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    月相效應(yīng)與IPO 首日超額收益

    2013-08-12 00:56:32白天璽
    時(shí)代金融 2013年6期
    關(guān)鍵詞:月相上市收益

    白天璽

    (南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系,江蘇南京210093)

    一、引言

    IPO 首日超額收益是指新股上市首日交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格而產(chǎn)生的收益,其產(chǎn)生原因主要有基于市場(chǎng)有效的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋和基于市場(chǎng)無效的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋。

    由于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)無法解釋IPO 長(zhǎng)期弱勢(shì)等異?,F(xiàn)象,于是,一些研究者基于行為金融的相關(guān)理論,提出了二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋。行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者對(duì)未來的預(yù)期帶有系統(tǒng)性偏差,而這種帶有偏差的預(yù)期就稱為投資者情緒。投資者情緒對(duì)于人們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)的交易決策和交易行為具有顯著影響。大量的心理研究表明,當(dāng)人們心情較好時(shí),他們往往對(duì)未來的評(píng)價(jià)更傾向于樂觀,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也有所增強(qiáng)。因此,投資者的情緒會(huì)對(duì)投資者IPO 的投資決策行為產(chǎn)生重要影響,進(jìn)而影響IPO 首日超額收益。

    而要考察投資者情緒的影響,首要的問題是尋找能夠反映情緒的變量。以往的研究中,用來衡量投資者情緒在股票市場(chǎng)中的作用的主要外生因素有:天氣因素、生物節(jié)律因素、社會(huì)事件因素和信念因素。

    本文選取信念因素中的月相,作為衡量投資者情緒的代理變量,檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)我國股票市場(chǎng)IPO 首日超額收益的影響。這主要是因?yàn)樵孪嗍且子跍y(cè)量的外生變量,而且月相對(duì)于所有投資者的影響基本相同,可以使研究避開復(fù)雜的社會(huì)影響過程而專注于外生性。另外,月相的變化周期是恒定的,不分國界和地區(qū),使得檢驗(yàn)結(jié)論的普遍性成為可能。

    基于此,本文選取2007~2010 年滬深兩市所有IPO 公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)月相會(huì)對(duì)IPO 首日超額收益造成影響,新月期的IPO 首日超額收益顯著大于滿月期的IPO 首日超額收益。

    本文接下來第二部分將回顧月相對(duì)投資者情緒及其決策行為影響的相關(guān)文獻(xiàn);第三部分提出本文的研究假說;第四部分是對(duì)本文研究數(shù)據(jù)的來源以及篩選標(biāo)準(zhǔn)和變量定義與研究設(shè)計(jì)的說明;第五部分是實(shí)證結(jié)果;第六部分是研究結(jié)論,歸納全文。

    二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

    (一)投資者非理性

    在IPO 市場(chǎng)中,一般認(rèn)為存在著兩類非理性的投資者,一類是過度狂熱的投資者,另一類則是正向反饋交易者。對(duì)于過度狂熱投資者,Miller(2000)認(rèn)為IPO 市場(chǎng)是一個(gè)存在嚴(yán)格賣空限制的市場(chǎng),在此市場(chǎng)中,IPO 上市首日的交易價(jià)格由非理性的樂觀投資者決定。對(duì)于正向反饋交易者,DeLong、Shleifer、Summers &Waldmann(1990)建立了DSSW 模型來分析噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響;正向反饋交易者的出現(xiàn),使理性交易者可以利用他們而獲得超額收益,從而使價(jià)格不是趨于平穩(wěn)而是使之波動(dòng)更大。他們的研究表明IPO 市場(chǎng)中的投資者就是典型的正向反饋交易者。

    目前,國內(nèi)基于投資者非理性的IPO 市場(chǎng)行為研究的文獻(xiàn)不是很多。江洪波(2007)發(fā)現(xiàn)IPO 上市時(shí)二級(jí)市場(chǎng)并非有效,二級(jí)市場(chǎng)的樂觀情緒和新股投機(jī)成為決定IPO 抑價(jià)和整個(gè)價(jià)格行為的主要因素。韓立巖和伍燕然(2007)運(yùn)用不完全理性投資者的情緒解釋國內(nèi)市場(chǎng)IPO 之謎,論證了投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)的重要因素。雒慶舉和呂鵬博(2010)借鑒國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于投資者情緒度量指標(biāo)選取的方法,通過主成分分析法提取反映投資者情緒的主要因素,發(fā)現(xiàn)投資者情緒顯著影響IPO 首日收益。這些研究都說明投資者情緒是導(dǎo)致我國IPO 高抑價(jià)的重要行為因素。但是這些研究使用的多是間接變量,并沒有使用外生變量作為投資者情緒的代理指標(biāo)來進(jìn)行相關(guān)的研究。

    (二)月相效應(yīng)

    月相(Lunar Phase),是天文學(xué)中對(duì)于地球上看到的月球被太陽照明部分的稱呼?,F(xiàn)代生物學(xué)的研究表明,月亮具有吸引力,能像引起海水潮汐一樣,對(duì)人體的體液起作用。研究發(fā)現(xiàn),每當(dāng)月中明月高掛時(shí),人體內(nèi)血液壓力可變低,血管內(nèi)外的壓強(qiáng)差變大,易引起心腦血管意外。我國中醫(yī)關(guān)于月亮對(duì)人體的影響也早有論述,《黃帝內(nèi)經(jīng)》最早借用海水潮汐現(xiàn)象來描述人體血?dú)獾脑鹿?jié)律,并對(duì)月周期中人體的相關(guān)生理變化進(jìn)行了闡述。人體氣血會(huì)受到月相周期的影響而表現(xiàn)出盛衰變化的月節(jié)律,即新月時(shí)氣血空虛,人體抵抗力下降;上弦月時(shí)氣血逐漸旺盛;臨滿月時(shí)氣血最旺,抵抗力最強(qiáng);其后逐漸減弱,下弦月時(shí)氣血更弱,而后進(jìn)入下一個(gè)周期,如此循環(huán)往復(fù)。

    月相對(duì)人體生理的這種影響,會(huì)進(jìn)而對(duì)人類情緒以及行為產(chǎn)生影響。隨著月相效應(yīng)受到的關(guān)注越來越多,學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量心理學(xué)、行為學(xué)的實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),月相變化會(huì)對(duì)人類的身體狀態(tài)和行為產(chǎn)生重要影響,隨著月相的周期性變化,人體的循環(huán)系統(tǒng)、生理狀況、情緒狀態(tài)等也會(huì)隨之變化,且周期相同(Kelley,1942)。

    國內(nèi)關(guān)于月相效應(yīng)的研究主要有:王少春和于可紅(2005)認(rèn)為月相會(huì)影響人的生理狀態(tài)和心理狀態(tài),進(jìn)而對(duì)田徑運(yùn)動(dòng)員的成績(jī)產(chǎn)生影響,他們研究發(fā)現(xiàn)月相盈虧對(duì)田徑運(yùn)動(dòng)員創(chuàng)造優(yōu)異成績(jī)有一定的影響,而且運(yùn)動(dòng)員創(chuàng)造田徑紀(jì)錄的次數(shù)在朔望月內(nèi)的分布波動(dòng)十分明顯,并存在顯著性差異;李小晗(2009)采用月相變化這一外生變量衡量投資者情緒的周期性波動(dòng),發(fā)現(xiàn)股票收益會(huì)隨著投資者情緒的周期性波動(dòng)而呈現(xiàn)出同樣頻率的循環(huán)性波動(dòng)。

    大量的理論分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)信念會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響,而投資者情緒又會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。但是,國內(nèi)外并沒有文獻(xiàn)對(duì)于IPO 背景中,月相效應(yīng)如何影響投資者情緒進(jìn)而影響IPO首日超額收益這一問題進(jìn)行研究。因此,本文基于行為金融學(xué)、心理學(xué)和行為學(xué)的大量理論,擬對(duì)月相效應(yīng)在我國股市IPO 中的對(duì)于首日超額收益的影響進(jìn)行探索,以期擴(kuò)展這一方面的研究。

    三、研究假說

    通過上一部分的文獻(xiàn)回顧和理論分析,可以發(fā)現(xiàn),月相變化會(huì)引起投資者情緒的周期性波動(dòng),而情緒又會(huì)影響投資決策行為,因此,月相的周期性變化可以作為投資者情緒的代理變量。心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn),投資者的情緒在滿月期會(huì)比較低迷、沮喪,而在新月期則比較高昂、樂觀,因此投資者在滿月期可能更傾向于回避風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度加劇,對(duì)股票未來的預(yù)期會(huì)比較悲觀,投資策略會(huì)比較保守,反映到IPO 市場(chǎng)上,則表現(xiàn)為IPO 首日超額收益會(huì)比較低;而在新月期時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高,對(duì)股票未來的預(yù)期會(huì)比較樂觀,投資策略相應(yīng)會(huì)比較激進(jìn),反映到IPO 市場(chǎng)上則表現(xiàn)為較高的首日超額收益。這種情緒波動(dòng)的結(jié)果導(dǎo)致IPO 首日超額收益在滿月期和新月期會(huì)存在明顯的差異?;谏鲜龇治?,本文提出第一個(gè)研究假說:

    假說1:投資者情緒會(huì)對(duì)IPO 首日超額收益造成顯著影響,具體表現(xiàn)為我國上市公司在新月期的IPO 首日超額收益會(huì)高于滿月期的首日超額收益。

    由于投資者情緒在新月期會(huì)比其他時(shí)間段高昂、樂觀,那么在新月期上市的股票相較于其他時(shí)間段上市的股票,則會(huì)表現(xiàn)為較高的首日超額收益,于是,IPO 上市日期是否為新月期則是IPO 首日超額收益的一個(gè)顯著影響因素。因此,本文提出第二個(gè)研究假說:

    假說2:新月期上市股票的IPO 首日超額收益會(huì)高于非新月期上市股票的首日超額收益。

    四、樣本數(shù)據(jù)

    (一)樣本選取

    本文選取2007.1.1~2010.12.31 日在滬深兩市上市的A 股股票作為研究對(duì)象,IPO 數(shù)據(jù)來源于Wind 金融數(shù)據(jù)庫,總共有651 個(gè)樣本。然后剔除了相關(guān)資料不齊全的樣本,在考察期間內(nèi),最后剩余622 個(gè)樣本。本文月相數(shù)據(jù)來自網(wǎng)站http:/ / www.timeanddate.com,時(shí)間選取北京時(shí)間。

    (二)研究設(shè)計(jì)

    為考察投資情緒波動(dòng)對(duì)IPO 首日超額收益的影響,本文定義情緒指標(biāo)如下:一是滿月期:滿月日前N 天+ 滿月日+ 滿月日后N天;二是新月期:新月日前N 天+ 新月日+ 新月日后N 天。這里分別選取5 天和7 天窗口,即N 分別取2 天和3 天,因?yàn)槿? 天時(shí)樣本數(shù)據(jù)太少,取4 天時(shí)期間跨度太大,會(huì)平滑結(jié)果。滿月期和新月期用來衡量投資者不同的情緒狀態(tài)的期間,其中,滿月期代表投資者情緒悲觀的期間,新月期代表投資者情緒樂觀的期間。

    為了驗(yàn)證假說1,本文采取分組檢驗(yàn)的方法,對(duì)于分別在新月期窗口和滿月期窗口上市的股票的IPO 首日超額收益進(jìn)行考察。為了驗(yàn)證假說2,本文采用線性回歸的方法進(jìn)行檢驗(yàn),回歸模型設(shè)計(jì)如下:

    ret=α0+α1lnipo_index+α2lnfina+α3zq+α4pe+α5newmoon X+α6y1+α7y2+α8y3+ε

    模型里面使用新月期指標(biāo)newmoonX(X=2 和3),將檢驗(yàn)IPO上市日期如果處于新月期,是否會(huì)對(duì)IPO 首日超額收益產(chǎn)生影響。根據(jù)前面的理論分析,預(yù)期newmoonX 的系數(shù)為正,即新月期上市的股票有更高的超額收益。

    模型中變量說明如下:

    1.ret(IPO 首日超額收益): 為了控制上市首日市場(chǎng)收益率對(duì)IPO 首日超額收益的影響,本文以如下方式衡量IPO 首日超額收益:ret=(lnP1- lnP0)- (lnM1- lnM0)。其中,P1 表示上市首日收盤價(jià),P0 表示發(fā)行價(jià)格,M1 表示上市首日滬深300 指數(shù)的收盤指數(shù),M0 表示發(fā)行日滬深300 指數(shù)的收盤指數(shù)。

    2.lnipo_index(上市首日市場(chǎng)指數(shù)):這里取上市首日滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)。

    3.lnfina(籌資規(guī)模):這里取本次發(fā)行募集資金總額的對(duì)數(shù)。募集資金越多,首日回報(bào)越低,籌資規(guī)模與上市首日超額收益負(fù)相關(guān)。

    4.zq(中簽率):中簽率低,意味著新股需求旺盛,從而造成較高的超額收益。

    5.pe(發(fā)行市盈率):一方面反映了發(fā)行價(jià)格,另一方面反映了市場(chǎng)上投資者對(duì)發(fā)行公司股票的狂熱程度。

    6.newmoonX(新月期X 天窗口):虛擬變量,當(dāng)IPO 上市日期處于新月期前后X 天之內(nèi),則newmoonX 取1;否則,取0。

    7.y1,y2,y3(年度變量):以2007 年為基準(zhǔn),當(dāng)年度為2008 年、2009 年、2010 年時(shí),y1、y2、y3 分別取1,否則的話取0。

    五、實(shí)證結(jié)果

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

    數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示:IPO 首日超額收益的均值為0.5159,最高位1.8443,表明我國的股票市場(chǎng)IPO 首日超額收益比較高。中簽率的平均值為0.6267%。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國A 股中簽率分布在0.16%~5.88%之間,中簽率極低。本文樣本中簽率處于很低的一個(gè)水平,說明投資者對(duì)新股處于饑渴狀態(tài),新股供給不足,才會(huì)造成中簽率極低的狀態(tài)。發(fā)行市盈率的平均值為48.8360,處于一個(gè)相對(duì)偏高的位置。

    (二)分組t- 檢驗(yàn)

    對(duì)于處于不同月相下的IPO 首日超額收益,分別按照5 天窗口和7 天窗口,對(duì)新月期與滿月期、新月期與非新月期進(jìn)行分組檢驗(yàn),結(jié)果如表3 所示:

    表2 分組檢驗(yàn)結(jié)果

    由表2 可以看出,在新月期上市股票的IPO 首日超額收益要高于在滿月期上市股票的IPO 首日超額收益,不論是5 天窗口,還是7 天窗口,差異都是顯著的(5 天窗口在10%的水平上顯著,7 天窗口在5%的水平上顯著)。這說明在不同的月相下,投資者情緒狀態(tài)不同,在滿月期可能更傾向于回避風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度加劇,情緒比較悲觀;而在新月期時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高,情緒會(huì)比較樂觀。這種情緒波動(dòng)的結(jié)果導(dǎo)致IPO 首日超額收益在滿月期和新月期會(huì)存在明顯的差異:新月期的首日超額收益明顯高于滿月期的首日超額收益,這與本文的預(yù)期一致,假說1 由此得到驗(yàn)證。另外,對(duì)于新月期與非新月期的比較,結(jié)論與前面一致,新月期IPO 股票的首日超額收益高于其他時(shí)段內(nèi)IPO 的股票,而且差異都是顯著的。

    (三)回歸分析

    如表3 所示,5 天窗口回歸結(jié)果顯示,在控制了其他變量后,是否為新月期發(fā)行與超額收益顯著正相關(guān),這表明,在新月期發(fā)行上市的股票,比在其他期間發(fā)行上市的股票會(huì)有更高的超額收益率,原因是:在新月期,投資者情緒要比其他期間更高昂,對(duì)股票的未來預(yù)期也更樂觀。另外,將窗口放大后,從5 天到7 天,新月期指標(biāo)的顯著性有所下降,窗口越大的話,這種顯著性將會(huì)更低,放大窗口會(huì)平滑投資者情緒,使結(jié)果不再顯著。假說2 得到驗(yàn)證。

    此外,發(fā)行日大盤指數(shù)與IPO 首日超額收益顯著正相關(guān),說明如果股票市場(chǎng)處于較好的情況下,市場(chǎng)上資金的流動(dòng)會(huì)較為積極且活躍,投資者的信心相對(duì)較強(qiáng),這有助于抬高上市首日的交易價(jià)格,從而形成較高的首日超額收益?;I資規(guī)模與IPO 首日超額收益顯著負(fù)相關(guān),公司在市場(chǎng)上籌集的資金越多,IPO 首日超額收益越低。中簽率和市盈率指標(biāo)在模型中與IPO 首日超額收益的關(guān)系均不顯著,只是符號(hào)與預(yù)期一致。

    表3 回歸結(jié)果

    六、結(jié)論

    本文首次借助于月相變化來衡量IPO 市場(chǎng)中的投資者情緒,就投資者情緒對(duì)于IPO 首日超額收益的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。本文研究發(fā)現(xiàn),投資者情緒會(huì)顯著影響IPO 首日超額收益,不同月相期內(nèi)上市股票的首日超額收益存在顯著差異,滿月期內(nèi)的IPO 首日超額收益要低于新月期內(nèi)的IPO 首日超額收益;并且新月期的IPO 首日超額收益要高于非新月期的首日超額收益。本文的發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)的投資者完全理性假說相背離,投資者在決策時(shí)會(huì)受到情緒的影響,做出非理性的決策行為。本文的研究增加了IPO 首日超額收益的解釋因素,提供了一種外生變量——月相——來作為投資者情緒的代理指標(biāo),進(jìn)行相關(guān)的研究。

    [1]韓立巖,伍燕然.投資者情緒與IPOs 之謎——抑價(jià)或者溢價(jià).管理世界,2007 年第3 期,第51-61 頁.

    [2]江洪波.基于非有效市場(chǎng)的A 股IPO 價(jià)格行為分析.金融研究.2007 年第8 其,第90-102 頁.

    [3]雒慶舉,呂鵬博.基于投資者情緒的IPO 首日收益研究.經(jīng)濟(jì)與管理研究.2010 年第5 期,第40-49 頁.

    [4]李小晗.情緒周期與股票收益——基于中國股票市場(chǎng)月相效應(yīng)的檢驗(yàn).中國會(huì)計(jì)評(píng)論,2009 年第7 卷第4 期,第383-418 頁.

    [5]王少春,于可紅.田徑運(yùn)動(dòng)員創(chuàng)造優(yōu)異成績(jī)與月相的關(guān)系研究.中國體育科技,2005 年第3 期,第40-42 頁.

    [6]DeLong,B.J,A. Shleifer,L.H.Summers and R.J.Waldmann,1990,“Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”,Journal of Finance,45, pp.379-395.

    [7]Kelley,D.M.,1942,“Mania and the Moon”,Psychoanalytic Review,9,pp.406-426.

    [8]Miller Edward M.,2000,“Long-run Underperformance of Initial Public Offerings:An Explanation”, Working Paper.

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