玩轉(zhuǎn)夾層融資

鄭磊

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者

傳統(tǒng)商業(yè)銀行的發(fā)展拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來的競爭在于創(chuàng)新產(chǎn)品和投商行融合整合。而這一話題最容易聯(lián)想到的，就是一種稱為“夾層融資”的投融資結(jié)合模式

隨著商業(yè)銀行的大量出現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品和服務(wù)的相互滲透和融合，以及利率市場化的加速推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)不得不將中小企業(yè)群體的金融和資本市場服務(wù)視為未來新的利潤增長點(diǎn)。目前，城市商業(yè)銀行在這方面邁出的步伐較大，而如招商、民生、浦發(fā)等一些大型股份制銀行則更具進(jìn)攻性，正系統(tǒng)地向中小企業(yè)客戶群市場推進(jìn)。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行的發(fā)展拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來幾年，將出現(xiàn)銀行混業(yè)經(jīng)營常態(tài)化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)利潤逐步降低，增長率大幅下降。而混業(yè)經(jīng)營的其他方面，即廣義的投資銀行產(chǎn)品和服務(wù)將逐漸占據(jù)營業(yè)收入和贏利的半壁江山。未來的競爭在于創(chuàng)新產(chǎn)品和投商行融合整合。從這一話題最容易聯(lián)想到的，就是一種稱為“夾層融資”的投融資結(jié)合模式。

夾層融資（mezzanine finance）是一種在風(fēng)險和回報方面介于優(yōu)先級債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。在國外，它通常表現(xiàn)為一種無擔(dān)保的長期債務(wù)（5-7年），同時附帶有投資者對融資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)。夾層融資通常能夠提供形式非常靈活的較長期融資，而對融資方的股權(quán)稀釋程度要小于股權(quán)投資，并能根據(jù)特殊需求做出靈活調(diào)整。

盡管中小企業(yè)受到了融資機(jī)構(gòu)的重視，但是真正對其提供大額信用貸款或發(fā)行高收益?zhèn)臋C(jī)構(gòu)并不多。并且出于風(fēng)險控制的需要，債務(wù)融資的期限往往是1|3年。對于中小企業(yè)，融資仍以債權(quán)為主，信用比例較低，規(guī)模小，期限短，難以解決企業(yè)發(fā)展的根本問題。而融資機(jī)構(gòu)在這項業(yè)務(wù)上缺少規(guī)模效益，風(fēng)險管理難度大，具有高風(fēng)險資金成本的弱點(diǎn)。

商業(yè)銀行為了彌補(bǔ)收益和風(fēng)險方面的缺陷，需要從其他方面獲得風(fēng)險補(bǔ)償收益。夾層融資中的融資機(jī)構(gòu)獲得融資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)，就是一個不錯的收益補(bǔ)償來源。但由于商業(yè)銀行法的限制，商業(yè)銀行無法直接持有股權(quán)，在國內(nèi)出現(xiàn)了由銀行的子公司或者原股東另行成立一個投資機(jī)構(gòu)來獲得這部分權(quán)益認(rèn)購權(quán)的方式。其基本交易結(jié)構(gòu)是，銀行給中小企業(yè)提供具有信用和價格優(yōu)惠的1|3年期貸款，同時安排其子公司或關(guān)聯(lián)公司獲得中小企業(yè)一定比例的股權(quán)認(rèn)購權(quán)（通常不超過10%）。

這種夾層融資方式并非適合于任何類型的中小企業(yè)。其設(shè)計的核心思想是適當(dāng)放低對當(dāng)期收益（利息和費(fèi)用）的要求，融資機(jī)構(gòu)的大部分收益將來自認(rèn)購的股權(quán)的增值。而這就意味著，該中小企業(yè)必須具有大幅度、快速的成長性。融資機(jī)構(gòu)即可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購、保證最低收益或上市等方式實現(xiàn)增值收益。這種夾層融資在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上有很大的靈活性，一般說來，利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多，對認(rèn)購權(quán)的要求期限越長。并且，由于融資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在合適的時機(jī)實際投入資金獲得股權(quán)，因此投資風(fēng)險遠(yuǎn)比一般的股權(quán)投資者低而且可控。

夾層融資的最大優(yōu)勢在于成本低。在中小企業(yè)快速成長期，資金需求量介于幾百萬到三、五千萬之間。此時，融資成本最低的應(yīng)是銀行貸款，但中小企業(yè)往往不符合傳統(tǒng)貸款對抵押擔(dān)保的要求，而實際上是告貸無門。而夾層融資可以提供同樣數(shù)額的資金，索取的股權(quán)（認(rèn)購權(quán)）可能只有3%|10%。唯一不同的是，這筆資金終究是需要償還的，而且每年要支付一筆利息費(fèi)。

夾層融資的優(yōu)勢很大。夾層貸款只要能夠控制好信貸風(fēng)險即可進(jìn)入，因而盈利空間也更大。另外，夾層投資一般只能獲得少數(shù)股權(quán)，往往不要求參與企業(yè)的實際經(jīng)營決策，在公司管理和財務(wù)控制方面的限制也較少，通常只要求擁有知情權(quán)，甚至?xí)推髽I(yè)大股東在股東會上保持一致行動，而在董事會中沒有投票權(quán)。

夾層融資面對的問題是如何退出以兌現(xiàn)股權(quán)增值收益。目前看來，上市仍舊是主要途徑。但上市的“堰塞湖”短期內(nèi)仍無法解決。盡管面臨同樣的難題，夾層融資由于具有利息這部分固定收益，其處境仍比股權(quán)投資好過得多。總之，夾層融資對于中小企業(yè)和融資機(jī)構(gòu)，都是一個在當(dāng)前市場環(huán)境下仍不失為具有雙贏機(jī)會的合理選擇。