匯率、利率關系探討

代繼府

摘要：利率與匯率的關系主要由兩個理論組成，即套補利率平價和非套補利率平價。套補利率平價作為金融市場運行的基石之一，多位學者用歷史數據對其進行了檢驗，該平價在歷史上基本是成立的，并且隨著時間的推移，套補利率平價呈現出套利機會越來越少的趨勢。隨后，本文又介紹了一些學者對非套補利率平價的檢驗，并且就短期內非套補利率平價不成立的原因進行的分析。但是，長期來看，利率和匯率受基本面影響的因素更大，非套補利率平價應該有更好的解釋力。本文引用了以前學者的結論，并借鑒其方法，采用更新的和更匹配的數據來考察長期（5年期）內非套補利率平價，并在假設非套補利率平價成立（因為從理論上是成立的，所以可作此假設）的基礎上，測算了英鎊、澳元、加元三種貨幣的風險補償，三種貨幣資源品屬性的差異能在一定程度上解釋它們在非套補利率平價上體現出來的風險補償的不同。

關鍵詞：套補利率平價（CIP） 非套補利率平價（UIP） 套補利差（CID） 比索問題

引言

利率作為貨幣的時間價值，匯率作為貨幣相對于另一種貨幣的價值，從一個有效市場的角度來看，將一種貨幣投資于本國市場獲取的收益應該與，在對沖掉匯率風險后將該種貨幣投資于另一國市場所獲得的收益相等。于是，CIP平價應當成立，若不成立則有套利機會，套利機制將使之成立。

另外，對于投資者，他們選擇投資于何種貨幣取決于他們的預期收益的大小。若外匯預期的遠期匯率有升水，則本國利率應該較高，以保證投資于本國貨幣市場的收益能和投資于外國市場的預期收益相等，從而形成市場平衡。

從事后的角度來看，匯率的變化受到外匯市場上供求的影響，利率的變化受到本國和外國資金市場供求的影響，這兩種供求變化在短期內由CIP聯系起來；但在長期內，由于沒有足夠長時間的遠期匯率可用來對沖匯率風險，這兩種供求變化更容易受到預期的影響，從而由UIP聯系起來。

一、套補利率平價（CIP）

（1）

在（1）式中，St表示以本幣計價的外匯即期匯率，Ft表示外匯遠期匯率，it表示本國貨幣市場利率，it*表示外匯發(fā)行國的利率。

當世界資本市場運行有效時，且交易成本可忽略時，（1）式成立。當世界市場不是充分有效時，或者交易成本比較明顯時，（1）式不成立。即套補利差（CID）不為零。

由此，就有兩種驗證CIP的方法，一種是用市場數據進行回歸分析，得出回歸參數，從而驗證參數是否滿足CIP的假設；第二種是計算市場偏離CIP的大小，即計算CID。

通過第一種方法（Branson， 1969； Marston， 1976； Cosandier and Liang， 1981），對（1）式變形可得模型：

（2）

CIP成立的條件為：。一些驗證的結果表明a并不為零，表明市場交易成本不能忽略；大多數驗證結果表明成立，說明了CIP在大多數情況下成立。

二、非套補利率平價（UIP）

構造驗證模型有：，其中表示匯率的對數變化，分別為回歸系數，為誤差項。

非套補利率平價成立，則應有，但是根據大多數學者檢驗的結論，通常為負數，或者是一個較小的值，總之，檢驗結論并不支持UIP。比如，Froot和Thaler（1990）檢驗得到，MacDonald和Taylor觀察到所有的報告結果都與UIP的理論背道而馳。所以，一般認為在短期內，匯率的走勢為隨機游走，或者，與利差（interest differentials）呈現相反的運動。

Chinn和Meredith（2004），通過對一年期以上的匯率和利率數據進行檢驗，發(fā)現從長期來看，相對于短期，UIP對匯率變化的解釋力明顯增強，如下表：

從上表中可以看出，值不僅從負變?yōu)檎?，而且更加接近?。

Chinn和Meredith（2004）的解釋：一個對UIP關系臨時的擾動（如匯率超調模型），造成即期匯率（相對于遠期匯率）的貶值，帶來隨后更高的產出、通貨膨脹和利率的上升，更高的利率又通常帶來隨后的升值（短期內），因此在短期內，利率上升并不是帶來UIP所預測的匯率貶值而是帶來升值。但是，在長的時間維度里，短期效應消退，長期效應占主導作用，而長期效應與UIP的假說也較為吻合。如高的名義利率一般代表了較高的通貨膨脹率，從而有著相對的匯率貶值趨勢。

三、應用5年期零息債券收益率對UIP的分析

在本文中，我們采用5年期零息債券的收益率與匯率數據來做分析，應用驗證模型：對數據進行回歸分析。本文中所采的均為零息債券回報的復合收益率。

另外，考慮到Chinn和Meredith（2004）估計出的值比1?。幢葷M足非套補利率平價理論的假設值小），我認為主要原因在于，以美元為基準，對于國際投資者而言，其它貨幣相對于美元來收都有一個流動性或者匯率風險的補償，因此本文采取將非美元貨幣的零息債券收益率R扣除一個流動性或者匯率風向 的補償，來做驗證分析。回歸方程如下：

（3）

其中：為非美元貨幣利率的折價系數

因為過去20年間，世界利率經歷了一個較大的變化，如果，該補償采取一個固定的收益率基差，則在低利率時代是相對的風險補償顯得過大，所以在這里采用一個百分比的風險補償，即將非美元零息債券收益率 乘一個不大于1的數，相應縮小非美元貨幣的零息債收益率，從而通過試錯的辦法找到一個合理的風險補償。在運算中分別計算了1.00、0.99、0.98、…、0.70，即試用100%到70%這樣一個折價來尋找合適的風險補償。運算結果如下：

從上表中路可以看出加拿大貨幣的收益率在經過折價系數0.91的風險調整后，回歸結果的最接近于1，也即，將加拿大貨幣的收益率打九折后，其收益率和美元收益率能夠較好地滿足非套補利率平價（）的理論假設。

澳大利亞的貨幣收益率經過折價系數0.99的風險調整后，回歸結果幾乎完全等于1，也即，澳大利亞貨幣的收益率隱含的風險補償較小。

英鎊的收益率在經過折價系數0.85的風險調整后，回歸結果最接近于1，也就是說，英鎊投資者需要約15%的收益率溢價，才與投資于美元無差別（因為，非套補利率平價的成立就在于投資者在投資兩種貨幣之間的回報相同）。

即，三種貨幣的風險補償從大到小依次為：英鎊、加元、澳元。

四、總結和分析

在短期內，匯率和利率的關系偏離CIP意味著套利機會存在，在當今外匯市場廣度、深度和一體化程度如此高的情況下，套利機會的存在必然引起機構投資者的套利，從而使外匯市場是一個高效市場。因此，短期內，外匯的遠期匯率必然由市場做市商面臨的各種貨幣的相對利率來決定，市場投資者對匯率的短期預期即使偏離CIP確定的遠期匯率，由于市場投資者的資金量相對于做市商（一般為銀行，在貨幣市場上可低成本操作的資金幾乎為無限大）太小，從而，使得短期內的遠期匯率由CIP決定。

從長期來看，長期的貨幣升值和貶值多由購買力（或貨幣發(fā)行國的生產率）來決定，若該貨幣發(fā)行國長期有通貨膨脹壓力（如拉美各國），則其面臨的名義利率較高，從而有高息貨幣貶值的趨勢，從而UIP成立。若該國長期有通貨緊縮的壓力（如日本），其貨幣購買力相對保持較好且利率較低，從而相對于其它高息貨幣有升值趨勢，從而UIP成立。

而針對具體的每種貨幣而言，又由該國經濟基本面的影響，其匯率和利率的關系表現出了一些具體的風險收益特征，如英國在90年代初經歷了一次非預期內的貶值的沖擊，導致英鎊相對于文中分析的兩種其它貨幣（澳元和加元）的風險補償要高，這一點與“比索問題”的分析思路相近。

而澳大利元作為資源型經濟體，其貨幣價格受資源品價格的影響較大，在資源品價格上漲時，貨幣隨之升值。而資源品價格取決于現時經濟狀況，從而導致澳元價格也取決于現時經濟狀況。簡言之，澳元更多受到短期內的經濟狀況影響，長期內投資于澳元的成本、收益對澳元定價的影響的權重相應就很低，從而導致利率層面對匯率的決定作用很小，也最終導致利率層面和匯率的關系不顯著，風險補償作為利率層面的組成部分，相應也不顯著，所以澳元體現出來的風險補償最?。ê诵乃枷胧?，澳元作為資源型貨幣，短期因素起決定作用；風險補償作為長期內起作用的因素，在澳元匯率的決定中沒有體現出來，所以“體現出來的風險補償”就很小）。

加拿大的經濟基本面（從其資源品屬性上看）正好處于英國和澳大利亞之間，所以體現出來的風險補償也正好在英鎊和澳元之間。

參考文獻：

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