游離監(jiān)管的治理失控悲劇

吳建斌

尚德式悲劇不僅僅牽動(dòng)了眾多利益相關(guān)者的神經(jīng)。從前幾年國(guó)美內(nèi)訌之后迅速衰落，到去年幾十家美國(guó)上市的中國(guó)概念股黯然退市，那么多的海外上市公司逃脫不了盛極而衰的宿命，除了令人唏噓之外，也使我們擔(dān)憂我國(guó)海外上市公司治理機(jī)制的失控，這也許是問(wèn)題的根源所在。

赴美上市中概股的共同特點(diǎn)是，通過(guò)在海外設(shè)立離岸公司引入國(guó)外投行等中介機(jī)構(gòu)階段性持股后，發(fā)行存托憑證（ADR）實(shí)現(xiàn)間接上市。在上市之前，國(guó)外投行等中介機(jī)構(gòu)為了回避風(fēng)險(xiǎn)，保證自己的投資權(quán)益，通常均與擬海外上市公司或者其控股股東、實(shí)際控制人簽訂詳盡周全的投資協(xié)議或者對(duì)賭協(xié)議。有的甚至直接參與公司章程的制訂，設(shè)置派遣董事，嚴(yán)格控制公司資金使用權(quán)限和投資方向的硬性規(guī)定。

無(wú)錫尚德的母公司“尚德控股”的章程就曾規(guī)定，公司必須任命高盛和龍科的代表進(jìn)入董事會(huì)，并任命他們進(jìn)入“無(wú)錫尚德”的董事會(huì)。也就是說(shuō)，“尚德控股”和“無(wú)錫尚德”董事會(huì)不超過(guò)7人的成員中，有2人必須由外資機(jī)構(gòu)委任。最關(guān)鍵的是，只要A系列優(yōu)先股（國(guó)外投行設(shè)計(jì)的擬海外上市公司的一種特別股份）存在，幾乎公司所有重大經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)都必須經(jīng)這2名“投資者董事”批準(zhǔn)，包括利潤(rùn)分配、股票回購(gòu)、高管股票出售、期權(quán)發(fā)放、關(guān)聯(lián)交易、超過(guò)500萬(wàn)美元的負(fù)債、一年內(nèi)累計(jì)超過(guò)100萬(wàn)美元的固定資產(chǎn)購(gòu)買和租賃、證券買賣、賬戶變更、會(huì)計(jì)政策或方法變更、收購(gòu)兼并200萬(wàn)美元以上的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)、超出預(yù)算10%的費(fèi)用支出等。

可見，在上市之前國(guó)外投行等對(duì)公司擁有極強(qiáng)的控制權(quán)。據(jù)說(shuō)負(fù)責(zé)上市審查的紐交所也認(rèn)為，雖然施正榮在上市前擁有54%以上的股份，但“尚德控股”和“重組”前的“無(wú)錫尚德”一樣，實(shí)際控制權(quán)都掌握在董事會(huì)手中，只不過(guò)董事會(huì)中的部分成員由國(guó)有股東代表?yè)Q成了外資機(jī)構(gòu)代表。一旦上市成功，“尚德控股”將啟用第二套《公司章程》，外資的控制力將大大減弱，“對(duì)賭協(xié)議”也隨之失效。之后更多借助于公開市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，而投資方也可通過(guò)拋售股票迅速退出獲益。

問(wèn)題恰恰出在公司上市之后的治理機(jī)制。仍以尚德為例，尚德控股為注冊(cè)于開曼群島的離岸公司，施正榮實(shí)際控股占6成左右，它在美國(guó)上市的是前述存托憑證而非股票，這意味著該公司治理機(jī)制不受注冊(cè)地、存托憑證上市地和中國(guó)有關(guān)主管部門的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，而占據(jù)其95%以上產(chǎn)能的無(wú)錫尚德注冊(cè)于中國(guó)無(wú)錫，從其全稱“無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司”得知，它是一家有限公司而非股份公司，且為尚德控股獨(dú)家投資的“外資企業(yè)”，其治理結(jié)構(gòu)適用《外資企業(yè)法》而非《公司法》的規(guī)定，依法不設(shè)股東會(huì)，是否設(shè)置董事會(huì)也由公司自行決定。

因此，尚德名為第一家美國(guó)上市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，甚至因?yàn)槭┱龢s澳洲籍身份而披著外資企業(yè)的外衣，而在治理機(jī)制上與個(gè)人獨(dú)資企業(yè)并無(wú)本質(zhì)差異。當(dāng)公司初創(chuàng)時(shí)期，或者規(guī)模、運(yùn)行環(huán)境仍在其個(gè)人可掌控范圍內(nèi)，公司可能會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的勢(shì)態(tài)，公司治理不會(huì)失控；而一旦公司規(guī)模擴(kuò)張到一定程度，外界商業(yè)環(huán)境急劇變化，不確定因素積累到其可控范圍之外時(shí)，災(zāi)難和悲劇往往就不可避免且難以應(yīng)對(duì)。假如再加上投資者在美國(guó)訴請(qǐng)其個(gè)人賠償損失官司所指控的那樣，他有利用控制公司的便利吃里扒外的嫌疑，則英雄式人物獨(dú)裁的惡果將暴露無(wú)遺。

尚德式美國(guó)存托憑證上市公司的三不管地帶，就更易導(dǎo)致其“黑箱式”的公司內(nèi)部治理機(jī)制游離于任何外部監(jiān)管力量，而一旦失控，其風(fēng)險(xiǎn)和可怕后果，則要由投資者、銀行和其他債權(quán)人、職工甚至政府承擔(dān)。其教訓(xùn)，各個(gè)利益相關(guān)者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)記在心；有關(guān)監(jiān)管空白或者灰色地帶也應(yīng)當(dāng)予以消除。