)制度以及委托書使用的若干次討論，但都沒(méi)有上升到立法層面。依據(jù)《多德—弗蘭克法案》第971條的授權(quán)[4]，SEC修改了美國(guó)《1934年證券法》的14a部分，制定了新的14a－11規(guī)則[5]，并相應(yīng)修改了14a－8(i)(8)規(guī)則[6]。依據(jù)14a－11規(guī)則:單獨(dú)或者合計(jì)持股達(dá)到3%以上，且持股時(shí)間達(dá)3年以上的股東，有權(quán)提名董事候選人。其提名的董事候選人最多不超過(guò)董事會(huì)總?cè)藬?shù)的25%。14a－8規(guī)則是關(guān)于股東提案權(quán)的規(guī)定，股東能否依照本條規(guī)則提名董事，在規(guī)則修改前頗有爭(zhēng)議①參見(jiàn)后文AFSCME v.AIG一案。。因?yàn)橐罁?jù)2006年聯(lián)邦第二上訴法院 (U.S.Court of Appeals for the Second Circuit)的解釋，股東無(wú)權(quán)藉由提案權(quán)事項(xiàng)提名董事候選人。

14a－11規(guī)則的修改引發(fā)了前所未有的爭(zhēng)議，收到了大量的提案。如2003年SEC醞釀改革之時(shí)，約有700封公眾評(píng)論函(Comment Letter)，而2007年規(guī)則制定之時(shí)，有超過(guò)200封評(píng)論信函，2009年委托書使用規(guī)則再次被提及之時(shí)，又收到500余封評(píng)論函。這些評(píng)論函的作者包括:協(xié)會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者、律所、上市公司以及專家學(xué)者。[7]

伴隨著此起彼伏的爭(zhēng)論，評(píng)論函的意見(jiàn)鮮明。支持者認(rèn)為該規(guī)則會(huì)促進(jìn)負(fù)責(zé)任的、迅速響應(yīng)的和有效率的董事會(huì)形成。有些學(xué)者還將金融危機(jī)與14a－11規(guī)則相聯(lián)系，認(rèn)為就是因該規(guī)則的缺失，加重了金融危機(jī)的后果。反對(duì)者認(rèn)為，董事選舉中的多數(shù)決定規(guī)則和特定的州法變革，已經(jīng)在股東選舉董事方面提供了實(shí)質(zhì)的機(jī)會(huì)。而委托書使用一方面侵入了州法管轄的領(lǐng)域，另一方面提名的董事可能代表“特定的利益群體”，關(guān)注的點(diǎn)會(huì)與股東價(jià)值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)不符。

實(shí)質(zhì)上，對(duì)于委托書使用的爭(zhēng)議與發(fā)展，是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，在半個(gè)多世紀(jì)的歷史中逐步發(fā)展著。不同時(shí)期有著不同的表現(xiàn)，為不同的政黨、經(jīng)濟(jì)組織或利益集團(tuán)所推行，但從SEC對(duì)該規(guī)則的態(tài)度來(lái)看，其政治傾向卻并不明顯。

2.委托書使用的沿革與近況

美國(guó)歷史上共有五次對(duì)于委托書使用的實(shí)質(zhì)性考慮，分別是1942年、1977年、1992年、2003年和2009年。

1942年，在1933年《美國(guó)證券法》頒布不到10年內(nèi)，SEC就開(kāi)始考慮委托書使用規(guī)則[8]，此次提議主張股東被許可運(yùn)用委托書來(lái)勸說(shuō)股東提名自己的管理者，規(guī)則規(guī)定對(duì)每個(gè)職位，股東僅能提名一個(gè)額外的候選人，公司有權(quán)利在股東提名兩倍于該職位時(shí)，終止將額外提名列入委托書材料中。對(duì)于此種表述，SEC并未實(shí)質(zhì)的形成任何決議。1977年，SEC支持董事會(huì)提名委員會(huì)的提名運(yùn)作，但推遲了委托書使用的提議。同時(shí)，SEC傾向于促使公司委員會(huì)考慮股東擬提名的候選人。1992年，證監(jiān)會(huì)選擇拓展14a－4規(guī)則，并許可股東將其提名的董事列入委托書選票“少數(shù)候選人名單”(short slate)②“少數(shù)候選人名單”是指被列入的少于公開(kāi)席位的異議董事群體。14a－4規(guī)則的改變，許可股東選出特定數(shù)量的董事會(huì)候選人，包含于股東委托書選票中，即便被提名者不想被包括。舉例來(lái)看，董事會(huì)若提名A1、A2、A3、A4、A5五個(gè)董事參與董事選舉，股東想要提名B1、B2兩名董事，并且期待B1、B2可以替代A1、A2，股東可以提起委托書B1、B2、A3、A4、A5，可能A3、A4、A5并不想出現(xiàn)在股東的委托書材料中，卻無(wú)法做出任何積極的舉動(dòng)加以對(duì)抗。。本次改革使得股東有可能通過(guò)替換特定被提名董事的方式，在董事會(huì)中尋求可能產(chǎn)生的少數(shù)董事代表。

縱觀前三次相關(guān)改革，都無(wú)果而終。[9]而2003年的提案，即持股5%以上股份達(dá)2年的股東可以在委托書材料中提名董事，得到了證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。盡管最初以3:2的票數(shù)通過(guò)，但最終由于商業(yè)圓桌與商業(yè)委員會(huì)的強(qiáng)烈反對(duì)，證監(jiān)會(huì)主席唐納森(Donaldson)放棄了委托書使用規(guī)則的頒布。這一舉措曾被唐納森的繼任者克里斯托弗·考克斯(Christopher Cox)視為“委托書使用”的死亡。

而2005年美國(guó)州、縣、市勞工聯(lián)盟(American Federation of State County and Municipal Employees，AFSCME)依據(jù)14a－8規(guī)則通過(guò)章程實(shí)施細(xì)則的修改，向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)發(fā)起了一個(gè)自創(chuàng)的委托書使用。美國(guó)證監(jiān)會(huì)公司金融部門(Division of corporate finance)解釋認(rèn)為，AIG可以忽略此類提案。AFSCME依據(jù)14a－8規(guī)則，向聯(lián)邦第二上訴法院提起訴訟[10]。法院判定:證監(jiān)會(huì)要么應(yīng)澄清規(guī)則的含義，要么需說(shuō)明法院在判決書中指出的問(wèn)題。隨后的2007年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了二選一的方案:其中一個(gè)與2003年的提案非常類似;另一個(gè)則指出，如若排除14a－8規(guī)則的使用，公司必須提供合理的依據(jù)。這兩個(gè)方案都以3:2的票數(shù)得到委員會(huì)的支持，但也沒(méi)有最終實(shí)施。

2008年伴隨著奧巴馬(Obama)當(dāng)選總統(tǒng)，證監(jiān)會(huì)主席改換為瑪麗·夏皮羅(Mary Schapiro)。新任的證監(jiān)會(huì)主席主持下的委托書使用規(guī)則有了小幅改變，委托書使用的門檻有了浮動(dòng)，持股數(shù)量改為1% － 5%(依據(jù)公司大小浮動(dòng))，持股時(shí)間最低改為1年。如所預(yù)料的，正負(fù)兩方面的意見(jiàn)紛至沓來(lái)、勢(shì)均力敵。在2010年，證監(jiān)會(huì)最終采納該規(guī)則之時(shí)，發(fā)起委托書使用的股東條件設(shè)定為:最低持有公司3%股份且連續(xù)持有3年以上，且該提名應(yīng)不遲于公司年會(huì)召開(kāi)前的120天提出，在召開(kāi)公司年會(huì)之時(shí)，提名股東仍需持有公司股份，股東提名董事人數(shù)至多不超過(guò)董事會(huì)總?cè)藬?shù)的25%。

二、商業(yè)圓桌訴美國(guó)證監(jiān)會(huì)

14a－11規(guī)則無(wú)效案的概要及爭(zhēng)議焦點(diǎn)

14a－11規(guī)則原本即將于2010年10月15日生效。然而，在9月29日商業(yè)圓桌作為申訴方向哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦上訴法院提起申訴，宣稱該規(guī)則的制定“武斷而多變”(arbitrary and capricious)，且超出了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)限，會(huì)減損股東整體財(cái)富。令多數(shù)觀察者吃驚的是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)隨即于10月4號(hào)宣布該規(guī)則推遲實(shí)施，稱直到商業(yè)圓桌的挑戰(zhàn)被擊敗后，方擬定新實(shí)施日期。2011年7月22日，哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦上訴法院依據(jù)行政程序法規(guī)則，宣告14a－11規(guī)則制定程序違法，并接受了商業(yè)圓桌對(duì)證監(jiān)會(huì)的指控，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)對(duì)該規(guī)則的審查不夠?qū)徤?、不盡合理，最終宣告該規(guī)則無(wú)效。對(duì)此判決結(jié)果美國(guó)證監(jiān)會(huì)并未提出上訴。[11]

具體來(lái)看，法院認(rèn)定14a－11規(guī)則違反了行政程序法的要求，并依據(jù)美國(guó)《1933年證券法》和《1940年投資公司法》所要求的效率、競(jìng)爭(zhēng)和資本形成(籌資，capital formation)作為裁判依據(jù)，判定該規(guī)則無(wú)效，其核心爭(zhēng)議點(diǎn)有二:

(一)立法的成本收益判斷

依據(jù)聯(lián)邦《行政程序法案》，法院判定美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的14a－11規(guī)則是“武斷而多變的，濫用了自由裁量權(quán)，或者于法不符。”[12]美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)有立法上的義務(wù)，需證明該規(guī)則有重大的經(jīng)濟(jì)意義，應(yīng)當(dāng)證明其“審查了相關(guān)數(shù)據(jù)，并明確的對(duì)法案做出令人滿意的解釋，包括將所查明的事實(shí)和做出的決定合理的聯(lián)系在一起。”[13]

申訴人認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有考慮到14a－11可能造成的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，沒(méi)有將可能的結(jié)果與“效率、競(jìng)爭(zhēng)和資本形成(籌資)聯(lián)系在一起”[14]。而證監(jiān)會(huì)則認(rèn)為與公司委托書征集和控制權(quán)爭(zhēng)奪的成本不同，委托書使用規(guī)則會(huì)受到兩個(gè)因素的制約。其一，董事的信義義務(wù)阻止其運(yùn)用公司資金抵御董事提名，他們會(huì)將股東提名的董事資料納入委托書材料中(董事會(huì)如果認(rèn)為股東提名的董事不適合，董事基于自身的信義義務(wù)應(yīng)做出適當(dāng)?shù)姆答?;其二，必要的股權(quán)門檻和持股時(shí)間要求，會(huì)限制股東提名董事的數(shù)量。[15]

最終法院給出了權(quán)威的意見(jiàn)，認(rèn)為在成本收益的考量方面，證監(jiān)會(huì)著實(shí)有欠妥當(dāng)。

第一，沒(méi)有充分的實(shí)證數(shù)據(jù)證明該制度收益大于成本。[16]在證明配置以股東提名董事制度，會(huì)必然提高股權(quán)價(jià)值方面，證監(jiān)會(huì)所依據(jù)的實(shí)證數(shù)據(jù)是不充分的。甚至有許多反例，例如14a－11規(guī)則宣布實(shí)施當(dāng)天并不比該規(guī)則被宣告無(wú)效的當(dāng)天市場(chǎng)情況更樂(lè)觀。同時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)14a－11的成本方面估計(jì)不足。例如委托書使用會(huì)分散管理并降低了董事會(huì)在“長(zhǎng)期戰(zhàn)略方面的思考”，需要管理層花費(fèi)時(shí)間，用以抵抗股東提名的異議董事參與競(jìng)選。

第二，擁有特別利益的股東可能會(huì)利用該規(guī)則，耗費(fèi)不必要成本。[17]州養(yǎng)老基金可能會(huì)為了自身利益而運(yùn)用14a－11條款，如運(yùn)用該規(guī)則提升工會(huì)雇員的福利，顯然這與股東利益無(wú)關(guān)。極有可能造成的結(jié)果是，某小部分股東獲益，而其他股東受損。另外，證監(jiān)會(huì)對(duì)于股東提名的董事未能當(dāng)選一事沒(méi)有進(jìn)行討論。因?yàn)槌杀究赡艹霈F(xiàn)在董事會(huì)疲于應(yīng)對(duì)股東提名方面，與增加公司價(jià)值無(wú)關(guān)。另外，基于持股數(shù)量和時(shí)間上的要求，有理由相信，那些懷有特殊利益訴求的機(jī)構(gòu)投資者是最有可能運(yùn)用“委托書使用”的主體。

第三，選舉競(jìng)爭(zhēng)的頻率不高，規(guī)則的預(yù)期效益無(wú)法發(fā)揮。[18]在提議發(fā)布階段，證監(jiān)會(huì)預(yù)計(jì)每年會(huì)有約269個(gè)公司(包括208個(gè)依據(jù)證券法報(bào)告的公司和61個(gè)注冊(cè)的投資公司)[19]會(huì)應(yīng)用到14a－11規(guī)則提名董事。而隨后，在該規(guī)則被采納并宣布實(shí)施階段，證監(jiān)會(huì)將估算降低到51個(gè)公司 (45個(gè)依據(jù)證券法報(bào)告的公司和6個(gè)注冊(cè)的投資公司)[20]。證監(jiān)會(huì)在立法過(guò)程中不合理地修改了法律實(shí)施效果，并破壞了股東會(huì)從“直接打印和郵寄來(lái)節(jié)省成本”這一預(yù)期。法院同時(shí)認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)將委托書使用與委托書征集的成本相類比，不夠妥當(dāng)。

(二)投資公司是否應(yīng)當(dāng)豁免除外

申訴人認(rèn)為將14a－11標(biāo)準(zhǔn)適用于投資公司(investment company)是不妥當(dāng)?shù)?，由于美?guó)的基金都以投資公司的形式存在，而投資公司受不同法案的監(jiān)管，對(duì)股東和投資者的保護(hù)較多。例如，依據(jù)美國(guó)《1940年投資公司法》(《The Investment Company Act of 1940》)的規(guī)定:在投資公司做出一些關(guān)鍵決定時(shí)，董事會(huì)必須征得股東的批準(zhǔn)。[21]

美國(guó)投資公司的治理結(jié)構(gòu)相較普通公司，也確有較大差異。其董事會(huì)主要分為兩種類型，“單一董事會(huì)”(unitary board)和“多元董事會(huì)”(cluster board)，其中“單一董事會(huì)”是基金綜合體中每個(gè)基金都擁有獨(dú)立的一組董事，“多元董事會(huì)”則包括兩個(gè)或更多組董事，每一組董事分別監(jiān)管綜合體中不同的基金。大約有81%的綜合體擁有單一董事會(huì)，15%擁有多元董事會(huì)。[22]

基于投資公司特殊性，美國(guó)證監(jiān)會(huì)未能很好的論證，是否因?yàn)椤?940年投資公司法》的緣故，降低了該類型公司設(shè)立委托書使用的必要性，同時(shí)會(huì)大大增加改變其原有結(jié)構(gòu)的成本。盡管證監(jiān)會(huì)意識(shí)到既有法律已顯著地對(duì)投資公司股東加以監(jiān)管保護(hù)，卻沒(méi)有解釋這種利益對(duì)投資公司的股東有何好處。既然已經(jīng)有充分的保護(hù)了，又是否有設(shè)立一個(gè)新制度的必要?

SEC確實(shí)有納入考量的是，投資公司的股東絕大多數(shù)是個(gè)人投資者，基本上很難滿足持股時(shí)間和數(shù)量上的要求。很多州法規(guī)定投資公司無(wú)需召開(kāi)年會(huì)，也就更少有機(jī)會(huì)提名董事了。對(duì)單一還是多元董事會(huì)的破壞也可因“投資保密條款”而被切斷。但證監(jiān)會(huì)沒(méi)有充分論證14a－11規(guī)則對(duì)于投資公司適用成本是否相較其他公司更大這一難題。由于14a－11規(guī)則打破了單一董事會(huì)和多元董事會(huì)的結(jié)構(gòu)，一旦該規(guī)則加以實(shí)施，每個(gè)基金都會(huì)有單獨(dú)的董事提名制度。因此，會(huì)有多個(gè)單獨(dú)的董事會(huì)會(huì)議，使得決議的做出更無(wú)效率。[23]可能的結(jié)論是，委托書使用規(guī)則消減了多元董事會(huì)的所有益處。

縱觀本案的爭(zhēng)議，證監(jiān)會(huì)的回應(yīng)與所有質(zhì)疑方的問(wèn)題并不是在一個(gè)層面的討論，實(shí)然層面和操作層面的現(xiàn)狀，并不能對(duì)應(yīng)然的理論問(wèn)題加以解釋和回應(yīng)，而學(xué)術(shù)界對(duì)于本案的討論也如火如荼。

三、學(xué)界對(duì)本案判決的質(zhì)疑與評(píng)述

在此次對(duì)于14a－11規(guī)則的討論中，對(duì)股東委托書使用的觀點(diǎn)各異、視角諸多，具有代表性的觀點(diǎn)大致可以分為三類:

其一，反對(duì)的觀點(diǎn)。班布里奇(Bainbridge)教授認(rèn)為委托書使用會(huì)將一個(gè)危險(xiǎn)的權(quán)力轉(zhuǎn)移給特定的股東(如養(yǎng)老基金)，與股東價(jià)值最大化(shareholder value maximization)目標(biāo)相悖。而且股東在公司董事選舉中已經(jīng)有足夠的聲音。[24]利普頓(Lipton)和羅森布拉姆(Rosenblum)教授則認(rèn)為，高質(zhì)量的董事并不太樂(lè)意服務(wù)于總要面臨與股東提名董事競(jìng)選的公司。[25]

其二，支持的觀點(diǎn)。拜伯切克(Bebchuk)教授認(rèn)為董事提名所引入的競(jìng)爭(zhēng)制度是令人滿意的，賦予機(jī)構(gòu)投資者在董事選舉程序中更多的影響力，會(huì)令所有股東受益。[26]因?yàn)榧却娴闹贫认?，委托書?zhēng)奪的發(fā)生幾率極小，而一個(gè)有意義的董事選舉流程會(huì)改善公司治理。[27]進(jìn)一步，在將公司價(jià)值最大化方面，只要股東不被錯(cuò)誤信息誤導(dǎo)，將委派的決定權(quán)賦予股東是最優(yōu)的選擇。[28]有學(xué)者直接以實(shí)證的數(shù)據(jù)回應(yīng)了委托書使用是否會(huì)提升公司價(jià)值。[29]數(shù)據(jù)顯示在SEC宣布推遲14a－11規(guī)則實(shí)施的當(dāng)天，即2010年10月4日，積極的機(jī)構(gòu)投資者持有的股票都有損失。而當(dāng)法院宣告14a－11規(guī)則無(wú)效的當(dāng)天，即2011年7月22日，同樣的損失情況也出現(xiàn)了。因此，2010版的委托書使用規(guī)則，顯然為金融市場(chǎng)所接受。

其三，折衷說(shuō)。反對(duì)強(qiáng)制性的股東委托書使用，認(rèn)為這是個(gè)“一刀切”(one－size－fit－all)的政策。[30]不少機(jī)構(gòu)提出和學(xué)者多方提出以“私人合約”的來(lái)選擇排除14a－11規(guī)則的適用，依據(jù)個(gè)體公司的情況改變具體規(guī)則。[31]

事實(shí)上，不僅局限于此，對(duì)案件的討論始終沒(méi)有停止，一直在繼續(xù)。不少學(xué)者和期刊將關(guān)注點(diǎn)著眼于對(duì)法院判決理由的批判上。例如2012年2月的《哈佛大學(xué)法律評(píng)論》就刊登了近期案例評(píng)論，指出:該法院判決強(qiáng)硬的適用了經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，而法院應(yīng)少涉足于政治斗爭(zhēng)抑或解析復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)分析，法院應(yīng)當(dāng)避免運(yùn)用“武斷而多變”強(qiáng)制適用一個(gè)難以達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)禁止專業(yè)行政機(jī)構(gòu)的行政立法。[32]批判法院判決方面，另有不少學(xué)者指出了法院判決的不妥當(dāng)之處。在本案中，隱藏了極其危險(xiǎn)的因素，不好的法律與經(jīng)濟(jì)分析會(huì)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)膽怯，特別是會(huì)影響SEC在處理復(fù)雜的且并未充分展開(kāi)的公司治理問(wèn)題的態(tài)度。[33]吉爾·菲什(Jill E.Fish)教授認(rèn)為:逐漸增加的對(duì)行政機(jī)構(gòu)規(guī)則制定的司法審查，及其經(jīng)濟(jì)分析要求，給SEC造成了非常大的挑戰(zhàn)。[34]法院如果將“武斷而多變”規(guī)則適用于所有的立法規(guī)則，都會(huì)發(fā)現(xiàn)相應(yīng)規(guī)則無(wú)法滿足成本收益的衡量。因?yàn)樵诙鄶?shù)規(guī)則制定中，根本無(wú)法精確地計(jì)算出應(yīng)當(dāng)適用的具體標(biāo)準(zhǔn)。在如此嚴(yán)格而又錯(cuò)誤的司法審查規(guī)則下，幾乎所有的SEC的規(guī)則可能都會(huì)面臨與14a－11同樣的命運(yùn)。[35]

隨著分析的進(jìn)一步深入，有學(xué)者指出了委托書使用作為股東積極介入公司治理的方式，擁有其固有的缺陷。[36]其一，會(huì)破壞公司法與集中管控。羅伯特·克拉克(Robert Clark)教授曾指出的:“公司法唯一最重要的事實(shí)就是將管理的權(quán)力合法的集中起來(lái)。”[37]而股東介入，只會(huì)破壞這種集中管控制度和公司法的立法目的。其二，會(huì)破壞公司集中的權(quán)威與決策效率。委托書使用可能不會(huì)降低公司的代理成本，而是將代理成本再次分配，例如公共養(yǎng)老基金作為積極的機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的行為。這時(shí)，對(duì)公司可規(guī)則性而言是無(wú)效率的，其預(yù)期的使用會(huì)降低股東財(cái)富，而不是增加。其三，可能破壞公司的可歸責(zé)性(accountability)。在提名董事方面，股東不像董事負(fù)有信義義務(wù)，鼓勵(lì)了機(jī)會(huì)主義行為的產(chǎn)生。在股東被授權(quán)參與公司的時(shí)代，積極股東常常會(huì)為了自身利益促使董事會(huì)或管理層作出決定，但不需受信義義務(wù)約束。[38]其四，委托書使用可能為不了解信息的投資者使用。因?yàn)楣蓶|與擁有充分信息的董事會(huì)相比而言，沒(méi)有任何的信息優(yōu)勢(shì)。

約瑟夫·格倫菲斯特 (Joseph Groundfest)教授從政治、經(jīng)濟(jì)與法律觀點(diǎn)出發(fā)，對(duì)14a－11規(guī)則進(jìn)行了批判。[39]從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，如果SEC決定設(shè)置一個(gè)可選擇的委托書使用規(guī)則，其仍將要面臨非常嚴(yán)重的問(wèn)題，即如何設(shè)置這樣均衡的規(guī)則。因?yàn)槟壳肮姽静](méi)有任何關(guān)于委托書使用的信息作為決策參考。為了決策科學(xué)，SEC應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)好一個(gè)分層次的隨機(jī)問(wèn)卷調(diào)查，來(lái)對(duì)股東樣本進(jìn)行分析。SEC并沒(méi)有能力來(lái)預(yù)測(cè)不同公司中，股東對(duì)于不同事項(xiàng)的意愿。而從政治學(xué)視角看，結(jié)合行政機(jī)構(gòu)被俘獲的一貫文化傳統(tǒng)，14a－11規(guī)則很容易被解釋為利用擴(kuò)大的外部性(megaphone externalities)和選舉杠桿(electoral leverage)作用，使得占統(tǒng)治地位的政治力量、利益一致的利益相關(guān)者受益，即便會(huì)與股東的主要意愿不符。從這個(gè)角度看，上述規(guī)則與股東財(cái)富最大化抑或優(yōu)化公司治理都無(wú)關(guān)，只是政治上對(duì)經(jīng)濟(jì)租金(economic rent)爭(zhēng)奪的爭(zhēng)吵罷了。在14a－11規(guī)則的政治影響方面，費(fèi)雷特(J.W.Verret)認(rèn)為:14a－11規(guī)則是機(jī)構(gòu)投資者期盼已久的規(guī)則，被認(rèn)為是幫助董事對(duì)其行為負(fù)責(zé)的方法。批評(píng)者認(rèn)為該規(guī)則會(huì)被州養(yǎng)老基金和聯(lián)盟利用，作為實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)的工具，并以犧牲普通股東利益為代價(jià)。一旦該規(guī)則實(shí)施，公司董事會(huì)一定會(huì)采取防御措施限制股東行使規(guī)則賦予之權(quán)利，正如同董事會(huì)在20世紀(jì)80年代實(shí)施的對(duì)敵意并購(gòu)的防御措施一樣。[40]

馬塞爾·卡亨 (Marcel Kahan)和 愛(ài)德華·羅克(Edward Rock)將委托書使用與相應(yīng)的“替代規(guī)則”(如棄權(quán)投票戰(zhàn))進(jìn)行了比較分析。針對(duì)學(xué)界普遍認(rèn)為的理論，有學(xué)者提出異議，認(rèn)為委托書使用，僅會(huì)有少量的提名，而且多數(shù)提名會(huì)被擊敗，即便偶然被選中的董事在公司治理中也發(fā)揮不了多少作用。[41]并且，與傳統(tǒng)的委托書爭(zhēng)奪相比，委托書使用的優(yōu)勢(shì)并不特別明顯。因?yàn)槲袝褂靡?guī)則所需支出的成本也是十分顯著的。將其與“少數(shù)候選人名單”爭(zhēng)奪相比，成本并無(wú)實(shí)質(zhì)的減少，相反，某些時(shí)候反而更高。同時(shí)，委托書使用規(guī)則受到許多限制，包括:股東所能提名股東數(shù)量有限、對(duì)提名股東持股要求高、公司通過(guò)代理投票卡的設(shè)計(jì)保有控制權(quán)、公司可以對(duì)初選信息有特別的知情權(quán)。與“棄權(quán)投票戰(zhàn)”(withhold－vote campaign)相比，委托書使用優(yōu)劣都很明顯，但作為積極的委托書使用，受到現(xiàn)任董事會(huì)的攻擊會(huì)更多，因此成本也更高。

在規(guī)則實(shí)施的實(shí)然層面:有學(xué)者通過(guò)分析認(rèn)為，委托書顧問(wèn)公司(Proxy Advisory Firm)對(duì)于股東投票有著實(shí)質(zhì)性的影響，其對(duì)于委托書使用的建議，也在發(fā)揮重要的作用。而機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(Institutional Shareholder Services，ISS)被認(rèn)為是最為有效地影響股東作出決策的機(jī)構(gòu)，這種對(duì)于股東投票的影響可達(dá)6%－10%。[42]另有學(xué)者認(rèn)為，即便如作為公司立法先行者的特拉華的司法系統(tǒng)，其會(huì)一貫的保護(hù)股東選舉權(quán)(franchise)等基礎(chǔ)性權(quán)益，但是，并不代表司法會(huì)在公司政策、章程、章程實(shí)施細(xì)則中禁止其提出對(duì)董事提名措施的防御。[43]因此，14a－11規(guī)則即便實(shí)施，也會(huì)遭到董事會(huì)的重創(chuàng)。另一篇文章中，吉爾·菲什(Jill E.Fish)教授的批評(píng)也集中于該規(guī)則本身，稱其內(nèi)容與實(shí)施方案含混不清，也不能很好地解釋規(guī)則所能帶來(lái)的預(yù)期利益。[44]

總結(jié)上述學(xué)者的論斷，不難看出對(duì)于14a－11規(guī)則的批判、支持抑或?qū)Ψㄔ号袥Q的否定，有很多研究方法和視角。但是正如一個(gè)固執(zhí)的不可知論觀點(diǎn)——“I don't know whether god exists.And neither do you.”，雙方各執(zhí)己見(jiàn)，在證明對(duì)方論點(diǎn)的謬誤時(shí)都有一定依據(jù)，但都沒(méi)有絕對(duì)充分的理由證明自己的正確性。

四、未完的討論——代結(jié)語(yǔ)

商業(yè)圓桌訴證監(jiān)會(huì)一案，反映出美國(guó)證監(jiān)會(huì)、法院系統(tǒng)對(duì)公司治理領(lǐng)域的介入與干涉，系行政權(quán)力、司法權(quán)等公權(quán)力介入公司治理的表現(xiàn)。一方面機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的股東行動(dòng)主義(或稱股東積極主義，shareholder activism)力量有限，并有其固有缺陷，無(wú)法確保股東民主或股東權(quán)利的順利彰顯;另一方面，董事會(huì)中心主義根深蒂固的地位，在促進(jìn)公司決策專業(yè)性與效率的同時(shí)，面臨著如何保證決策的民主的難題。尤其是在重大事項(xiàng)的決議方面，仍然占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)。就商業(yè)圓桌訴美國(guó)證監(jiān)會(huì)一案來(lái)看，從中可以總結(jié)出一些經(jīng)驗(yàn):

(一)法院運(yùn)用“武斷而多變”的經(jīng)濟(jì)分析過(guò)于嚴(yán)苛

盡管本案具有特別的復(fù)雜性，但學(xué)界的各種意見(jiàn)與觀點(diǎn)對(duì)于法院運(yùn)用“武斷而多變”(arbitrary and capricious)作為判決依據(jù)，卻是備受批判，幾乎沒(méi)有學(xué)者贊同。學(xué)者幾乎一致性的認(rèn)為，法院在對(duì)專業(yè)行政機(jī)構(gòu)立法的經(jīng)濟(jì)審查方面走的太遠(yuǎn)了。

一方面，法院應(yīng)當(dāng)更少的參與到復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)分析當(dāng)中去。因?yàn)榉ㄔ翰痪哂蟹治龉緦?shí)體內(nèi)部具體權(quán)力配置的能力，也無(wú)法判斷一項(xiàng)具體制度立法的成本與收益。一般情況下，法院應(yīng)當(dāng)尊重專業(yè)機(jī)構(gòu)的判斷，尤其是在美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布該報(bào)告之時(shí)，已經(jīng)用100多頁(yè)的篇幅對(duì)該規(guī)則的成本收益進(jìn)行了分析?？梢詤⒄丈虡I(yè)判斷原則的做法，即法院無(wú)法判斷公司內(nèi)部事務(wù)時(shí)，董事被賦予了從專業(yè)商事經(jīng)營(yíng)的角度進(jìn)行分析的權(quán)利，并受法律保護(hù)。公司等商業(yè)主體進(jìn)行決策是否適當(dāng)，本應(yīng)交由市場(chǎng)主體決定。另一方面，法院的做法，打擊了行政機(jī)構(gòu)的立法信心和威嚴(yán)，不利于專業(yè)機(jī)構(gòu)的立法。對(duì)于美國(guó)證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可能會(huì)造成其懈怠。近年來(lái)，哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦上訴法院屢屢挫敗美國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政立法，這一做法也受到不少批評(píng)。立法必須要考慮成本收益，但并非僅僅考慮經(jīng)濟(jì)因素。

(二)股東行動(dòng)主義的力量有限

廣義來(lái)看，股東參與公司治理，包括股東提案制度、股東提名規(guī)則、股東質(zhì)詢方式等，都源于“股東行動(dòng)主義”，該主義于20世紀(jì)30年代股權(quán)分離及社會(huì)化之后出現(xiàn)，20世紀(jì)80年代養(yǎng)老基金推進(jìn)下發(fā)展壯大，促成了多項(xiàng)公司治理的革命。并推進(jìn)成立了機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)(CII)，引發(fā)了對(duì)公司管理層施壓的革新舉措。目前美國(guó)出現(xiàn)了不少與股東行動(dòng)主義直接相關(guān)的網(wǎng)站，交流信息與分享意見(jiàn)。股東行動(dòng)主義在與董事會(huì)中心主義的不斷爭(zhēng)論與磨合中，實(shí)質(zhì)性地推出了公司治理方面的不少創(chuàng)新舉措以及諸多行之有效的改革方案，逐步受到各界的認(rèn)可。

在本案中，股東行動(dòng)主義的倡導(dǎo)者——機(jī)構(gòu)投資者也飽受批評(píng)。很多學(xué)者肯定其促進(jìn)公司治理功效的同時(shí)，也認(rèn)為其會(huì)為了自身利益，損害全體股東利益，減損整體股東價(jià)值。因此，推動(dòng)股東民主決策的重任，不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者，尤其是代表員工利益的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。我們需要正視機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮作用的現(xiàn)實(shí)，了解其力量有限，并且擁有固有缺陷這一事實(shí)，不能期望其承載過(guò)多的使命。

(三)董事會(huì)中心主義依然無(wú)法撼動(dòng)

董事會(huì)中心主義的基本設(shè)計(jì)是:董事會(huì)系公司權(quán)力結(jié)構(gòu)之中心，不僅居于公司契約鏈條的核心，也決定公司治理的基本面。公司一切的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在董事會(huì)的指揮下進(jìn)行，除了涉及到股東根本利益的問(wèn)題由股東會(huì)決定外，經(jīng)營(yíng)公司的一切權(quán)力均由董事會(huì)享有。

實(shí)踐當(dāng)中，何種問(wèn)題涉及股東根本利益，判斷標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)并不清晰。董事提名權(quán)，究竟是否算涉及股東根本利益?又是否應(yīng)當(dāng)是股東與董事提名委員會(huì)分享的權(quán)利?14a－11規(guī)則原本被視為是撼動(dòng)董事會(huì)中心主義的一個(gè)有力的突破，然而卻沒(méi)有被達(dá)到應(yīng)有的預(yù)期?；仡櫛疚牡南嚓P(guān)評(píng)論與論述，所有的批評(píng)者幾乎都沒(méi)有涉及這樣一個(gè)事實(shí)，即董事會(huì)中心主義在美國(guó)“無(wú)法撼動(dòng)的地位”，但這一事實(shí)也是挫敗14a－11規(guī)則的源頭。也許是“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”，而在我們看來(lái)，這一事實(shí)構(gòu)成了公司立法的重要選擇，對(duì)中國(guó)公司法改革亦有極強(qiáng)的借鑒意義。

盡管在立法上，董事會(huì)中心占據(jù)統(tǒng)治地位的事實(shí)無(wú)法撼動(dòng)，股東使用委托書提名董事規(guī)則短期內(nèi)也無(wú)法被立法、司法所接受。但是股東是否介入董事提名的討論不會(huì)終止，目前由市場(chǎng)主體運(yùn)用私人合約加以規(guī)定的實(shí)踐，逐步為公司主體所接受。公司規(guī)模類型各異，很難確定整齊劃一的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橐粋€(gè)固定的標(biāo)準(zhǔn)不僅增加了成本，也抑制了商事主體的活力。運(yùn)用“私人合約”加以規(guī)制這一理念已經(jīng)被某些州法所實(shí)踐，如“特拉華普通公司法”就提供了良好的范本，允許股東通過(guò)修改章程實(shí)施細(xì)則的方式加以規(guī)定，而非強(qiáng)加干涉。

[1]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[2]See NYSE，Listed Company Manual§303A.04(a)(2010).

[3]See Bainbridge M.S.，“The New Corporate Governance in Theory and Practice”，Oxford University Press 2008，p222.

[4]Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，Pub.L.No.111 －203，§971，124 Stat.1376(2010).

[5]17 C.F.R.§240.14a － 11.

[6]17 C.F.R.§240.14a － 8.

[7]See Becker， B.，Daniel Bergstresser ＆ Guhan Subramanian，“Does Shareholder Proxy Access Improve Firm Value？Evidence from the Business Roundtable Challenge”， Harvard Business School Working Paper 11 －052，p11，January 19，2012.

[8]SeeSEC Securities ExchangeActof 1934 Release No.3347(Dec.18，1942).

[9]See Facilitating Shareholder Director Nominations，74 Fed.Reg.29，024，29，029.

[10]AFSCME v.AIG，Inc.，462 F.3d 121(2d Cir.2006).

[11]Securities and Exchange Commission， Statement Regarding Court of Appeals Decision on Proxy Access(July 22，2011)，available at http:∥www.sec.gov/news/speech/2011/spch072211mc.htm.

[12]5 U.S.C.§706(2)(A).

[13]Motor Vehicle Mfrs.Ass'n of U.S.，Inc.v.State Farm Mut.Auto.Ins.Co.，463 U.S.29，43(1983).

[14]15 U.S.C.§§78c(f)，78w(a)(2)，80a － 2(c).

[15]SeeFacilitatingShareholderDirectorNominations，Release No.33 － 9046，34 － 60089(June 10，2009).

[16]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[17]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[18]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[19]74 Fed.Reg.at 29，064/1.

[20]75 Fed.Reg.at 56，743/3 － 56，744/1.

[21]15 U.S.C.§ 80a－13(a).

[22]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[23]Letter from Rubin，W.J.，Chair，Comm.on Fed.Regulation of Secs.，Am.Bar Ass'n，to SEC 61 － 62(August 31， 2009)， available at http: ∥www.sec.gov/comments/s7－10－09/s71009－456.pdf.

[24]Bainbridge M.S.，“Director Primacy:The Means and Ends of Corporate Governance”，97 Northwestern University Law Review 547(2003).

[25]Lipton， M.， Steven A.Rosenblum，“Election Contests in the Company's Proxy:An Idea Whose Time Has Not Come”，59 The Business Lawyer 67(2003).

[26]Bebchuk，A.L.，“The Case for Shareholder Access to the Ballot”，59 Business Lawyer 43，48 － 64(2003).

[27]Bebchuk，A.L.，Scott Hirst，“Private Ordering and the Proxy Access Debate”， 65 No.2 The Business Lawyer，329，335 － 339(2010).

[28]Harris， M.， Artur Raviv，“Control of Corporate Decisions:Shareholders vs.Management”， 23(11)Rev.Fin.Stud.4115，4132 － 4145(2010).

[29]See Becker， B.，Daniel Bergstresser ＆ Guhan Subramanian，“Does Shareholder Proxy Access Improve Firm Value？Evidence from the Business Roundtable Challenge”， Harvard Business School Working Paper 11 －052， January 19，2012.

[30]Grundfest， A.J.，“The SEC's Proposed Proxy Access Rules:Politics， Economics， and the Law”， 65 Business Lawyer，361，371 － 372(2009.)

[31]17 C.F.R.§240.14a －11.

[32]Recent Case:Administrative Law － Corporate Governance Regulation－D.C.CircuitFindsSEC Proxy Access Rule Arbitrary and Capricious forInadequate Economic Analysis－ BusinessRoundtable v.SEC. 647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011)，125 Harv.L.Rev.1088，1095(2012).

[33]Hayden，A.G.， Matthew T.Bodie，“The Bizarre Law＆ Economics of Business Roundtable v.SEC”， 38 J.Corp.L.1，45(2012).

[34]See Fish， E.J.，“The Long Road Back:Business Roundtable and the Future of SEC Rulemaking”(2012) .Scholarship at Penn Law.Paper 438.Available at http:∥lsr.nellco.org/upenn_wps/438

[35]Mongone， W.A.，“Business Roundtable:A New Level of Judicial Scrutiny and its Implications in A Post－Dodd－Frank World”，2012 Colum.Bus.L.Rev.746，792 －797(2012).

[36]See Sharfman，S.B.，“Why Proxy Access is Harmful to Corporate Governance”，37 Iowa J.Corp.L.387，397 －410(2012).

[37]Clark， C.R.，“Corporate Law”， Aspen Publishers， p21，(1986).

[38]Anabtawi， I.Lynn Stout，“Fiduciary Duties for Activist Shareholders”， 60 Stan.L.Rev.1255，1295(2008).

[39]Groundfest A.J.，“The SEC's Proposed Proxy Access Rules:Politics， Economics， and the Law”， 65 Bus.Law.361，389 － 390(2010).

[40]Verret，J.W.，“Defending Against Shareholder Proxy Access:Delaware's Future Reviewing Company Defenses in the Era of Dodd－Frank”， George Mason Law ＆ Economics Research Paper No.10 －37，p4，2010，available at http:∥ssrn.com/abstract_id=1655482

[41]See Kahan， M.， Edward Rock，“The Insignificance of Proxy Access”，97 Va.L.Rev.1347，1347(2011).

[42]Jill， C.S.， Fisch Marcel Kahan，“The Power of Proxy Advisors:Myth or Reality？”，59 Emory L.J.869，874 － 876，904(2010).

[43]Verret， J.W.，“Defending Against Shareholder Proxy Access:Delaware's Future Reviewing Company Defenses in the Era of Dodd－Frank”，George Mason Law ＆ Economics Research Paper No.10 －37，p16，21，35 － 41，2010， available at http:∥ssrn.com/abstract_id=1655482

[44]Fisch， E.J.，“The Destructive Ambiguity of Federal Proxy Access”，61 Emory L.J.435，493 － 499(2012).