我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性探討

陳海妍

隨著中國(guó)加入WTO，中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，越來(lái)越多的市場(chǎng)主體涉足國(guó)際市場(chǎng)當(dāng)中。首先，對(duì)于銀行間市場(chǎng)而言，金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債的管理需求是外匯衍生品市場(chǎng)需求的重要組成部分之一，同時(shí)，客戶(hù)的交易需求更加促進(jìn)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性的增加。其次，涉外企業(yè)在進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投融資、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，貨幣之間的折算受到不同貨幣之間的匯率波動(dòng)影響直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。在這樣的背景下，一方面，企業(yè)有著套期保值的需求，另一方面，成功地運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品能夠給企業(yè)帶來(lái)一定的投資收益，這對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也是有益的。

與上述的市場(chǎng)需求形成對(duì)比的是，我國(guó)當(dāng)前還沒(méi)有成型的外匯市場(chǎng)，企業(yè)可利用的規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的途徑非常有限。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，運(yùn)用金融工具應(yīng)該是企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值獲得收益的主要外部途徑。

下面，筆者就我國(guó)現(xiàn)有的外匯衍生品發(fā)展現(xiàn)狀予以分析。

現(xiàn)有的外匯衍生品市場(chǎng)的整體情況

目前，銀行間外匯市場(chǎng)上，即期交易仍然主導(dǎo)市場(chǎng)，成交筆數(shù)的80%以上為即期交易，其余為外匯衍生品。從外匯衍生品的產(chǎn)品品種來(lái)看，在2011年4月，人民幣外匯期權(quán)產(chǎn)品上線(xiàn)以后，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品現(xiàn)已基本完善：外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權(quán)四種外匯衍生品。

在銀行間外匯衍生品交易中，最活躍的是掉期產(chǎn)品，其次是遠(yuǎn)期產(chǎn)品，這兩種產(chǎn)品占據(jù)了外匯衍生品成交量和成交筆數(shù)的全部份額。與此相對(duì)的是，貨幣掉期和期權(quán)兩種衍生品的份額較小。形成這種局面的原因在于，這兩種衍生產(chǎn)品推出的時(shí)間較短，并且同時(shí)涉及利率和匯率兩個(gè)市場(chǎng)，相對(duì)外匯遠(yuǎn)期和掉期，市場(chǎng)需求的培育尚需時(shí)日。市場(chǎng)流動(dòng)性的不足是直接導(dǎo)致銀行間交易市場(chǎng)不夠活躍的主要因素。

人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯、貨幣掉期、外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯是指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期合同，約定將來(lái)辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期，到期時(shí)按照合同約定辦理結(jié)匯或者售匯的業(yè)務(wù)。遠(yuǎn)期結(jié)售匯的幣種可以是人民幣對(duì)各種可自由兌換貨幣，交易較為活躍的為美元、歐元等。

人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯的優(yōu)勢(shì)在于：企業(yè)采用人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯可以直接鎖定外幣與人民幣之間遠(yuǎn)期結(jié)、售匯價(jià)格，很大程度上可有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，鎖定未來(lái)時(shí)點(diǎn)的交易成本或收益，避免企業(yè)在未來(lái)匯率高時(shí)購(gòu)匯，匯率低時(shí)結(jié)匯，減少企業(yè)的匯率損失；同時(shí)通過(guò)擇期交易，客戶(hù)可根據(jù)自身情況，選擇有利的交易時(shí)機(jī)和交易價(jià)格，提高資金使用效率。

人民幣與外匯掉期業(yè)務(wù)，是指境內(nèi)機(jī)構(gòu)與銀行有一前一后日期不同方向相反的本外幣交易。在前一次交易中，銀行客戶(hù)用外匯按照約定匯率從銀行換入人民幣；在后一次交易中，該機(jī)收再用人民幣按照約定匯率從銀行換回外匯；反之，亦成立。由于兩筆交易的匯率是實(shí)現(xiàn)確定的，可以有效的規(guī)避匯率波動(dòng)可能造成的損失，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的鎖定，因此祈禱了管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用。

央行于2005年8月上旬發(fā)布了兩個(gè)有關(guān)外匯改革的《通知》，即《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶(hù)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開(kāi)辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題的通知》，根據(jù)《通知》，有權(quán)經(jīng)營(yíng)掉期業(yè)務(wù)的銀行可以參與不涉及利率的人民幣與外幣間的掉期業(yè)務(wù)，在這些交易中匯率是不確定的，在交易期限內(nèi)互換約定數(shù)量的本金，定期互換利息頭寸。2007年8月20日，央行在銀行間外匯市場(chǎng)推出人民幣外匯貨幣掉期交易，在互換中匯率是確定的。至此，銀行間外匯市場(chǎng)可開(kāi)辦人民幣兌美元、歐元、日元、港幣、英鎊五個(gè)貨幣的貨幣掉期交易，其中比較活躍的是人民幣和美元?dú)W元的互換。

人民幣外匯期權(quán)交易于2011年4月推出，人民幣外匯期權(quán)指合約購(gòu)買(mǎi)方向有權(quán)經(jīng)營(yíng)外匯期權(quán)的銀行支付一定的期權(quán)費(fèi)以后，所獲得的在未來(lái)約定日期或一定時(shí)間內(nèi)按照匯率邁進(jìn)或者賣(mài)出一定數(shù)量的外幣資產(chǎn)的選擇權(quán)，這意味著合約的買(mǎi)方也有權(quán)不執(zhí)行上述的買(mǎi)賣(mài)合約。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇外匯期權(quán)交易的成本在于，企業(yè)需要向銀行繳納期權(quán)費(fèi)。2011年12月1日，外匯管理局正式推出人民幣對(duì)外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)。人民幣對(duì)外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)，是指外匯看跌和外匯看漲兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)，這兩類(lèi)業(yè)務(wù)都屬于零成本期權(quán)組合業(yè)務(wù)。此外，外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)最大的特點(diǎn)在于可以將潛在最大損失封頂，即市場(chǎng)主體利用此兩類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)未來(lái)的外匯收入或支出進(jìn)行避險(xiǎn)保值時(shí)，可以將結(jié)匯或者購(gòu)匯的價(jià)格鎖定在一個(gè)預(yù)先設(shè)置的區(qū)間里。

為了防止大規(guī)模的純粹投機(jī)交易，外匯局對(duì)外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)的要求首先是要堅(jiān)持實(shí)需交易原則。其次是期權(quán)組合業(yè)務(wù)中客戶(hù)從銀行買(mǎi)入期權(quán)和賣(mài)出期權(quán)是一個(gè)整體合約，十分強(qiáng)調(diào)整體性原則。

立足于零售市場(chǎng)對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性不足的分析

1.外匯互換和外匯期權(quán)推出時(shí)間短，企業(yè)和其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)這些復(fù)雜的外匯衍生品結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)組成沒(méi)有足夠的了解

多數(shù)的外貿(mào)企業(yè)對(duì)于遠(yuǎn)期結(jié)售匯比較了解，企業(yè)通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易可以鎖定匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期結(jié)售匯也是在幾種外匯衍生品中運(yùn)用的最為廣泛的避險(xiǎn)手段。企業(yè)對(duì)于這些外匯衍生品的需求構(gòu)成了最基本的市場(chǎng)需求，市場(chǎng)需求是金融創(chuàng)新的依據(jù)和動(dòng)力。企業(yè)的財(cái)務(wù)人員對(duì)于衍生產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)不足，當(dāng)衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜涉及的市場(chǎng)要素比較多時(shí)，這對(duì)于成本核算和風(fēng)險(xiǎn)管理都會(huì)造成影響。

2.真實(shí)的貿(mào)易背景的要求限制了外匯衍生品交易

真實(shí)的貿(mào)易背景的要求對(duì)于活躍的產(chǎn)品市場(chǎng)的形成的影響主要體現(xiàn)在：首先，真實(shí)的貿(mào)易背景的要求排除了個(gè)人規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求，也排除了企業(yè)對(duì)于通過(guò)金融衍生品交易獲得投資收益的可能。投機(jī)者和套利者的積極參與對(duì)于一個(gè)健全有效的金融市場(chǎng)的形成是不可缺少的，沒(méi)有投機(jī)交易主體的參與，市場(chǎng)對(duì)于匯率波動(dòng)的預(yù)期趨于一致，這種單方向的預(yù)期不能形成有效的市場(chǎng)。銀行對(duì)于基于相同預(yù)期的衍生產(chǎn)品所包含的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有合理的對(duì)沖途徑，只能借助境外的衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，在這種情況下，銀行必然提高衍生品的價(jià)格，比如期權(quán)費(fèi)等。其次，對(duì)于貨幣掉期和外匯期權(quán)等衍生品，通常是市場(chǎng)主體用于資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，但是在衍生品市場(chǎng)和債券債務(wù)市場(chǎng)不能實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的情況下，企業(yè)即使?jié)M足了經(jīng)常項(xiàng)下的實(shí)際需求，由于資本項(xiàng)下的管制，依舊無(wú)法進(jìn)行外匯衍生品的交易。

3.利率和匯率的市場(chǎng)化程度較低造成衍生品定價(jià)不合理

外匯衍生品市場(chǎng)走向成熟的重要條件是利率的市場(chǎng)化，我國(guó)目前匯率市場(chǎng)化程度相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)而言仍較小，市場(chǎng)供求機(jī)制的作用仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)。除了匯率外，利率也是衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)因素的重要組成部分。由于目前人民幣利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，同時(shí)還須符合中國(guó)人民銀行關(guān)于存貸款利率的管理規(guī)定，因此在本幣利率確定過(guò)程中交易雙方容易出現(xiàn)分歧。

綜上所述，造成我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因既有制度上的制約，也有在對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的零售業(yè)務(wù)中企業(yè)相關(guān)人員的認(rèn)識(shí)問(wèn)題，外匯制度的完善將對(duì)外匯衍生品產(chǎn)生推動(dòng)作用，同時(shí)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避的客觀需求促使相關(guān)的人員和信息更加充分的了解衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)組成。