美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策及其對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)①

中共浙江省委黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)教研室 孫雪芬

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍在延續(xù)金融危機(jī)期間推出的 數(shù)量寬松貨幣政策，每月資產(chǎn)采購(gòu)金額仍高達(dá)850億美元。持續(xù)的超寬松貨幣政策給美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)際社會(huì)帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)各種渠道傳導(dǎo)至我國(guó)。

1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出勢(shì)在必行

后危機(jī)時(shí)期關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策退出的呼聲此起彼伏，許多學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)很好地建立起來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在抬頭，而潛在的通脹壓力不容忽視，聯(lián)儲(chǔ)必須在通貨膨脹顯現(xiàn)、惡化之前，結(jié)束寬松貨幣政策。本文認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下方面。

1.1 資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)巨大

2013年6月初，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已飆升至3.4萬(wàn)億美元(相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站)，其中絕大部分為中長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持債券，占比分別為61%和37%；在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債一方，存款準(zhǔn)備金高達(dá)2.04萬(wàn)億美元，占比接近61%。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表隱藏了諸多風(fēng)險(xiǎn)。

第一，巨額抵押貸款支持債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，央行資產(chǎn)中的國(guó)債與負(fù)債中的基礎(chǔ)貨幣(流動(dòng)中貨幣+存款準(zhǔn)備金)應(yīng)當(dāng)大致相等。在聯(lián)儲(chǔ)2013年6月初的資產(chǎn)負(fù)債中，流通中貨幣和存款準(zhǔn)備金構(gòu)成的基礎(chǔ)貨幣共約3.2億美元；而在其總資產(chǎn)中，國(guó)債僅為1.9萬(wàn)億美元，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券僅為0.07萬(wàn)億美元。也就是說(shuō)，還有接近1.2萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)貨幣對(duì)應(yīng)的是抵押貸款支持債券。抵押貸款支持債券作為較高信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生品，美聯(lián)儲(chǔ)以此為抵押創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，無(wú)疑存在極大風(fēng)險(xiǎn)。

第二，短期國(guó)債持有量為零，長(zhǎng)期國(guó)債牽扯到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)所持有國(guó)債均為中長(zhǎng)期國(guó)債，短期國(guó)債已從危機(jī)爆發(fā)初的2770億美元、占總債券35%的比重，下降至零比重。國(guó)債雖以國(guó)家信用為基礎(chǔ)，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但大規(guī)模長(zhǎng)期國(guó)債的持有，必然增加美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)等；而且，美國(guó)目前財(cái)政狀況極不樂(lè)觀，財(cái)政赤字極為嚴(yán)重，再加上美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較低、國(guó)債購(gòu)買(mǎi)者主要是儲(chǔ)蓄國(guó)家和機(jī)構(gòu)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)沖擊，國(guó)債需求必將大幅下降，必然使債券市場(chǎng)受到強(qiáng)烈沖擊。

第三，央行獨(dú)立性和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)可能受到影響。美聯(lián)儲(chǔ)持有大量長(zhǎng)期債券，會(huì)使其政策決定遭受更多的政治批評(píng)和壓力，因此可能削弱其政策獨(dú)立性。一方面，這些債券受金融市場(chǎng)影響較大，如果持有債券產(chǎn)生損失可能導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資本受到侵蝕，從而可能受到來(lái)自國(guó)會(huì)或政府的批評(píng)。另一方面，持有大量抵押貸款支持債券，可能使聯(lián)儲(chǔ)被認(rèn)為需要對(duì)美國(guó)住房市場(chǎng)的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而受到政府限制；即使購(gòu)買(mǎi)的是美國(guó)國(guó)債，也可能被認(rèn)為央行愿意通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化來(lái)容納不合理的貨幣政策，從而鼓勵(lì)財(cái)政揮霍，也可能導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期加強(qiáng)(Mishkin，2011)。

第四，高額存款準(zhǔn)備金下潛在的通貨膨脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債一方中，存款機(jī)構(gòu)的高額存款準(zhǔn)備金高達(dá)2.04萬(wàn)億美元，在總負(fù)債中占比接近61%。目前，聯(lián)儲(chǔ)仍在向法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付0.25%的利息，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢的形勢(shì)下，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利會(huì)誘使存款機(jī)構(gòu)持有大量的準(zhǔn)備金，而不是對(duì)外貸款或者投資；但如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)、金融機(jī)構(gòu)自身狀況進(jìn)一步改善，特別是面臨更好的投資機(jī)會(huì)和更高的收益率，存款機(jī)構(gòu)無(wú)疑會(huì)將超額準(zhǔn)備金存款轉(zhuǎn)為它用，貨幣乘數(shù)的作用下貨幣供應(yīng)量必將急劇增加，從而最終帶來(lái)通貨膨脹的巨大壓力。

1.2 巨額財(cái)政赤字成為長(zhǎng)期內(nèi)美國(guó)最大威脅，美債危機(jī)顯現(xiàn)

2007年金融危機(jī)期間，美聯(lián)邦政府和地方政府大舉借貸，財(cái)政赤字不斷惡化，2011年5月美國(guó)國(guó)債觸及國(guó)會(huì)允許的14.29萬(wàn)億美元。2011年7月，美國(guó)兩黨領(lǐng)導(dǎo)人就提高國(guó)債上限達(dá)成協(xié)議。2013年1月，國(guó)會(huì)兩黨再次達(dá)成協(xié)議，將債務(wù)上限期限延長(zhǎng)至5月。2013年5月，美國(guó)財(cái)政部啟動(dòng)“非常規(guī)措施”，暫停發(fā)行各州及地方政府債，暫時(shí)緩解債務(wù)上限問(wèn)題的緊迫性。

雖然，由于現(xiàn)階段美元仍然為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣、美國(guó)仍然獨(dú)享國(guó)際金融優(yōu)勢(shì)，短期債務(wù)危機(jī)得以一再拖延。但是，從中長(zhǎng)期看，“黑天鵝”并未飛走，如果美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)不能改善，如果國(guó)際社會(huì)對(duì)美國(guó)財(cái)政政策預(yù)期悲觀、對(duì)美國(guó)國(guó)債需求減少，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)惡化在所難免，將會(huì)引發(fā)進(jìn)一步的金融波動(dòng)、金融危機(jī)，涉及面將會(huì)更深、更廣。

1.3 引領(lǐng)全球貨幣競(jìng)相寬松，通貨膨脹成為全球性風(fēng)險(xiǎn)

在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)數(shù)量寬松貨幣政策的帶動(dòng)下，歐盟、日本、英國(guó)和澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛效仿，通過(guò)金融政策來(lái)改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的狀況，也給政府足夠的空間來(lái)削減支出和債務(wù)。2013年以來(lái)，寬松貨幣政策可稱(chēng)之為登峰造極。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥上臺(tái)后推出的量化寬松貨幣政策，更是把全球?qū)捤韶泿耪咄频搅藰O致。5月以來(lái)，歐洲央行再次掀起新一輪降息潮，諸多發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家央行紛紛宣布降息。

在全球量化寬松政策的沖擊下，新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)，2013年4月俄羅斯通脹率高達(dá)7.2%，而巴西2012年下半年開(kāi)始近12個(gè)月的通脹率累計(jì)達(dá)到6.59%。雖然從當(dāng)前來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹預(yù)期似乎得到了比較穩(wěn)固的控制，并且對(duì)通貨膨脹有相對(duì)更大的容忍度，但從長(zhǎng)期來(lái)看，全球性的低利率貨幣政策最終必然會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲失控，并造成破壞性影響。

2 美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)

2.1 當(dāng)前美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化深入發(fā)展，各國(guó)金融市場(chǎng)之間相互聯(lián)系加強(qiáng)，外國(guó)貨幣政策下流動(dòng)性的變化會(huì)通過(guò)匯率、貨幣、利率和進(jìn)出口商品價(jià)格等各種渠道傳導(dǎo)至其他國(guó)家。

從匯率渠道看，自2010年第四季度美聯(lián)儲(chǔ)一系列重啟的數(shù)量寬松貨幣政策以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率開(kāi)始逐漸下降，美元表現(xiàn)出貶值傾向，匯率渠道的作用顯現(xiàn)。美元貶值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美國(guó)產(chǎn)品進(jìn)口需求增加，而美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求減少，從而影響到我國(guó)GDP增長(zhǎng)。

從貨幣渠道看，2009年下半年開(kāi)始，貨幣當(dāng)局已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注到危機(jī)期間寬松貨幣政策的消極影響。自2010年1月份開(kāi)始，中國(guó)人民銀行連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率。2010年12月，貨幣政策基調(diào)正式由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，進(jìn)一步上調(diào)相關(guān)利率。可見(jiàn)，我國(guó)與美國(guó)貨幣政策方向已經(jīng)完全相反，貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)渠道當(dāng)前失效。

從利率渠道看，隨著我國(guó)貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，利率水平逐漸提高，而美國(guó)持續(xù)推出的數(shù)量寬松貨幣政策下實(shí)際利率水平進(jìn)一步下降以及美元貶值的預(yù)期，必然吸引外國(guó)資本流入我國(guó)進(jìn)行流動(dòng)性套利。正如張明(2011)的研究結(jié)果，2009年下半年開(kāi)始，中國(guó)面臨的短期資本流動(dòng)明顯呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)張的趨勢(shì)。

從進(jìn)口商品價(jià)格渠道，主要基于WTI石油現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)看，金融危機(jī)以后，石油價(jià)格呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，再加上中東和北非政局動(dòng)蕩可能影響到石油的產(chǎn)量和供應(yīng)，預(yù)計(jì)石油等大宗商品價(jià)格會(huì)面臨較大的上漲壓力，這些都會(huì)通過(guò)進(jìn)口商品價(jià)格渠道傳導(dǎo)至我國(guó)。

可見(jiàn)，后危機(jī)時(shí)期，美國(guó)貨幣政策將會(huì)通過(guò)匯率渠道、利率渠道和進(jìn)口商品價(jià)格等渠道顯著影響到國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展；而貨幣政策渠道的作用不甚明顯。

2.2 中國(guó)貨幣政策選擇陷入困境

后危機(jī)時(shí)期，美國(guó)貨幣政策較之金融危機(jī)時(shí)期對(duì)我國(guó)的傳導(dǎo)明顯加強(qiáng)，導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策陷入困境。這種困境主要體現(xiàn)在我國(guó)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策之間的沖突，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策所主導(dǎo)的短期資本在我國(guó)的流入和流出，可能影響到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

具體來(lái)說(shuō)，從目前看，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，尤其是國(guó)內(nèi)通貨膨脹和 房地產(chǎn)價(jià)格高企，使貨幣政策從寬松回歸穩(wěn)健成為必然。而在美國(guó)數(shù)量寬松貨幣政策的刺激下，隨著我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策下利率水平的逐步提高，再加上人民幣升值預(yù)期，大量短期資本必將通過(guò)各種渠道流入我國(guó)，進(jìn)一步推高我國(guó)物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格，在很大程度上抵消我國(guó)貨幣政策緊縮的效果，進(jìn)一步加劇金融失衡和人民幣升值的壓力；而且，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施寬松貨幣政策退出機(jī)制，必將會(huì)對(duì)我國(guó)造成進(jìn)一步?jīng)_擊：大量短期資本流入開(kāi)始撤出，從而放大我國(guó)貨幣政策緊縮的強(qiáng)度，加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，嚴(yán)重的情況甚至可能引發(fā)金融不穩(wěn)定和金融危機(jī)。

3 中國(guó)的對(duì)策

如何在困境中實(shí)施正確的貨幣政策，應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，抵御美國(guó)貨幣政策不確定帶來(lái)的各種沖擊，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定，成為當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

第一，堅(jiān)持采取人民幣匯率基本穩(wěn)定的政策方針。推動(dòng)人民幣匯率雙向有管理的浮動(dòng)，消除人民幣擔(dān)保升值預(yù)期，決不允許人民幣出現(xiàn)大幅度的快速升值，更不能讓人民幣匯率完全浮動(dòng)起來(lái)。

第二，加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的管制。面對(duì)短期資本的大規(guī)模流入，要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的管制。要采取防御性措施，限制短期國(guó)際資本的大規(guī)模流入。一方面加強(qiáng)外管局與海關(guān)、地方政府等的合作，加大對(duì)地下錢(qián)莊的審查和打擊力度，盡可能杜絕熱錢(qián)通過(guò)貿(mào)易、直接投資等渠道進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)；另一方面，加大對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的管理和審查，加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目下資本實(shí)際用途的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)對(duì)流入短期資本的有效監(jiān)管。

第三，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)增速回穩(wěn)、通貨膨脹高企以及資產(chǎn)價(jià)格快速上漲的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，決定了退出危機(jī)時(shí)期的非常態(tài)寬松貨幣政策，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策是實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和維持金融穩(wěn)定的必然要求和選擇。雖然穩(wěn)健貨幣政策下，利率水平的提高可能會(huì)導(dǎo)致短期資本流入，但是如果我國(guó)央行能夠成功實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策，尤其是實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的有效控制，反而能夠達(dá)到對(duì)短期資本流入的抑制，削弱美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)利率渠道對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)。

第四，引導(dǎo)資本流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本管制并不能從根本上解決熱錢(qián)流入問(wèn)題，在控制短期資本流入的同時(shí)，更要注意對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際資本流向的引導(dǎo)。拓寬居民投資的領(lǐng)域和范圍，尋求股票和房地產(chǎn)之外的更多投資場(chǎng)所，注重引導(dǎo)資本從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從根本上緩解通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力，從而實(shí)現(xiàn)維持金融穩(wěn)定的作用。

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