投資者認知偏差和財務報告透明度內(nèi)在關系的實證研究

楊忠海 于越 張佳羚

摘要：本文從行為金融學中投資者情緒的角度，結(jié)合財務報告透明度的度量，首先從理論上厘清投資者認知偏差與財務報告透明度之間的邏輯關系，然后分別選擇確定財務報告透明度與投資者認知偏差的表征變量，并用實證分析方法檢驗這種交互關系。

關鍵詞：投資者認知偏差；財務報告；財務報告透明度

一、文獻回顧與研究假設

Rajgopal發(fā)現(xiàn)，當投資者對正的盈余震驚（positive earnings surprises）樂觀反應時，公司管理層會通過盈余管理程序調(diào)增公司盈余；而Bergman and Roychowdhury發(fā)現(xiàn)了公司管理層通過策略性地選擇信息披露水平試圖對投資者情緒產(chǎn)生影響，進而產(chǎn)生情緒誘致偏差（sentiment-induced bias）的證據(jù)；Gu也認為公司管理層可能通過機會主義地在各期調(diào)整會計盈余以操控投資者的預期，對投資者認知偏差產(chǎn)生影響。同時Gu也指出，管理層操控與盈余/價格之間的關系需要進一步的深入研究。

因此，借鑒前人的研究成果，我們提出研究假設1：投資者認知偏差與財務報告透明度之間的關系是互動的。

二、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我們選取滬、深兩市2011年所有上市公司為初選樣本；剔除2011年新上市的公司；剔除金融保險行業(yè)公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司。根據(jù)上述原則我們選取了1744家上市公司作為樣本，所有原始數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用SPSS13.0。

2.投資者認知偏差的度量

投資者情緒與投資者關注是形成投資者認知偏差、并導致應計項目錯誤定價的主要心理原因?，F(xiàn)有文獻對這兩項心理因素的研究較為成熟和系統(tǒng)。我們主要從投資者情緒的角度衡量投資者認知偏差。

市銷率簡稱PSR，是股票的一個估值指標，由巴菲特的老師之一費雪發(fā)明。市銷率是通過公司的市值除以主營業(yè)務收入，或等價地，以公司股價除以每股銷售額獲得。費雪曾表示，真正決定一家公司長期發(fā)展是好是壞的應該是銷售額，而非利潤。由于主營業(yè)務收入不像盈利那樣容易操縱，因此情緒對市銷率的影響主要取決于公司股價，鑒于史金艷等提出的投資者情緒波動與股票價格波動間具有動態(tài)互動關系，因此，我們采用市銷率作為投資者情緒的代理變量。

3.財務報告透明度的度量

在國內(nèi)盈余管理實證研究中，多數(shù)采用的是標準瓊斯模型和修正的瓊斯模型，如蔡春等直接使用修正的瓊斯模型；陸建橋的研究是對修正的瓊斯模型的進一步拓展，把無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的攤銷作為不可操縱性應計利潤的組成部分。在這里，我們就采用陸建橋的擴展瓊斯模型，其表達式為：

注：上表中符號***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平

上述表描述了2011年樣本公司對于（2）模型系數(shù)的回歸結(jié)果和方程的擬合程度。我們可以發(fā)現(xiàn)，2011年總體樣本公司的主營業(yè)務收入和應收賬款差額與總應計利潤顯著正相關，固定資產(chǎn)原值、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)與總應計利潤顯著負相關，符合模型的經(jīng)濟意義。同時我們發(fā)現(xiàn)回歸方程的顯著性P值為0.000（近似值），所以可知回歸方程十分顯著。但我們又發(fā)現(xiàn)回歸方程的修正擬合優(yōu)度較小只有不到15%。按照陳小悅的觀點，自瓊斯本人開始，使用瓊斯模型得出的研究結(jié)果都顯示了較低的擬合優(yōu)度值的特征，這并不是說回歸方程的擬和優(yōu)度不好而是因為總應計利潤是一個綜合的會計科目，它與解釋變量的關系非常復雜，影響了對被解釋變量的解釋能力。由于我們是檢驗上市公司對應計利潤總額的操縱，而不是研究其中各個獨立的科目，所以可以接受擬合優(yōu)度較低值。

接下來我們用以上方程的系數(shù)擬合結(jié)果通過（1）計算出不可操縱應計利潤（NDA），然后使用（3）計算出可操縱應計利潤（DA），其標準化的結(jié)果即用來度量財務報告透明度（Transpit）。

4.研究模型

我們擬采用建立聯(lián)立方程進行實證檢驗和分析的方法對投資者認知偏差與財務報告透明度之間的互動關系進行實證檢驗：

我們首先設計如下兩個方程組成的聯(lián)立方程組，并通過2SLS進行檢驗和分析投資者認知偏差與財務報告透明度之間的邏輯關系。所構(gòu)建的聯(lián)立方程為：

注：上表中符號***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平

從表4的左半部分中可以看出，財務報告透明度與投資者認知偏差在1%水平上顯著負相關，可以得出財務報告透明度對投資者認知偏差產(chǎn)生顯著的負影響；從表4的右半部分中可以看出，投資者認知偏差與財務報告透明度在1%水平上顯著負相關，可以得出投資者認知偏差對財務報告透明度產(chǎn)生顯著的負影響。檢驗結(jié)果與我們的假設相一致，投資者認知偏差與財務報告透明度之間的關系是互動的。

四、結(jié)論

我們在考慮相關控制變量的研究基礎上，從聯(lián)立方程的回歸分析結(jié)果可以得出結(jié)論，投資者認知偏差和財務報告透明度之間的影響是互動的，投資者會對正的會計盈余反應樂觀；另一方面公司管理層會改變可操縱性應計利潤試圖影響投資者情緒，從而誘發(fā)投資者認知偏差。但是限于篇幅的限制，我們未能嘗試研究兩者對會計應計異象的作用機理與作用途徑，后續(xù)將著重研究投資者認知偏差與財務報告透明度的交互關系對會計應計異象的作用機理與作用途徑，從而提高上市公司會計信息質(zhì)量，培育投資者認知能力，提高投資者信息解讀能力和增強市場效率的政策建議。

參考文獻：

[1]Rajgopal，Shiva，Lakshmanan Shivakumar， and Ana Simpson.2007.A Catering Theory of Earnings Management. Working Paper， University of Washington.

[2]Bergman， N.， and S.Roychowdhury. 2008.“Investor Sentiment， Expectations， and Corporate Disclosure.”Journal of Accounting Research 46： 1057-1083.

[3]Gu， Ming， Accruals and Momentum （September 15， 2011）. AFA 2012 Chicago Meetings Paper. Available at SSRN： http：//ssrn.com/ abstract=1785554 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1785554.

[4] [美]肯尼思L·費雪著，高小紅等譯.超級強勢股[M].北京：機械工業(yè)出版社，2009.

[5]史金艷 劉芳芳：投資者情緒與股價波動溢出效應研究——基于中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2010，29（2）：154-158.

[5]蔡 春 黃益建 趙 莎：關于審計質(zhì)量對盈余管理影響的實證研究——來自滬市制造業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].審計研究，2005（2）：3- 10.

[7]陸建橋：中國虧損上市公司盈余管理實證研究[D].上海：上海財經(jīng)大學，1998.

[8]陳小悅 肖 星 過曉艷：配股權(quán)與上市公司利潤操縱[J].經(jīng)濟研究，2000（1）：30-36.

[9]李淑錦 盧瑞瓊：基于修正瓊斯模型的盈余管理實證檢驗[N].杭州電子科技大學學報（社會科學版），2011，7（1）：11-15.

[10]顧全根 李 冬：盈余管理的瓊斯修正模型實證檢驗[J].求索，2009（1）：31-33。