管理者過度自信對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究

張 欣

（湖北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430068）

人是理性和感性的結(jié)合體，不可能達到完全理性的地步，作為市場中的每一個主體也是如此。在財務(wù)管理領(lǐng)域，傳統(tǒng)金融學(xué)基礎(chǔ)之上，引入相關(guān)的心理學(xué)和行為學(xué)的理論，稱為行為金融。行為金融學(xué)認為，股票市場中人是非理性的，并且這個特點對股市的影響很大。美國學(xué)者羅伯特·希勒認為，導(dǎo)致美國股市持續(xù)繁榮的是當時的人們對整個大環(huán)境持樂觀態(tài)度，而不是企業(yè)獲利。由于市場主體，特別是管理者和投資者存在諸如樂觀主義態(tài)度，過度自信情緒等非理性行為，使得公司決策失效，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成影響。

一、管理者過度自信概述

（一）管理者過度自信的基本概念

心理學(xué)認為，過度自信是一種很典型的認知偏差。學(xué)者們對行為金融進行過深入地研究和探討，他們得出一致結(jié)論：人是過度自信的。心理學(xué)研究顯示，人類的過度自信情緒在很多時候是存在的，并且滲透在生活的各個方面，只是很多情況下人們自身沒有察覺到。大多數(shù)情況下，過度自信的人會忽視他人的勞動成果和能力，而高估自己的力量。郝穎，劉星（2005）在對管理者過度自信的研究中，得出這樣的結(jié)論：很多人自認為別人比自己差，盡管國界、層次、學(xué)歷高低、道德修養(yǎng)好壞等因素相似。關(guān)于管理者過度自信的定義有很多種，其中最具代表性的觀點認為，管理者過度自信是指：管理者在做決策時，會看好自己的經(jīng)營能力，認為自身有別人不能比擬的技能，以為自己掌握了應(yīng)有的全部信息，且信息完全可靠，項目的未來收益會很高或增長率呈上升的趨勢，企業(yè)的價值是向好的，低估了企業(yè)面臨的風險和陷入財務(wù)困境的可能性。

（二）管理者過度自信的表現(xiàn)形式

1.自我歸因理論

過度自信的管理者總是認為他們比其他人具有更高超的能力和水平，對自身有優(yōu)越感。自我歸因理論認為，人們會把自己的成功歸功于自己，可能是自己的才華、技術(shù)略勝一籌，可是卻將自己的失敗和失利歸結(jié)為其他的客觀原因，可能是自己的運氣不夠好或其他的一些外部因素，他們從不承認是自己的錯誤和過失造成的不利結(jié)果，盡量的將責任歸結(jié)為客觀因素，而一不小心獲得成功時，他們從不避諱自己的功勞，也因此助長了人們的過度自信。人們隨著成功次數(shù)的增加變得更加過度自信，而不是通過修正提高自己來獲取更多的成功。

2.樂觀主義

樂觀主義是指人們預(yù)見到的獲得成功的次數(shù)遠遠大于實際情況。具有樂觀主義精神的人只關(guān)心事物的正向價值，而不關(guān)心事物的負向價值，他們?nèi)菀卓吹绞挛锖玫囊幻?，不容易看到事物壞的一面，對于效益反?yīng)很敏感，對于虧損反映遲鈍，其行為決策總是遵循“大中取大”的價值選擇原則。

3.對形勢估計有誤

過度自信的人沒有看清事情發(fā)展變化的趨勢，對形勢估計有誤，認為某件事情必定會成功，不會失敗。過度自信的人過高的估計了小概率事件發(fā)生的頻率，認為其總是可能出現(xiàn)的。當某些事情成功的可能性比較大，但是也不排除發(fā)生意外時，他們會忽略意外的發(fā)生，只看到事情好的一面。

二、管理者過度自信的原因及其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

（一）管理者過度自信的原因分析

企業(yè)的管理者會比企業(yè)的其他工作人員過度自信的特征表現(xiàn)的更為明顯，主要是以下幾個原因造成的:

1.自我感覺良好

過度自信的管理者，由于他們的突出表現(xiàn)，通常自我感覺良好，對風險不敏感，在市場競爭中更可能被提升到?jīng)Q策層而獲得了更多的機會。也就是說，過度自信的管理者會維持他們原有的工作甚至是得到提升的空間。

2.職位之分

過度自信的管理者一般表現(xiàn)都很主動，總是想方設(shè)法多接近其他員工、其他公司高層，這樣就讓公司覺得是他們的技術(shù)更到位，他們的表現(xiàn)更有感染力，他們的行動更具執(zhí)行力，因而他們也更可能獲得滿意的工作，股東也意識到，雇傭過度自信的管理者給公司帶來更多的收益，所以被賞識重用。

3.與任務(wù)難度有關(guān)

管理者作為個體的構(gòu)成部分，由于具有某些自認為其他人不具有的特點和素質(zhì)，他們自然而然會高估自身的能力，時常伴有傲慢情緒或者優(yōu)越感、滿足感，在任何情況下，他們都視自己為領(lǐng)導(dǎo)，要高下屬一級甚至幾級，不管他們是否確實具備達到管理者應(yīng)有的各種條件、知識儲備，抑或是各方面的閱歷。在執(zhí)行一般難度的任務(wù)時，專家的預(yù)測準確度更高，而當任務(wù)的難度加大，可預(yù)測性隨之降低時，專家表現(xiàn)出的過度自信更加強烈。通常情況下，管理者經(jīng)常高估了成功的可能性。

（二）管理者過度自信對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

公司的籌資水平高低與現(xiàn)金流量大小是由過度自信的管理者和公司市值之間的對立關(guān)系決定的。過度自信的管理者傾向于激進的債務(wù)融資。當他們資金不足時，由于他們對公司業(yè)績持看好態(tài)度，會選擇債務(wù)融資，負債比例上升，且企業(yè)更傾向于采用短期負債來融資。我國的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)的發(fā)展透露出一個信息，管理者個人往往在其中起到重要的作用，甚至是決定性的作用，有些管理者由于先前的決策正確，給公司帶來了不菲的收益，于是就飄飄然了，產(chǎn)生驕傲自大的心理，認為自己什么都能干，什么都會干，干什么都有必勝的把握，經(jīng)常喊出一些口號，類似于幾年內(nèi)要進入中國100強，幾年內(nèi)要打入世界500強等等。但是，他們沒有想到，這種盲目的自信，已經(jīng)脫離了實際，他們已喪失了最初創(chuàng)業(yè)時的謙虛、冷靜，提出一些不切實際的宏偉的目標。他們對自己個人能力的高估遠遠超過現(xiàn)實，而現(xiàn)實情況中，企業(yè)所具備的各種資源并不能達到去實現(xiàn)這些宏偉目標的條件時，會使企業(yè)陷入僵局。管理者過度自信會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，具體是影響到企業(yè)的債權(quán)資本和權(quán)益資本。過度自信的管理者傾向于采用債務(wù)融資而不是權(quán)益融資，雖然債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本，但是較多采用債務(wù)融資的方式勢必會增加企業(yè)的財務(wù)風險，這時，企業(yè)的投資者會要求更高的資本回報來彌補可能發(fā)生的損失，權(quán)益資本成本上升。

根據(jù)MM理論，在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)當考慮負債帶來的收益和成本，并對兩者進行比較權(quán)衡。由于過度自信的管理者傾向于債務(wù)融資，所以，以下主要考慮過度自信的管理者對債務(wù)融資的影響:

1.高估企業(yè)的盈利能力

企業(yè)負債的基礎(chǔ)是通過盈利實現(xiàn)的，只有當企業(yè)獲得更多的利潤，企業(yè)發(fā)展資金流充裕的時候，企業(yè)才能擔負高負債。過度自信的管理者具有樂觀主義傾向，認為企業(yè)的發(fā)展永遠都是向著好的方向發(fā)展，不會受到外部不利環(huán)境的沖擊，能夠抵御來自各方面的壓力。既然企業(yè)有充足的利潤，那么，為了給企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，也避免現(xiàn)有股東的股權(quán)被稀釋，過度自信的管理者不發(fā)行股票，而是利用較多的負債，因而企業(yè)負債率隨之升高。

2.低估企業(yè)財務(wù)困境

企業(yè)是否擁有充分穩(wěn)定的現(xiàn)金流，決定著企業(yè)能否按時償還到期債務(wù)。而企業(yè)的現(xiàn)金流主要是由經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金決定的。如果企業(yè)的經(jīng)營情況很好，企業(yè)的現(xiàn)金流不成問題，那么企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性也微乎其微。過度自信的管理者認為企業(yè)的經(jīng)營管理不存在問題，穩(wěn)定的現(xiàn)金流對企業(yè)來說是一件非常容易的事。這樣，他們就會低估企業(yè)破產(chǎn)的可能性，高估企業(yè)承擔債務(wù)的能力，從而過度自信的管理者在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，認為他們擁有充分的現(xiàn)金流，利用較多的債務(wù)對企業(yè)的發(fā)展有利。

3.低估企業(yè)的經(jīng)營風險

經(jīng)營風險指的是企業(yè)由于產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本等的變化，或者其他企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)的情況造成企業(yè)盈利能力發(fā)生變化的風險，它是企業(yè)自產(chǎn)生以來就擁有的風險，是客觀存在的。如果一個企業(yè)的經(jīng)營風險很高，那么，企業(yè)為了降低它的財務(wù)風險，應(yīng)該少用負債經(jīng)營；經(jīng)營風險較低的企業(yè)為了得到較大的風險報酬，利用較多的債務(wù)。將經(jīng)營風險和債務(wù)結(jié)合起來考慮，具有雙重作用，一方面能夠控制企業(yè)的風險程度，另一方面能夠增加企業(yè)的收益和利潤。但是，就實際情況而言，過度自信的管理者會低估企業(yè)的經(jīng)營風險，他們認為企業(yè)的經(jīng)營是一個模式化的問題，不存在很多的不確定因素，企業(yè)的產(chǎn)品擁有很廣闊的市場空間，不用擔心銷路問題，利潤是穩(wěn)步增長的，他們會利用高負債進行負債經(jīng)營，因此，企業(yè)的負債比率會升高。

過度自信的管理者傾向于選擇杠桿率高的資本結(jié)構(gòu)，也就是說，管理者越是過度自信，就越傾向于選擇高的資產(chǎn)負債率。過度自信的管理者認為其投資的項目在短期內(nèi)會獲得可觀的利潤，短期負債的成本相對較低，且他們認為企業(yè)現(xiàn)有的資金流足以支付到期的短期債務(wù)，所以他們傾向于短期負債。但是，在外部融資和內(nèi)部融資時，選擇有所不同，考慮的側(cè)重點也不同，所以我們不能籠統(tǒng)的說過度自信的管理者會選擇短期負債。相對于沒有表現(xiàn)出過度自信的管理者而言，過度自信的管理者較少選擇外部融資，當企業(yè)需要進行外部融資時，過度自信的管理者進行的權(quán)益融資明顯較少。

三、規(guī)范管理者過度自信的政策建議

管理者過度自信的這個特征會對管理者的行為產(chǎn)生影響，而管理者，其個人的特征會影響著企業(yè)的長遠目標。企業(yè)的投資者的行為會對企業(yè)管理者行為起到煽風點火的作用，當企業(yè)投資者存在過度自信特征時，管理者會采取更加激進的財務(wù)決策和行為，此時企業(yè)處于風險的邊緣，其長遠目標也得不到實現(xiàn)。研究表明，管理者過度自信對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成影響，為了規(guī)范管理者過度自信的心理特征，使得這一特征對企業(yè)發(fā)揮正面的指導(dǎo)作用，有以下建議可供考慮：

（一）建立一整套識別特征體系

對于企業(yè)來說，管理者作為決策的制定者和領(lǐng)導(dǎo)層，他們的作用尤為重要，必須重視影響管理者過度自信的因素，企業(yè)應(yīng)當建立識別管理者的一整套特征系統(tǒng)。設(shè)置一些相應(yīng)的指標來考核評價企業(yè)管理人員，針對每一位管理者建立一套識別系統(tǒng)，并列入檔案內(nèi)容之中，還可以用于他們的績效考核，作為選拔任用的重要依據(jù)，這樣既保證了公司錄用員工的公開、公平、公正，又保證了對管理者個人特征的了解與把握。

（二）企業(yè)內(nèi)部建立高管激勵制度

針對企業(yè)的具體情況，建立適合本企業(yè)發(fā)展的高管激勵制度，能夠規(guī)范管理者的行為，讓他們做出有利于企業(yè)的決策。將企業(yè)管理者的薪酬與企業(yè)效益聯(lián)系起來，將管理者的個人利益與企業(yè)集體利益掛鉤，促使管理者在做決策的時候考慮更多的是大局的利益，集體的利益，而不是個人的私利。同時，讓管理者入股，他們?yōu)槠髽I(yè)做了很大的貢獻，也犧牲了自己的很多寶貴時間和精力，使用股權(quán)激勵措施，讓他們享受到部分股東所擁有的權(quán)利，讓他們干起事來更有干勁，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（三）加強鞏固公司的治理結(jié)構(gòu)，獨立董事發(fā)揮到應(yīng)有作用

進一步優(yōu)化公司治理，規(guī)范管理者的行為，同時應(yīng)增強獨立董事監(jiān)督力度，與管理者的過度自信相制衡。公司治理結(jié)構(gòu)的改善，很大程度取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本改變和完善。一方面，可以實行一減一增，即縮減執(zhí)行董事的人數(shù)，擴充增多獨立董事的人數(shù)，讓他們發(fā)揮更多的作用，參與到監(jiān)督中來；另一方面，改革企業(yè)的相關(guān)職能部門，不讓高管的決策受到各部門討論結(jié)果和議論的影響，讓管理者的過度自信維持在正常的范圍之類，不至于擴散化。還可以通過累積投票制，在董事會席位中加入債權(quán)人等方法來加強公司治理，減少管理者因為過度自信而給企業(yè)帶來損失。

（四）完善控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場

要對市場中的控制者、經(jīng)理人進行規(guī)范。我國的控制權(quán)市場還不發(fā)達，發(fā)展過程中存在很多漏洞，一直存在一股獨大的現(xiàn)狀，使得公司高管對自己的行為不加以約束制約，得不到相應(yīng)的監(jiān)管和壓制。通過外部市場的規(guī)范，這種情形會得以改善，經(jīng)理人也會從公平公正公開的市場環(huán)境下角逐，減少了暗箱操作的機會。

四、結(jié)論

綜上所述，過度自信是一種典型而又普遍存在的認知偏差，這種現(xiàn)象普遍存在于企業(yè)高層管理者中。由于管理者過度自信的心理特征，他們將可能低估企業(yè)財務(wù)風險，或許會傾向于選擇債務(wù)融資而將企業(yè)留存收益留在企業(yè)。相對于償還壓力更小的長期負債融資，他們傾向于短期負債融資。通過以上的分析我們可以看出，企業(yè)高層管理者的過度自信會引起企業(yè)的經(jīng)營不善，甚至?xí)苯訉?dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。對此，要加強遏制這種現(xiàn)象的發(fā)生，使得企業(yè)保持長久的、良好的發(fā)展勢頭，使之持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展?？傊芾碚哌^度自信會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，它既會影響企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平，也會影響企業(yè)債務(wù)期限，通過本文的討論，寄希望于對管理者過度自信對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方面的研究有所深化。

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