中國去杠桿化要看清幾個(gè)關(guān)鍵問題

劉鵬

步入7月，此前沸沸揚(yáng)揚(yáng)的銀行間資金緊張事件開始告一段落，資金價(jià)格也開始回落到上半年正常的月末價(jià)格區(qū)間。但在輿論方面，更多反思事件深層次原因的文章卻依舊熱情不減，甚至有人提出了“Likonomics（李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)）”這一名詞，直言經(jīng)濟(jì)減速、財(cái)政貨幣去杠桿化以及改善經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量將是未來中國經(jīng)濟(jì)政策的核心主題。

去杠桿化議題近來廣受關(guān)注，被認(rèn)為是將來一段時(shí)期的主要工作之一。從全球看，在本輪金融危機(jī)前的幾十年，杠桿化大大推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，讓人陶醉。但金融危機(jī)的爆發(fā)使每一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體如夢方醒，從個(gè)人到公司再到國家都開始了去杠桿化進(jìn)程。不同于發(fā)達(dá)國家，中國在過去幾年逆向而動(dòng)，采取了加杠桿操作，大大刺激了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而隨著時(shí)間的推移，投資的邊際收益迅速減弱，產(chǎn)能過剩向更廣泛領(lǐng)域蔓延，去杠桿化成了解決問題的關(guān)鍵。但與發(fā)達(dá)國家的去杠桿化相比，中國所面臨的環(huán)境、所承載的使命、所進(jìn)行的路徑以及要應(yīng)對的挑戰(zhàn)均有不同。

去杠桿化的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

杠桿化一詞借用物理術(shù)語，用以表示以較小的自有資金，利用財(cái)務(wù)方法和金融工具支配和撬動(dòng)大量資金，用以投資和經(jīng)營的模式與手段。杠桿化有狹義和廣義兩種。從狹義角度看，在公司財(cái)務(wù)里，杠桿是指凈利潤變化率與總收入變化率的比值。廣義的杠桿化是一種“以小搏大”的機(jī)制，任何能產(chǎn)生這種效果的產(chǎn)品和運(yùn)作方式都可以造成杠桿化。

杠桿化具有明顯的順周期特性，在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)帶來更高收益，在經(jīng)濟(jì)向下時(shí)蒙受更多損失。本次危機(jī)的爆發(fā)，給了過度杠桿化的模式當(dāng)頭棒喝。經(jīng)濟(jì)主體紛紛開始去杠桿化操作，通過拋售資產(chǎn)，選擇傳統(tǒng)金融工具等方式償還債務(wù)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

可以歸納為金融產(chǎn)品—金融機(jī)構(gòu)—投資者—消費(fèi)者—全球經(jīng)濟(jì)五個(gè)階段。去杠桿化的過程還可以按歷史時(shí)期分為早期衰退、私人部門去杠桿化、經(jīng)濟(jì)回升和公共部門去杠桿化三個(gè)階段。在早期衰退階段，私人部門債務(wù)比率攀升至高點(diǎn)，公共部門負(fù)債開始出現(xiàn)上升趨勢。這個(gè)階段大概要持續(xù)1-2年時(shí)間；在第二階段，即私人部門去杠桿化階段，私人部門現(xiàn)金流增加，經(jīng)濟(jì)回暖，但由于推行財(cái)政刺激政策，公共部門負(fù)債率達(dá)到階段高點(diǎn)。這個(gè)階段持續(xù)時(shí)間大概為3-4年時(shí)間；在第三階段，公共部門去杠桿化階段。盡管國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)反彈，全社會(huì)負(fù)債率再次上升，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進(jìn)程。這個(gè)階段大約持續(xù)10年左右。從這個(gè)規(guī)律來看，私人部門去杠桿化完成后，經(jīng)濟(jì)將開始企穩(wěn)回升，而財(cái)政將在滯后一定時(shí)期后實(shí)現(xiàn)V形反彈，最終使經(jīng)濟(jì)擺脫下行趨勢。

中國進(jìn)行去杠桿化的必要性

必須明確的是，無論是杠桿化還是去杠桿化都是雙刃劍，不能簡單的評論其優(yōu)劣，關(guān)鍵取決于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢和未來的發(fā)展方向。

自2008年以來，面對國際金融危機(jī)加劇和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力，我國出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張以及投資加速，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開始持續(xù)上升。特別是2011年以來，企業(yè)利潤增速全面下滑，虧損面不斷擴(kuò)大，賬款拖欠嚴(yán)重、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露，“三角債”增多導(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年來的新高。特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項(xiàng)目”、“大工程”，投資回報(bào)的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的矛盾。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過程中，“金融空轉(zhuǎn)”卻愈演愈烈，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過多種途徑擴(kuò)張。今年以來，GDP增速和信貸增速之間的失衡越來越大，隨著杠桿率的上升，對于一些部門是否因債務(wù)積累而觸發(fā)違約的擔(dān)憂情緒進(jìn)一步上升，而恰恰在這一關(guān)鍵時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)明確啟動(dòng)量化寬松退出進(jìn)程，央行也一改貨幣寬松的主基調(diào)?！叭ジ軛U化”效應(yīng)推動(dòng)貨幣乘數(shù)大幅走低，導(dǎo)致市場的“明斯基時(shí)刻”（市場繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)）突然到來。

6月份持續(xù)“錢荒”問題的背后并不僅僅是“錢”的問題，其本質(zhì)是我國債務(wù)依賴型經(jīng)濟(jì)已難以為繼?！板X荒”給中國敲響警鐘，切斷“經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張→金融擴(kuò)張”形成的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條，實(shí)現(xiàn)去杠桿化，是金融改革的重點(diǎn)環(huán)節(jié)。從目前我國的情況來看，去杠桿化是以“陣痛”換取長期健康發(fā)展的必要之舉。

（一）利率匯率市場化改革需要去杠桿化來營造穩(wěn)健的金融條件

利率市場化和匯率市場化改革倡導(dǎo)多年，近來改革腳步明顯加快。各種會(huì)議緊鑼密鼓，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)不斷爭鳴，這些都反映出政府改革的決心和業(yè)界強(qiáng)烈的預(yù)期。如果條件成熟，改革的大幕將會(huì)盡早揭開。不過，利率市場化意味著金融機(jī)構(gòu)必須要有充足的流動(dòng)性和穩(wěn)健的經(jīng)營策略，匯率市場化更是需要全面的市場化管理能力。

說到底，這一切均建立在金融體系穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上。然而，中國的金融機(jī)構(gòu)長期以來一直扮演著經(jīng)濟(jì)推動(dòng)者的角色，雖然缺乏豐富的高杠桿化率的金融產(chǎn)品，但已習(xí)慣了保持較高的杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，中國商業(yè)銀行的經(jīng)營杠桿大約為20-25倍左右，遠(yuǎn)高于美國的商業(yè)銀行。

（二）資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)外“空轉(zhuǎn)”需要去杠桿化來實(shí)現(xiàn)倒逼回流

資金“空轉(zhuǎn)”是指金融機(jī)構(gòu)的資金未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流向了證券和房地產(chǎn)等資本市場，未能真正有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反而積累了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然資金“空轉(zhuǎn)”會(huì)使銀行在短期內(nèi)輕松獲利，但極易引發(fā)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，并使銀行信用受損，最終的結(jié)果完全有可能讓銀行的成本和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)倍于收益。6月前10天，全國銀行信貸增加迅猛，其中，銀行新增貸款70%以上是票據(jù)融資，甚至出現(xiàn)動(dòng)用隔夜拆借資金做票據(jù)貼現(xiàn)的情況。

與之相對的是，一般性貸款增加很少，這說明很多錢沒有落到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在銀行追求資金“空轉(zhuǎn)”獲利、將同業(yè)業(yè)務(wù)不斷演化、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隱患已經(jīng)埋下。通過同業(yè)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可以暫時(shí)緩解資本壓力，減少對資本的消耗。但無論是同業(yè)資金“空轉(zhuǎn)”，還是房地產(chǎn)、融資平臺(tái)領(lǐng)域，銀行資金并未真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

去杠桿化的過程可以通過收縮資產(chǎn)負(fù)債表來約束銀行的信貸規(guī)模，同時(shí)也可以有效地抑制表外業(yè)務(wù)的過度擴(kuò)張?！翱辙D(zhuǎn)”問題來自于兩個(gè)方面，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏盈利能力和投資熱點(diǎn)，另一方面是虛擬經(jīng)濟(jì)存在較大的獲利空間。通過杠桿率的控制，達(dá)到此消彼長的效果，將“空轉(zhuǎn)”規(guī)模限定在一定范圍之內(nèi)，倒逼資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回流，能夠在一定程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（三）產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要去杠桿化來抑制投資沖動(dòng)

中國地方政府的績效機(jī)制、國有企業(yè)的天然稟賦以及政府對銀行決策的干預(yù)使得中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的投資沖動(dòng)特征。地方政府具有刺激經(jīng)濟(jì)的沖動(dòng)，企業(yè)具有增加產(chǎn)能的沖動(dòng)，銀行具有擴(kuò)張信貸的沖動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)存在大量的產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)。

資料顯示，我國目前的產(chǎn)能過剩已不僅僅是局部過剩，而是表現(xiàn)為大面積、泛行業(yè)的全面過剩，抑制產(chǎn)能過剩已成為當(dāng)前十分突出的經(jīng)濟(jì)問題。去杠桿化，為解決產(chǎn)能過剩問題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了上游約束。通過對融資渠道的約束，為抑制產(chǎn)能過剩提供了一道閘門。去杠桿化為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)自身兩個(gè)方面提供了有效管理的空間。

（四）地方政府債務(wù)問題需要去杠桿化來逐漸消化吸收

經(jīng)濟(jì)衰退的初期是私人部門的去杠桿化，這時(shí)的財(cái)政往往會(huì)以加杠桿的方式吸收負(fù)面效應(yīng)。此后，財(cái)政債務(wù)問題將會(huì)成為節(jié)點(diǎn)，如果不能妥善的解決，放任債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，將會(huì)因短期利益而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入低迷之中，拖累長期增長。隨著投資邊際收益的遞減，地方財(cái)政收入也陷入了增產(chǎn)不增收的窘境。

地方為緩解財(cái)政收入和債務(wù)壓力，或?qū)⒉扇〗邼啥鴿O的方式“創(chuàng)收”，使市場不僅會(huì)預(yù)期未來地方財(cái)政收入敞口風(fēng)險(xiǎn)，而且將累及同樣高負(fù)債的私人部門，導(dǎo)致股市、債市風(fēng)險(xiǎn)溢出。在經(jīng)濟(jì)形勢倒逼之下，去杠桿化策略成為不二之選，地方金融債務(wù)的去杠桿化首當(dāng)其沖。中央最近已經(jīng)提出政府要過“緊日子”，實(shí)際上就是縮減債務(wù)，量入為出。

（五）經(jīng)濟(jì)增長引擎面臨切換需要去杠桿化來實(shí)現(xiàn)軟著陸

投資、消費(fèi)、凈出口，是經(jīng)濟(jì)增長的三大引擎，如今已有兩大引擎面臨暫時(shí)性動(dòng)力不足。全球經(jīng)濟(jì)放緩，貿(mào)易保護(hù)主義盛行，導(dǎo)致凈出口大幅下滑。進(jìn)出口金額自2008年大幅跳水后，一直未能實(shí)現(xiàn)危機(jī)前的增長勢頭，出口同比增速頻現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，甚至負(fù)值，凈出口對GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率長期匍匐在零值以下。

一直作為經(jīng)濟(jì)重要引擎的投資需求，也呈現(xiàn)出拉動(dòng)乏力的跡象。2010年以前的很長時(shí)間，投資需求對GDP增長的貢獻(xiàn)率均超過消費(fèi)，但自2011年以來，隨著投資的邊際收益遞減，巨大的信貸規(guī)模已難達(dá)到立竿見影的效果，2011年和2012年兩年的貢獻(xiàn)率均低于并未出現(xiàn)快速增長的消費(fèi)需求。

傳統(tǒng)的動(dòng)力引擎出現(xiàn)了動(dòng)能的消退，唯一辦法就是切換到新的引擎上來。然而，引擎的銜接和轉(zhuǎn)換需要時(shí)間和橋接。去杠桿化過程正是要讓投資這架馬車回歸正常的軌道，為消費(fèi)加速創(chuàng)造條件，這樣才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面、協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。

去杠桿化需要勇氣應(yīng)對挑戰(zhàn)

去杠桿化是一種以短期利益換取長遠(yuǎn)利益的選擇，是以短期的調(diào)整來謀求長期健康發(fā)展的策略，因此去杠桿化的道路注定充滿挑戰(zhàn)。

首先，全球去杠桿化的進(jìn)程雖已持續(xù)數(shù)年，但仍未完成。貿(mào)易保護(hù)主義和外需不足，導(dǎo)致我國的進(jìn)出口缺乏強(qiáng)勁的動(dòng)力，這一情形恐仍將延續(xù)。

其次，去杠桿化會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降，給金融機(jī)構(gòu)和投資者帶來損失。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，美國金融產(chǎn)品去杠桿化的進(jìn)程，導(dǎo)致了該國三大主要資產(chǎn)價(jià)格的整體下跌，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格大幅大跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資本充足率下降，銀行等金融機(jī)構(gòu)資本金缺口不斷擴(kuò)大。

當(dāng)前市場對金融機(jī)構(gòu)面臨的資本金缺口非常擔(dān)心，因此市場對金融機(jī)構(gòu)杠桿率的要求也更加嚴(yán)格。為了降低杠桿率，金融機(jī)構(gòu)加快出售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收縮資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格下降，加劇金融市場的流動(dòng)性緊張，這又引發(fā)了新的流動(dòng)性問題和資本金短缺問題。

再次，去杠桿化會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)一段時(shí)期內(nèi)的下滑。金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化會(huì)逐漸傳導(dǎo)至投資者和消費(fèi)者。資產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)導(dǎo)致投資者抵押品價(jià)值的下降和消費(fèi)者財(cái)富的減少。企業(yè)和居民的去杠桿化操作進(jìn)一步加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面惡化的速度和程度，從而加劇了金融機(jī)構(gòu)利潤的下滑以及各類資產(chǎn)價(jià)格的下跌，反過來強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過程。

最后，去杠桿化會(huì)使財(cái)政在較長時(shí)期內(nèi)承受一定的壓力。危機(jī)的初期，政府會(huì)通過加杠桿的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，隨著私人部門去杠桿化的開始，政府又開始幫助私人部門，這其實(shí)仍然是一個(gè)加杠桿的過程。財(cái)政債務(wù)在去杠桿化的初期會(huì)積累至較大規(guī)模，而最終去杠桿化會(huì)在后期延伸至公共部門。整個(gè)過程不僅會(huì)積累較高的風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)在后期帶來較大的痛苦。

盡管，去杠桿化在短期內(nèi)是痛苦的，并且痛苦的程度和時(shí)間還可能會(huì)進(jìn)一步延伸，但不可否認(rèn)，從長遠(yuǎn)看來去杠桿化是十分必要和有益的。因此，私人部門要收縮債務(wù)，政府也要過一段的“緊日子”。為了國民經(jīng)濟(jì)的長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，我們必須以“短空”來換取“長多”。

（作者單位：國家信息中心）