似變未變的2014年

風(fēng)險溢價在變，但高利率環(huán)境不變；所以估值體系會調(diào)整，而高彈性偏好依舊。周期缺乏全面崛起的彈性，成長則因新增供給而分化，2014年配置只能“渠道下沉”，尋找點或線的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

風(fēng)險溢價在變

但高利率不變

風(fēng)險溢價重分布。隱含風(fēng)險溢價不同是A股市場行業(yè)估值差異的根源。很多傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌因為轉(zhuǎn)型的不確定性而備受高風(fēng)險溢價的煎熬；而很多新興領(lǐng)域公司則在缺乏供給中雞犬升天。兩個因素正改變過去的估值模式：第一，改革將在2014年逐步落地，硬著陸風(fēng)險下降和隱含風(fēng)險溢價回落都將驅(qū)動部分傳統(tǒng)行業(yè)公司的估值修復(fù)；第二，新三板推出和IPO重啟帶來的供給變化會改變成長股的雞犬升天格局，濫竽充數(shù)者可能面臨風(fēng)險溢價上調(diào)和估值下修的壓力。一進(jìn)一退之間，A股估值體系大概率重構(gòu)。

高利率環(huán)境依舊。近兩年的成長股行情既源自轉(zhuǎn)型憧憬，也依賴高利率催生的高貝塔需求。A股投資面臨的機(jī)會成本遠(yuǎn)高于海外市場，由此衍生出超高的風(fēng)險補(bǔ)償需求，也使得A股投資者風(fēng)險偏好高企，股價彈性至關(guān)重要。2013年以來創(chuàng)業(yè)板講故事、自貿(mào)區(qū)講政策、受壓資產(chǎn)講見底的邏輯起點莫不如此。展望2014年，貨幣當(dāng)局仍會致力于流動性緊平衡，利率市場化沖擊則會加速，外匯占款也沒有繼續(xù)爆發(fā)的理由，資金利率大概率高位波動。高利率環(huán)境下的高貝塔邏輯仍會生效，股價彈性依然重要。

估值會重構(gòu)

但很難一邊倒

周期不會有面的機(jī)會，只能有線的牽引。樂觀者又開始講周期崛起的故事，但2014年周期股很難全面翻身：雖然改革降低了硬著陸風(fēng)險，轉(zhuǎn)型約束依然存在，傳統(tǒng)行業(yè)仍是喜憂參半；即使風(fēng)險溢價下降會提升估值，但高利率環(huán)境下的高貝塔需求不支持大象起舞。無論業(yè)績還是估值，都不支撐周期股的全面啟動和爆發(fā)，更可能的情形是遵循改革落地和政策扶持的線索，尋找局部領(lǐng)域受壓資產(chǎn)估值修復(fù)的彈性。

成長不會再一枝獨秀，也難以泥沙俱下。市場對成長股的判斷存在巨大分歧。連續(xù)幾年的思維慣性讓部分人對強(qiáng)者恒強(qiáng)依然戀戀不舍；而供給擔(dān)憂和恐高情緒則讓部分人擔(dān)心成長股泥沙俱下。我們認(rèn)為2014年成長股不會走極端，而更可能加速分化：雖然發(fā)行定價市場化會提升部分行業(yè)和公司的風(fēng)險溢價，但這更多針對成長領(lǐng)域的濫竽充數(shù)者；高利率仍然呼喚高貝塔，成長股的故事性和趣味性剛好提供了高貝塔的土壤。

周期找政策線索

成長看預(yù)期驗證

變與不變之間，2014年大概率是風(fēng)格相對混沌的年份。周期和成長的機(jī)會都只能以點和線的方式篩選。

周期投資的核心在于改革線索。圍繞金融創(chuàng)新、新型城鎮(zhèn)化、國企改革三條主線。繼續(xù)看好保險股的配置價值，既因為其“融長投短”的模式最受益于利率市場化推進(jìn)，也因為其2014年可能出現(xiàn)保費和盈利增速的基本面拐點。

看好受益于農(nóng)民市民化的低端大眾消費，城鄉(xiāng)消費習(xí)慣差異是分析起點，更看好行業(yè)需求可能因城鎮(zhèn)化而放量的廚電、家紡、調(diào)味品等細(xì)分領(lǐng)域；繼續(xù)關(guān)注優(yōu)勢地區(qū)競爭性行業(yè)的國企改革，并看好兩類標(biāo)的：一是治理結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動業(yè)績提升的中型國企；二是定位資本運作平臺帶來估值提升的大型國企。

成長投資的核心在于預(yù)期驗證。科技、農(nóng)業(yè)、國防、醫(yī)藥是成長投資的四大金剛，但股權(quán)融資放量和預(yù)期驗證的差異會加速其內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域分化?？萍伎申P(guān)注漸入“甜蜜區(qū)間”的LED、政府扶持確定的集成電路、政策市場雙輪驅(qū)動的媒體整合；農(nóng)業(yè)重點關(guān)注受益于農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的農(nóng)資領(lǐng)域平臺類公司；國防看好研發(fā)特征更強(qiáng)的企業(yè)和低空放開驅(qū)動的通用航空主題；醫(yī)藥領(lǐng)域聚焦醫(yī)療器械、服務(wù)和民營醫(yī)院尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。