財務自查：沒落的IPO賭局

饒育蕾 徐莎

IPO財務專項檢查告一段落，30%的公司中止審查或者撤回，隨著抽查進行及后續(xù)公司遞交材料，絕對數(shù)字還可能增加。截至3月底，890家IPO申報企業(yè)中，提交了自查報告的有612家，撤回166家，中止審查109家，另有3家（主板的中海信托、中小板的力士德工程機械、蕪湖恒升重型機床）既未提交自查報告，也未提交終止或中止申請。

可以看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的撤回比例最高，其次為中小板，主板最少；但中止審查企業(yè)中，主板企業(yè)的比例最高，創(chuàng)業(yè)板最低。中止審查是指在3月31日之前無法提交自查報告的，可申請拖延到5月31日。雖然中止審查的原因各不相同，但其最終的去留存在很大的不確定性。從完成自查遞交報告的企業(yè)看，創(chuàng)業(yè)板60%的遞交率顯然是最低的。

166家企業(yè)的黯然離去，更多的是面對證監(jiān)會嚴格財務審查的無奈之舉，而另109家企業(yè)則仍處于猶疑觀望之中，去留難定。這既可以說是證監(jiān)會規(guī)范信息披露、凈化資本市場所取得的成效，也是企業(yè)、保薦機構、會計師事務所經受的集中檢閱。如果信息披露的真實性成為證券發(fā)行監(jiān)管的重點，那么中國股票市場將少一些賭性，多一些規(guī)范和理性。

企業(yè)緣何折戟IPO？

在三個板塊中，創(chuàng)業(yè)板撤回的企業(yè)最多而主板相對最少。在主板的11家撤回公司中，龍煤集團可能是因礦難事故撤回，富力地產恐因政策限制索性不進行核查了，浚鑫科技屬于慘淡的光伏行業(yè)；其他8家都是制造業(yè)，其中有3家為專業(yè)設備制造業(yè)。中小板的49家中，在會很久的凈雅食品終于還是選擇了撤回，餐飲業(yè)只剩下狗不理和廣州酒家兩家，含牧、漁等在內的涉農企業(yè)有6家，制造業(yè)多達30家。

創(chuàng)業(yè)板是IPO折戟的重災區(qū)，106家撤回企業(yè)中，有18家在2012年底就處于中止審查狀態(tài)，撤材料也就不意外；其他88家涉及行業(yè)比較廣泛，除了人們早有預期的光伏行業(yè)外，各行各業(yè)都存在業(yè)績下滑的情況，即使在遞交報告的207家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，很多企業(yè)的業(yè)績也僅微漲5%左右或10%以內。

業(yè)績下滑是公司撤回的一個重要原因。2012年經濟環(huán)境并不十分理想的情況下，行業(yè)整體經營不善，業(yè)績下滑，致使很多擬上市企業(yè)凈利潤等指標無法滿足相關規(guī)定而終止上市。

例如，受累于行業(yè)整體經營慘淡影響的太陽能電池生產企業(yè)浚鑫科技，在2011年全球光伏產業(yè)產能過剩及海外市場需求下降背景下，仍于2012年7月披露招股說明書，試圖強力突圍IPO，扭轉企業(yè)經營狀況。2013年3月國內光伏龍頭企業(yè)無錫尚德的破產，集中反映了光伏行業(yè)的黯淡前景，而此前綜合毛利率已呈下降趨勢的浚鑫科技，也因未能擺脫這一局面，從而折戟IPO。

又如山東海力化工，其主營業(yè)務為環(huán)氧氯丙烷生產，產能居亞洲第一位。公司在2009-2011年度分別實現(xiàn)凈利潤2.71億元、8.60億元和11.66億元，增長迅速。但2012年4月以來受房地產市場調控政策影響，市場對環(huán)氧氯丙烷需求急劇下降，導致公司核心產品價格嚴重下跌，業(yè)績大幅下滑，前三季度凈利潤僅為1.69億元，同比下滑84.02%，從而無緣IPO。

財務核查難度較大、難以如期提交報告也是企業(yè)退出的原因之一。農業(yè)、餐飲業(yè)等行業(yè)受到行業(yè)特點影響，涉及個人的現(xiàn)金收支較多，難以對業(yè)務的真實性進行證明，無法達到財務自查要求。農業(yè)企業(yè)是業(yè)績穩(wěn)定性較低、財務規(guī)范性相對較差的一類，綠大地、新大地、萬福生科，都是涉農的企業(yè)，供應商和客戶中自然人比例大，核查困難。另外一些客戶分布較為分散或海外業(yè)務較多的企業(yè)，也因在短期內無法獲得相關業(yè)務的證明而被迫選擇放棄。

例如，屬于高端餐飲業(yè)的凈雅食品撤回IPO，除了中央限制公款消費所帶來的業(yè)績下滑因素外，餐飲業(yè)務現(xiàn)金收入部分的核查困難也在一定程度上致使其選擇退出。又如蘇州華電電氣，公司50%的營業(yè)收入均需重新檢查，由于手續(xù)較繁瑣，無法在3月31日之前完成檢查任務致使公司撤回申請。

虛增業(yè)績、隱瞞關聯(lián)交易等問題的存在更是企業(yè)知難而退的原因。面對IPO所帶來的巨額圈錢誘惑，部分未能符合上市資質的企業(yè)選擇鋌而走險，通過粉飾財務報表、虛增收入等方式來達到成功上市的目的。在本次財務自查中選擇終止審查的企業(yè)中，不乏此類企業(yè)。

上海豐科生物曾因“會計基礎工作不規(guī)范，內部控制存在缺陷”被創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委否決，后再度提交申請，而此次又出現(xiàn)在終止審查名單中。其首次IPO時曾被曝光，2011年招股說明書中顯示的控股、參股的4家子公司，僅有1家在從事生產，其余3家均為空殼公司，尚處于籌建期。另外，2011年度招股說明書中表示該公司為上海高新技術企業(yè)，但其公司員工?？萍耙韵卤嚷蔬_87%，不符合高新技術企業(yè)的相關規(guī)定，存在偽高新的嫌疑。除此之外，其對政府補貼的過度依賴也備受關注。

同樣有IPO闖關失敗經歷的新疆康地種業(yè)曾因主營產品技術能力薄弱、持續(xù)盈利不強而被阻在IPO門外。其2011年招股說明書顯示，公司具有“科研育種優(yōu)勢”，但卻無任何相關專利支撐，而其同行業(yè)的上市公司均擁有兩個以上的相關專利技術。另外，其依賴于代理產品業(yè)務的銷售模式也廣受市場質疑。存在諸多問題的IPO失敗企業(yè)，時隔1年多后的再次終止審查，很難令人不懷疑導致其退出的真正原因。

此外，福建安溪鐵觀音被質疑存在超常業(yè)績增長、隱瞞關聯(lián)交易等問題；西安未來國際的獨立性也遭到市場懷疑。

保薦機構：推向前臺的利益同盟？

IPO公司背后的保薦機構在此次財務審查風暴中的表現(xiàn)也備受關注。終止審查企業(yè)涉及的保薦機構共55家，位列前茅的券商依次為國信證券、中信建投、民生證券、海通證券與招商證券，這5家機構所保薦企業(yè)占撤回企業(yè)的43%。以撤回15家企業(yè)位居榜首的國信證券在業(yè)界素有“保薦王”之稱，承保的IPO項目共68個，位列各券商之首，其所保薦企業(yè)撤回申請數(shù)也最多，占總撤回數(shù)的9%，其較差的保薦聲譽似乎注定導致了較高的撤回和中止率。無論受無錫尚德破產影響，首年即宣告虧損的隆基股份，還是被媒體質疑存在關聯(lián)交易、涉嫌造假上市的勤上光電，均由國信證券保薦上市。此外數(shù)據(jù)顯示，由其保薦的次新股慈星股份、中穎電子、科恒股份三家公司2012年營業(yè)利潤分別下降了54.59%、69.6%與79.87%。今年1季度國信證券因為科恒股份、南大光電、隆基股份等事件而兩次遭到中國證監(jiān)會的處罰。

撤回數(shù)排第二的中信建投也深陷上市公司業(yè)績變臉泥潭中。由中信建投2010年保薦上市的ST超日，因涉嫌未按規(guī)定披露信息被證監(jiān)會立案調查，這家公司因上市后兩年巨額虧損而備受矚目：數(shù)據(jù)顯示，該公司2011、2012年凈利潤分別為-5479萬元和-13.7億元。另外，中信建投2011年主承銷的7家項目中，東方精工、迪威視訊、興源過濾3家公司2012年度凈利潤均出現(xiàn)了不同程度的下滑。

這些問題企業(yè)的保薦機構不僅被推到了臺前而飽受詬病，且受到了證監(jiān)會的格外監(jiān)管關注。公開數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來被證監(jiān)會處以行政處罰的保薦機構共有8家，而國信證券與中信證券各被處罰兩次。在隨后的隨機抽查中，證監(jiān)會對有違規(guī)記錄的中介機構有所側重，30家被抽查企業(yè)涉及14家保薦機構，受過處罰的8家保薦機構除愛建證券外均榜上有名。而國信證券以及因康達新材業(yè)績變臉被證監(jiān)會予以監(jiān)管談話處罰的光大證券，分別有6家、5家項目被抽中，占抽查總數(shù)的36.67%。

此外，被喻為IPO殺手的光大證券也被推向了財務核查的風口浪尖：繼26個保薦項目中5家終止審查，4家中止審查后，余下的17家企業(yè)中有5家被抽中，意味著光大證券超過三成的保薦項目受阻。

保薦收入與募集資金結合的方式，易導致擬上市公司與保薦機構形成利益同盟，成功輔導一家公司上市所獲得的高額保薦收入，致使眾多券商熱衷于拓展更多的IPO項目，造成了IPO排隊企業(yè)越來越多、企業(yè)資質卻越來越差的局面。

會計師事務所：虛假演繹的幕后推手？

會計師事務所審計項目的財務真實性常常透支著投資者的信任，而大規(guī)模的撤回也使人們更熱切地關注事務所的作為。全部在會IPO項目共涉及47家會計師事務所，但排名前6的立信、天健、中瑞岳華、大華、大信、信永中和的市場份額占了半數(shù)，集中度非常高。數(shù)據(jù)顯示，這6家會計師事務所包括撤回和中止在內的公司占其審計公司數(shù)的三成左右。值得注意的是中審亞太、五洲松德和深圳鵬城，其撤回中止率分別達到81.8%、85.7%和60%，五洲松德申報的7家公司撤回了6家，中審亞太申報的11家公司撤回7家、中止2家，近些年出問題的深圳鵬城申報11家僅剩4家。

雖然IPO審計結果與其審計收入并無直接聯(lián)系，但在“僧多粥少”行業(yè)競爭現(xiàn)實與不菲的IPO審計費用的雙重誘惑下，一些國內盈利能力較弱的會計師事務選擇通過迎合企業(yè)需求、放寬審計標準，甚至幫助擬IPO造假的方式來維持客戶關系。

2012年中注協(xié)發(fā)布會計師事務所評價信息顯示，世界上著名的四大會計師事務所（普華永道、德勤、畢馬威、安永）2011年全年收入位居會計師事務所收入排行前四，但其來自新股發(fā)行審核的收入?yún)s只占極小一部分。2012年我國上市的新股中，由“四大”所擔任財務審核的極為罕見。A股市場新股上市缺乏“四大”所的背影，一方面是其昂貴的審核費用所導致，另一方面也反映了其詳盡的審計并不滿足國內企業(yè)的“需求”。

地方政府：后臺老板的浮夸與虛榮？

上市公司的數(shù)量某種程度上反映了一個地區(qū)經濟發(fā)展水平，也滿足了地方政府利用資本市場引進資金促進當?shù)亟洕l(fā)展的愿望，為此，各地政府不遺余力地推動和支持本地企業(yè)的上市。

在排隊申報IPO的企業(yè)中，江蘇、北京、廣東、浙江、上海5省市的上市申報數(shù)占全部申報企業(yè)的62.7%，雄踞了多半壁的江山，而西部地區(qū)（包括新疆、西藏、青海、寧夏、甘肅、陜西、山西、內蒙古、四川、重慶、云南、貴州、廣西、海南）合計僅占到市場份額的10%，寧夏青海兩省區(qū)慘遭剃光頭，內蒙古和貴州也僅剩獨苗；新疆更是在撤回3家、中止3家后，從之前的9家下降到了3家?？梢娢鞑康貐^(qū)沒有發(fā)達的經濟基礎，擬上市公司資源貧瘠且質量更難保證。

在IPO排隊企業(yè)大于10家的省份中，退出率最高的為天津、山東、湖南3省，其撤回的比例高達三成。而此前因IPO造假問題被外界廣泛關注勝景山河、萬福生科等公司均為湖南省企業(yè)。

值得關注的是，撤回比例高的廣東、山東、湖南等區(qū)域也是已上市公司違規(guī)處罰的高發(fā)地區(qū)，從2010年以來各省上市公司受到中國證監(jiān)會、深交所、上交所對上市公司進行的罰款、出具警示等處罰看，湖北、山東、湖南、廣東、四川也屬于違規(guī)高發(fā)地區(qū)，違規(guī)公司比例超過6%。廣西地區(qū)的違規(guī)上市公司占比更高達20%，也因此被列為最需要重點監(jiān)管的地區(qū)。

重譜IPO暢想曲

誠然，證監(jiān)會此次財務核查是卓有成效的，在初期階段已洗去一批問題企業(yè)，后期的抽查工作也在緊鑼密鼓地開展中。但這波財務核查大潮，最終是否能夠淘出股市真金，還需要管理者進行更深入的制度層面改革，否則號稱史上最嚴格的財務核查也只是一聲“狼來了”而已。

對財務造假給予更加嚴厲的懲罰。此次專項財務檢查，轟轟烈烈3個月，嚇退了一批企業(yè)，從長遠來看，對于打擊擬上市企業(yè)財務造假無疑會發(fā)揮較大作用。但如果對問題企業(yè)不嚴厲懲罰造假，靠運動式的財務檢查不會有持續(xù)的震懾力。對IPO造假企業(yè)與相關機構的處罰力度不夠所導致的收入與成本的嚴重不協(xié)調，是促使越來越多的企業(yè)參加到這場IPO賭局中來的重要原因。證監(jiān)會一直強調，新股審核的方向是以信息披露為中心，但對真正在信息披露方面出了問題的，如果懲罰力度又太輕，且極少支持投資者訴訟，導致違規(guī)成本與收益不對等，冒險者膽子更大，甚至劣幣驅逐良幣！

IPO財務核查應制度化。健全的財務信息披露是對上市公司最基本的要求，也是對投資者的基本尊重。監(jiān)管部門嚴格的財務核查在一定程度上迫使企業(yè)財務變得相對透明，但這種財務核查只是一時之舉，并沒有長期制度化。盡管市場經過此次財務核查，不少退出了IPO之門，但這并不能真正讓企業(yè)完全收起僥幸之心，若沒有嚴格的制度安排與常態(tài)化財務審查核查，大量上市公司依然會不同時期、不同程度地制造財務報表水分甚至弄虛作假。只有將財務核查成為規(guī)范化、常態(tài)化的制度安排，想僥幸上市蒙騙投資者的企業(yè)會大大減少。

借機完善新股發(fā)行與退市制度。目前的發(fā)審制度對財務數(shù)據(jù)要求過于苛刻，三年凈利潤增速要求以及不能出現(xiàn)凈利潤反復波動的規(guī)定，違背了基本的經濟規(guī)律，也迫使一些企業(yè)不得不想方設法調節(jié)利潤，從而出現(xiàn)不同程度的造假。為此，要逐步淡化發(fā)審環(huán)節(jié)對企業(yè)盈利能力的判斷，轉而更多地注重信息披露的真實性和完整性。

對IPO的狂熱追捧還與退市制度不完善有直接關系。在成熟市場，退市是一種十分普遍和正常的市場行為，如果退市制度得到切實完善和有效實施，一些公司就可能面臨上市后短時間內被迫退市的情況，這樣業(yè)績造假的預期收益就會大大下降，也會讓財務造假的動力大大減小，進而達到此次IPO財務檢查的終極目的。

（饒育蕾系中南大學商學院金融系主任、博士生導師）